Bitwise: Penurunan drastis STRC dan MSTR, apakah ini ciri khas akhir siklus?

Penulis: Matt Hougan, Chief Investment Officer Bitwise; Diterjemahkan oleh: Shaw, Golden Finance

Fluktuasi harga STRC yang tajam adalah bagian alami dan penting dalam siklus kripto. Saya percaya pasar sudah sangat dekat dengan titik terendah.

Minggu lalu, Bitcoin sempat turun di bawah $60.000, mencapai level terendah sejak 2024. Ada banyak pemicu untuk koreksi ini, tetapi pemicu paling inti adalah produk saham preferen abadi yang diterbitkan oleh Strategy (kode saham MSTR), yaitu STRC.

Baru-baru ini, banyak klien bertanya kepada saya tentang STRC dan MSTR. Keduanya dapat dengan jelas mencerminkan fase siklus pasar saat ini, jadi saya akan menjawabnya secara seragam di sini.

Apa itu STRC?

STRC adalah produk saham preferen yang diluncurkan oleh Strategy tahun lalu, dirancang untuk memberikan imbal hasil tinggi kepada investor, sementara harga saham tetap atau mendekati nilai nominal $100.

Pada awal penerbitan produk, tingkat dividen tahunan STRC adalah 9%. Perusahaan berjanji: jika harga saham turun di bawah $100, mereka akan menaikkan tingkat dividen sebesar 0,25% hingga 0,50%, untuk menarik pembelian dan mendorong harga kembali ke nilai nominal $100.

Mekanisme ini memang berhasil dalam jangka pendek: Strategy secara bertahap menaikkan tingkat dividen menjadi 11,5%, dan harga saham STRC stabil di sekitar $100 untuk waktu yang lama. Karakteristik imbal hasil tinggi dan volatilitas rendah membuat investor berbondong-bondong, dengan total $10,5 miliar dana mengalir ke STRC. Perusahaan kemudian menggunakan dana yang terkumpul untuk menambah kepemilikan Bitcoin.

Apa yang menyebabkan perubahan?

Dalam beberapa minggu terakhir, Bitcoin dan harga saham MSTR melemah bersamaan, investor mulai khawatir apakah Strategy memiliki kemampuan dan niat untuk terus membayar dividen STRC. Harga saham STRC anjlok, dari nilai nominal $100 turun hingga $75.

Apakah kekhawatiran investor beralasan?

Ada pro dan kontra, tidak bisa disamaratakan.

Dari neraca keseluruhan, fundamental perusahaan cukup tangguh: memegang Bitcoin senilai $49,6 miliar, kas $2,6 miliar, total liabilitas $6,8 miliar, dan total saham preferen $15,5 miliar. Jika saat ini semua Bitcoin dilikuidasi, dana yang diperoleh cukup untuk menutupi pembayaran dividen selama 28 tahun ke depan.

Risiko inti terletak pada opsi: Strategy dapat secara sukarela menghentikan pembayaran dividen STRC. Dividen yang belum dibayar akan diakumulasikan dengan bunga, tetapi tidak ada ketentuan yang memaksa pembayaran saat ini. Harga Bitcoin terus turun, pasar khawatir perusahaan kekurangan arus kas untuk membayar dividen, investor panik menjual STRC.

Apakah perusahaan akhirnya menghentikan pembayaran dividen?

Tidak.

Senin ini, Strategy mengumumkan kerangka modal baru: Perusahaan dapat menjual Bitcoin secara berkala untuk memenuhi kewajiban dividen. Pada saat yang sama, diumumkan bahwa mereka tidak akan lagi menopang nilai nominal $100 dengan menaikkan tingkat dividen, harga STRC akan mengambang bebas; selain itu, perusahaan juga dapat membeli kembali saham STRC di pasar sekunder.

Pengumuman ini secara signifikan mendorong pemulihan, dan pada hari Senin, harga saham MSTR dan STRC keduanya melonjak tajam.

Mengapa Strategy tidak memilih untuk terus menaikkan tingkat dividen STRC?

Jika mekanisme lama digunakan, perlu dinaikkan ke tingkat bunga yang sangat tinggi dan berisiko.

Rencana awal hanya menggunakan kenaikan bunga kecil untuk menstabilkan harga $100, tetapi ketika STRC turun ke $75, imbal hasil pasar aktual telah mencapai 15,4%. Untuk menarik kembali ke nilai nominal, tingkat dividen nominal perlu dinaikkan hampir 4 poin persentase dari 11,5% menjadi 15,4%.

Meskipun demikian, efeknya belum tentu ideal. Kenaikan bunga yang besar justru akan memperburuk kepanikan pasar, investor akan mempertanyakan sumber dana perusahaan untuk membayar bunga, semakin menekan harga saham.

Ketika harga turun ke $75, tidak mungkin memperbaiki nilai nominal $100 dalam jangka pendek.

Di bawah kerangka baru, apakah harga saham STRC bisa kembali ke $100?

Belum tentu. Strategy tidak lagi bergantung pada mekanisme untuk mengikat harga $100; meskipun tingkat dividen resmi dinaikkan menjadi 12%, hanya jika harga Bitcoin naik signifikan, STRC memiliki harapan untuk kembali ke kisaran $100.

Apa sinyal yang dilepaskan?

Pandangan pasar sangat terbagi, tetapi saya pikir peran Strategy di pasar Bitcoin telah berubah secara kualitatif.

Selama bertahun-tahun, ia adalah pembeli Bitcoin paling inti di dunia, terus-menerus menyediakan permintaan bullish bagi pasar. Tetapi era akumulasi satu arah ini kemungkinan besar telah berakhir. Ke depannya, perusahaan akan secara fleksibel membeli dan menjual Bitcoin sesuai dengan kondisi pasar.

Intinya adalah, ia tidak akan menjual dalam skala besar. Mekanisme yang ada tidak akan memaksa perusahaan untuk menjual Bitcoin senilai miliaran dolar setiap tahun; begitu Bitcoin memasuki pasar bull, perusahaan kemungkinan besar akan kembali ke posisi pembelian bersih.

Hanya saja dalam siklus berikutnya, pengaruhnya terhadap pasar Bitcoin akan jauh lebih kecil dibandingkan siklus sebelumnya.

Siapa yang akan menggantikan Strategy sebagai pembeli Bitcoin terbesar?

Saya pikir jawabannya adalah berbagai dana institusi.

Sepanjang sejarah perkembangan Bitcoin, pembeli utama pasar terus berganti: kelompok cypherpunk, investor ritel Asia, investor individu AS, Grayscale GBTC, MSTR secara bergantian mendominasi pasar. Kekuatan pendorong inti untuk siklus berikutnya adalah investor institusi — bank global, perusahaan manajemen aset, dana pensiun, dana abadi universitas, dana kekayaan negara, penasihat keuangan, mereka memegang kumpulan dana terbesar di dunia.

Berbagai tanda telah mengkonfirmasi tren ini: Morgan Stanley baru-baru ini meluncurkan ETF Bitcoin miliknya sendiri, Wells Fargo memasukkan Bitcoin ke dalam portofolio alokasi aset standar; tahun lalu Texas menjadi negara bagian AS pertama yang mendirikan cadangan strategis Bitcoin; beberapa dana kekayaan negara, bank nasional telah memegang Bitcoin atau memulai proyek penelitian terkait. Meskipun pada tahun 2026 ETF spot Bitcoin terus mengalami arus keluar, sejak diluncurkan pada tahun 2024 secara kumulatif telah menarik lebih dari $50 miliar dana, dan sekarang sebagian besar platform penasihat keuangan utama telah mendaftarkan produk ini.

Apakah Strategy memiliki risiko likuidasi atau margin call?

Dari data yang ada, tidak ada risiko tersebut. Teori konspirasi likuidasi yang beredar di pasar sama sekali tidak sesuai dengan perhitungan keuangan. Seperti disebutkan sebelumnya, total aset lancar perusahaan adalah $52 miliar, total utang hanya $7 miliar. Harga Bitcoin perlu turun lebih dari 70% dan tetap rendah dalam jangka panjang untuk mengancam kelangsungan hidup perusahaan.

Pihak bearish percaya bahwa tekanan pembayaran saham preferen senilai $15 miliar adalah penekanan jangka panjang, tetapi seperti yang disebutkan sebelumnya, dalam situasi ekstrem, perusahaan memiliki hak untuk menghentikan pembayaran dividen saham preferen.

Apa yang tercermin dari ini tentang fase pasar saat ini?

Fluktuasi tajam STRC ditambah dengan koreksi harga saham MSTR adalah ciri khas akhir siklus. Baik di pasar kripto maupun keuangan tradisional, setiap siklus pasar mengikuti jalur yang sama: kenaikan pasar bull → keserakahan investor, leverage berlebih, ditambah dengan berbagai instrumen keuangan untuk arbitrase → risiko meledak, pembalikan pasar; setelah semua leverage berlebih di pasar dibersihkan, titik terendah baru muncul.

STRC adalah contoh tipikal: dana yang mengejar imbal hasil tinggi dan volatilitas rendah mengalir ke Strategy, dan perusahaan menggunakan uang ini untuk membeli Bitcoin. Sederhananya, dana yang lebih suka imbal hasil stabil dan rendah risiko, masuk ke aset Bitcoin yang sangat volatil dan tanpa imbal hasil stabil.

Jenis dana ini pada dasarnya tidak cocok dengan profil risiko Bitcoin, harus dibersihkan sepenuhnya sebelum pasar menemukan titik terendah, dan saat ini adalah proses pembersihan tersebut.

Pasar kripto secara historis juga telah melihat situasi serupa. Selama pasar bull 2019-2021, Grayscale GBTC diperdagangkan dengan premi besar terhadap kepemilikan Bitcoin untuk waktu yang lama. Institusi dapat membeli GBTC pada nilai aset bersih, menahannya selama enam bulan, lalu menjualnya di pasar sekunder dengan premi 20% hingga 50%, sejumlah besar dana masuk ke Bitcoin melalui ini, menghasilkan berbagai pola arbitrase keuangan yang kompleks. Mulai tahun 2021, premi GBTC dengan cepat turun ke nol, berbagai instrumen arbitrase keuangan secara bertahap mengalami deleverage, dan pasar kemudian menemukan titik terendah bear market.

Saya memperkirakan sejarah akan terulang lagi kali ini.

Kapan titik terendah pasar tiba?

Saya tidak bisa memberikan waktu pasti, tidak ada yang bisa memprediksi secara akurat. Titik terendah pasar hanya bisa dikonfirmasi setelah terjadi.

Namun, dalam waktu dekat, ada beberapa sinyal pembentukan dasar yang perlu diperhatikan: Pertama, harga perdagangan MSTR lebih rendah dari nilai aset bersih per saham, ini menandakan bahwa keserakahan pasar telah berubah total menjadi kepanikan, ini adalah sinyal kunci untuk pembentukan dasar; Kedua, indeks Fear & Greed kripto mencapai titik ekstrem historis, memasuki zona ketakutan ekstrem, pada saat ini cocok untuk posisi long; Ketiga, tingkat pendanaan derivatif terus negatif, berarti minat investor ritel untuk short Bitcoin jauh melebihi long. Singkatnya, ketika sentimen pasar sangat pesimis, itulah saat pembalikan.

Saat ini pasar sedang dalam tahap pembersihan, masalah yang terungkap oleh STRC adalah tahap yang tak terhindarkan dalam penyesuaian siklus. Semua siklus pasar akan mengalami rasa sakit ini, tidak bisa dihindari.

Pasar masih mencerna berbagai risiko, saya sangat yakin bahwa titik terendah sudah dekat, dan siklus bull baru akan dimulai pada musim gugur tahun ini.