Godaan dan jebakan 11.5%: Bisakah STRC kembali naik ke $100? Apa yang harus dilakukan Strategi?

Sumber: Farside Investor; Diterjemahkan oleh: Golden Finance Claw

Sebelum membahas masalah lain, mari kita klarifikasi poin yang paling krusial: mekanisme stabilisasi harga yang disebut STRC.

Produk pembayaran dividen ini diterbitkan dengan harga $100 dan dilengkapi dengan serangkaian mekanisme stabilisasi yang bertujuan mendorong harga kembali ke $100. Logikanya: jika harga perdagangan STRC di bawah $100, pembayaran dividen akan meningkat, secara teori mendorong harga naik; sebaliknya, jika harga perdagangan STRC di atas $100, jumlah dividen akan berkurang, secara teori mendorong harga turun. Kuncinya adalah, harus dipahami bahwa desain ini pada dasarnya tidak stabil. Jika investor percaya bahwa risiko kredit perusahaan sedang meningkat, harga STRC seharusnya turun, dan kemudian perusahaan perlu menaikkan tingkat dividen, yang dapat memperburuk kondisi kredit perusahaan, dan akhirnya dapat menyebabkan "spiral kematian" ke bawah.

Hal lain yang perlu diperhatikan adalah bahwa kupon ini ditentukan sendiri oleh perusahaan, bukan sistem stabilisasi otomatis. Opsi yang dimiliki Strategy ini tidak biasa, membawa ketidakpastian yang cukup besar bagi investor dalam mengevaluasi STRC. Opsi ini menciptakan situasi sulit dan ambiguitas hukum, karena itu menjadi masalah. Menurut kami, masalah ini memerlukan solusi dalam jangka panjang.

Sebelum memikirkan masalah kunci lainnya, sangat penting untuk memahami potensi ketidakstabilan dan ketidakpastian ini. Masalah-masalah itu termasuk:

• Apakah MSTR mampu membayar dividen?

• Haruskah berinvestasi di STRC?

• Akankah STRC kembali ke nilai nominal?

• Apa yang harus dilakukan Strategy sekarang?

Haruskah meminjam dengan bunga 11,5% untuk membeli Bitcoin?

Sebelum mempertimbangkan STRC, ada baiknya mencoba melihat transaksi ini dengan logika keuangan dasar. MSTR menerbitkan instrumen utang abadi dengan tingkat kupon 11,5%, mendapatkan $100, dan kemudian menggunakan hasil tersebut untuk membeli Bitcoin. Meskipun utang ini bersifat abadi dan tidak perlu pernah dilunasi, menurut kami, secara sekilas, ini adalah transaksi yang buruk. Jika seseorang menawarkan pinjaman abadi dengan bunga tahunan 11,5% untuk membeli Bitcoin, kami akan menolaknya. Tingkat bunga ini, 11,5%, benar-benar terlalu tinggi.

Sebagai contoh, Bitcoin mungkin tumbuh dengan rata-rata 10% per tahun. Inflasi jangka panjang mungkin 5%. Meskipun demikian, Bitcoin masih bisa dianggap sukses besar, bahkan mungkin menuju "Bitcoinisasi," tetapi ini tetap tidak mencapai tingkat pertumbuhan tahunan 11,5%. Oleh karena itu, menerbitkan instrumen abadi ini dalam jangka panjang akan berdampak negatif pada neraca pihak penerbit.

Selain itu, harga Bitcoin tidak naik secara lurus. Dalam jangka panjang, harga Bitcoin mungkin rata-rata naik lebih dari 11,5%, tetapi juga bisa ada periode penurunan. Untuk membayar bunga, mungkin perlu menjual Bitcoin saat harga rendah. Ini juga dapat menyebabkan kerugian bersih bagi pihak penerbit, bahkan jika utang ini tidak perlu pernah dilunasi.

Kami telah membuat alat "Kalkulator Nilai Wajar STRC" yang sangat mendasar, dapat ditemukan di sini: https://farside.co.uk/strc/

Dengan asumsi menggunakan tingkat diskonto 8%, dan asumsi pembayaran dividen stabil di 11,5%, alat ini menghitung nilai STRC sebesar $144, jauh di atas harga penerbitan $100.

Oleh karena itu, menurut kami, jika diasumsikan kupon stabil di 11,5%, atau jika diasumsikan 11,5% ini adalah kewajiban penerbit (yang sebenarnya tidak), maka menerbitkan STRC adalah transaksi yang sangat buruk. Sebaliknya, berinvestasi di STRC mungkin merupakan investasi yang baik. Singkatnya, kami berpendapat bahwa siapa pun tidak boleh meminjam dengan bunga 11,5% untuk membeli Bitcoin, ini adalah transaksi yang sangat buruk.

Lalu, haruskah meminjam dengan bunga 11,5%, tetapi memiliki hak untuk secara bertahap menurunkan tingkat bunga menjadi SOFR (Secured Overnight Financing Rate), untuk membeli Bitcoin?

STRC jauh lebih kompleks daripada obligasi abadi dengan tingkat bunga tetap 11,5%. Ia memiliki mekanisme stabilisasi harga, dan MSTR dapat menyesuaikan tingkat kupon sesuai kebijaksanaannya sendiri. Meskipun perusahaan tampaknya telah menyatakan akan menggunakan diskresi ini dengan target $100, dari dokumen penerbitan, tampaknya perusahaan tidak memiliki kewajiban untuk melakukannya. Perusahaan memiliki hak untuk menurunkan kupon sebesar 25 basis poin setiap bulan, hingga mencapai tingkat SOFR (saat ini sekitar 3,6%). Perusahaan dapat melakukannya tanpa penalti.

Menggunakan kalkulator Farside lagi, ketika faktor ini diperhitungkan dan nilai bersih sekarang dari arus kas masa depan dihitung, kami memberikan nilai alat ini sebesar $55.

$55 jauh di bawah $100. Oleh karena itu, meminjam dengan persyaratan ini untuk membeli Bitcoin adalah transaksi yang sangat baik bagi peminjam, dan transaksi yang buruk bagi pemberi pinjaman (investor).

Kontradiksi Inheren

Harga penerbitan STRC bukan $55, juga bukan $144, melainkan $100. Oleh karena itu, harga ini sendiri mengandung banyak ketidakpastian seputar mekanisme stabilisasi harga dan arah pembayaran kupon di masa depan.

STRC adalah produk yang penuh kontradiksi. Ini adalah produk baru dan aneh yang dapat dilihat dari berbagai sudut pandang.

Mekanisme stabilisasi harga saat ini sudah tidak berfungsi. Harga perdagangan STRC sekitar $75, 25% di bawah target $100. Perusahaan tidak merespons dengan menaikkan kupon, mungkin karena mereka khawatir dengan spiral kematian ke bawah, atau karena mereka sudah menganggap 11,5% cukup tinggi. Memang, dengan asumsi tingkat diskonto yang wajar dan perusahaan tetap solven, pada kupon tetap 11,5%, instrumen ini seharusnya tidak diperdagangkan di $100, tetapi jauh di atas $100.

Namun, ini memang berarti bahwa mekanisme stabilisasi harga sudah pada dasarnya tidak berfungsi. Ini mungkin tidak 100% tidak berfungsi, karena perusahaan dapat berargumen bahwa mekanisme tersebut memiliki batas atas. Artinya, perusahaan dapat menaikkan kupon untuk mencoba kembali ke $100, tetapi hanya jika imbal hasil di bawah 11,5%. Tentu saja, seingat kami, perusahaan tidak menjelaskan hal ini sebelumnya. Jika memang demikian, yaitu 11,5% adalah puncak kisaran suku bunga, maka ini semakin menunjukkan bahwa menerbitkan produk dengan tingkat bunga ini terlalu tinggi. Dapat dipastikan, jika suku bunga memiliki batas atas, perusahaan seharusnya hanya menerbitkan STRC baru jika ada penyangga yang cukup besar (setidaknya 2%) antara batas atas dan suku bunga saat ini.

Bagaimanapun, sekarang tampaknya mekanisme stabilisasi harga sudah pada dasarnya tidak berfungsi. Menurut kami, ini berarti tidak ada alasan khusus untuk percaya bahwa produk ini akan kembali ke $100. Dengan mekanisme stabilisasi harga yang tidak berfungsi dan tidak ada mekanisme penebusan, harga $100 memang tidak lagi istimewa di masa depan. Mereka yang mengklaim instrumen ini akan kembali ke harga ini mungkin terlalu optimis.

Konsekuensi potensial lain dari mekanisme stabilisasi harga yang tidak berfungsi adalah meningkatnya ketidakpastian tentang kebijakan kupon di masa depan. Karena sudah tidak berfungsi, ini bisa menjadi argumen untuk menurunkan 25 basis poin setiap bulan hingga mencapai tingkat SOFR. Jika pasar mengharapkan MSTR melakukan hal ini, maka seperti disebutkan di atas, STRC seharusnya diperdagangkan sekitar $55. Melakukan hal ini juga akan menyelesaikan dua masalah lainnya. Pertama, menurut kami, pembayaran kupon perusahaan akan menjadi cukup terjangkau, dan pandangan bahwa mereka memiliki masalah arus kas seharusnya hilang. Masalah lainnya adalah ketidakstabilan inheren dari mekanisme stabilisasi harga yang mungkin tidak ingin diakui perusahaan, juga akan hilang, karena mekanisme yang tidak stabil ini akan ditinggalkan sepenuhnya.

Apa yang harus dilakukan MSTR sekarang?

Dalam jangka pendek, opsi termudah dan paling mungkin adalah tidak melakukan apa pun. Perusahaan dapat mempertahankan kupon di 11,5% dan tidak khawatir dengan fakta bahwa instrumen diperdagangkan jauh di bawah $100. Perusahaan dapat mencoba mendanai pembayaran kupon selama mungkin dengan menerbitkan saham baru atau menjual Bitcoin, bahkan jika harga Bitcoin jauh di bawah harga beli rata-rata, atau jika saham diperdagangkan dengan diskon besar di bawah mNAV (nilai aset bersih per saham). Masalah dengan pendekatan ini adalah bahwa pada dasarnya ini hanya menunda waktu. Perusahaan mengklaim sekarang memiliki penyangga kas yang besar, tetapi begitu uang ini habis, kita akan kembali ke keadaan tanpa penyangga. Masalahnya adalah, untuk produk yang diterbitkan dengan ukuran $10,5 miliar, tingkat bunga 11,5% relatif terhadap ukuran neraca saat ini adalah konsumsi kas yang besar. Produk STRC memiliki mekanisme stabilisasi harga yang secara inheren tidak stabil, dan ada ketidakpastian besar tentang arah kebijakan kupon. Menyelesaikan ketidakpastian ini sekarang dan memperbaiki masalah sesegera mungkin mungkin menjadi pilihan terbaik bagi perusahaan dan Bitcoin. Namun, mengambil jalan yang paling sedikit hambatannya, tidak mengakui kesalahan, dan membiarkan rencana ini berlanjut lebih lama selama masih bisa lolos, sangatlah menggoda.

Sebelum membahas cara menyelesaikan masalah, mungkin ada satu hal lagi yang dapat dicoba oleh perusahaan. Perusahaan dapat secara langsung mengumumkan penurunan kupon, tetapi tanpa memberikan kebijakan atau panduan yang jelas. MSTR dapat menyatakan bahwa tingkat bunga 11,5% benar-benar terlalu tinggi, tetapi mereka ingin adil terhadap investor, oleh karena itu mereka menetapkan target pada tingkat yang lebih kompromistis, misalnya sekitar 8%. Tingkat bunga seperti itu lebih terjangkau bagi perusahaan dan lebih adil bagi investor, yang dapat menghindari melihat investasi mereka turun menjadi sekitar $55. Pengaturan ini mungkin dapat dicapai melalui diskusi antara perusahaan dan pemegang STRC. Namun, jika tidak ada penegakan hukum, ini akan meninggalkan potensi ketidakpastian tentang kupon jangka panjang.

Jika perusahaan benar-benar ingin menyelesaikan masalah sepenuhnya, menurut kami, sebenarnya ada dua opsi realistis:

1. Mulai membeli kembali STRC

2. Sepenuhnya meninggalkan mekanisme stabilisasi harga dan menurunkan suku bunga menjadi SOFR

Dalam jangka panjang, kami percaya perusahaan pada akhirnya akan mengambil salah satu jalur di atas, atau pertama-tama membeli kembali sebagian, dan kemudian, jika tidak dapat membeli kembali semua saham yang beredar, akhirnya menurunkan kupon menjadi tingkat SOFR (Secured Overnight Financing Rate).

Saat ini, mungkin cukup menantang bagi perusahaan untuk menemukan pembenaran yang masuk akal untuk membeli kembali STRC, karena baru saja diterbitkan, dan jika saat ini dibeli kembali akan berarti pembalikan kebijakan. Tentu saja, pembelian kembali juga dapat menimbulkan pertanyaan hukum. Karena harga obligasi sangat dipengaruhi oleh pandangan pasar tentang kebijakan kupon dan sinyal yang dikeluarkan oleh perusahaan—dan perusahaan dapat mengendalikan tanpa perlu mengambil tindakan apa pun, hanya dengan mengeluarkan sinyal—orang dapat berpendapat bahwa perusahaan membeli kembali dengan diskon mungkin sedikit tidak adil. Namun, apa pun jalur yang dipilih perusahaan, mungkin menghadapi tantangan hukum, misalnya iklan wanita bikini AI (gambar yang dilampirkan di atas artikel ini) meninggalkan celah. Dalam kasus seperti itu, pembelian kembali mungkin merupakan jalan keluar terbaik, dengan harga pembelian kembali didasarkan pada kemampuan untuk mengumpulkan dana dengan menjual Bitcoin atau menerbitkan saham, dan juga ditetapkan pada tingkat yang dapat mencapai kompromi antara mengurangi risiko hukum dan meningkatkan nilai pemegang saham.

Spekulasi pasar saat ini tentang kemungkinan pembelian kembali mungkin sedang mendukung harga, membuat instrumen ini diperdagangkan jauh di atas $55. Kami percaya pembelian kembali adalah hasil yang paling mungkin. Hanya perlu menunggu beberapa saat sampai perusahaan akhirnya menyerah pada tekanan dan menghadapi kenyataan.

Pengungkapan: Dana saham Farside tidak memiliki posisi MSTR atau STRC apa pun. Konten artikel ini tidak boleh dijadikan dasar untuk keputusan investasi, juga tidak boleh ditafsirkan sebagai saran untuk melakukan transaksi investasi apa pun.