DeFi Akhirnya Memasuki Era Pasar Modal-nya

Oleh Justin Havins adalah DeFi Ecosystem Lead di Katana.

Lapisan kecerdasan untuk profesional fintech yang berpikir sendiri.

Intelijen sumber primer. Analisis orisinal. Kontribusi dari orang-orang yang mendefinisikan industri.

Dipercaya oleh para profesional di JP Morgan, Coinbase, BlackRock, Klarna, dan lainnya.

Bergabunglah dengan FinTech Weekly Clarity Circle →

Pasar kripto terpaku pada volatilitas. Fluktuasi harga mendominasi berita utama, membentuk narasi, dan mendorong sebagian besar modal yang mengalir ke keuangan terdesentralisasi. Namun risiko struktural yang lebih besar di DeFi bukanlah volatilitas. Itu adalah modal yang menganggur.

Di berbagai protokol utama, antara 83 hingga 95 persen likuiditas yang didepositkan tidak digunakan pada waktu tertentu. Di DEX dengan likuiditas terkonsentrasi, miliaran dolar dalam stablecoin dan aset blue-chip ditempatkan di posisi yang sangat lebar sehingga jarang menghasilkan biaya. Di platform pinjaman, tingkat utilisasi seringkali berada jauh di bawah kapasitas. Menurut perkiraan terbaru, lebih dari $12 miliar likuiditas DeFi sebenarnya tidak aktif — modal yang tidak menghasilkan apa-apa, tidak memproduksi apa-apa, dan tidak berkontribusi apa pun pada ekosistem yang seharusnya didukungnya.

Ini bukanlah bug di beberapa protokol. Ini adalah fitur struktural dari bagaimana DeFi telah dirancang, diinsentif, dan diukur selama lima tahun terakhir.

Perangkap TVL

Untuk sebagian besar sejarah DeFi, industri telah mengukur kesuksesan dengan total nilai yang terkunci. TVL menjadi papan skor: angka yang lebih tinggi berarti lebih banyak kepercayaan, lebih banyak perhatian, lebih banyak apresiasi harga token. Protokol bersaing untuk menarik deposit, seringkali melalui emisi token agresif yang mensubsidi imbal hasil jauh melampaui apa yang dapat didukung oleh aktivitas organik.

Masalahnya adalah TVL memberi tahu Anda berapa banyak modal yang ada. Itu tidak memberi tahu Anda apakah modal tersebut melakukan sesuatu yang produktif. Protokol dengan $2 miliar di TVL dan utilisasi 4 persen, menurut standar pasar modal mana pun, sangat tidak efisien. Namun, berdasarkan metrik yang dipilih industri untuk dipuja, itu terlihat seperti sebuah kesuksesan.

Ini menciptakan roda gila dengan arah yang salah. Protokol mengeluarkan token untuk menarik deposit. Depositor datang demi imbal hasil, bukan produk. Ketika emisi melambat atau harga token turun, modal melarikan diri ke peluang berikutnya. Yang tersisa adalah lanskap neraca yang bengkak dan penggunaan aktual yang tipis, padanan DeFi dari bank yang menerima deposito tetapi hampir tidak memberikan pinjaman.

Ketika arus spekulatif melambat dan imbal hasil tertekan, ketidakcukupan model ini menjadi tidak mungkin untuk diabaikan. Pertanyaannya bukan lagi berapa banyak modal yang bisa ditarik DeFi. Ini adalah seberapa produktif modal tersebut dapat digunakan.

Dari TVL ke Kepadatan Pendapatan

Pasar modal tidak mengukur kesehatan hanya berdasarkan aset yang dikelola. Mereka peduli pada pengembalian ekuitas, kecepatan modal, generasi biaya relatif terhadap aset yang digunakan. DeFi sudah lama terlambat untuk evolusi yang sama.

Kepadatan pendapatan, rasio pendapatan protokol yang sah terhadap modal yang diperlukan untuk menghasilkannya, muncul sebagai metrik yang jauh lebih bermakna daripada TVL mentah. Sebuah protokol yang menghasilkan $10 juta dalam biaya perdagangan tahunan dari $200 juta likuiditas aktif melakukan sesuatu yang fundamental berbeda dari yang menghasilkan $3 juta dari $2 miliar deposito. Yang pertama adalah pasar yang berfungsi. Yang kedua adalah tempat parkir.

Perbedaan ini sangat penting karena modal institusional mulai menjelajahi DeFi dengan sungguh-sungguh. Alokator yang mengevaluasi peluang on-chain menerapkan kerangka kerja yang sama yang mereka gunakan di tempat lain: pengembalian yang disesuaikan dengan risiko, efisiensi modal, sumber imbal hasil yang berkelanjutan.

Sebuah protokol yang dapat menunjukkan kepadatan pendapatan yang tinggi, aktivitas ekonomi yang tulus per unit modal yang digunakan, dapat dipahami oleh para peserta ini. Yang mengandalkan emisi tidak.

Pergeseran ini juga mengubah apa artinya membangun produk DeFi yang kompetitif. Ketika TVL adalah metrik, kesuksesan berarti merancang program insentif terbaik. Ketika produktivitas modal adalah metrik, kesuksesan berarti merancang sistem di mana setiap dolar yang didepositkan memiliki probabilitas tertinggi untuk digunakan secara aktif, dalam perdagangan, pinjaman, likuidasi, penyelesaian. Fase DeFi berikutnya akan dimenangkan bukan oleh rantai dan protokol yang menarik modal paling banyak, tetapi oleh yang menjaga modal tetap paling produktif.

Seperti Apa Disiplin Modal Sebenarnya

Jadi seperti apa arsitektur DeFi yang efisien modal dalam praktiknya? Beberapa prinsip desain mulai muncul.

Yang pertama adalah konsentrasi likuiditas. Alih-alih memecah modal di lusinan aplikasi yang bersaing pada satu rantai, lima DEX, delapan pasar pinjaman, tiga platform perps, desain yang paling efisien menyalurkan likuiditas ke tempat yang lebih sedikit dan lebih dalam.

Likuiditas terkonsentrasi berarti spread yang lebih ketat untuk pedagang, utilisasi yang lebih tinggi untuk LP, dan suku bunga pinjaman yang lebih baik di semua lini. Pengorbanannya adalah lebih sedikit pilihan, tetapi pasar modal selalu memahami bahwa kedalaman mengalahkan luasnya.

Yang kedua adalah jembatan yang produktif. Di sebagian besar arsitektur Layer 2 saat ini, aset yang dijembatani duduk di kontrak pintar L1 tanpa melakukan apa pun. Miliaran dolar yang terkunci di kontrak jembatan adalah definisi dari modal menganggur. Desain yang lebih rasional membuat aset yang dijembatani tersebut bekerja, menerapkannya ke pasar pinjaman atau strategi imbal hasil di Ethereum sementara pengguna bertransaksi dengan bebas di L2. Modal melayani dua fungsi secara bersamaan, bukan satu.

Yang ketiga adalah daur ulang modal di tingkat protokol. Ketika sebuah rantai menghasilkan biaya sequencer (atau pendapatan lainnya), nilai tersebut dapat diekstraksi atau diinvestasikan kembali. Pendekatan disiplin modal adalah mendaur ulangnya ke dalam likuiditas dasar, membangun kolam yang lebih dalam, suku bunga yang lebih stabil, dan kualitas eksekusi yang lebih baik dari waktu ke waktu. Ini adalah padanan on-chain dari pembuat pasar yang menginvestasikan kembali keuntungan ke dalam kutipan yang lebih ketat.

Yang keempat adalah mengukur dan mengoptimalkan untuk TVL produktif daripada TVL total. Tidak semua aset on-chain diciptakan sama. Modal yang secara aktif digunakan di kolam pinjaman, posisi likuiditas terkonsentrasi, atau kubah terstruktur secara fundamental berbeda dari modal yang diparkir di posisi rentang lebar atau dompet tidak aktif. Membedakan keduanya bukan hanya latihan akuntansi, ini mengubah bagaimana protokol merancang insentif, bagaimana pengguna mengevaluasi peluang, dan bagaimana pasar menetapkan harga efisiensi.

Mengapa Ini Penting Sekarang

Tiga kekuatan bertemu untuk membuat disiplin modal tidak hanya diinginkan tetapi juga diperlukan.

Yang pertama adalah kompresi imbal hasil. Ketika DeFi matang dan aktivitas spekulatif menjadi normal, imbal hasil organik menetap ke kisaran yang menuntut penggunaan modal yang efisien. Protokol yang menyia-nyiakan modal deposan pada kolam likuiditas yang tidak digunakan tidak dapat mempertahankan pengembalian yang kompetitif. Matematikanya tidak bekerja ketika Anda membayar emisi pada $2 miliar untuk menghasilkan biaya pada $80 juta.

Yang kedua adalah pengawasan institusional. Percakapan tentang alokasi modal on-chain telah bergeser dari teoritis ke operasional. Manajer aset, tim treasury, dan alokator menjalankan uang sungguhan melalui strategi DeFi. Mereka membawa harapan bahwa modal harus bekerja, tidak duduk diam sebagai metrik kesombongan untuk halaman pemasaran protokol.

Yang ketiga adalah pematangan regulasi. Ketika kerangka kerja seperti GENIUS Act menetapkan aturan yang lebih jelas untuk aset digital, harapan kepatuhan dan tata kelola seputar DeFi hanya akan meningkat. Penggunaan modal yang efisien dan dapat diaudit tidak hanya ekonomi yang baik, ini menjadi persyaratan tata kelola. Regulator dan mitra institusional sama-sama akan mengharapkan untuk memahami di mana modal berada, apa yang dilakukannya, dan apakah itu digunakan secara produktif.

Lapisan Infrastruktur yang Penting

Era pertama DeFi adalah tentang membuktikan bahwa primitif keuangan terdesentralisasi dapat bekerja sama sekali. Pembuat pasar otomatis, pinjaman tanpa izin, derivatif on-chain, ini adalah inovasi nyata yang menunjukkan potensi keuangan yang dapat diprogram.

Era berikutnya akan tentang membuktikan bahwa primitif ini dapat beroperasi pada skala institusional dengan disiplin institusional. Itu berarti rantai dan protokol yang memperlakukan efisiensi modal sebagai batasan desain inti, bukan renungan. Itu berarti arsitektur di mana likuiditas terkonsentrasi secara default, di mana aset yang dijembatani menghasilkan imbal hasil alih-alih mengumpulkan debu, dan di mana pendapatan protokol memperkuat sistem daripada diekstraksi darinya.

Bagi kami yang membangun di ruang ini, tantangannya sederhana bahkan jika eksekusinya tidak: rancang sistem di mana setiap unit modal memiliki probabilitas tertinggi untuk digunakan secara produktif. Ukur apa yang penting, pendapatan, utilisasi, kecepatan modal, daripada apa yang menyanjung. Dan bangun untuk alokator yang mengevaluasi DeFi seperti mereka mengevaluasi pasar lainnya: berdasarkan pengembalian yang berkelanjutan dan disesuaikan dengan risiko.

Protokol dan rantai yang menginternalisasi disiplin ini akan mendefinisikan fase berikutnya dari keuangan terdesentralisasi. Yang terus mengoptimalkan untuk TVL headline akan mendapati diri mereka dengan neraca yang mengesankan dan tidak ada yang bersedia untuk digunakan ke dalamnya.
DeFi tidak sekarat. Ia tumbuh dewasa. Dan seperti setiap pasar keuangan yang matang sebelumnya, jalan ke depan melewati disiplin modal.