Emas sekarang kembali melihat ekspresi The Fed.

Logika pasar emas sedang mengalami "kembali" yang signifikan. Penelitian terbaru dari JPMorgan mengungkapkan realitas pasar yang dingin: kekuasaan penetapan harga emas telah kembali ke tangan Federal Reserve.

Pada 4 Juli, menurut laporan dari Zephyr Trading Desk, JPMorgan dalam laporan riset logam mulia terbarunya menyatakan bahwa seiring dengan meredanya kekuatan pembelian dari berbagai sektor permintaan secara keseluruhan, arus dana ETF emas yang sensitif terhadap suku bunga telah merebut kembali kekuasaan penetapan harga marjinal untuk harga emas — korelasi negatif antara harga emas dan suku bunga riil AS, setelah beberapa tahun tidak aktif, kembali dengan kuat. Ini berarti bahwa naik turunnya emas kembali bergantung pada satu variabel inti: langkah selanjutnya dari Federal Reserve.

JPMorgan menurunkan perkiraan harga rata-rata emas untuk kuartal ketiga menjadi $4.300 per ons, dan kuartal keempat menjadi $4.500 per ons, menyusut signifikan 20% hingga 25% dari perkiraan sebelumnya. Ini berarti fase "bullish buta" yang sebelumnya didorong oleh safe haven dan pembelian besar-besaran oleh bank sentral telah berakhir.

Meskipun harga emas telah mengalami rebound teknis dari level $4.000 per ons, bank tersebut dengan jelas menyatakan bahwa risiko jangka pendek masih cenderung ke bawah — jika data ekonomi musim panas memanas di luar perkiraan, memaksa Federal Reserve untuk menaikkan suku bunga lebih awal, harga emas bisa jatuh di bawah $4.000, lalu memicu aksi jual teknis, turun ke kisaran $3.500 hingga $3.600.

Sementara itu, JPMorgan mempertahankan pandangan bullish jangka panjang untuk emas, memperkirakan pada tahun 2027, dengan kembalinya pembelian bank sentral dan permintaan fisik secara struktural, harga emas akan kembali naik, dengan harga rata-rata tahunan diperkirakan mencapai $4.775 per ons.

Untuk logam mulia lainnya, perak sedang mengalami perubahan fundamental dari "pasokan ketat" ke "menuju keseimbangan", rasio emas-perak diperkirakan akan semakin mendekati 70 hingga 75, harga perak diperkirakan akan berkisar antara $62 hingga $65 per ons; platinum pada level $1.600 per ons menyentuh harga insentif kunci dari sisi pasokan Afrika Selatan, diperkirakan akan rebound seiring emas stabil menjadi $1.800 pada akhir tahun dan $1.950 pada akhir 2027; paladium terus tertekan oleh permintaan yang tergerus kendaraan listrik, diperkirakan akan rebound menjadi $1.350 pada akhir tahun, tetapi harga rata-rata tahunan 2027 diperkirakan tetap sekitar $1.300.

Arus Dana ETF Merebut Kembali Kekuasaan Penetapan Harga: Emas dan Suku Bunga Riil Kembali "Terikat"

Untuk memahami inti pasar emas saat ini, pertama-tama kita harus mengklarifikasi sebuah sejarah.

Sebelum tahun 2022, harga emas sangat berkorelasi negatif dengan suku bunga riil AS — ketika suku bunga riil naik, biaya peluang memegang emas yang tidak menghasilkan bunga meningkat, sehingga pemegang ETF dan investor futures cenderung mengurangi posisi. Logika ini sederhana, stabil, dan mendominasi pasar selama lebih dari satu dekade.

Setelah tahun 2022, hubungan ini rusak. Selama siklus kenaikan suku bunga agresif Federal Reserve, kepemilikan ETF keluar besar-besaran, tetapi lonjakan permintaan pembelian bank sentral tidak hanya menutup celah ini, tetapi juga membebaskan emas dari "belenggu" suku bunga riil. Setelah itu, dengan munculnya "perdagangan devaluasi mata uang" pada tahun 2025, permintaan fisik ritel, ekspansi cepat kepemilikan ETF Asia, serta masuknya dana yang didorong oleh momentum, bersama-sama mendorong harga emas ke level tertinggi sepanjang sejarah.

Namun, sejak Maret 2026, pola ini kembali berbalik. De-leveraging awal akibat konflik AS-Iran, ditambah sinyal hawkish kuat yang dilepaskan setelah ketua Federal Reserve yang baru, Warsh, menjabat, membuat sektor permintaan lainnya "padam" secara kolektif:

• India: Untuk melindungi akun eksternal, pemerintah menaikkan tarif impor dan memperketat pembatasan impor, permintaan fisik menyusut drastis;

• China: Premi emas domestik terus rendah, mencerminkan permintaan ritel yang lemah;

• Bank Sentral: Meskipun kembali melakukan pembelian bersih pada bulan April dan Mei, kekuatannya jelas cenderung hati-hati;

• Investor Ritel: Setelah Warsh menegaskan kembali tekad anti-inflasi, narasi "perdagangan devaluasi" mereda, dana beralih mengejar tema baru seperti chip AI.

Keheningan total dari sisi permintaan membuat arus dana ETF yang sensitif terhadap suku bunga menjadi satu-satunya kekuatan marjinal yang aktif. Sejak akhir Februari, arus keluar bersih ETF emas global sekitar 128 ton (penurunan sekitar 3%), yang pada dasarnya sesuai dengan kenaikan suku bunga riil 10 tahun AS sekitar 50 basis poin secara historis.

Namun, penurunan harga aktual jauh melampaui apa yang dapat dijelaskan oleh arus keluar ETF saja — sensitivitas harga emas terhadap suku bunga riil bahkan lebih tajam daripada rezim lama sebelum 2022: setiap kenaikan 1 basis poin pada suku bunga riil, harga emas turun sekitar $20, dengan akumulasi penurunan lebih dari 20%.

JPMorgan percaya bahwa "sensitivitas berlebih" ini mencerminkan kondisi sangat lemah dari sektor permintaan lainnya saat ini — ketidakhadiran mereka, sambil memperbesar dampak suku bunga riil, juga menekan basis dukungan harga emas.

Jalur Federal Reserve: Kesabaran adalah Emas, tetapi Ruang Naik Tertekan

Perkiraan dasar JPMorgan adalah: Federal Reserve tetap diam tahun ini, penundaan kenaikan suku bunga pertama hingga kuartal ketiga 2027. Namun, pasar sudah berlari di depan — pasar OIS forward saat ini hampir sepenuhnya memperhitungkan satu kenaikan suku bunga tahun ini, dan memperkirakan kenaikan kumulatif hampir 40 basis poin hingga April 2027, yang lebih awal dan lebih agresif dari perkiraan dasar JPMorgan.

Bahkan jika Federal Reserve akhirnya mempertahankan kesabaran seperti yang diperkirakan JPMorgan, masalah tetap ada: kemiringan naik kurva OIS (yaitu pasar menetapkan langkah berikutnya sebagai kenaikan suku bunga) akan cukup lengket. Alasannya, pasar tenaga kerja AS baru-baru ini menunjukkan momentum yang kuat, ketua baru Warsh memiliki sikap yang lebih keras terhadap inflasi, dan imbal hasil obligasi 10 tahun AS saat ini masih lebih dari 20 basis poin di bawah nilai wajar yang tersirat oleh model, yang berarti ada ruang untuk kenaikan lebih lanjut pada suku bunga jangka menengah.

Dalam konteks ini, kecuali data ketenagakerjaan atau inflasi menunjukkan pelemahan yang jelas, pasar akan terus memajukan waktu kenaikan suku bunga Federal Reserve, daripada secara signifikan melonggarkan ekspektasi hawkish. "Kurva OIS yang terus miring ke atas" ini akan seperti topi, menekan pemulihan kepemilikan ETF dan menekan permintaan emas investor yang lebih luas.

Berdasarkan perkiraan suku bunga riil terbaru, JPMorgan menurunkan perkiraan arus ETF emas global 2026 dari sebelumnya net inflow sekitar 400 ton, menjadi net outflow sekitar 50 ton (per 26 Juni, tahun ini masih mencatat net inflow sekitar 19 ton).

Risiko Jangka Pendek Signifikan, Logika Jangka Panjang Tidak Berubah

Untuk pergerakan jangka pendek, JPMorgan dengan jelas menyatakan bahwa timbangan risiko perkiraan dasar saat ini miring ke bawah, terutama dari dua jalur:

• Jalur satu: Federal Reserve dipaksa menaikkan suku bunga lebih awal.

Strategis suku bunga JPMorgan percaya bahwa siklus kenaikan suku bunga 1999-2000 adalah analogi historis terdekat saat ini, ketika Federal Reserve menaikkan suku bunga sekitar 50 hingga 100 basis poin. Jika pasar mulai memperhitungkan skenario ini, imbal hasil obligasi jangka menengah AS bisa naik lagi sekitar 50 basis poin, harga emas kemungkinan besar akan jatuh di bawah $4.000 per ons, dan memicu aksi jual teknis, dengan kisaran target menuju $3.500 hingga $3.600.

• Jalur dua: Dolar menguat secara tak terduga.

Strategis valas JPMorgan percaya bahwa bayangan "pengecualian AS" sedang muncul kembali. Risiko yang lebih kritis adalah jika AI digunakan secara lebih luas sebagai leverage geopolitik, perbedaan pertumbuhan antara AS dan ekonomi lain akan semakin melebar, mendorong dolar ke tren yang lebih kuat, memberikan tekanan tambahan pada emas yang dihargai dalam dolar.

Meskipun prospek jangka pendek cenderung konservatif, JPMorgan tidak meninggalkan pandangan bullish jangka panjang untuk emas. Laporan tersebut menekankan bahwa "perdagangan devaluasi" belum mati, hanya sementara tertutupi oleh narasi kebijakan moneter hawkish.

Dua kekuatan struktural yang mendukung bullish jangka panjang masih ada:

• Pembelian bank sentral: Kembali melakukan pembelian bersih pada bulan April dan Mei, data impor emas China masih kuat (bahkan jika permintaan ritel domestik lemah, juga mengindikasikan akumulasi di tingkat resmi masih berlanjut). JPMorgan menurunkan perkiraan pembelian bersih bank sentral global 2026 dari 640 ton menjadi 600 ton, tetapi logika strategis akumulasi jangka panjang tidak berubah.

• Kembalinya permintaan fisik: Begitu pembatasan impor India dicabut, akan memicu pelepasan permintaan kompensasi yang terkonsentrasi; pemulihan siklus permintaan fisik Asia juga akan memberikan dukungan bagi harga emas.

JPMorgan memperkirakan, seiring kekuatan struktural ini kembali beraksi pada tahun 2027, harga emas akan naik secara bertahap setiap kuartal: kuartal pertama $4.600, kuartal kedua $4.700, kuartal ketiga $4.800, kuartal keempat $5.000, dengan harga rata-rata tahunan sekitar $4.775 per ons. Namun, prasyarat untuk jalur pemulihan ini adalah Federal Reserve mampu mencapai perubahan arah yang lebih substantif ke arah dovish — ini adalah kondisi yang diperlukan untuk menyalakan kembali momentum naik emas.

Perak: Dari "Premium Kelangkaan" ke "Keseimbangan Pasokan-Permintaan"

Perak sedang mengalami perubahan fundamental yang dalam. Tahun lalu, ketatnya pasar fisik mendorong perak untuk mengungguli emas secara signifikan; tahun ini, logika ini sedang berbalik.

JPMorgan memperkirakan bahwa permintaan perak untuk panel surya pada tahun 2026 akan turun sekitar 30% tahun-ke-tahun, setara dengan pengurangan sekitar 60 juta ons. Ini berarti, setelah lima tahun berturut-turut mengalami defisit pasokan, pasar perak (tidak termasuk persediaan dan arus ETF) akan mendekati keseimbangan tahun ini, dan bahkan mungkin menjadi sedikit surplus pada tahun 2027.

Perubahan pola pasokan-permintaan secara langsung mempengaruhi karakteristik volatilitas perak relatif terhadap emas: pada hari-hari ketika emas turun, penurunan perak akan lebih signifikan — ini kebalikan dari asimetri tahun lalu ketika "emas naik, perak naik lebih banyak".

Berdasarkan hal ini, JPMorgan memperkirakan rasio emas-perak akan semakin mendekati 70 (paruh kedua 2026) dan 75 (2027) dari level saat ini, harga perak diperkirakan akan berkisar antara $62 hingga $65 per ons, dengan harga rata-rata tahunan 2026 sekitar $70,6 dan 2027 sekitar $63,9.

Platinum dan Paladium: Mengikuti Emas Mencari Dasar, Menunggu Sinyal Stabil

Platinum dan paladium juga terkena dampak aksi jual besar-besaran ETF, dengan logam terus dipasok ke pasar fisik, harga turun bersamaan dengan emas.

Untuk platinum, harga saat ini sekitar $1.600 per ons sudah mendekati apa yang JPMorgan sebut sebagai "harga insentif fundamental" — di bawah level ini, investasi pasokan yang diperlukan oleh perusahaan tambang Afrika Selatan akan terancam ditunda, yang pada gilirannya akan memicu ketatnya pasokan yang lebih parah dan lebih lama.

JPMorgan memperkirakan, seiring emas stabil pada paruh kedua 2026, platinum akan menemukan dukungan yang lebih kuat secara bersamaan, dengan harga rata-rata akhir tahun diperkirakan akan rebound menjadi $1.800, dan naik lebih lanjut menjadi $1.950 pada akhir 2027.

Untuk paladium, penetrasi kendaraan listrik yang terus meningkat mendorong timbangan pasokan-permintaan menuju surplus yang signifikan, JPMorgan percaya bahwa spread harga platinum-paladium perlu melebar lebih lanjut untuk mempercepat tren substitusi dan mendukung permintaan paladium. Diperkirakan paladium akan rebound menjadi $1.350 pada akhir tahun, tetapi harga rata-rata tahunan 2027 masih akan terbatas, tetap sekitar $1.300.