Paruh kedua pasar bullish AI: Komersialisasi hilir mungkin lebih penting daripada Capex

Setelah tiga tahun pasar bullish industri, industri AI AS menghadapi titik balik struktural yang kritis—kesenjangan antara tingginya permintaan perangkat keras komputasi hulu dan lambatnya komersialisasi aplikasi hilir semakin terlihat, dan arah penyelesaian kontradiksi ini akan menentukan apakah siklus AI ini akan menuju ekspansi jangka panjang atau berakhir seiring dengan puncak belanja modal.

Tim strategi Zhejiang Securities dalam laporan tanggal 2 Juli menunjukkan, Kontradiksi struktural terbesar dalam rantai industri AI AS saat ini adalah: tingginya permintaan peralatan dan material hulu sangat bergantung pada ekspansi agresif belanja modal penyedia cloud menengah, sementara penyerapan permintaan aplikasi hilir belum sepenuhnya terwujud. Harga saham banyak perusahaan aplikasi AI representatif telah jatuh di bawah atau mendekati level support teknis penting dari rata-rata bergerak "888 hari", dan kekhawatiran pasar terhadap segmen menengah dan hilir terus meningkat.

Dari data, ketiadaan loop tertutup komersialisasi di lapisan aplikasi hilir mulai menimbulkan tekanan substansial. Pertumbuhan kewajiban pelaksanaan sisa (RPO) Salesforce telah menurun dari 21% pada tahun 2022 menjadi 12% pada kuartal ketiga tahun 2026, dan masih terus menurun; RPO C3.AI terus menurun setelah ledakan AI besar; pengembalian investasi marjinal (ROI) penyedia cloud di Amerika Utara terus menurun sejak tahun 2024, dan Amazon telah turun di bawah titik impas.

Zhejiang Securities menilai, prioritas pemantauan selanjutnya harus: data komersialisasi hilir > panduan Capex penyedia cloud > fluktuasi imbal hasil Treasury AS.

Tinjauan Tahun Pertama AI: Kenaikan Didorong oleh Ketahanan Laba, Bukan Pelonggaran Likuiditas

Untuk memahami dilema saat ini, perlu kembali ke titik awal pasar bullish AI ini. Pada tahun 2022, kenaikan suku bunga agresif Fed mendorong imbal hasil Treasury AS 10 tahun dari 1,3% di awal tahun melonjak cepat ke 4,24%, level tertinggi sejak 2008, dan indeks Nasdaq turun 34,02% sepanjang tahun, dengan penurunan maksimum 36,36%. Microsoft turun 29,32% sepanjang tahun, Netflix turun lebih dari 70% dari puncak, dan sektor teknologi mengalami "pembersihan valuasi" sistematis saat itu.

Namun, situasi berbalik mulai tahun 2023. Meskipun imbal hasil Treasury AS tetap di atas 4% untuk waktu yang lama, perangkat keras AI hulu, berkat permintaan kaku dari pelatihan model besar, mengalami kenaikan volume dan harga, membentuk dukungan sisi pembilang untuk melawan suku bunga tinggi. Pendapatan bisnis pusat data NVIDIA melonjak dari 2,048 miliar dolar AS pada kuartal pertama 2022 menjadi 193,737 miliar dolar AS pada kuartal keempat 2026; pendapatan Google Cloud pada tahun 2025 adalah 58,7 miliar dolar AS, naik 35,8% year-on-year. Kenaikan teknologi ini tidak didorong oleh pelonggaran likuiditas, tetapi oleh ketahanan laba industri yang mengalahkan kontraksi likuiditas.

Zhejiang Securities dalam laporannya mengutip rata-rata bergerak "888 hari" sebagai alat verifikasi siklus industri. Indikator ini sesuai dengan sekitar 42,67 bulan (888 hari perdagangan integer), yang mencakup evolusi satu siklus persediaan lengkap. Sejarah menunjukkan, Ketika indeks industri menembus rata-rata bergerak ini secara historis, sering kali menandakan penyelesaian substansial dari pembersihan kapasitas dasar atau penilaian ulang besar dari logika fundamental. Zhongji Innolight dan Foxconn Industrial Internet keduanya menembus rata-rata bergerak 888 hari pada awal 2023, mengonfirmasi dimulainya siklus booming baru untuk perangkat keras komputasi hulu.

Divergensi Hulu: Retakan Mulai Muncul dalam Booming yang Didorong Capex Menengah

Tingginya permintaan perangkat keras komputasi hulu saat ini pada dasarnya adalah cerminan dari belanja modal agresif penyedia cloud menengah, bukan transmisi dari permintaan nyata hilir. Logika ini sedang diuji.

Dari data keuangan, pendapatan dan margin laba kotor perusahaan hulu AS dan China tetap tinggi. Margin laba kotor NVIDIA di atas 70% sejak kuartal keempat 2024, dan sebagian besar perusahaan terkemuka China mempertahankan margin di atas 50%. Namun, divergensi telah muncul di tingkat saham—rata-rata bergerak 20 hari Lumentum Holdings, NVIDIA, dan Broadcom baru-baru ini berbalik menurun, sementara Applied Materials, Micron Technology, dan SanDisk terus naik, menunjukkan pola perdagangan yang jelas menyempit.

Data keuangan penyedia cloud menengah mengungkapkan bahaya yang lebih dalam. Menurut Zhejiang Securities, rasio belanja modal terhadap arus kas bebas Microsoft pada kuartal keempat 2025 melonjak menjadi 637,54%, dan Amazon pada kuartal pertama 2026 mencapai puncak 3.587,91%—Ini berarti untuk setiap 1 dolar arus kas bebas yang diperoleh penyedia cloud, mereka menghadapi beberapa kali lipat hingga puluhan kali lipat belanja modal, investasi modal telah sangat terlepas dari laba operasi, dan sangat bergantung pada pembiayaan eksternal. Setelah lingkungan pembiayaan mengencang, ekspansi menengah mungkin menghadapi kontraksi, yang secara langsung akan ditransmisikan ke permintaan perangkat keras hulu.

Sementara itu, ROI marjinal penyedia cloud Amerika Utara terus menurun sejak 2024. Mengambil Amazon sebagai contoh, ROI marjinal telah turun dari tertinggi historis 44,93% di bawah titik impas, menunjukkan bahwa investasi baru sulit memastikan profitabilitas, dan ada ketidakcocokan waktu yang jelas antara penyusutan perangkat keras komputasi dan pelepasan permintaan.

Hilir Melambat: Pelemahan RPO dan Peringatan Rata-Rata 888 Hari Muncul Bersamaan

Lapisan aplikasi hilir adalah jalan keluar terminal dari industri AI dan juga tautan paling lemah saat ini. Baik di dalam maupun luar negeri, sisi konsumen terutama didominasi oleh alat gratis, sisi bisnis oleh proyek percontohan perusahaan, dan skenario pembayaran yang dapat direplikasi dan diskalakan belum matang.

Data RPO (kewajiban pelaksanaan sisa) adalah indikator prospektif untuk mengukur kemauan membayar hilir. Pertumbuhan RPO Salesforce terus menurun dari 21% pada 2022 menjadi 12% pada kuartal ketiga 2026, dan masih menurun; persentase pertumbuhan RPO Adobe menurun secara fluktuatif setelah 2022, dengan kecepatan penandatanganan baru lebih kecil dari kecepatan konsumsi RPO; RPO C3.AI terus menurun setelah ledakan AI besar, dengan banyak proyek tetap pada tahap percontohan. Zhejiang Securities menunjukkan, Ini berarti sikap pelanggan perusahaan terhadap layanan berlangganan AI jangka panjang beralih dari investasi berkelanjutan ke pengamatan.

Sinyal teknis lebih lanjut mengonfirmasi kekhawatiran di atas. Harga saham Microsoft secara efektif telah menembus dukungan rata-rata bergerak 888 hari, Netflix menembus rata-rata ini pada 23 Juni, dan Oracle juga sedang menguji dukungan efektif dari rata-rata ini. Zhejiang Securities percaya bahwa ini adalah verifikasi pasar bahwa loop tertutup komersialisasi lapisan aplikasi AI belum terbentuk, dan jalur transmisi "permintaan terminal → pembelian komputasi → profitabilitas perangkat keras" masih dalam tahap penyesuaian.

Sistem Sinyal Risiko: Observasi Tiga Lapisan Makro, Industri, dan Permintaan

Zhejiang Securities membangun sistem observasi tiga lapisan "makro-industri-permintaan" untuk mengukur posisi risiko saat ini.

Pada tingkat makro, imbal hasil Treasury AS 10 tahun terus beroperasi dalam kisaran 4,65% hingga 4,85%, mendekati batas atas kotak sejak 2023; CPI inti AS lebih tinggi dari perkiraan selama tiga bulan berturut-turut; probabilitas pemotongan suku bunga Fed telah turun dari 60% menjadi kurang dari 30%, dan proyeksi dot plot berubah ke arah kenaikan suku bunga lebih lanjut. Kombinasi ini tidak hanya menekan momentum ekspansi valuasi, tetapi juga mendorong modal jangka panjang global untuk mengevaluasi kembali alokasi bobot sektor AI.

Pada tingkat industri, tingkat pertumbuhan tahunan gabungan belanja modal penyedia cloud Amerika Utara telah turun secara signifikan, dengan tren perlambatan mulai terlihat; peningkatan pengiriman server AI melambat; turunan kedua tahunan Indeks Semikonduktor Philadelphia telah mencapai titik belok sementara, menandakan transisi struktural dari pemulihan berkecepatan tinggi ke pertumbuhan moderat.

Pada tingkat permintaan, tingkat pertumbuhan ARR yang diprediksi dari perusahaan AI global terus melambat, dan pangsa pembayaran sisi konsumen masih perlu ditingkatkan. Namun, Zhejiang Securities juga menunjukkan bahwa panggilan token harian China telah meningkat dari 0,1 triliun pada awal 2024 menjadi 180 triliun pada Juni 2026, dan nilai absolut ARR perusahaan model AI utama masih tumbuh, menunjukkan bahwa tren jangka menengah industri masih berlanjut, dan saat ini berada dalam keadaan "risiko double kill ada, tetapi tren belum berakhir sepenuhnya."

Dua Skenario: Penerapan Aplikasi Menentukan Akhir Tren

Zhejiang Securities memberikan dua proyeksi prospek yang berlawanan.

Skenario Optimis: Jika AI Agent tingkat perusahaan, SaaS vertikal, dan aplikasi industri memasuki tahap penerapan skala besar, dengan pertumbuhan berkelanjutan dari pembayaran pengguna dan permintaan inferensi, industri AI dapat memulai fase pertumbuhan kedua yang didorong oleh permintaan. Kekuatan pendorong industri akan beralih dari sisi pasokan ke sisi permintaan, fokus pasar akan beralih dari pertumbuhan belanja modal ke pendapatan aplikasi dan tingkat pembayaran pengguna, booming perangkat keras hulu dapat berlanjut, dan peluang investasi akan menyebar dari perangkat keras komputasi ke model dan lapisan aplikasi, membentuk siklus positif yang memperkuat diri, cukup untuk mengimbangi tekanan valuasi dari suku bunga tinggi.

Skenario Pesimis: Jika dalam tiga hingga enam bulan ke depan komersialisasi aplikasi AI berjalan lambat, kemauan membayar perusahaan dan pertumbuhan anggaran AI lebih rendah dari perkiraan, dengan imbal hasil Treasury AS tetap tinggi, pasar akan lebih fokus pada pengembalian belanja modal penyedia cloud. Setelah pertumbuhan belanja modal melambat, ekspektasi permintaan rantai pasokan hulu akan disesuaikan ke bawah, dan sektor perangkat keras akan menghadapi kompresi simultan pada perkiraan laba dan tingkat valuasi. Perangkat keras hulu akan beralih dari penetapan harga berdasarkan ekspektasi pertumbuhan ke logika penetapan harga siklus manufaktur, dana akan terkonsentrasi pada perusahaan terkemuka dengan kepastian pesanan yang kuat, dan saham bertema konsep akan menghadapi risiko penurunan valuasi yang besar.

Zhejiang Securities menekankan bahwa tren berkerumun saham AI saat ini mungkin sulit berakhir karena satu risiko yang belum terbukti, tetapi lebih mungkin bermanifestasi sebagai volatilitas yang meningkat. Prioritas indikator pemantauan inti berturut-turut: tingkat pertumbuhan ARR pembayaran AI dan tingkat penetrasi pembayaran aplikasi vertikal, panduan Capex penyedia cloud dan penjualan semikonduktor global year-on-year, imbal hasil Treasury AS dan ekspektasi perubahan kebijakan moneter Fed.

Peringatan Risiko dan Ketentuan Penafian

        Pasar memiliki risiko, investasi perlu hati-hati. Artikel ini tidak merupakan saran investasi pribadi, dan juga tidak mempertimbangkan tujuan investasi, situasi keuangan, atau kebutuhan khusus setiap pengguna. Pengguna harus mempertimbangkan apakah pendapat, pandangan, atau kesimpulan dalam artikel ini sesuai dengan situasi spesifik mereka. Investasi berdasarkan ini adalah tanggung jawab sendiri.