Bitwsie Kepala Investasi: Penurunan besar STRC adalah sinyal dasar, pasar bullish akan dimulai pada musim gugur.

撰文：Matt Hougan，Kepala Investasi Bitwise

Diterjemahkan oleh: Chopper, Foresight News

Pekan lalu harga Bitcoin turun di bawah $60.000, mencatat rekor terendah sejak 2024. Ada banyak penyebab penurunan ini, tetapi pemicu paling inti adalah saham preferen abadi STRC yang diterbitkan oleh perusahaan Strategy.

Saya menerima banyak pertanyaan dari klien tentang STRC dan MSTR. Mengingat hal ini dapat mencerminkan fase siklus yang saat ini kita jalani, saya ingin menjawabnya di sini.

Apa itu STRC?

STRC adalah produk saham preferen yang diluncurkan Strategy tahun lalu, dirancang untuk memberikan investor imbal hasil tinggi, sementara harga tetap stabil atau mendekati nilai nominal $100.

Pada awal peluncuran produk, tingkat dividen tahunan STRC adalah 9%. Untuk mempertahankan target harga $100, perusahaan menyatakan secara eksternal: jika harga pasar turun di bawah $100, dividen akan dinaikkan 0,25%–0,5%. Imbal hasil yang lebih tinggi akan menarik pembelian, mendorong harga kembali ke nilai nominal $100.

Mekanisme ini awalnya berhasil. Strategy secara bertahap menaikkan dividen menjadi 11,5%, dan harga saham STRC berkisar di sekitar $100 untuk waktu yang lama. Produk dengan imbal hasil tinggi dan risiko yang tampak nol ini diminati luas, investor menginvestasikan total $10,5 miliar ke STRC, dan perusahaan menggunakan semua dana tersebut untuk membeli lebih banyak Bitcoin.

Dalam beberapa minggu terakhir, seiring melemahnya harga Bitcoin dan saham MSTR secara bersamaan, pasar mulai khawatir tentang kemampuan dan kemauan Strategy untuk membayar dividen STRC. Harga STRC langsung anjlok, mencapai titik terendah $75.

Apakah kepanikan investor wajar?

Ya dan tidak.

Dari neraca keseluruhan, fundamental perusahaan sangat solid: memegang Bitcoin senilai $49,6 miliar, kas $2,6 miliar, total liabilitas $6,8 miliar, dan total saham preferen $15,5 miliar. Jika saat ini menjual semua Bitcoin, dana yang diperoleh cukup untuk menutupi seluruh pembayaran dividen selama 28 tahun ke depan.

Namun perbedaan intinya adalah: apakah perusahaan akan memilih untuk menghentikan pembayaran dividen? Strategy memiliki hak untuk menangguhkan dividen STRC secara mandiri; dividen hanya terakumulasi dalam buku, tidak ada kewajiban paksa untuk membayar saat ini. Dengan penurunan Bitcoin yang berkelanjutan, pasar khawatir tekanan arus kas perusahaan dan kemungkinan penghentian dividen, sehingga kepanikan menyebar.

Apakah perusahaan akhirnya menghentikan dividen?

Tidak.

Senin ini, Strategy mengumumkan kerangka operasi baru: perusahaan akan menjual sebagian Bitcoin pada waktu-waktu tertentu, khusus untuk membayar dividen. Pada saat yang sama, perusahaan tidak lagi menaikkan dividen untuk mempertahankan harga nominal $100, membiarkan STRC mengambang bebas; selain itu perusahaan dapat membeli kembali STRC di pasar sekunder.

Setelah pengumuman, harga saham MSTR dan STRC sama-sama melonjak signifikan.

Mengapa Strategy tidak langsung menaikkan dividen untuk mendukung harga?

Jika ingin mengembalikan ke nilai nominal $100, besaran kenaikan dividen yang diperlukan sudah terlalu tinggi untuk ditanggung.

Rencana awal perusahaan adalah menyesuaikan suku bunga sedikit untuk menstabilkan harga, tetapi ketika STRC turun ke $75, imbal hasil pasar aktual sudah mencapai 15,4%. Untuk memperbaikinya ke nilai nominal melalui kenaikan bunga, tingkat dividen nominal perlu dinaikkan signifikan hampir 4 poin persentase dari 11,5% menjadi 15,4%.

Bahkan jika menaikkan dividen, efeknya belum tentu ideal. Menaikkan dividen secara besar-besaran akan meningkatkan keraguan pasar: dengan apa perusahaan membayar dividen tinggi yang berkelanjutan? Malah mungkin memicu gelombang penjualan baru.

Harga $75 terlalu jauh dari nilai nominal $100, dalam jangka pendek tidak dapat dipulihkan hanya dengan menaikkan bunga.

Di bawah kerangka baru, bisakah STRC kembali ke $100?

Belum tentu. Perusahaan tidak lagi mengandalkan mekanisme untuk mengaitkan harga saham $100; meskipun dividen resmi dinaikkan menjadi 12%, hanya jika harga Bitcoin naik signifikan, STRC mungkin bisa kembali ke $100.

Apa arti dari serangkaian perubahan ini?

Pandangan pasar sangat berbeda, tetapi menurut saya, peran Strategy di pasar Bitcoin telah berubah total.

Selama bertahun-tahun, ini adalah pembeli Bitcoin terbesar di dunia, terus menyediakan permintaan satu arah bagi pasar. Fase ini kemungkinan besar telah berakhir. Ke depannya, perusahaan akan membeli dan menjual Bitcoin secara dinamis sesuai kondisi pasar, tidak lagi hanya membeli.

Perlu ditekankan: Saya tidak percaya Strategy akan melakukan penjualan besar-besaran. Tidak ada klausa paksa yang mengharuskan perusahaan menjual miliaran dolar Bitcoin setiap tahun; begitu Bitcoin memasuki pasar bull, Strategy kemungkinan besar akan kembali menjadi pembeli bersih.

Hanya saja di siklus berikutnya, pengaruh Strategy terhadap pergerakan Bitcoin akan jauh lebih kecil dibanding siklus sebelumnya.

Siapa yang akan menggantikan Strategy sebagai pembeli tambahan Bitcoin terbesar?

Dana institusional.

Dalam sejarah perkembangan Bitcoin, pembeli utama pasar terus berganti: cypherpunk, investor Asia, investor ritel AS, GBTC Grayscale Trust, MSTR secara berurutan mengambil alih. Pendorong utama siklus berikutnya, menurut saya, adalah berbagai dana institusional — bank global, manajer aset, dana pensiun, dana abadi, sovereign wealth fund, penasihat keuangan independen, yang menguasai kumpulan dana terbesar di dunia.

Banyak sinyal telah mengonfirmasi tren ini. Morgan Stanley baru-baru ini meluncurkan ETF Bitcoin sendiri, Wells Fargo memasukkan Bitcoin ke dalam model alokasi aset standar; tahun lalu Texas menjadi negara bagian AS pertama yang mendirikan cadangan strategis Bitcoin; banyak sovereign fund dan bank nasional telah mengalokasikan Bitcoin atau memulai proyek penelitian terkait. Meskipun ETF Bitcoin mengalami arus keluar pada 2026, sejak diluncurkan pada 2024 hingga kini total net inflow melebihi $50 miliar, dan platform investasi utama semuanya telah meluncurkan produk terkait.

Apakah Strategy memiliki risiko likuidasi atau margin call?

Dari data yang ada, sama sekali tidak ada. Berbagai teori likuidasi dan kehancuran tidak masuk akal secara finansial. Seperti disebutkan sebelumnya, total aset lancar perusahaan adalah $52 miliar, total utang hanya $7 miliar. Bitcoin perlu turun lebih dari 70% dan bertahan di level rendah untuk waktu lama agar perusahaan menghadapi krisis kelangsungan hidup.

Pengkritik pasar berpendapat bahwa tekanan pembayaran saham preferen senilai lebih dari $15 miliar adalah sentimen negatif jangka panjang, tetapi dalam situasi ekstrem, perusahaan dapat memilih untuk menangguhkan dividen saham preferen, risikonya terkendali.

Ini mencerminkan fase pasar saat ini?

Fluktuasi tajam STRC dan koreksi harga saham MSTR adalah ciri khas akhir siklus. Semua pasar keuangan, termasuk pasar kripto, logika siklus bullish-bearish sangat seragam: pertama pasar bull terjadi; kemudian investor serakah menggunakan leverage, berbagai instrumen derivatif keuangan bermunculan; muncul titik risiko pasar, tren berbalik; setelah pasar dibersihkan, semua leverage berlebih keluar, barulah dasar sebenarnya muncul.

STRC adalah produk khas leverage keuangan siklus ini: dana yang mencari imbal hasil stabil tinggi mengalir ke STRC, perusahaan kemudian menggunakan uang ini untuk membeli Bitcoin. Sederhananya, sekelompok dana yang mencari imbal hasil rendah volatilitas dan stabil akhirnya masuk ke aset Bitcoin yang sangat volatil.

Jenis dana ini pada dasarnya tidak cocok dengan sifat aset Bitcoin, harus keluar dan dibersihkan agar pasar dapat menemukan dasar, dan saat ini kita sedang mengalami proses ini.

Pasar kripto secara historis pernah mengalami skenario yang persis sama. Selama pasar bull 2019–2021, GBTC Trust untuk waktu lama diperdagangkan dengan premi besar terhadap nilai aset dasar Bitcoin. Institusi dapat membeli GBTC dengan harga nominal, menguncinya selama enam bulan, lalu menjualnya di pasar sekunder dengan premi 20%–50%, sejumlah besar dana mengalir ke Bitcoin melalui ini, menciptakan berbagai instrumen keuangan kompleks. Mulai 2021, premi trust dengan cepat menghilang, berbagai alat leverage keluar secara bersamaan, dan pasar kemudian mencapai dasar.

Siklus ini kemungkinan besar akan mengikuti jalur yang sama.

Kapan dasar pasar akan tiba?

Saya tidak bisa memberikan waktu pasti, tidak ada yang bisa memprediksi dasar dengan tepat, hanya setelah kejadian dapat dikonfirmasi dengan jelas.

Namun ada beberapa sinyal awal yang dapat dipantau: Pertama, harga saham MSTR turun di bawah nilai aset bersih (NAV) dan diperdagangkan dengan diskon, menunjukkan sentimen pasar berubah dari serakah menjadi sangat panik, ini adalah sinyal jelas mendekati dasar; Kedua, Indeks Ketakutan dan Keserakahan Kripto turun ke level historis ekstrem, memasuki zona ketakutan ekstrem, saat ini memiliki nilai untuk diposisikan; Ketiga, suku bunga pendanaan kontrak Bitcoin terus negatif, keinginan investor ritel untuk short jauh melebihi long, sentimen pasar benar-benar pesimis.

Secara sederhana: hingga harga turun ke tingkat pesimisme ekstrem, kesempatan pembalikan baru akan muncul.

Saat ini pasar sedang dalam proses pembersihan, fluktuasi berantai yang dipicu STRC adalah tahap yang harus dilalui siklus. Setiap siklus kripto akan mengalami fase de-leveraging yang menyakitkan namun perlu ini.

Seiring berlanjutnya pembersihan dan penyesuaian pasar, saya yakin dasar sudah di depan mata, dan musim gugur tahun ini pasar bull baru akan dimulai.