Jalur kredit swasta dolar AS dari stablecoin

Penulis: Vaidik Mandloi; Sumber: TokenDispatch; Penerjemah: Shaw, Golden Finance

Pendahuluan

Pada tahun 1970-an, Bruce Bent dan Henry Brown meluncurkan dana pasar uang pertama di dunia. Logika dasarnya sangat sederhana.

Karena peraturan yang diberlakukan setelah Depresi Besar, suku bunga simpanan tabungan bank di AS dibatasi maksimal 4,5%, tetapi pada saat yang sama, imbal hasil obligasi pemerintah AS melebihi 9%, dengan investasi minimum obligasi sebesar $10.000. Bent dan Brown kemudian merancang skema: mengumpulkan simpanan kecil-kecil, membeli obligasi dalam jumlah besar, dan mengembalikan hasil investasi kepada deposan biasa. Hingga saat ini, dana pasar uang telah menjadi produk keuangan dengan ukuran sekitar $8 triliun.

Stablecoin sedang mereplikasi model bisnis ini, tetapi kali ini aset dasar yang dibidik adalah kredit swasta. Pasar kredit swasta bernilai $2 triliun, dengan investasi minimum setidaknya $1 juta. Berbagai stablecoin berbunga kini mengumpulkan dana kecil dan mengarahkannya ke pasar kredit.

Artikel ini akan mengupas secara mendalam logika pembentukan perubahan ini, sekaligus menganalisis mengapa proyek Goldfinch, yang pertama kali menerapkan jalur pinjaman aset dunia nyata (RWA), baru saja ditutup, menyebabkan $56 juta dana deposan terjebak dalam proyek pinjaman sepeda motor di Kenya yang tidak dapat ditarik.

Bagaimana Stablecoin Menjadi Dana Pasar Uang di Bidang Kredit Swasta

Pada tahun 1990-an, bank-bank AS menyediakan sekitar setengah dari pembiayaan utang untuk perusahaan dan konsumen, tetapi saat ini proporsinya hanya tersisa 20%. Penyebabnya adalah setelah krisis keuangan 2008, aturan permodalan baru diberlakukan, sehingga jika bank menyimpan pinjaman dengan leverage di neraca mereka, biaya modal menjadi sangat tinggi. Akibatnya, bank menarik diri sepenuhnya dari bisnis kredit pasar menengah, dan dana kredit swasta menggantikannya.

Lembaga seperti Apollo, Blackstone, KKR mengumpulkan dana dari dana pensiun dan perusahaan asuransi, khusus untuk memberikan pinjaman kepada perusahaan yang ditinggalkan bank. Karena peminjam ini tidak memiliki akses ke sumber pendanaan lain, lembaga-lembaga ini mengenakan premi risiko yang tinggi.

Ukuran pasar ini telah berkembang dari kurang dari $200 miliar pada tahun 2008 menjadi lebih dari $2 triliun saat ini, dan hampir seluruh dana berasal dari investor institusi dengan investasi minimal $5 juta.

Salah satu alasan utama investasi minimum kredit swasta mencapai ratusan ribu dolar adalah biaya operasional dan manajemen yang sangat tinggi untuk aset semacam ini. Setiap transaksi kredit memerlukan uji tuntas, restrukturisasi utang, dan pemantauan selama bertahun-tahun. Jauh lebih mudah untuk mengelola dana dengan hanya sepuluh mitra terbatas institusi yang masing-masing menyetor $50 juta daripada mengelola ribuan investor ritel yang masing-masing hanya berinvestasi $500; dari segi keuntungan bisnis, seringkali tidak menguntungkan untuk menjangkau ritel dalam skala besar. Selama sepuluh tahun terakhir, hanya dana pensiun dan perusahaan asuransi yang dapat berpartisipasi dalam aset dengan imbal hasil tahunan 8% hingga 12%.

Stablecoin berbunga telah benar-benar mengubah lanskap industri, setara dengan peluncuran dana pasar uang oleh Bent dan Brown pada tahun 1970-an yang memungkinkan orang biasa berinvestasi dalam obligasi pemerintah. Proses institusional seperti uji tuntas dan penjaminan risiko masih ditangani oleh manajer aset seperti Apollo, tetapi dana terkait tokenisasi dapat menerima simpanan kecil dalam jumlah berapa pun, mengarahkan dana ke dalam strategi kredit institusi tanpa perlu mengelola ribuan investor individu secara terpisah.

Apollo baru-baru ini meluncurkan dana tokenisasi ACRED, yang dana kredit diversifikasinya telah menyerap $109 juta. Investor bahkan dapat menyimpan saham dana ini sebagai jaminan di protokol Morpho, meminjam dana untuk operasi leverage.

Figure telah membangun sistem pinjaman on-chain yang lengkap, dengan total pinjaman yang disalurkan mencapai $21 miliar, berhasil terdaftar di Nasdaq, dan meluncurkan stablecoin berbunga YLDS dengan sirkulasi saat ini sebesar $376 juta. Protokol lain seperti Pyse dan Glow memasuki ceruk yang lebih spesifik, mentokenisasi proyek tenaga surya; investor hanya perlu menginvestasikan beberapa ratus dolar untuk membiayai proyek peralatan fotovoltaik di negara berkembang, dengan imbal hasil berasal dari bagi hasil tagihan listrik bulanan yang dikonversi menjadi tingkat pengembalian tahunan.

Ini tidak berarti bahwa ambang batas masuk dana itu sendiri telah dihapus. Investasi langsung dalam dana ACRED masih membutuhkan setidaknya $5 juta. Namun, setelah tokenisasi, token yang sesuai dapat diperdagangkan tanpa batasan di pasar sekunder dan dapat dikombinasikan dengan keuangan terdesentralisasi (DeFi), yang tidak mungkin dilakukan dengan saham dana tradisional.

Dalam model kredit swasta tradisional, dana terkunci selama beberapa tahun, dengan batas penarikan triwulanan hanya 5%. Sebaliknya, aset on-chain memiliki komposabilitas dan dapat diperdagangkan 24/7. Bagi institusi seperti Apollo dan Figure, pasar stablecoin memiliki $315 miliar dana yang terus mencari imbal hasil, dan tokenisasi dana berarti membuka saluran distribusi baru, langsung menjangkau dana besar ini tanpa perlu membangun sistem layanan ritel dari awal.

Setahun yang lalu, total kredit swasta on-chain hanya $400 juta; sekarang telah meningkat menjadi $5,87 miliar, melonjak 15 kali lipat dalam 12 bulan. Namun, ukuran ini hanya mewakili 0,30% dari pasar kredit swasta global sebesar $2 triliun. Pada kuartal pertama 2026, setengah dari stablecoin baru yang beredar adalah stablecoin berbunga, yang berarti sebagian besar dana stablecoin baru saat ini tidak lagi hanya mencari fungsi penyimpan nilai yang dipatok ke dolar, tetapi secara aktif mencari keuntungan.

Dan setiap $1 aset kredit on-chain dapat digunakan sebagai jaminan, digunakan kembali secara sirkuler di berbagai protokol keuangan terdesentralisasi, sehingga volume transaksi keuangan aktual yang diturunkan bisa beberapa kali lipat dari pokok.

Contoh ACRED: Investor menyetor $10.000 ke protokol Morpho sebagai jaminan, meminjam 7.000 USDC, kemudian menggunakan USDC ini untuk membeli lebih banyak saham ACRED dan menjaminkannya lagi. Dengan pokok awal hanya $10.000, pada akhirnya dapat menghasilkan eksposur kredit lebih dari $17.000. Sebaliknya, dalam kredit swasta tradisional, $10.000 yang sama diinvestasikan dalam dana hanya bisa dipegang secara statis selama lima tahun tanpa dapat digunakan kembali. Aset on-chain dapat berlipat ganda secara bersamaan dalam beberapa lapisan transaksi, yang merupakan alasan utama ekspansi pasar ini jauh melampaui volume dana bukuannya. Namun, konsekuensinya adalah ketika pinjaman dasar mengalami gagal bayar, risiko kerugian akan menyebar melalui seluruh rantai leverage sirkuler.

Tokenisasi aset tidak berarti risiko dasar berkurang. Selama periode aliran dana yang terus-menerus, berbagai risiko sering tersembunyi, karena simpanan baru cukup untuk menutupi permintaan penarikan investor. Namun, begitu aliran dana melambat, celah antara imbal hasil yang dijanjikan token dan imbal hasil aktual dari pinjaman dasar akan terungkap. Investor akan secara bersamaan mengajukan penarikan, tetapi menghadapi likuiditas yang kering, atau harga token terlepas secara signifikan dari nilai aset bersih dasar.

Proyek Goldfinch mengalami krisis serupa. Ini adalah salah satu protokol kredit swasta on-chain pertama yang diluncurkan pada tahun 2021, dan baru-baru ini dipaksa ditutup, dengan total $56 juta dana deposan terjebak dalam proyek pinjaman di Kenya dan Nigeria yang tidak dapat ditarik.

Masalah Inti Goldfinch

Pada tahun 2021, Goldfinch mengumpulkan $25 juta dari a16z, berencana mengarahkan dana pasar kripto ke usaha kecil di Afrika dan Asia Tenggara. Saat itu, imbal hasil kumpulan pinjaman terdesentralisasi hanya 2%-3%, sementara perusahaan lokal, karena ditolak oleh bank lokal, hanya bisa menerima pinjaman dengan suku bunga tahunan 15%-25%.

Logika desain proyek sangat sederhana: siapa pun yang memiliki USDC dapat menyetor ke kumpulan dana Goldfinch, dan kontrak pintar akan mengalokasikan dana ke bagian peminjam dalam hitungan detik. Namun, memberikan pinjaman kepada perusahaan pembiayaan sepeda motor di Nairobi berarti operator harus memahami ekonomi industri transportasi Kenya, memeriksa catatan keuangan perusahaan peminjam secara langsung; jika terjadi keterlambatan, staf harus pergi ke perusahaan untuk menagih secara langsung.

Namun, blockchain sendiri tidak dapat menyelesaikan masalah manajemen risiko offline ini. Begitu USDC ditukar dengan shilling Kenya dan disalurkan ke buku pinjaman, deposan tidak tahu apa pun tentang penggunaan dana yang sebenarnya, kesehatan keuangan perusahaan peminjam, atau apakah pihak lawan benar-benar mematuhi ketentuan pinjaman. Semua informasi kunci yang menentukan kualitas aset kredit disimpan di luar rantai, dipegang oleh peminjam luar negeri yang sebagian besar deposan belum pernah kunjungi.

Ini menjelaskan mengapa berbulan-bulan kemudian, pasar baru menyadari bahwa pada tahun 2022, perusahaan Tugende Kenya, tanpa izin, mentransfer $1,9 juta dari batas kredit $5 juta ke entitas Tugende Uganda. Hampir 40% dana pinjaman dialihkan ke badan hukum independen di negara lain. Sementara itu, deposan terus menerima imbal hasil yang mereka yakini sebesar 10% hingga 12% per tahun, tanpa menyadari bahwa pokok yang mendukung imbal hasil telah mengalir ke area yang tidak disepakati dalam perjanjian pinjaman.

Jika lembaga kredit swasta tradisional menemukan pelanggaran kontrak yang begitu serius, mereka akan menyatakan pinjaman jatuh tempo lebih awal dan memaksakan restrukturisasi utang dalam beberapa hari; tetapi deposan Goldfinch hanya bisa mengetahui melalui posting forum tata kelola, dan satu-satunya tindakan yang mungkin adalah memberikan suara pada proposal tata kelola, yang tidak memiliki wewenang hukum untuk menyita aset atau memeriksa dana yang tersisa.

Pada tahun 2023, Tugende gagal bayar total dan benar-benar hilang kontak. Selama masa beroperasinya, Goldfinch telah menyalurkan total pinjaman sebesar $113,3 juta, mendirikan 24 kumpulan dana, di mana hanya 13 yang berhasil melunasi penuh. 8 kumpulan dana yang tersisa masih memiliki $53,82 juta pinjaman yang belum dilunasi, dan tidak ada satu pun yang membayar bunga dan pokok sesuai kontrak asli. Sebagian besar proyek dalam tahap restrukturisasi utang, dengan setiap kumpulan dana hanya menghasilkan kurang dari $51.000 per bulan; dengan kecepatan pembayaran ini, pelunasan penuh $53,82 juta akan memakan waktu 8 hingga 15 tahun.

Goldfinch sendirian menanggung semua risiko seperti fluktuasi nilai tukar di pasar berkembang, ketidaklengkapan catatan kredit peminjam, tanpa memiliki sistem pendukung yang telah dibangun oleh lembaga kredit tradisional selama puluhan tahun untuk mengurangi risiko. Sebagai contoh, bank yang melakukan pinjaman di Kenya memiliki kantor lokal dan hubungan stabil dengan regulator lokal, sehingga ketika bisnis menghadapi risiko, mereka dapat memegang inisiatif negosiasi.

Namun, Goldfinch hanya mengalirkan dana dari dompet anonim di seluruh dunia ke peminjam yang serupa, tanpa sistem pendukung manajemen risiko offline, semakin memperlebar kesenjangan informasi antara pemberi pinjaman dan peminjam, jauh melebihi bisnis kredit tradisional. Begitu proyek gagal, deposan hampir tidak memiliki cara untuk campur tangan.

Aliran dana on-chain hanya menyumbang 10% dari total pekerjaan bisnis kredit, sementara sisanya 90% adalah pekerjaan inti uji tuntas kredit dan penagihan aset bermasalah, yang sangat bergantung pada sumber daya lokal dan biaya pembangunan yang tinggi. Penjamin kredit di jalur ini perlu membangun kredibilitas untuk seluruh kelas aset yang masih dalam tahap validasi. Setiap gagal bayar yang timbul dari kelalaian uji tuntas akan meningkatkan hambatan bagi dana institusi berikutnya untuk masuk ke kredit on-chain, merusak kredibilitas seluruh jalur. Kesulitan sebenarnya dari bisnis kredit tidak ada hubungannya dengan operasi on-chain; siapa pun yang berkecimpung di bidang ini namun gagal menyadari hal ini hanya akan mengulangi kegagalan Goldfinch.