Strategi mendekati titik kritis tekanan

Penulis: Prathik Desai; Sumber: TokenDispatch; Penerjemah: Shaw, Golden Finance

Pada 21 Mei, saya dalam artikel "Alkimia Modal Strategy" mengemukakan pandangan: produk utang saham prioritas STRC yang diterbitkan oleh perusahaan yang memiliki cadangan Bitcoin besar ini hanya akan mengalami tekanan terlebih dahulu, tidak langsung runtuh. Saat itu saya menulis, harga perdagangan dasar desain STRC adalah 100 dolar AS, dalam lingkungan negatif harga akan tertekan melemah, tetapi kemungkinan besar dapat bertahan.

Lima minggu kemudian, kini harga STRC turun menjadi 74 dolar AS, turun 26% dari nilai nominal. Harus diakui, ini bukan lagi hanya tekanan kecil, terutama jika dilihat dari berbagai indikator pendukung produk utang ini.

Hanya sepuluh hari setelah saya menerbitkan artikel itu, Michael Saylor menjual 32 Bitcoin, saat itu nilai pasarnya sekitar 2,5 juta dolar AS. Ini adalah pertama kalinya dalam beberapa tahun Strategy mengurangi cadangan Bitcoin sendiri. Meskipun penjualan ini hampir tidak berdampak nyata pada kepemilikan Bitcoin senilai 65 miliar dolar AS, lingkungan pasar yang dihadapi Strategy telah berubah drastis, dan ini juga akan mengubah situasi perkembangan perusahaan itu sendiri secara mendalam.

Dalam analisis sebelumnya, saya melakukan uji tekanan terhadap berbagai skenario negatif yang mungkin mengguncang logika inti produk utang ini, sekaligus memutus siklus penguatan positif yang menjaga harga STRC stabil di nilai nominal. Namun, kecepatan dan dampak dari beberapa skenario negatif ternyata melampaui perkiraan saya.

Artikel ini akan menguraikan penyebab lengkap penurunan ini, dan memperkirakan pergerakan harga STRC selanjutnya.

Meskipun dalam empat minggu terakhir menambah 3.600 Bitcoin, total nilai pasar kepemilikan Bitcoin Strategy tetap turun 25%. Selama periode ini, total nilai pasar kripto secara umum dan Bitcoin sendiri masing-masing menguap sekitar 20%, padahal keduanya adalah logika inti yang mendukung optimisme pasar terhadap STRC.

Sejak diterbitkan, harga STRC tidak pernah turun di bawah 90 dolar AS, namun dari 99 dolar AS pada 1 Juni hingga 74 dolar AS pada 26 Juni, produk ini mengalami penurunan harga berturut-turut selama beberapa hari.

Volatilitas implisit adalah indikator prospektif yang mencerminkan sentimen pasar dan ekspektasi masa depan. Dalam tiga bulan sebelum perusahaan pertama kali menjual Bitcoin, indikator ini hanya menembus level 10% sebanyak 7 kali. Namun dalam 19 hari perdagangan, volatilitas implisitnya melonjak hampir sepuluh kali lipat, dari 8,22% menjadi 78%.

Abaikan angka, secara intuitif, dalam sebulan terakhir persepsi pasar terhadap STRC telah berubah secara fundamental. Berbeda dengan sifat volatilitas tinggi Bitcoin, STRC awalnya diposisikan sebagai produk keuangan yang stabil dengan fluktuasi sangat kecil. Strategy mengemasnya sebagai instrumen kredit yang harganya stabil di sekitar 100 dolar AS dan secara stabil membagikan dividen, dan dalam beberapa bulan pertama pergerakannya memang sesuai dengan ekspektasi ini. Namun dalam 30 hari terakhir, harga penutupan harian STRC terus menurun; produk yang selama berbulan-bulan stabil di sekitar seratus dolar AS kini harganya hanya 74 dolar AS. Volatilitas historis 30 harinya melonjak dari 4,3% menjadi 34,6% dalam satu bulan.

Meskipun Strategy belum pernah mengalami keterlambatan pembayaran dividen STRC, perubahan intinya adalah: Kini volatilitas produk ini telah melampaui aset berisiko Bitcoin yang seharusnya dihindari oleh investor. Pendapatan stabil yang dijanjikan kepada calon investor kini tidak dapat terwujud sama sekali.

Dampak pada Strategy

Dampak paling langsung adalah mesin pendanaan yang menjadi andalan perusahaan untuk ekspansi kini berada dalam tekanan.

Ketika harga STRC bertahan di sekitar nilai nominal 100 dolar AS, Strategy dapat menerbitkan saham baru melalui program ATM (at-the-market), mengumpulkan dana untuk menambah Bitcoin. Siklus positif ini adalah fondasi semua langkah ekspansi perusahaan. Namun kini pasar hanya bersedia membayar 74 dolar AS untuk saham dengan nilai nominal 100 dolar AS, yang berarti perusahaan masih harus membayar dividen 11,5% berdasarkan nilai nominal 100 dolar AS, tetapi kas yang diterima hanya 74 dolar AS. Tidak ada perusahaan yang secara sukarela menanggung kerugian seperti ini, sehingga program ATM telah dihentikan sepenuhnya, dan roda gila akumulasi Bitcoin yang bergantung pada dana saham prioritas pun terhenti.

Antara 18 Maret dan 18 Mei tahun ini, nilai nominal total saham prioritas STRC yang beredar berlipat ganda, dari 5 miliar dolar AS menjadi 10,5 miliar dolar AS, tetapi setelah itu perusahaan tidak pernah menerbitkan saham lagi.

Dalam artikel sebelumnya saya menguraikan logika siklus positif: menerbitkan STRC → menambah Bitcoin → kenaikan Bitcoin → peningkatan kepercayaan pasar → menerbitkan lebih banyak STRC. Saat itu saya hanya menganggap keruntuhan terbalik sebagai risiko ekstrem, dan ini belum genap enam minggu yang lalu.

Namun pemegang STRC memiliki hak dividen prioritas, perusahaan tetap harus menggunakan cadangan kas untuk membayar dividen, dalam situasi ekstrem bahkan harus menjual kepemilikan Bitcoin.

Pada bulan Mei, cadangan kas Strategy turun menjadi 871 juta dolar AS, turun 60% dari 2,25 miliar dolar AS saat artikel saya terbit. Sebelumnya perusahaan menggunakan sekitar 1,38 miliar dolar AS tunai untuk membeli kembali obligasi konversi dengan pokok total 1,5 miliar dolar AS yang jatuh tempo pada 2029. Selanjutnya cadangan kas naik kembali menjadi sekitar 1,4 miliar dolar AS, termasuk perkiraan penerimaan dari penjualan saham dalam program ATM yang belum diselesaikan.

Sebagai perbandingan, pengeluaran dividen tahunan saham prioritas STRC secara penuh telah melampaui 1,2 miliar dolar AS; jika ditambah kewajiban pembayaran berbagai instrumen utang lainnya, tekanan pengeluaran secara keseluruhan akan semakin membesar.

Dengan mengandalkan kepemilikan Bitcoin yang dapat dicairkan, Strategy masih jauh dari kebangkrutan, tetapi krisis inti sebenarnya bukan pada angka neraca, melainkan hilangnya kepercayaan investor secara terus-menerus terhadap berbagai produk keuangannya.

Cara Membangun Kembali Kepercayaan Investor

Semakin banyak pendapat di forum komunitas kripto yang menyatakan bahwa Strategy harus mengurangi kepemilikan Bitcoin secara besar-besaran untuk memulihkan kepercayaan pasar, namun langkah ini sebenarnya adalah pedang bermata dua.

Tujuan desain dasar STRC adalah untuk diperdagangkan stabil di nilai nominal 100 dolar AS, dan seluruh siklus pendanaan perusahaan yang bergantung pada penerbitan saham untuk membayar dividen sepenuhnya didasarkan pada harga pasar STRC yang mendekati nilai nominal.

Jika Strategy ingin membangun kembali kepercayaan investor terhadap STRC, menarik harganya dari 74 dolar AS kembali ke nilai nominal 100 dolar AS, maka harus menaikkan tingkat dividen untuk meningkatkan daya tarik produk. Namun menaikkan tingkat dividen berarti pengeluaran dividen akan meningkat bersamaan. Dengan skala STRC yang beredar saat ini, setiap kenaikan 50 basis poin dalam dividen akan menambah tekanan pembayaran sekitar 50 juta dolar AS per tahun.

Menaikkan dividen mungkin dapat menarik cukup banyak pembeli untuk mengambil alih STRC, tetapi jika demikian, perusahaan harus mengulangi operasi 1 Juni: menjual lebih banyak kepemilikan Bitcoin untuk membayar dividen.

Kewajiban pembayaran hanyalah masalah perhitungan neraca, tetapi mengurangi sebagian kepemilikan Bitcoin akan memberikan dilema psikologis besar bagi Strategy.

Pada tahun 2025, puluhan perusahaan meniru model operasi DAT (Digital Asset Treasury) Strategy: menerbitkan saham, membeli Bitcoin, harga saham dalam jangka panjang di atas nilai aset bersih, dan terus mengumpulkan dana berdasarkan premium valuasi ini. Namun setelah harga Bitcoin turun drastis, hampir semua perusahaan pengikut berhenti mengakumulasi koin, dan premium valuasi pun lenyap sama sekali.

Dahulu Strategy mampu bertahan dalam siklus itu, alasan utamanya adalah karena tidak pernah menjual Bitcoin. Janji "tidak pernah menjual" adalah fondasi yang membuat investor percaya pada seluruh struktur modal.

Namun kini janji itu telah berbalik sepenuhnya. Meskipun secara keseluruhan Strategy masih menambah kepemilikan Bitcoin secara bersih, Michael Saylor dalam konferensi telepon laporan keuangan kuartal pertama perusahaan secara eksplisit menyatakan: perusahaan mungkin akan menjual kepemilikan Bitcoin untuk membayar dividen.

Dalam sebulan lebih setelah pernyataan itu, investor tidak menunjukkan kekhawatiran yang jelas. Namun pada 1 Juni, penjualan hanya 32 Bitcoin — kurang dari 0,004% dari total kepemilikan Bitcoin — tindakan ini justru secara serius merusak kepercayaan pasar.

Sejak penjualan 32 Bitcoin ini, harga STRC turun 25%, dan harga saham biasa MSTR merosot 45%. Bahkan, harga MSTR untuk pertama kalinya dalam lebih dari dua tahun turun di bawah 100 dolar AS.

Dilema psikologis calon investor justru berasal dari sini.

Strategy memang dapat menyelesaikan masalah pembayaran dividen jangka pendek dengan menjual Bitcoin, dari segi neraca hal ini layak dilakukan. Perusahaan memiliki kepemilikan Bitcoin yang sangat besar, hanya perlu menjual sebagian kecil untuk membayar dividen saham prioritas, dan tidak akan mengalami risiko kebangkrutan. Namun valuasi perusahaan publik tidak pernah bisa diukur hanya dari data neraca; narasi inti yang dibangun perusahaan sangat mempengaruhi valuasi pasar. Narasi inti yang selalu disampaikan Strategy adalah: terus mengakumulasi koin sepanjang siklus bullish dan bearish, tidak pernah menjual saat harga turun, dan terus menambah Bitcoin melalui pasar modal.

Setelah perusahaan melanggar batas "tidak pernah menjual" secara besar-besaran, setiap kali cadangan kas menyusut dan harga STRC turun, pasar akan selalu mengajukan pertanyaan yang sama: "Apakah mereka akan menjual Bitcoin lagi?"

Inilah akar dilema: Jika Strategy bersikeras tidak menjual koin, investor akan khawatir bagaimana perusahaan membayar dividen; namun jika memilih menjual, investor akan mempertanyakan validitas narasi inti "kepemilikan Bitcoin tidak akan pernah digunakan". Yang pertama mempengaruhi fundamental arus kas, yang kedua mengguncang cerita jangka panjang yang diandalkan investor saat membeli aset perusahaan.

Ini adalah siklus umpan balik yang saya sebutkan dalam artikel sebelumnya. Meskipun fundamental perusahaan tampak sehat, kepercayaan pasar yang menopang operasi stabil produk seperti STRC juga dapat menghancurkannya. Bahkan saat ini, cadangan kas yang cukup dan kepemilikan Bitcoin sudah cukup untuk membuat perusahaan jauh dari risiko kebangkrutan, tetapi hanya hilangnya kepercayaan investor secara terus-menerus dapat menyebabkan tidak ada yang mau membeli STRC, sehingga harganya jatuh bebas.

Pada tahun 2025, puluhan DAT yang meniru Strategy mengalami kegagalan persis dengan logika yang sama. Setelah perusahaan pemegang koin ini menjual Bitcoin dalam fase penurunan pasar, premium valuasi langsung hilang, saluran penerbitan saham untuk pendanaan tertutup total, dan valuasi harga saham langsung berubah menjadi diskon. Jika Strategy mengulangi kesalahan yang sama dengan STRC, itu akan menjadi tragedi tahun 2025 yang terulang, dan kali ini yang dirugikan adalah seluruh struktur modalnya sendiri.

Melihat Lebih Luas dari Krisis Strategy

Terlepas dari perusahaan ini, peristiwa ini juga mengungkapkan dampak berantai yang mungkin dihadapi seluruh industri, di luar produk STRC.

Dalam sebulan terakhir, total nilai pasar kripto secara keseluruhan menguap sekitar 20%; ETF Bitcoin bahkan mengalami arus keluar bersih selama tujuh minggu berturut-turut, rekor terpanjang sejak produk diluncurkan. The Fed beralih ke sikap hawkish, indeks harga PCE bulan Mei mencapai 4,1%. Faktor-faktor di atas meskipun tidak terkait langsung dengan Strategy, tetapi keruntuhan harga STRC terjadi tepat dalam lingkungan makro ini, dan keduanya saling menjatuhkan, membentuk siklus negatif yang tidak dapat disangkal.

Kini berbagai bursa menyediakan kemudahan besar bagi investor ritel untuk mendapatkan eksposur Bitcoin, dan dana mungkin sedang mengalami rotasi: investor berbondong-bondong keluar dari ETF, DAT, dan instrumen derivatif Bitcoin tidak langsung seperti Strategy yang berbiaya tinggi dan stabilitas rendah.

Setelah kontrak perpetual populer, investor ritel hanya perlu margin kecil untuk melakukan perdagangan dengan leverage. Dulu investor yang ingin memanfaatkan leverage Bitcoin hanya bisa mengandalkan saham MSTR, kini kontrak perpetual dapat sepenuhnya menggantikan kebutuhan ini. Korelasi pergerakan antara MSTR, STRC, dan Bitcoin terus melemah, sementara harga kontrak perpetual Bitcoin hampir sepenuhnya sinkron dengan harga spot. Perbandingan ini membuat investor lebih memilih kontrak perpetual daripada instrumen kepemilikan tidak langsung.

Namun masalah STRC saat ini berasal dari keruntuhan logikanya sendiri. Permintaan pasar untuk produk ini terus lesu, intinya adalah narasi kreditnya benar-benar runtuh. Investor tidak lagi percaya Strategy mampu mempertahankan siklus tertutup ini: memperoleh dana dengan menerbitkan produk utang yang sama, lalu menggunakannya untuk membayar dividen produk itu sendiri. Setelah mekanisme siklus ini putus, harga saham MSTR ikut tertekan. Saat ini premium valuasi MSTR terhadap aset bersih hampir hilang, mendekati paritas, yang berarti pasar tidak lagi menganggap perusahaan ini memiliki nilai tambah di luar aset dasar.

Logika ini benar-benar membalikkan struktur operasi yang selama ini menjadi andalan Strategy. Selama bertahun-tahun, harga Bitcoin mempengaruhi harga saham perusahaan, harga saham menentukan kemampuan pendanaan perusahaan, dan dana yang terkumpul digunakan untuk menambah Bitcoin. Kini situasi berbalik: kredibilitas kredit produk utang mempengaruhi harga saham, dan harga saham pada gilirannya mempengaruhi penilaian pasar terhadap nilai kepemilikan Bitcoin, benar-benar terbalik.

Dari sini muncul pertanyaan yang sama sekali tidak saya perkirakan dalam artikel sebelumnya: Jika pergerakan STRC semakin bergantung pada kredit Strategy sendiri, bukan pada pergerakan Bitcoin, lalu bagaimana nasib puluhan produk keuangan DAT Bitcoin yang mengikutinya?

Produk saingan yang paling mirip dengan struktur STRC, saham prioritas SATA yang diterbitkan oleh Strive, pada minggu yang sama mencatat harga terendah sepanjang masa di 79 dolar AS. Tingkat dividen tahunan SATA mencapai 13%, dibayar setiap hari. Strive memiliki sekitar 19.800 Bitcoin, dengan harga biaya rata-rata 96.000 dolar AS, 60% lebih tinggi dari harga koin saat ini. Perusahaan tidak memiliki utang, tidak ada tekanan penjualan obligasi konversi, dan tidak ada risiko jatuh tempo terkonsentrasi, namun harganya tetap turun di bawah nilai nominal.

Metaplanet yang berkantor pusat di Tokyo, Jepang, memiliki lebih dari 40.000 Bitcoin, juga menerbitkan produk saham prioritas sendiri, MARS.

Bahkan SATA yang nirlaba dan berstruktur lebih bersih tidak dapat mempertahankan nilai nominal, ini menunjukkan bahwa masalahnya bukan hanya milik Strategy. Pasar mungkin sedang melakukan penentuan harga ulang untuk seluruh kategori: produk semacam ini pada dasarnya bukan pengganti Bitcoin, bukan spekulasi kripto, melainkan instrumen utang kredit, yang secara alami memiliki berbagai kerentanan aset kredit.

Jika semuanya hanya berdasarkan fundamental, Strategy masih memiliki peluang untuk bangkit. Jika Bitcoin kembali ke 80.000 dolar AS, secara teoritis narasi nilai agunan akan berlaku kembali, dan saluran penerbitan ATM akan terbuka lagi. Namun kenyataannya tidak sesederhana itu.

Meskipun total Bitcoin yang akan dijual perusahaan di masa depan jauh di bawah kapasitas penyerapan pasar harian, hanya kehancuran kepercayaan investor sudah cukup untuk memicu kepanikan, menyebabkan aksi jual massal pada semua aset terkait.

Catatan penerjemah: Berdasarkan berita terbaru, Strategy telah mengumumkan peluncuran kerangka modal baru, termasuk program pembelian kembali sekuritas kredit digital senilai 10 miliar dolar AS untuk mengoptimalkan struktur modalnya. Pada saat yang sama, dewan direksi perusahaan menyetujui rencana monetisasi Bitcoin, yang bertujuan untuk mengumpulkan hingga 12,5 miliar dolar AS melalui operasi terkait untuk memperkuat cadangan dolar AS. Michael Saylor menyatakan bahwa dalam rencana tersebut, dewan mengizinkan Strategy untuk menjual Bitcoin sewaktu-waktu untuk tiga tujuan utama berikut:

• Menambah cadangan dolar AS: menghasilkan pendapatan tambahan hingga 12,5 miliar dolar AS untuk memperkuat cadangan dolar AS (saat ini saldo cadangan sekitar 25,5 miliar dolar AS, termasuk sebagian dana dari penjualan ATM yang belum diselesaikan).
• Membayar dividen dan bunga saham prioritas: menggunakan hasil penjualan BTC untuk membayar dividen/bunga ketika lebih efisien daripada menerbitkan saham baru atau pendanaan lainnya, atau menambah cadangan setelah pembayaran.
• Mendukung pembelian kembali: mendanai program pembelian kembali saham prioritas dan saham biasa di atas (termasuk pajak terkait dan biaya transaksi).

Selain itu, berdasarkan pengajuan 8-K Strategy ke SEC AS, Strategy akan menaikkan tingkat dividen reguler tahunan untuk saham prioritas abadi seri A dengan suku bunga mengambang ("STRC"), terhitung sejak tanggal pencatatan hak dividen pada atau setelah 1 Juli 2026, periode pembayaran dividen dua mingguan akan dinaikkan menjadi 12,00%. Penyesuaian ini tidak akan mempengaruhi dividen STRC yang telah diumumkan sebelumnya tetapi belum dibayarkan.