Tantangan Ekstrem

Penulis artikel: Bryan Daugherty Kompilasi artikel: Block unicorn

Sebelumnya, dalam artikel "Alkimia Modal" Strategy, saya menunjukkan bahwa instrumen utang prioritas STRC dari raksasa treasury Bitcoin akan mengalami "periode lentur" sebelum patah. Saya menulis bahwa target desain STRC adalah diperdagangkan di sekitar $100, dan mungkin berfluktuasi dalam kondisi pasar yang tidak menguntungkan, tetapi secara keseluruhan, kemungkinan besar dapat mempertahankan harga.

Lima minggu kemudian, STRC saat ini diperdagangkan pada $74, turun 26% dari nilai nominal. Saya akui, ini bukan sekadar penurunan harga, terutama saat saya melihat indikator lain dari obligasi ini.

Hanya sepuluh hari setelah saya menulis artikel itu, Michael Saylor menjual 32 Bitcoin, senilai sekitar $2,5 juta saat itu. Ini adalah pertama kalinya Strategy menjual cadangan Bitcoin mereka dalam beberapa tahun. Meskipun transaksi ini berdampak kecil pada cadangan Bitcoin senilai $65 miliar, lingkungan pasar yang dihadapi Strategy telah berubah drastis. Dan perubahan ini membawa banyak perubahan bagi Strategy.

Dalam artikel saya sebelumnya, saya menguji beberapa skenario yang dapat mengguncang dasar teoritis di balik instrumen utang dan siklus penguatan diri yang memastikan STRC diperdagangkan pada nilai nominal. Namun beberapa skenario ini gagal lebih cepat dan lebih dalam dari yang saya perkirakan.

Dalam artikel hari ini, saya akan membahas apa yang sebenarnya terjadi dan arah masa depan STRC.

Meskipun menambah 3.600 Bitcoin dalam empat minggu terakhir, kepemilikan Bitcoin Strategy menyusut 25%. Selama periode ini, kapitalisasi pasar pasar kripto dan Bitcoin (Bitcoin adalah pendorong intrinsik kepercayaan pasar terhadap STRC) masing-masing menyusut sekitar 20%.

Harga STRC tidak pernah turun di bawah $90 sejak peluncuran, tetapi dari $99 pada 1 Juni menjadi $74 pada 26 Juni, terus menurun setiap hari.

Volatilitas implisitnya (indikator proaktif yang mencerminkan sentimen dan ekspektasi pasar) hanya melebihi 10% tujuh kali dalam tiga bulan sebelum penjualan Bitcoin pertama. Hanya dalam 19 hari perdagangan, indikator ini melonjak hampir sepuluh kali lipat, dari 8,22% menjadi 78%.

Mengesampingkan angka-angka spesifik, persepsi pasar terhadap STRC telah berubah secara dramatis dalam sebulan terakhir. STRC awalnya dianggap seperti Bitcoin, berkinerja biasa. Strateginya diposisikan sebagai instrumen kredit yang diperdagangkan mendekati $100 dan membayar dividen. Selama beberapa bulan, memang seperti itu. Namun, dalam 30 hari terakhir, STRC terus turun setiap hari. Instrumen yang diperdagangkan stabil di sekitar $100 selama berbulan-bulan kini hanya diperdagangkan pada $74. Volatilitas historis 30 hari melonjak dari 4,3% menjadi 34,6% dalam sebulan terakhir.

Meskipun Strategy belum gagal bayar dividen atas instrumen STRC yang beredar, amplitudo fluktuasi harganya telah berubah secara dramatis, bahkan melebihi aset yang seharusnya dihindari risikonya. Meskipun perusahaan pernah menjanjikan prediktabilitas kepada calon investor, justru hal itulah yang tidak dapat diberikan instrumen ini saat ini.

Dampak pada Strategy

Konsekuensi paling langsung adalah tekanan pada mekanisme permodalan Strategy.

Ketika harga saham STRC sekitar $100, Strategy dapat menerbitkan saham baru melalui rencana penjualan pasar (ATM), mengumpulkan dana, dan membeli lebih banyak Bitcoin. Siklus ini mendorong segalanya. Tetapi jika menerbitkan saham dengan nilai nominal $100, sementara harga pasar hanya $74, berarti Strategy masih harus membayar dividen 11,5% dari $100, tetapi hanya menerima $74 tunai. Tidak ada perusahaan yang akan melakukannya secara sukarela. Akibatnya, rencana ATM telah dihentikan, dan siklus pembelian Bitcoin yang bergantung pada modal saham preferen juga berhenti.

Antara 18 Maret dan 18 Mei tahun ini, nilai nominal saham preferen STRC yang beredar lebih dari dua kali lipat, dari $5 miliar menjadi $10,5 miliar. Namun sejak itu, Strategy tidak menerbitkan satu pun saham baru.

Saya menjelaskan siklus positif dalam artikel sebelumnya: terbitkan STRC, beli Bitcoin, harga Bitcoin naik, kepercayaan meningkat, terbitkan lebih banyak STRC. Saya menganggap siklus terbalik sebagai skenario ekstrem, di mana jika kepercayaan terhadap siklus ini goyah, siklus akan runtuh. Kurang dari enam minggu sejak artikel itu terbit.

Namun karena pemegang STRC memiliki hak prioritas untuk menerima dividen, perusahaan masih harus membayar dividen dari cadangan kasnya, atau lebih buruk lagi, dengan melikuidasi cadangan BTC-nya.

Pada bulan Mei, cadangan kas Strategy turun menjadi $871 juta, turun 60% dari $2,25 miliar saat saya menulis terakhir kali. Sebelumnya, perusahaan membeli kembali obligasi konversi senilai $1,5 miliar yang jatuh tempo pada 2029 dengan uang tunai sekitar $1,38 miliar. Setelah itu, cadangan kasnya pulih menjadi sekitar $1,4 miliar, termasuk perkiraan penerimaan kas dari penjualan saham melalui ATM yang belum diselesaikan.

Sebagai perbandingan, kewajiban dividen tahunan saham preferen dari berbagai instrumen STRC telah melebihi $1,2 miliar. Jika ditambah kewajiban pembayaran instrumen lain, angkanya akan lebih tinggi.

Meskipun Strategy jauh dari bangkrut (berkat cadangan Bitcoin yang dapat dilikuidasi sebagian), masalah yang lebih besar bukanlah matematika, melainkan penurunan kepercayaan investor terhadap instrumen keuangannya.

Memulihkan Kepercayaan Investor

Perdebatan di forum kripto tentang apakah Strategy harus menjual sebagian besar Bitcoin untuk memulihkan kepercayaan pasar semakin memanas. Namun pisau bermata dua ini juga dapat membawa risiko.

Target desain STRC adalah diperdagangkan pada nilai nominal $100, dan seluruh proses penggalangan dana tambahan untuk memenuhi kewajiban dividen berpusat pada kemampuannya mempertahankan harga perdagangan mendekati nilai nominal.

Jika Strategy ingin memulihkan kepercayaan investor terhadap STRC dan mengembalikan nilai nominalnya dari $74 menjadi $100, mereka harus menaikkan tingkat dividen untuk meningkatkan daya tariknya. Namun menaikkan tingkat dividen berarti pembayaran dividen yang lebih tinggi. Dengan ukuran obligasi STRC yang beredar saat ini, kenaikan 50 basis poin dalam dividen akan menambah pengeluaran tahunan sekitar $50 juta.

Kenaikan suku bunga mungkin masih bisa menarik cukup banyak pembeli untuk STRC. Dalam kasus ini, ia akan terpaksa mengulangi pola 1 Juni: menjual lebih banyak Bitcoin untuk membayar dividen.

Kewajiban pembayaran hanyalah soal matematika sederhana. Namun menjual sebagian Bitcoin dapat menjadi tantangan psikologis yang lebih besar bagi Strategy.

Pada tahun 2025, puluhan perusahaan meniru model manajemen aset digital Strategy. Mereka menerbitkan saham, membeli Bitcoin, diperdagangkan dengan premi di atas nilai aset bersih, dan menggunakan premi ini untuk mengumpulkan lebih banyak dana. Ketika harga Bitcoin anjlok dan premi menghilang, hampir semua perusahaan berhenti membeli, dan premi pun lenyap.

Strategi tersebut bertahan dari krisis itu justru karena tidak menjual. Janji "tidak akan pernah menjual" menopang kepercayaan investor terhadap seluruh struktur modal.

Namun janji ini kini berbalik 180 derajat. Meskipun Strategy masih menjadi pembeli bersih Bitcoin, Michael Saylor dengan jelas mengakui dalam panggilan pendapatan kuartal pertama Strategy bahwa perusahaan akan mempertimbangkan menjual kepemilikan Bitcoinnya untuk membayar dividen.

Pernyataan itu tidak menimbulkan kekhawatiran investor selama lebih dari sebulan. Namun tindakan menjual hanya 32 Bitcoin (kurang dari 0,004% kepemilikan Bitcoinnya) pada 1 Juni memberikan pukulan yang cukup besar terhadap kepercayaan investor.

Sejak Strategy menjual 32 Bitcoin, harga STRC telah turun 25%, sementara harga saham biasa MSTR anjlok hingga 45%. Bahkan, harga MSTR turun di bawah $100 untuk pertama kalinya dalam lebih dari dua tahun.

Inilah dilema psikologis yang dihadapi calon investor.

Strategy dapat mengatasi masalah pembayaran jangka pendek dengan menjual Bitcoin. Dari sudut pandang akuntansi, ini memang layak. Perusahaan memiliki banyak Bitcoin, menjual sebagian kecil untuk membayar dividen saham preferen tidak akan mengancam solvabilitasnya. Namun, valuasi perusahaan publik mana pun tidak bisa hanya didasarkan pada logika akuntansi. Cerita yang diceritakan perusahaan kepada dunia luar memainkan peran penting dalam menentukan bagaimana publik memandang nilainya. Cerita yang diceritakan Strategy adalah: perusahaan yang membeli selama siklus pasar, menolak menjual saat pasar lemah, dan menggunakan pasar modal untuk mengakumulasi lebih banyak Bitcoin.

Begitu garis penjualan ini ditembus secara besar-besaran, setiap penurunan cadangan kas Strategy dan setiap penurunan harga STRC akan memunculkan pertanyaan yang sama: "Apakah mereka akan menjual lagi?"

Pertanyaan itu sendiri adalah dilema. Jika Strategy tidak menjual, investor mungkin khawatir bagaimana mereka membayar dividen. Jika mereka menjual, investor khawatir bahwa klaim sebelumnya tentang cadangan BTC yang tidak dapat digerakkan tidak lagi berlaku. Yang pertama menyoroti fundamental arus kas, sementara yang kedua menguji cerita perusahaan yang diyakini investor pada awalnya.

Inilah pola pikir siklus yang saya sebutkan dalam artikel sebelumnya. Bahkan jika fundamental terlihat sehat, keyakinan yang menopang model seperti STRC dapat menyebabkan keruntuhannya. Bahkan saat ini, cadangan dan kepemilikan BTC Strategy cukup untuk menyelamatkannya dari kebangkrutan, tetapi pelemahan kepercayaan investor itu sendiri dapat menyebabkan menurunnya minat untuk membeli lebih banyak STRC, dan akhirnya menyebabkan harga STRC anjlok.

Kita telah melihat pola ini mematikan perusahaan yang mencoba meniru DAT (Digital Asset Treasury). Begitu perusahaan keuangan mulai menjual saham saat harga lemah, premi menghilang, jendela penerbitan tertutup, dan harga saham kembali diskon. Jika STRC juga mengikuti, Strategy akan mengulangi kesalahan tahun 2025, tetapi kali ini struktur modalnya sendiri juga menghadapi risiko.

Perluasan Melampaui Strategy

Ketika Anda melihat melampaui perspektif perusahaan itu sendiri, hal ini memberi tahu kita, selain instrumen ini, apa artinya bagi seluruh industri.

Dalam sebulan terakhir, kapitalisasi pasar seluruh pasar kripto menyusut sekitar 20%. ETF Bitcoin telah mengalami arus keluar bersih selama tujuh minggu berturut-turut, mencatat rekor arus keluar bersih terpanjang sejak peluncuran. Sikap Fed cenderung hawkish, inflasi PCE bulan Mei sebesar 4,1%. Meskipun peristiwa ini tidak terkait langsung dengan Strategy sendiri, pembubaran STRC terjadi dalam konteks ini. Tidak dapat dipungkiri, ada saling mempengaruhi antara keduanya.

Seiring dengan bursa yang memudahkan investor ritel untuk mendapatkan eksposur Bitcoin, ini mungkin juga merupakan perpindahan dana dari instrumen Bitcoin dengan biaya tinggi atau stabilitas rendah (seperti ETF, DAT, dan kepemilikan proxy seperti Strategy) ke Bitcoin.

Munculnya kontrak perpetual, dan kemampuan investor ritel untuk dengan mudah memanfaatkan leverage dari kontrak ini dengan risiko margin yang sangat rendah, memungkinkan mereka melakukan apa yang sebelumnya hanya bisa dilakukan melalui MSTR. Korelasi volatilitas antara MSTR/STRC dan harga BTC jauh dari keandalan korelasi hampir sempurna antara kontrak perpetual BTC dan harga spot BTC. Oleh karena itu, bagi investor, memilih kontrak perpetual daripada proxy eksposur BTC lainnya jelas merupakan pilihan yang bijak.

Namun kegagalan STRC adalah karena dirinya sendiri. Karena memburuknya profil kreditnya, obligasi ini sulit menemukan permintaan. Investor kehilangan kepercayaan pada kemampuan Strategy untuk mempertahankan investasi siklus di sekitar obligasi ini, karena pembayaran dividen obligasi ini harus dikumpulkan melalui penerbitan obligasi yang sama. Ketika siklus ini runtuh, itu juga menyeret harga MSTR turun. Premi aset bersih MSTR telah menyempit mendekati paritas, yang berarti pasar tidak memberikan valuasi yang lebih tinggi kepada perusahaan di atas aset dasarnya.

Ini benar-benar membalikkan model yang menjadi andalan Strategy. Selama bertahun-tahun, harga Bitcoin mendorong harga saham Strategy, dan harga saham pada gilirannya memengaruhi kemampuan pendanaannya. Dana ini digunakan untuk membeli Bitcoin. Kini, kredibilitas Bitcoin justru mendorong harga saham, dan harga saham pada gilirannya memengaruhi persepsi orang tentang investasi Bitcoin. Ini benar-benar terbalik.

Ini memunculkan pertanyaan yang tidak saya perkirakan saat menulis artikel sebelumnya. Jika nasib STRC semakin bergantung pada kredibilitas Strategy daripada harga Bitcoin, apa artinya ini bagi puluhan instrumen treasury Bitcoin lainnya yang diluncurkan setelahnya?

Saham preferen SATA milik Strive adalah replika struktural terdekat dari STRC, jatuh ke rekor terendah $79 pada minggu yang sama. Pemegang SATA menerima dividen tahunan 13% setiap hari. Strive memiliki sekitar 19.800 Bitcoin dengan biaya $96.000, 60% lebih tinggi dari harga saat ini. Strive tidak memiliki utang, tidak ada obligasi konversi yang jatuh tempo, dan tidak ada risiko jatuh tempo. Namun, harganya jatuh di bawah nilai nominal.

Metaplanet yang berbasis di Tokyo memiliki lebih dari 40.000 Bitcoin dan telah menerbitkan instrumen preferen sendiri, MARS.

Bahkan instrumen seperti SATA yang bebas utang dan strukturnya lebih jelas tidak dapat mempertahankan nilai nominal, menunjukkan bahwa ini bukan masalah strategi itu sendiri. Ini mungkin berarti pasar sedang mengevaluasi ulang esensi seluruh kelas aset: mereka bukan pengganti Bitcoin atau taruhan kripto, melainkan instrumen kredit dengan kerentanan intrinsik instrumen kredit.

Jika semuanya tergantung pada fundamental, Strategy mungkin akan bangkit dari sini. Jika harga Bitcoin kembali ke $80.000, secara teori strategi jaminan akan pulih, dan jendela ATM akan terbuka kembali. Tapi hanya jika semuanya semudah itu.

Dalam beberapa hari mendatang, perusahaan secara strategis menjual lebih banyak Bitcoin, dari segi teknis, skala penjualannya mungkin jauh lebih kecil dari yang dapat ditampung volume perdagangan harian pasar. Namun, hanya goyahnya kepercayaan investor dapat memicu kepanikan dan menyebabkan penjualan di seluruh pasar.