Pengemasan canggih menuju era substrat kaca, raksasa panel domestik berlari memasuki arena, siapa yang berpeluang menjadi pemenang?

Substrat kaca sedang menjadi medan persaingan teknologi berikutnya dalam bidang pengemasan canggih chip AI, dan produsen panel berlomba-lomba memperluas keunggulan pemrosesan kaca berukuran besar ke pasar baru pengemasan semikonduktor. Penelitian terbaru Morgan Stanley menunjukkan bahwa Innolux, BOE, dan AUO telah mendorong tata letak di sepanjang jalur masing-masing, tetapi produksi massal paling cepat akan terealisasi pada tahun 2028, dan bisnis panel komoditas akan tetap mendominasi fundamental ketiga perusahaan sebelum itu.

Dalam perkembangan terbaru, Morgan Stanley meyakini bahwa Innolux saat ini memimpin. Innolux telah berpartisipasi dalam proyek substrat inti kaca dari sebuah foundry wafer, dan pekerjaan validasi konsep (POC) telah selesai, dengan uji validasi lebih lanjut akan berlanjut di kuartal-kuartal mendatang; BOE menargetkan pembuatan substrat inti kaca secara keseluruhan, termasuk melalui via kaca (TGV) dan lapisan kumulatif, dan jika berjalan lancar, mereka berencana untuk menginvestasikan sekitar 50 miliar yuan pada tahun 2027 untuk membangun jalur produksi dengan kapasitas bulanan 15.000 lembar, dengan target produksi massal pada tahun 2028. Berita terkait mendorong kenaikan signifikan saham panel baru-baru ini, di mana harga saham Innolux telah meningkat hampir tiga kali lipat dalam dua bulan terakhir, jauh melampaui kenaikan sekitar 16% di pasar saham Taiwan secara keseluruhan.

Morgan Stanley, sambil menaikkan target harga ketiga perusahaan, tetap berhati-hati terhadap tingkat valuasi saat ini. Mereka untuk pertama kalinya memperkenalkan perkiraan laba tahun 2028 untuk tiga perusahaan, dengan keyakinan bahwa kontribusi pendapatan dari pengemasan canggih hanya akan terealisasi paling cepat pada tahun 2028, dan sebelum itu, panel komoditas masih menjadi pendorong inti fundamental masing-masing.

Keunggulan teknologi substrat kaca mendorong imajinasi pasar

Menurut laporan mendalam Morgan Stanley yang dirilis pada 29 Juni 2026, substrat kaca memiliki beberapa keunggulan inti dalam pengemasan canggih: ukuran panel yang lebih besar membawa efek skala biaya yang signifikan; karakteristik listrik yang lebih unggul dapat mengurangi kehilangan sinyal; ketidakcocokan koefisien ekspansi termal (CTE) yang lebih kecil dengan material heterogen membantu mengurangi masalah warpage; kekuatan mekanis yang lebih tinggi dapat menahan deformasi selama proses manufaktur dan penggunaan.

Seiring dengan ukuran pengemasan chip AI yang terus membesar, akumulasi proses pemrosesan kaca besar oleh pabrik panel semakin selaras dengan kebutuhan teknis pengemasan canggih, sehingga mendorong revaluasi saham panel di pasar. Morgan Stanley juga secara jelas menyatakan bahwa jendela waktu yang lebih realistis untuk produksi massal substrat kaca untuk komputasi berkinerja tinggi (HPC) adalah antara tahun 2028 dan 2029.

Innolux memimpin: Validasi konsep TGV selesai, visibilitas jalur teknis tertinggi

Di antara ketiga produsen, Innolux adalah perusahaan yang paling aktif dalam mengadvokasi dan berinvestasi di bidang pengemasan canggih selama beberapa tahun terakhir.

Menurut Morgan Stanley, Innolux telah berpartisipasi dalam proyek substrat inti kaca dari sebuah foundry wafer, dengan pekerjaan validasi konsep selesai, dan lebih banyak uji validasi akan dilakukan selanjutnya. Dalam pembagian kerja, Innolux bertanggung jawab untuk menyelesaikan proses TGV pada panel kaca berukuran 510mm×515mm, kemudian menyerahkannya kepada Ibiden untuk proses substrat ABF, dan akhirnya foundry wafer menyelesaikan pengemasan canggih.

Tantangan teknis terfokus pada dua tautan kunci: pembentukan TGV dengan etsa induksi laser dan proses pelapisan tembaga berikutnya — kedua langkah ini bukan bagian dari proses produksi panel reguler Innolux. Menurut informasi Morgan Stanley, Innolux perlu membeli peralatan khusus untuk pemrosesan inti kaca, dengan belanja modal awal diperkirakan antara NT$ 20 miliar hingga NT$ 30 miliar.

Morgan Stanley memperkirakan pendapatan Innolux dari bisnis terkait pengemasan pada tahun 2028 sekitar NT$ 20 miliar, sekitar 6% dari total pendapatan tahun tersebut. Mereka juga menunjukkan bahwa kemungkinan produsen lain ikut bersaing pada tahap produksi massal tidak dikecualikan, dan menurut survei rantai pasokan, titik waktu produksi massal paling cepat adalah pada tahun 2028. Innolux mempertahankan peringkat "tahan" dengan target harga dinaikkan menjadi NT$ 60, setara dengan 2,1 kali perkiraan P/B tahun 2026; mengingat valuasi saat ini telah mencapai rekor tertinggi, analis menganggap rasio risiko-imbal hasil kurang baik.

BOE: Mengejar manufaktur seluruh proses, berencana investasi 50 miliar yuan pada 2027 untuk membangun produksi

Sebagai produsen panel terbesar di dunia, pendekatan BOE lebih ambisius dalam integrasi vertikal — tujuannya adalah menguasai kemampuan manufaktur substrat inti kaca secara keseluruhan, termasuk inti kaca TGV dan lapisan kumulatif, tidak hanya fokus pada satu proses saja, berbeda dengan model pembagian kerja Innolux.

Menurut Morgan Stanley, BOE telah mulai meneliti teknologi substrat inti kaca sejak tahun 2020, kini telah memiliki jalur uji coba, dan sedang menjalin kerja sama validasi dengan perusahaan desain IC domestik dan internasional. Jika berjalan lancar, perusahaan berencana menginvestasikan sekitar 50 miliar yuan pada tahun 2027 untuk membangun jalur produksi dengan kapasitas bulanan sekitar 15.000 lembar substrat (510mm×515mm), dengan target produksi massal pada tahun 2028. Morgan Stanley memperkirakan pendapatan BOE dari pengemasan canggih pada tahun 2028 sekitar 50 miliar yuan, sekitar 5% dari total pendapatan.

Morgan Stanley memberikan peringkat "akumulasi" kepada BOE, dengan target harga dinaikkan secara signifikan dari RMB 5,20 menjadi RMB 9,30, setara dengan 2,5 kali perkiraan P/B tahun 2026. Analis berpendapat bahwa meskipun visibilitas bisnis BOE dalam pengemasan canggih lebih rendah daripada Innolux, P/B saat ini 2,1 kali masih di bawah puncak historis 2,7 kali, dan dengan ROE diperkirakan antara 5% hingga 8% untuk tahun 2026 hingga 2028, valuasi memiliki dukungan yang wajar, menjadikannya pilihan dengan rasio risiko-imbal hasil terbaik di antara ketiganya.

AUO mengambil jalur berbeda: Fokus pada antena LEO dan modul optik CPO

Arah tata letak AUO dalam bidang pengemasan canggih berbeda dengan dua perusahaan sebelumnya; fokus saat ini bukan pada HPC, melainkan pada modul antena satelit orbit rendah (LEO) dan modul optik co-packaged (CPO).

Dalam hal antena LEO, AUO berencana menggunakan kaca sebagai substrat untuk membawa pola antena dan komponen frekuensi radio (RF), dan mengintegrasikannya ke atap mobil. Dalam hal modul CPO, AUO bekerja sama dengan mitra seperti Ennostar dan Tyntek untuk memajukan arsitektur CPO berbasis Micro LED, bertujuan mencapai transmisi data jarak pendek dengan biaya dan daya lebih rendah, dengan kaca juga sebagai material substrat. Manajemen perusahaan menyatakan bisnis ini masih berjalan, tetapi tidak memberikan jadwal kontribusi pendapatan spesifik.

Morgan Stanley berpendapat bahwa keterkaitan bisnis antena LEO dengan pengemasan canggih HPC terbatas, dan penerimaan pasar modul CPO Micro LED saat ini juga tidak jelas, sehingga dalam model perkiraan mereka, sementara belum dimasukkan kontribusi pendapatan AUO dari pengemasan canggih, dan menganggap visibilitas waktu realisasi bisnisnya paling rendah di antara ketiganya. Mereka menaikkan target harga AUO dari NT$ 14 menjadi NT$ 27, mempertahankan peringkat "tahan", dengan valuasi terendah di antara ketiga (1,4 kali P/B), tetapi ketidakpastian jadwal bisnis baru juga tertinggi.

Produksi massal pada 2028, valuasi sudah sepenuhnya memperhitungkan ekspektasi masa depan

Meskipun substrat kaca memiliki prospek teknologi yang luas, Morgan Stanley mengingatkan bahwa sentimen pasar saat ini perlu dibandingkan dengan jadwal komersialisasi. Menurut survei rantai pasokan mereka, produksi massal akan dimulai paling cepat pada tahun 2028; sebelum itu, bisnis panel komoditas akan terus mendominasi struktur pendapatan ketiga perusahaan — sekitar 40% hingga 50% pendapatan Innolux dan AUO berasal dari panel komoditas, sementara proporsi BOE setinggi 70% hingga 80%.

Pada saat yang sama, Morgan Stanley menilai bahwa siklus kenaikan harga TV panel saat ini hampir berakhir, dan harga diperkirakan akan mulai turun dari kuartal ketiga 2026, meskipun pabrik panel utama diperkirakan akan mempertahankan manajemen kapasitas yang relatif disiplin. Ini berarti, di tengah tekanan harga pada bisnis panel komoditas inti, apakah ketiga perusahaan dapat memajukan produksi massal pengemasan canggih sesuai rencana akan menjadi variabel kunci untuk mempertahankan valuasi tinggi saat ini.

Konten luar biasa di atas berasal dari Zhui Feng Trading Desk.

Untuk penjelasan lebih rinci, termasuk interpretasi langsung dan riset terdepan, silakan bergabung dengan [**Anggota Tahunan Zhui Feng Trading Desk▪**]

Peringatan Risiko dan Klausul Penyangkalan

          

            Pasar memiliki risiko, investasi harus hati-hati. Artikel ini tidak merupakan saran investasi pribadi, dan juga tidak mempertimbangkan tujuan investasi, situasi keuangan, atau kebutuhan khusus pengguna. Pengguna harus mempertimbangkan apakah opini, pandangan, atau kesimpulan apa pun dalam artikel ini sesuai dengan situasi spesifik mereka. Investasi berdasarkan ini, risiko ditanggung sendiri.