MicroStrategy yang tidak pernah menjual Bitcoin ingin menjual 1,2 miliar BTC untuk bertahan hidup.

Saylor menghabiskan empat tahun untuk memberi tahu pasar bahwa Strategy tidak akan pernah menjual Bitcoin. Dan hanya dalam satu bulan, dia melanggar janji itu. Pada 29 Juni, Strategy merilis dokumen berjudul "Digital Credit Capital Framework" yang secara resmi mengizinkan penjualan hingga $12,5 miliar Bitcoin.

Setelah berita itu keluar, MSTR naik hampir 7% di pra-pasar dan ditutup naik 12,6% semalaman. Sebuah perusahaan yang memiliki keyakinan "tidak akan pernah menjual" mengumumkan rencana penjualan koin, tetapi pasar malah menganggapnya sebagai kabar baik. Hal ini layak untuk diteliti.

Dari 32 koin menjadi $12,5 miliar

Pada akhir Mei, Strategy diam-diam menjual 32 Bitcoin, setara dengan sekitar $2,5 juta — itu adalah penjualan pertama sejak 2022, digunakan untuk membayar dividen saham preferen. Kemudian MSTR turun tajam, investor merasa janji Saylor telah dilanggar.

Sebulan kemudian, MicroStrategy langsung meningkatkan batas penjualan hingga 500 kali lipat. Berdasarkan harga saat itu, batas tersebut setara dengan sekitar 20.000 Bitcoin, atau 2,5% dari total kepemilikan.

Namun perubahan skala hanya di permukaan. Perubahan sebenarnya terletak pada sifatnya. Penjualan di bulan Mei digolongkan sebagai "sementara dan insidental". Sementara kerangka kerja baru adalah saluran institusional yang menetapkan empat tujuan yang jelas: memperkuat cadangan dolar AS, membayar dividen dan bunga saham preferen, membeli kembali saham preferen anak perusahaan, dan membeli kembali saham biasa MSTR. Menjual koin tidak lagi sekedar darurat sementara, tetapi telah menjadi bagian dari operasi bisnis.

Kata-kata Saylor dalam pengumuman itu sangat langsung: perusahaan sedang beralih dari penerbitan modal satu arah ke manajemen modal aktif. Dari pengecualian menjadi sistem, hanya butuh satu bulan.

STRC adalah saham preferen abadi yang diterbitkan pada Juli 2025, dengan nilai nominal $100 dan ukuran penerbitan sekitar $8,5 miliar. Ini memiliki mekanisme unik: tingkat kupon tidak tetap, tetapi diatur ulang setiap bulan. Dalam praktiknya, itu terus naik — dalam satu tahun tingkat suku bunga naik dari 9% menjadi 12%, disesuaikan 8 kali, rata-rata setiap enam minggu.

Namun kenaikan suku bunga tidak menstabilkan harga, malah semakin turun. STRC turun dari nilai nominal menjadi $74,57, kehilangan jangkar lebih dari 25%. Setiap kenaikan suku bunga, Strategy harus membayar lebih untuk setiap saham; setiap penurunan harga berarti pasar tidak percaya bahwa mereka mampu membayar. Kenaikan suku bunga seharusnya menjadi penstabil, tetapi malah menjadi akselerator.

Hal ini menyebabkan ukuran pokok STRC adalah $8,5 miliar, dengan tingkat bunga saat ini 12%, dan hanya dividen tahunan dari pos ini saja sudah melebihi $1 miliar. Ditambah dengan tiga saham preferen STRK, STRF, STRD, dan obligasi konversi sekitar $6,7 miliar, total kewajiban tetap tahunan dari seluruh struktur modal mencapai $1,76 miliar. Setara dengan membakar sekitar $4,8 juta per hari.

Bitcoin sendiri tidak menghasilkan arus kas. Jalur penyelesaian masalah dengan menerbitkan sekuritas baru di masa lalu sudah tidak bisa lagi berjalan.

Roda gila berhenti berputar

Model Strategy selama beberapa tahun terakhir adalah dengan mengandalkan premium harga saham terhadap nilai bersih kepemilikan Bitcoin, terus menerbitkan saham dan sekuritas preferen, dan semua uang yang terkumpul ditukar dengan Bitcoin. Model ini berjalan lancar ketika Bitcoin kuat.

Namun sekarang, sinyal paling langsung adalah mNAV jatuh di bawah 1x. Indikator ini mengukur hubungan antara nilai keseluruhan perusahaan dan nilai Bitcoin yang dimilikinya. Jatuh di bawah 1 berarti pasar tidak lagi memberikan valuasi lebih, bahkan menganggap utang dan kewajiban saham preferen yang menyertainya sebagai aset negatif. Dalam setahun terakhir, harga saham turun hampir 80%, saham biasa turun 30% dalam satu minggu terakhir. Harga STRC turun dari nilai nominal $100 menjadi sekitar $80, jalur pendanaan hampir tertutup.

Jika tidak bisa mendapatkan uang murah dari pasar, seluruh model menghadapi masalah nyata: dengan apa membayar dividen saham preferen dan bunga utang tahunan hampir $1,76 miliar?

Berapa lama kerangka kerja baru bisa bertahan

Cadangan dolar AS Strategy saat ini sekitar $2,55 miliar, cukup untuk mendukung pembayaran dividen preferen dan bunga selama sekitar 17 bulan. Jika ditambah dengan otorisasi penjualan Bitcoin, cakupan likuiditas dapat diperpanjang hingga sekitar 26 bulan.

Namun berapa lama kerangka kerja itu bisa bertahan tergantung pada harga Bitcoin. Pada harga saat ini, batas kerangka kerja memerlukan penjualan sekitar 20.000 Bitcoin, atau 2,5% dari total kepemilikan. Rasio ini terlihat terkendali. Namun jika Bitcoin turun 40%, jumlah yang sama perlu ditukar dengan hampir dua kali lipat jumlah Bitcoin.

Inti dari seluruh masalah ini adalah bahwa Strategy terpaksa beralih dari mengandalkan pendanaan eksternal ke alokasi sumber daya internal. Menjual sebagian Bitcoin, meningkatkan dividen, membeli kembali sekuritas diskon, semuanya adalah upaya untuk mempertahankan struktur modal dan menghindari spiral likuidasi paksa.

Perubahan arah MicroStrategy kali ini bukanlah pengkhianatan terhadap keyakinan Bitcoin, melainkan respons terhadap neraca keuangan. Namun apakah pada akhirnya akan mendarat dengan mulus, masih tergantung pada bagaimana harga Bitcoin berubah.