Strategy kali ini memilih dua jalan yang paling mahal.

Penulis: Zhou, ChainCatcher

Dalam enam minggu terakhir, kedua sekuritas inti Strategy mengalami krisis kepercayaan yang cukup besar. Harga saham MSTR turun di bawah $87, mencapai titik terendah sejak Februari 2024, turun lebih dari 50% dari puncaknya. STRC jatuh dari dekat nilai nominal ke level terendah historis $74 pada Kamis lalu, diskon 26% dari nilai nominal $100.

Opini publik seputar pemegang Bitcoin perusahaan terbesar di dunia ini juga beralih dari narasi jangka panjang sebelumnya menjadi keraguan umum tentang apakah model pendanaannya dapat berkelanjutan.

Tepat ketika kekhawatiran pasar semakin menguat, Strategy kemarin meluncurkan kerangka kerja modal kredit digital, mengubah tindakan darurat penjualan koin satu kali sebelumnya menjadi alat manajemen modal yang terlembaga.

Bagaimana tekanan terbentuk secara bertahap

Bom waktu paling awal dari krisis ini dapat ditelusuri kembali ke 15 Mei. Strategy membeli kembali obligasi konversi $1,5 miliar yang jatuh tempo 2029 dengan diskon sekitar 8%, transaksi ini menggunakan cadangan dolar yang seharusnya dikhususkan untuk dividen saham preferen dan bunga utang, kemampuan cakupan kas perusahaan turun drastis dari 24 bulan yang dijanjikan menjadi sekitar 6 bulan.

Pada minggu terakhir bulan Mei, Strategy menjual Bitcoin untuk pertama kalinya sejak 2022, menjual 32 BTC, dengan maksud menunjukkan bahwa perusahaan memiliki kemampuan untuk mendukung dividen melalui realisasi aset. Namun, sinyal ini ditafsirkan sebaliknya oleh pasar, sebuah perusahaan yang sejak lama memiliki narasi inti "tidak pernah menjual koin" tiba-tiba menjual koin, meskipun skalanya kecil, pesan tersiratnya adalah rantai modal mulai mengetat.

Kemudian, rapat umum pemegang saham perusahaan menyetujui rencana STRC untuk dividen dua kali sebulan, dan cadangan dolar juga pulih ke atas $1 miliar. Minggu lalu, Strategy menjual lebih dari 12,66 juta saham MSTR melalui ATM saham biasa, menghasilkan bersih sekitar $1,15 miliar, pasar sekunder masih menyerap saham baru.

Sementara itu, kecepatan pembelian koin perusahaan melambat secara signifikan. Dalam dua minggu sebelumnya, sekitar setengah dari dana yang terkumpul digunakan untuk membeli Bitcoin, pada minggu ketiga, pembelian koin menurun drastis, sebagian besar dana disimpan untuk membayar dividen STRC.

Pada 26 Juni, STRC jatuh ke titik terendah historis $74. Data periode yang sama menunjukkan bahwa koefisien korelasi 90 hari antara STRC dan Bitcoin naik ke hampir 0,70, level tertinggi sejak produk ini diluncurkan pada Juli 2025.

Kerangka kerja menyalurkan biaya ke bawah sepanjang struktur modal

Strategy mengajukan Formulir 8-K pada 29 Juni, meluncurkan kerangka kerja Digital Credit. Kerangka ini mencakup persyaratan cakupan keras untuk cadangan dolar, mekanisme evaluasi dinamis untuk dividen STRC, otorisasi pembelian kembali total $2 miliar, dan rencana realisasi BTC hingga $1,25 miliar.

Munculnya kerangka kerja modal kredit digital pada dasarnya adalah menyalurkan tekanan yang terakumulasi dalam enam minggu terakhir ke bawah sepanjang struktur modal perusahaan.

Delphi Digital menyebutkan dalam analisisnya bahwa ketika Bitcoin naik, biaya ditanggung oleh pemegang saham biasa untuk dividen saham preferen, begitu mNAV turun di bawah 1 kali, saluran transmisi ini akan gagal, perusahaan hanya bisa beralih ke cadangan dan penjualan koin. Strategy saat ini berada dalam fase ini.

Sumber gambar: Pengguna X @bitfish

Gelombang biaya pertama ditanggung oleh pemegang saham biasa. Dana ATM $1,15 miliar minggu lalu semuanya ditransfer ke cadangan, artinya pemegang saham biasa sudah membayar untuk kemampuan pembayaran saham preferen, dengan imbalan dilusi ekuitas.

Langkah kedua adalah menetapkan aturan keras untuk cadangan dolar. Kerangka menetapkan bahwa cadangan kas ini hanya dapat digunakan untuk membayar dividen saham preferen dan bunga utang, manajemen harus mempertahankan setidaknya cakupan pengeluaran yang diantisipasi selama 12 bulan ke depan. Per 28 Juni, saldo cadangan perusahaan adalah $2,55 miliar, dengan pengeluaran dividen dan bunga tahunan sekitar $1,76 miliar, periode cakupan sekitar 17,4 bulan.

Langkah ketiga adalah menaikkan tingkat dividen tahunan STRC dari 11,5% menjadi 12%, efektif mulai 1 Juli. Perusahaan juga menyatakan bahwa di masa depan akan mengevaluasi tingkat dividen secara komprehensif setiap bulan, dan tidak akan menaikkan dividen hanya karena harga perdagangan STRC di bawah nilai nominal. Pengaturan ini berupaya mempertahankan daya tarik saham preferen sekaligus menghindari tekanan arus kas yang berlebihan di masa depan.

Langkah keempat, dan yang paling reaktif di pasar, adalah Bitcoin sendiri secara resmi dimasukkan ke dalam kotak alat manajemen modal. Dewan direksi mengotorisasi rencana realisasi BTC, memungkinkan penjualan Bitcoin untuk mengumpulkan hingga $1,25 miliar, untuk mengisi cadangan dolar, membayar dividen saham preferen dan bunga utang, atau mendanai program pembelian kembali. Jika termasuk penggunaan untuk membayar dividen dan bunga, membeli kembali saham preferen dan saham biasa, secara teoritis skala realisasi bisa melebihi $1,25 miliar, kelebihannya memerlukan persetujuan lebih lanjut dari dewan.

Perlu dicatat, Zach Pandl, kepala riset Grayscale Research, baru-baru ini mengatakan bahwa daripada menaikkan tingkat dividen STRC sebesar 50 basis poin, lebih baik langsung menjual lebih dari $3 miliar Bitcoin untuk memenuhi kewajiban pembayaran tunai secara lebih menyeluruh dan memulihkan kepercayaan pasar. Pandangan ini sejalan dengan kerangka baru perusahaan, menunjukkan bahwa pasar sebenarnya sudah lama menyadari bahwa pilihan yang tersedia bagi perusahaan sudah terbatas.

Menghadapi tiga opsi: membeli kembali STRC, menjual Bitcoin, atau memotong dividen, Strategy menolak yang terakhir. Otorisasi pembelian kembali masing-masing $1 miliar dan rencana penjualan koin diaktifkan bersamaan, dividen tidak hanya tidak turun, tetapi malah naik 50 basis poin.

Dalam jangka pendek, kenaikan suku bunga membantu menarik STRC kembali ke dekat nilai nominal dari diskon yang dalam. Namun dalam jangka panjang, tingkat dividen yang lebih tinggi berarti tekanan arus kas di masa depan tidak benar-benar berkurang, dan Bitcoin secara resmi berubah dari aset jangka panjang yang hanya dibeli tidak dijual menjadi alat manajemen modal yang dapat direalisasikan dalam kondisi tertentu.

Sikap pasar masih setengah percaya setengah ragu

Pada hari pengumuman kerangka, MSTR ditutup naik 12,6%, STRC naik 12,2% bersamaan, harga kembali ke $83,67, mencatat kenaikan harian terbesar dalam periode terbaru. Namun, harga STRC saat ini masih memiliki diskon sekitar 16%, masih cukup jauh dari kisaran target yang ditetapkan perusahaan sebesar $99 hingga $100.

Sebagian suara yang mendukung Strategy menganggap ini sebagai manajemen krisis yang relatif pragmatis. Kemampuan cakupan cadangan dolar meningkat signifikan dari kondisi ketat sebelumnya, pengenalan alat pembelian kembali memberikan ekspektasi dasar harga untuk saham preferen. Benchmark Equity Research mengulangi peringkat beli, mempertahankan target harga $570, dengan harga penutupan MSTR pada Senin sebesar $92,68, target harga ini menyiratkan potensi kenaikan sekitar 515%.

Analis Mark Palmer dalam laporannya menunjukkan bahwa kerangka secara resmi memberikan wewenang kepada manajemen untuk mengoperasikan mesin modal secara terbalik ketika kondisi pasar membutuhkan, termasuk membeli kembali saham biasa dan saham preferen abadi, merealisasikan Bitcoin untuk memenuhi kewajiban, dan menghentikan penerbitan saham biasa ketika harga saham tidak lagi premium terhadap nilai aset bersih. Menurutnya, ini berarti Strategy telah menjadi manajer aktif di kedua ujung struktur modal, yang merupakan kabar baik signifikan bagi pemegang saham.

Namun, suara keraguan juga jelas. KOL kripto @MengLayer menunjukkan bahwa mengubah penjualan koin dari tindakan darurat satu kali menjadi pengaturan terlembaga tidak hanya melemahkan ketegangan narasi, tetapi masalah yang lebih langsung adalah bahwa harga Bitcoin saat ini sudah di bawah biaya kepemilikan rata-rata perusahaan sekitar $75.700, menjual aset dalam kisaran ini untuk menjaga struktur kredit adalah operasi menjual aset di bawah biaya untuk mengisi likuiditas, tidak mudah.

CEO Ripple Brad Garlinghouse sebelumnya mengatakan bahwa rekayasa keuangan sendiri tidak akan menciptakan nilai jangka panjang, nilai jangka panjang aset pada akhirnya berasal dari utilitas nyata, dia percaya bahwa model Strategy yang bergantung pada pendanaan saham preferen untuk membeli koin selama setahun terakhir telah berdampak negatif pada pasar kripto secara keseluruhan.

Yang lebih patut diperhatikan adalah diskusi ini telah melampaui level perusahaan. CEO Galaxy Digital Mike Novogratz mengatakan bahwa penurunan harga Bitcoin baru-baru ini, alasan intinya justru runtuhnya kepercayaan yang dipicu oleh Strategy. Sebagai pemegang Bitcoin perusahaan terbesar di dunia, pergerakan saham dan sekuritas preferen Strategy telah menjadi indikator kunci bagi para pedagang untuk mengukur risiko pasar Bitcoin secara keseluruhan.

Akhir

Setelah pengumuman kerangka, pasar mengalami rebound jangka pendek, tetapi Bitcoin secara resmi dimasukkan ke dalam opsi manajemen modal telah menempatkan ketegangan yang sebelumnya tersirat ke permukaan.

Sisi lain sentimen pasar juga patut dijadikan referensi. Hingga pekan yang berakhir 26 Juni, arus keluar bersih ETF Bitcoin spot AS mencapai $1,79 miliar, mencatat rekor arus keluar bersih mingguan terbesar kedua dalam sejarah, minggu arus keluar bersih telah berlanjut hingga tujuh minggu berturut-turut. Pembelian bersih Bitcoin oleh perusahaan publik non-tambang global minggu lalu hanya $14,65 juta, turun 83% bulan ke bulan.

Sementara itu, leveraged MicroStrategy ETF (baik bullish maupun bearish) yang diluncurkan pada 2024 telah turun lebih dari 90% sejak diluncurkan, meskipun sebelumnya ada miliaran dolar masuk, efek leverage memperbesar kerugian secara signifikan.

Di satu sisi, pembelian institusional dari ETF dan perusahaan publik jelas mengering, di sisi lain, eksposur leverage dari pihak ritel terus dihancurkan.

Kerangka baru ini mungkin dapat meringankan masalah likuiditas dan kredit sampai batas tertentu, memberi Strategy lebih banyak ruang untuk berputar selama periode lesu Bitcoin. Namun, apakah STRC benar-benar dapat kembali ke dekat nilai nominal, pada akhirnya tergantung pada apakah pasar percaya bahwa perusahaan mampu terus menutupi dividen ini tanpa lebih banyak dilusi atau realisasi Bitcoin. Dan kenaikan harga Bitcoin akan membuat soal ini lebih mudah.