Bull market teknologi di bawah leverage: rantai leverage mendekati batas, Korea Selatan mungkin menjadi sumber baru risiko sistemik pasar.

一场 akumulasi leverage yang belum pernah terjadi sebelumnya sedang berlangsung secara cepat di bawah permukaan pasar yang tenang. Dari pinjaman berlapis yang dibangun oleh investor ritel melalui ETF leverage dan opsi, hingga neraca yang terus diperluas oleh institusi melalui futures indeks saham dan total return swap (TRS), hingga permintaan dana Asia yang berpusat di pasar Korea membentuk "lingkar umpan balik yang memperkuat diri sendiri" — rantai leverage ini mendekati batasnya. Jika satu mata rantai putus, seluruh rantai dapat berbalik dengan cepat, menyebabkan keruntuhan sistemik harga aset.

Menurut peringatan Robert Quinn, pakar perdagangan futures Goldman Sachs dalam edisi terbaru Goldman Sachs Weekly Briefing, tingkat pendanaan untuk futures total return S&P 500 (SPX TRF) yang jatuh tempo September mencapai tertinggi pada hari Jumat lalu sebesar federal funds rate plus 127,5 basis poin, dan leverage dealer telah naik ke level tertinggi historis di pertengahan tahun. Quinn mengarahkan pendorong utama kenaikan abnormal ini pada permintaan Asia — terutama Korea — akan leverage yang hampir "tak berujung". Laporan Goldman Sachs akhir pekan ini juga menggambarkan pergerakan Indeks Komposit Korea (KOSPI) sebagai "lingkar umpan balik yang besar dan memperkuat diri sendiri."

Bloomberg segera melaporkan, menunjukkan bahwa pertumbuhan eksplosif produk ETF leverage, perluasan akun margin ritel, dan lonjakan simpanan hedge fund di prime broker secara bersama mendorong kenaikan biaya pendanaan pasar yang tidak biasa di pertengahan tahun, kini mencapai level tertinggi sejak Desember 2024. Andy Kent dari Kyte Brokerage mengatakan, "Leverage telah menjadi salah satu tema paling utama bagi investor saat ini, utang margin tinggi, dan pinjaman di berbagai sektor sistem perbankan bayangan terus berkembang."

Kekhawatiran pasar terletak pada: ketika spread pendanaan dealer — yang sudah berada di level tertinggi historis — menjadi tidak tertahankan bagi satu atau lebih counterparty, likuiditas tiba-tiba mengencang, seluruh rantai leverage akan berbalik dengan cepat, dan harga aset menghadapi risiko penurunan drastis.

Tiga Lapisan Leverage: Ritel, Institusi, dan Dealer Sepenuhnya Terisi

Akumulasi leverage pasar saat ini menunjukkan karakteristik multi-lapisan, dengan sisi ritel dan institusi telah membentuk hubungan transmisi yang saling terkait.

Di tingkat ritel, ukuran aset yang dikelola untuk ETF leverage dan inverse saat ini berkisar sekitar $200 miliar, karena produk itu sendiri membawa pengganda leverage, eksposur bersih aktual mencapai sekitar $400 miliar. Pada saat yang sama, volume perdagangan ETF leverage mengalami pertumbuhan eksplosif.

Menurut Goldman Sachs, arus masuk ritel yang terus-menerus ke ETF leverage telah mendorong kemampuan dealer untuk memberikan eksposur ke saham-saham yang paling diminati (termasuk SK Hynix, Samsung, dan TSMC) hingga batasnya, dan total return swap (TRS) adalah alat inti dalam proses ini. Patut dicatat, langkah-langkah pembatasan TRS oleh regulator Korea dianggap "terlambat dan tidak cukup" untuk secara efektif menahan ekspansi leverage pasar yang tidak terkendali.

Di tingkat futures indeks, Goldman Sachs juga mencatat anomali struktural: karena permintaan pendanaan untuk saham teknologi informasi jauh melebihi saham kapitalisasi kecil, spread tingkat pendanaan implisit antara SPX dan Russell 2000 (RTY) telah naik ke level tertinggi dalam beberapa tahun, mencerminkan situasi pasar di mana permintaan leverage saat ini sangat terkonsentrasi pada beberapa nama teknologi dan penyimpanan teratas.

Pasar Korea: Pusat Gempa Permintaan Leverage Asia

Dalam kerangka analisis Goldman Sachs, Korea adalah koordinat geografis paling penting dalam gelombang leverage ini.

Quinn menggambarkan Asia — terutama Korea — sebagai sumber utama permintaan leverage yang hampir "tak berujung" di pasar saat ini. Kinerja kuat saham-saham penyimpanan unggulan seperti SK Hynix dan Samsung telah mendorong pertumbuhan organik yang signifikan dari ETF leverage terkait selama beberapa bulan terakhir. Dan produk semacam itu memiliki sifat "Gamma negatif" — yaitu menambah posisi di hari naik, mengurangi posisi di hari turun untuk mempertahankan rasio leverage — yang berarti semakin pasar naik, semakin besar potensi tekanan jual balik.

Karena aset dasar yang dipegang oleh ETF leverage sangat terkonsentrasi pada beberapa nama seperti SK Hynix, Samsung, dan TSMC, kapasitas dealer untuk menerima TRS pada saham-saham ini telah mendekati batas. Struktur eksposur yang sangat terkonsentrasi ini berarti bahwa jika terjadi pembalikan arah, saham-saham tersebut akan menghadapi tekanan penjualan paksa berlapis, bukan penyesuaian pasar yang tersebar.

Goldman Sachs secara eksplisit mengklasifikasikan pergerakan KOSPI saat ini sebagai "lingkar umpan balik yang memperkuat diri sendiri": kenaikan harga menarik lebih banyak dana leverage masuk, arus dana semakin mendorong harga naik, membentuk mekanisme umpan balik positif yang sulit dikoreksi sendiri. Secara historis, keruntuhan struktur semacam itu sering terjadi dengan cepat dan dahsyat.

Kenaikan Biaya Pendanaan yang Abnormal: Sinyal Peringatan Pertengahan Tahun

Kenaikan biaya pendanaan pasar adalah sinyal kuantitatif paling langsung dari tekanan pada sistem leverage saat ini.

Menurut laporan Bloomberg, CME S&P 500 Adjustable Interest Rate Total Return Futures (AIT TRF) telah naik ke level tertinggi sejak akhir 2024 — saat itu, posisi futures long yang besar digabungkan dengan kenaikan pasar yang berkelanjutan dan kendala neraca bank akhir tahun, bersama mendorong biaya pendanaan. Melihat ke belakang, awal 2025 setelah pecahnya gelembung leverage AIT TRF terakhir, kinerja pasar saham cukup parah.

Andy Kent merangkumnya, "Kenaikan eksplosif biaya pendanaan pasar AS mencerminkan badai sempurna yang dibentuk oleh pertumbuhan ETF leverage, perpanjangan posisi futures long, proyek IPO/ADR yang menggunakan modal bank, dan ekspansi bisnis prime broker."

Goldman Sachs memperingatkan dalam laporan akhir, karena akhir kuartal semakin dekat, jika pergerakan Mei dapat dijadikan referensi, biaya pendanaan mungkin akan melonjak lagi, dan mengatakan "semua mata akan tertuju pada hal ini."

Peningkatan Permintaan Lindung Nilai: Investor Mulai Memberi Harga untuk Risiko Ekor

Menghadapi risiko leverage yang tinggi, sebagian investor telah mulai mencari alat lindung nilai risiko ekor dengan biaya rendah.

Kekhawatiran bahwa kenaikan inflasi dapat menyebabkan suku bunga tinggi yang mematikan kenaikan historis saham teknologi mendorong sebagian investor beralih ke "opsi biner ganda" dan opsi agak eksotis lainnya. Bank saat ini melihat arus klien yang sehat di kedua arah dari beberapa tema makro utama.

Raphael Cyna, kepala bisnis struktur pendapatan global Bank of America, mengatakan, "Awalnya, investor bertaruh pada skenario stagflasi, yaitu saham turun, suku bunga naik, yang memberikan tekanan pada korelasi saham-obligasi." Kemudian, sebagian trader beralih ke taruhan sebaliknya, yaitu "saham turun, suku bunga turun" sebagai lindung nilai resesi berbiaya rendah, di mana obligasi kembali memainkan peran tradisional sebagai aset safe haven.

Sementara itu, strategis JPMorgan yang dipimpin Bram Kaplan baru-baru ini merekomendasikan opsi beli S&P 500 yang terkait dengan suku bunga tinggi — strategi ini bertujuan untuk memanfaatkan karakteristik korelasi S&P 500 dengan suku bunga yang mendekati level terendah dalam beberapa tahun.

Logika Likuidasi: Setelah Likuiditas Mengencang, Rantai Berbalik

Hal yang benar-benar mengkhawatirkan pasar bukanlah kemakmuran saat ini, melainkan mekanisme keluar dari kemakmuran ini.

Goldman Sachs dengan jelas menguraikan jalur transmisi leverage: dari spekulasi saham individu di tingkat ritel, hingga penggunaan opsi berlapis, hingga ETF leverage (efek Gamma negatif meningkat di setiap langkah), dan akhirnya mencapai lapisan leverage dealer yang saat ini sudah mencapai batas. Efek penggandaan di setiap level rantai ini berarti efek penggandaan yang sama atau lebih besar saat pembalikan.

Logika likuidasi inti adalah: ketika spread pendanaan dealer naik lebih lanjut dari level tertinggi historis dan memicu titik kritis yang tidak dapat ditanggung oleh salah satu counterparty, likuiditas tiba-tiba mengencang — yang kemudian memicu deleverage paksa dari seluruh rantai leverage, akhirnya berubah menjadi keruntuhan sistemik harga aset.

Ini berarti bahwa seluruh "rumah kartu" yang didorong oleh demam penyimpanan DRAM, diperkuat berlapis oleh ETF leverage, dan akhirnya ditransmisikan ke neraca dealer, kerapuhan strukturnya meningkat secara diam-diam dengan setiap kenaikan basis poin dalam biaya pendanaan.

Peringatan Risiko dan Ketentuan Penyangkalan

        Pasar memiliki risiko, investasi harus hati-hati. Artikel ini tidak merupakan saran investasi pribadi, dan tidak mempertimbangkan tujuan investasi, situasi keuangan, atau kebutuhan khusus pengguna individu. Pengguna harus mempertimbangkan apakah pendapat, pandangan, atau kesimpulan dalam artikel ini sesuai dengan situasi spesifik mereka. Investasi berdasarkan ini, tanggung jawab ada pada diri sendiri.