Pedang gantung di pasar bullish AI: Bukan hanya Korea, leverage saham AS juga sama mengerikannya.

Penulis asli: Zhang Yaqi

Sumber asli: Wall Street News

Saham global terus mencetak rekor tertinggi didorong gelombang AI, tetapi bahan bakar yang menopang kenaikan ini semakin berbahaya — dari Amerika Serikat hingga Korea Selatan, saldo margin dan ukuran ETF leverage telah mencapai batas historis, dan sifat siklus leverage sendiri melipatgandakan risiko ekor volatilitas pasar.

Saldo margin (margin debt) AS pada Mei melonjak 54% year-on-year, mencapai puncak historis $1,4 triliun; sementara itu, total aset ETF leverage hampir dua kali lipat dalam waktu kurang dari 70 hari, menembus $220 miliar sekitar 3 Juni (data FactSet). Risiko dari aksi leverage ini telah muncul lebih dulu di pasar Korea Selatan: Indeks Harga Saham Komposit Korea (KOSPI) anjlok 10% pekan lalu, memicu penghentian perdagangan, kemudian pulih tajam, lalu kembali dihentikan, dengan fluktuasi liar yang memicu pelemahan saham terkait AI di AS.

Peringatan pun terdengar di Wall Street. Analis Barclays Alexander Altmann pekan ini memperingatkan klien bahwa dana leverage sejak akhir Maret telah membeli sekitar $300 miliar derivatif yang terkait dengan saham individu dan indeks. Jika posisi ini harus ditutup dalam waktu singkat, "dampaknya sangat mengerikan", dan ia menyebutnya sebagai "sumber risiko non-diskresioner terbesar yang tidak diragukan lagi di pasar saat ini." Morgan Stanley pada 15 Juni juga mengeluarkan peringatan, menunjukkan bahwa marginal buyer di pasar AS sangat bergantung pada pembiayaan leverage, dan pembiayaan ini menjadi lebih mahal dan langka. Charles Schwab, salah satu broker terbesar AS, telah memperketat persyaratan margin bulan ini dan mengeluarkan panggilan margin kepada klien yang melampaui batas baru.

Semua ini mengarah pada logika yang sama: Ketika kenaikan yang didorong leverage mencapai batas, efek bumerang dari deleveraging akan melipatgandakan penurunan dengan faktor yang sama.

Leverage Saham AS: Skala dan Intensitas Mencatat Sejarah

Antusiasme investor AS untuk meminjam uang guna membeli saham telah mencapai level yang belum pernah terjadi sebelumnya.

Data Otoritas Regulasi Industri Keuangan (Finra) menunjukkan bahwa pada Mei, saldo margin saham AS naik 54% year-on-year, mencapai puncak historis $1,4 triliun. Bersamaan dengan itu, pasar ETF leverage mengalami ekspansi eksplosif — produk semacam ini biasanya melacak dua atau tiga kali lipat perubahan harian aset dasar. Menurut data FactSet, antara 30 Maret dan 3 Juni, total aset ETF leverage melonjak dari sekitar $115 miliar menjadi $220 miliar.

Produk yang paling diminati terkonsentrasi pada indeks saham teknologi dan semikonduktor, serta dana leverage saham tunggal seperti Tesla, Nvidia, dan bahkan SpaceX baru-baru ini. ETF 3x Bull milik Direxion yang melacak indeks semikonduktor mencatat kenaikan sekitar 700% antara akhir Maret dan akhir Juni — namun pada 5 Juni saja, ETF tersebut anjlok 31%, melipatgandakan penurunan indeks acuan tiga kali lipat secara proporsional.

Dari hedge fund hingga investor ritel yang membuka akun di Robinhood, berbagai jenis investor berbondong-bondong masuk. Mark Hackett, kepala strategi pasar di Nationwide Investment Management Group, menyatakan kekhawatirannya:

"Saya khawatir kita sedang mengumpulkan leverage tersembunyi yang belum sepenuhnya dipahami. Ada orang dengan mentalitas lotere, meminjam uang untuk membeli opsi pada ETF leverage — ini sudah tiga hingga empat lapis tumpukan."

Mekanisme Derivatif: Amplifier Siklus

Bahaya ETF leverage tidak hanya terletak pada mekanisme amplifikasi untung-rugi mereka sendiri, tetapi juga pada kemungkinan mereka mendistorsi pergerakan harga saham dasar yang dilacak — yang disebut efek "ekor menggoyang anjing".

Barclays memperkirakan bahwa untuk menyerap aliran dana baru yang terus masuk, dana leverage sejak akhir Maret telah membeli sekitar $300 miliar kontrak derivatif terkait saham individu dan indeks. Setelah menerima kontrak ini, market maker, untuk melindungi eksposur mereka, harus membeli saham fisik yang sesuai secara terbalik, sehingga semakin mendorong kenaikan saham teknologi dan semikonduktor tahun ini.

Masalahnya, mekanisme ini juga berlaku ketika arah berbalik, dan memiliki sifat memperkuat diri. Setelah saham dasar turun, aset dana leverage menyusut, dipaksa untuk mengurangi posisi, yang selanjutnya menekan harga saham, memicu lebih banyak penebusan dan pengurangan posisi, membentuk spiral negatif.

Dave Nadig, direktur riset ETF.com, memperingatkan:

"Pasar mana pun yang memiliki pembeli dan penjual yang diketahui tidak sensitif terhadap harga akan menimbulkan masalah. Saya sangat khawatir semakin banyak uang mengalir ke sistem produk leverage saham tunggal ini, karena semakin banyak uang yang masuk, semakin kuat efek perdagangan siklus ini."

Peringatan dari Korea: Konsentrasi Ekstrem Ditambah Leverage Tinggi

Aksi pasar Korea Selatan pekan ini dipandang oleh pelaku pasar sebagai sampel uji tekanan yang dapat dijadikan acuan.

Menurut laporan riset CICC, indeks KOSPI mencatat kenaikan 87% year-to-date, memimpin global, terutama didorong oleh raksasa memori seperti Samsung Electronics dan SK Hynix. Namun, struktur kepemilikan yang sangat terkonsentrasi dan leverage ekstrem telah meningkatkan kerentanan pasar secara tajam: Pada hari Selasa, karena kekhawatiran atas rencana perluasan kapasitas memori dan dampak berita tentang diskusi domestik Korea mengenai pajak atas keuntungan yang belum direalisasi, KOSPI anjlok 10% dalam sehari dan memicu penghentian perdagangan; kemudian pulih kuat dalam dua hari perdagangan berikutnya, kembali ke 9000 poin, dan kembali dihentikan pada hari Jumat.

CICC memperkirakan bahwa leverage di pasar Korea saat ini antara 2x hingga 5x, dengan skala leverage total mencapai 271 triliun won Korea, level absolut telah menyentuh rekor historis — secara teoritis, penurunan 16% hingga 36% pada aset dasar sudah cukup memicu panggilan margin. Menurut laporan Wall Street Journal, perdagangan terkait dana leverage yang melacak Samsung dan SK Hynix baru-baru ini menyumbang hingga 50% dari volume perdagangan harian rata-rata kedua saham tersebut, menyebabkan gangguan signifikan pada harga saham di kedua arah naik dan turun.

Kepala Otoritas Pengawas Keuangan Korea, Lee Chan-jin, dalam konferensi pers pekan lalu secara blak-blakan menyesali ketidakmampuan untuk menghentikan penerbitan dana leverage saham tunggal: "Ini adalah produk berisiko tinggi, sekitar 92% pemegangnya adalah investor ritel. Meskipun peringatan konsumen telah dikeluarkan, antusiasme perdagangan masih belum mereda."

Biaya Pembiayaan Meroket: Meminjam Uang untuk Membeli Saham Semakin Mahal

Menurut artikel Wall Street News sebelumnya, analisis Morgan Stanley mengungkapkan akumulasi tekanan dari dimensi lain.

Indikator inti yang mengukur biaya pembiayaan saham — kontrak AXW futures (melacak selisih antara tingkat pembiayaan implisit dari futures total return S&P 500 dan tingkat acuan SOFR) — kontrak satu bulan yang jatuh tempo pada Juni pekan lalu melonjak hingga +140 bps, bahkan setelah S&P 500 turun dari rekor tertinggi, indikator ini masih bertahan di level sangat tinggi, mencatat rekor tertinggi sejak Desember 2020 (tidak termasuk periode khusus akhir tahun).

Sementara itu, data Fed New York menunjukkan bahwa hingga pekan 3 Juni 2026, eksposur ekuitas yang dipegang oleh primary dealer AS melalui pembiayaan sekuritas seperti repo mencapai $223 miliar, rekor tertinggi sepanjang masa. Indikator "ketergantungan pembiayaan ekuitas" yang dibangun Morgan Stanley — dihitung dengan membagi ukuran repo saham primary dealer dengan kapitalisasi pasar bebas S&P 500 — melonjak hampir 50% dalam setahun terakhir, mendekati puncak historis pertengahan Maret tahun ini, yang berarti semakin padat dana pinjaman yang terakumulasi di balik setiap dolar kapitalisasi pasar.

Permintaan pembiayaan ini sangat terkonsentrasi pada sedikit sektor. Data cakupan sektor Morgan Stanley menunjukkan bahwa dalam tiga bulan terakhir, dari 11 sektor GICS, hanya sektor teknologi informasi yang mengungguli S&P 500, dengan kenaikan 24,2% dan kelebihan imbal hasil 13,3%; dalam sekitar 70% hari perdagangan setahun terakhir, jumlah sektor yang mengungguli pasar tidak lebih dari 5. Ini berarti kenaikan pasar secara keseluruhan sebenarnya didukung oleh dana leverage dari sangat sedikit sektor. Begitu dana ini mulai mundur, dampaknya terhadap pasar secara keseluruhan akan diperkuat secara simultan.

Begitu Deleveraging Dimulai, Dampak Akan Dilipatgandakan

Morgan Stanley memperingatkan bahwa situasi saat ini telah membentuk risiko non-linear potensial: Biaya pembiayaan yang tinggi memaksa pembeli leverage untuk tidak bisa terus menambah posisi, marginal buyer menghilang menyebabkan pasar kehilangan momentum naik, kemudian koreksi harga akan memicu deleveraging, tekanan jual diperkuat oleh leverage, akhirnya penurunan melebihi ekspektasi. Data historis menunjukkan bahwa titik tertinggi sementara kontrak AXW futures sering kali sangat bertepatan dengan puncak sementara S&P 500.

Yang lebih perlu diwaspadai, indeks kondisi keuangan Morgan Stanley menunjukkan bahwa sejak konflik Iran pecah hingga 11 Juni, kondisi keuangan telah mengencang setara dengan kenaikan suku bunga 31 bps, terutama didorong oleh kenaikan imbal hasil Treasury 10-tahun dan penguatan dolar AS. Namun, karena indeks saham masih naik, sebagian besar investor tidak menyadari pengetatan ini — kenaikan saham itu sendiri berkontribusi pada pelonggaran kondisi keuangan sekitar -21 bps, sampai batas tertentu menutupi tekanan dari faktor lain.

Prakiraan dasar Morgan Stanley adalah bahwa Fed akan memangkas suku bunga 25 bps masing-masing pada Maret 2027 dan Juni 2027, dengan kisaran target suku bunga kebijakan akhir antara 3,00% dan 3,25%. Namun, bank memperingatkan bahwa begitu deleveraging memicu penurunan saham, investor akan dipaksa untuk mengevaluasi ulang kondisi keuangan, sehingga menetapkan ulang jalur kebijakan Fed, dan bobot risiko ekor dari kenaikan suku bunga sebelumnya akan runtuh lebih dulu.

Alexander Altmann menulis dalam laporan kepada klien: "Kekuatan teknis yang sebelumnya memperkuat momentum naik melalui ekspansi leverage mungkin mulai berbalik."