Pendiri 42 Macro: 'Katak dalam air hangat' dari Federal Reserve dan ekonomi berbentuk K

Sumber: "Anthony Pompliano"; Diterjemahkan oleh: Felix, PANews

Pendiri dan CEO perusahaan riset investasi 42 Macro, Darius Dale, baru-baru ini berpartisipasi dalam acara podcast "Anthony Pompliano". Dalam wawancara tersebut, keduanya membahas dampak Kevin Warsh sebagai Ketua Federal Reserve terhadap kebijakan moneter, dilema konsumsi yang dihadapi orang Amerika akibat ekonomi berbentuk K, dan mengapa setiap investor harus berpartisipasi di pasar aset untuk bertahan hidup dalam represi keuangan.

Pembawa acara: Bagaimana pendapatmu tentang konferensi pers perdana Ketua Federal Reserve Kevin Warsh? Apa perbedaannya dengan pendahulunya?

Darius: Mengenai pertanyaanmu, pertama-tama saya ingin mengatakan bahwa kami menganggap Kevin Warsh sebagai "seekor merpati yang menyamar sebagai elang".

Pembawa acara: Apa maksudnya?

Darius: Artinya dia pada akhirnya menginginkan kebijakan moneter yang lebih longgar. Mungkin ini karena hubungannya dengan pemerintahan saat ini, tapi saya meragukannya. Saya pikir dia benar-benar percaya bahwa AI memiliki potensi disinflasi yang besar. Namun, dia harus mengenakan baju besi elang untuk memberi ruang dan pijakan bagi Federal Reserve. Oleh karena itu, kami berpendapat bahwa dalam dua hingga tiga kuartal ke depan, Federal Reserve harus mengetatkan kebijakan moneter, atau menggunakan alat komunikasinya untuk memberi sinyal kepada pasar bahwa kebijakan mungkin akan diperketat, atau keduanya, untuk menciptakan ruang bagi pelonggaran kebijakan selanjutnya.

Pembawa acara: Menurutmu, mengapa kebijakan moneter yang lebih ketat diperlukan? Jika melihat ekspektasi inflasi beberapa minggu terakhir, tampaknya sudah mulai menurun. Apakah menurutmu ini akan mengubah kebutuhan Federal Reserve?

Darius: Pertanyaan bagus. Mengenai ekspektasi inflasi, kami telah melakukan analisis statistik besar-besaran tentang faktor-faktor pendorong inflasi, mempelajari indikator mana yang mendahului atau tertinggal dari inflasi. Hasilnya menunjukkan bahwa hampir tidak ada hubungan kausal statistik yang signifikan antara ekspektasi inflasi dan hasil inflasi aktual di masa depan. Yang benar-benar berdampak signifikan pada hasil inflasi masa depan adalah faktor-faktor moneter inflasi, seperti tingkat perubahan jumlah uang beredar, dan perluasan atau kontraksi kecepatan peredaran uang, ini sangat penting. Selain itu, ada faktor kebijakan, yang paling menonjol adalah pengeluaran defisit dan monetisasi utang Federal Reserve. Juga, jika terjadi deregulasi perbankan yang substansial yang mendorong siklus pertumbuhan kredit, ini juga akan menjadi indikator utama inflasi. Terakhir, ada faktor "kesenjangan output" yang tidak sepenuhnya saya setujui: ketika pertumbuhan ekonomi di atas potensi, atau tingkat pengangguran di bawah "tingkat pengangguran non-akselerasi inflasi" (NAIRU), ini adalah indikator yang mendahului inflasi. Meskipun tidak ada satu indikator pun yang dapat memprediksi inflasi dengan sempurna, jika digabungkan, saat ini indikator-indikator ini mengirimkan sinyal elang yang sangat kuat kepada para pembuat kebijakan dan pasar: Federal Reserve harus bertindak.

Pembawa acara: Artinya, data ini menunjukkan bahwa inflasi sedang naik, atau meskipun sudah mencapai puncak, tetap berada di level yang sangat tidak nyaman, sehingga Federal Reserve harus bertindak.

Darius: Benar, sinyal-sinyal ini mengatakan dua hal: satu, inflasi sedang naik; dua, inflasi mungkin sedang mencapai puncak, tetapi akan mencapai puncak pada level yang sangat tidak nyaman dan terus bergerak sideways di level tersebut. Data saat ini menunjukkan bahwa kita sama sekali tidak berada pada jalur inflasi yang kredibel, dan dalam jangka pendek pasti tidak dapat mencapai target inflasi 2% Federal Reserve. Mari kita uraikan faktor-faktor pendorong inflasi ini.

Dari segi kesenjangan output, saat ini kesenjangan output sekitar 110 basis poin, biasanya ketika mencapai sekitar 200 basis poin, Federal Reserve harus mengetatkan kebijakan hingga resesi, jadi sekarang sudah lebih dari setengah jalan. Kita juga melihat tingkat pengangguran sudah di bawah NAIRU, saat ini sekitar 20 basis poin lebih rendah. Dalam konteks AI, saya tidak tahu apakah kita akan mendorongnya hingga 100 basis poin di bawah NAIRU, tetapi biasanya pada saat seperti itu, Federal Reserve harus mengetatkan siklus bisnis hingga lesu. Dalam hal faktor kebijakan, tingkat perubahan tahunan pengeluaran defisit Federal Reserve saat ini sekitar 8%, jauh di atas garis tren historis. Tingkat pertumbuhan tahunan monetisasi utang Federal Reserve juga sekitar 7% hingga 8%, sama-sama jauh di atas garis tren historis. Kredit perbankan tumbuh sekitar 7% year-on-year, juga jauh di atas garis tren historis. Tingkat pertumbuhan statistik ini sama sekali tidak konsisten dengan lingkungan inflasi 2%. Selain itu, berdasarkan verifikasi model siklus bisnis kami, ada jeda sekitar 18 bulan antara perubahan suku bunga kebijakan dan hasil ekonomi, yang berarti dampak tertunda dari pemotongan suku bunga 175 basis poin sebelumnya saat ini sedang merambat ke perekonomian.

Pembawa acara: Apakah menurutmu Federal Reserve sudah meninggalkan target 2%?

Darius: Itu sudah pasti. Kamu dan aku sudah membahas masalah ini setidaknya lima atau enam tahun. Federal Reserve sebenarnya tidak menginginkan inflasi 2%, tetapi mereka harus memberi sinyal kepada pasar obligasi bahwa mereka menginginkan 2%, jika tidak, mereka akan kehilangan kendali atas kurva imbal hasil jangka panjang, yang akan kontraproduktif terhadap mandat ganda mereka untuk "memaksimalkan lapangan kerja dan stabilitas harga". 42 Macro telah bertahun-tahun mengatakan kepada komunitas investor global bahwa kita semua adalah "katak" yang direbus hidup-hidup dalam panci represi keuangan dan depresiasi mata uang. Menurut saya, Kevin Warsh adalah Ketua Federal Reserve yang sangat kompeten dalam menjalankan tugas ini. Tugas Federal Reserve adalah merebus kita hidup-hidup, tetapi tidak membiarkan kita melompat keluar dari panci. Jika kita melompat keluar, akan timbul masalah stabilitas keuangan, dan ekonomi riil serta pasar aset akan menghadapi masalah yang lebih buruk daripada inflasi tinggi, jadi ini adalah memilih yang lebih ringan dari dua keburukan.

Pembawa acara: Meskipun tingkat inflasi saat ini relatif tinggi, tidak ada sinyal jelas bahwa inflasi akan meningkat tajam mulai sekarang. Namun, data PCE (Personal Consumption Expenditures) terbaru mengejutkan banyak orang, pasar mengalami aksi jual, dan orang mulai khawatir. Indikator yang berbeda mengirimkan informasi yang berbeda, membuat banyak orang bingung. Apakah ini alasan mengapa Federal Reserve memilih untuk "banyak melihat, sedikit bertindak" (tidak menaikkan atau menurunkan suku bunga), menunda masalah? Biarkan kompleksitas ini terurai dengan sendirinya, lihat gambaran yang lebih jelas sebelum membuat keputusan.

Darius: Benar, ini tepat mengenai inti dari "teori kompleksitas". Saya telah melakukan pekerjaan ini selama hampir dua dekade, dan pernah mencoba membangun berbagai model. Jika benar ada metode "Occam's razor" (sederhana) yang bisa memprediksi setiap data inflasi atau data non-farm payroll dengan akurat hingga dua desimal, kita pasti sudah memecahkannya. Karena kita bisa membuat AI, secara statistik memprediksi non-farm payroll seharusnya tidak sulit, tetapi masalahnya adalah varians dan standar deviasi dari data deret waktu yang sering direvisi ini sangat besar. Oleh karena itu, ketika menghadapi model pasar keuangan dan ekonomi makro, kamu harus menggunakan "perspektif mozaik". Itu sama sekali bukan titik data yang terisolasi, tetapi seperti sekelompok ikan yang berenang berdampingan, atau kawanan burung yang mengubah formasi di langit, yaitu jalinan dan resonansi dari semua titik data.

Pembawa acara: Deskripsi yang hidup, "kawanan ikan" dan "kawanan burung".

Darius: Memang benar. Saat ini, "kawanan ikan" ini mengirimkan pesan kepada Federal Reserve dan pasar keuangan: "Berhentilah membodohi diri sendiri dengan berpikir bahwa kebijakan saat ini bersifat restriktif". Saya pikir Federal Reserve sudah menerima sinyal ini, dan ringkasan proyeksi ekonomi terbaru serta dot plot juga mengonfirmasi hal ini. Dan kami berpendapat bahwa langkah selanjutnya adalah (belum menjadi konsensus pasar): Federal Reserve mungkin harus mengambil langkah pengetatan substansial lebih lanjut, atau secara signifikan menaikkan forward guidance melalui alat seperti dot plot, atau bahkan membuat perubahan signifikan pada neraca mereka. Karena kita tahu, Kevin Warsh tidak suka intervensi lisan yang bertele-tele.

Pembawa acara: Lalu bagaimana dengan harga energi? Harga minyak sebelumnya mengalami lonjakan, tetapi baru-baru ini turun, bahkan dalam beberapa jam terakhir beberapa hari lalu turun di bawah $70 per barel. Jika harga energi tetap moderat atau bahkan turun lebih lanjut, apakah ini akan mengurangi tekanan inflasi dan menguntungkan konsumen AS?

Darius: Tentu saja menguntungkan. Kami melihat ketahanan moderat ini dalam laporan PCE hari ini. Belanja konsumsi pribadi riil mengalami impuls positif yang lemah, dengan tingkat pertumbuhan tahunan 2,1%, meskipun sedikit di bawah garis tren historis 2,5%, tetapi masih ada. Perlu dicatat bahwa konsumsi ini terjadi di tengah penurunan pendapatan pribadi disposabel riil sekitar 1,5% secara tahunan, jauh di bawah tren. Dengan kontraksi pendapatan yang besar, konsumsi hanya sedikit di bawah tren, menunjukkan ketahanan yang sangat kuat dari konsumen AS. Ini juga merupakan pandangan yang saya kemukakan pertama kali pada musim panas 2022 ketika semua orang berteriak "resesi". Ingatlah, pada musim gugur 2021 saya mengatakan di acaramu bahwa dalam 12 bulan ke depan orang akan mulai membicarakan sebuah kata yang saat itu belum ada yang menyebutnya: "R" (Resesi). Pada musim gugur 2022, saya mengatakan semua orang harus berhenti berbicara tentang resesi, karena ekonomi sangat tangguh, dan semua orang memperhatikan kata "R" yang salah. Semua data saat ini mendukung tema kami tentang "ketahanan ekonomi AS", dan ini memberi Federal Reserve kepercayaan diri dan ruang untuk mengetatkan kebijakan moneter.

Pembawa acara: Sekarang harga aset kembali meroket, konsumen AS tampak sangat tangguh, tetapi semua orang mengeluh, mengatakan semuanya tidak terjangkau. Menurutku, ketiga fenomena ini benar secara bersamaan. Karena lonjakan harga dalam lima atau enam tahun terakhir, biaya hidup memang sangat sulit terjangkau. Tapi kita juga hidup di masyarakat yang gila pamer dan konsumsi: Knicks akan masuk final? Beli tiket. Seseorang di Instagram membeli barang baru? Saya harus beli dua. Suatu tempat wisata keren? Saya harus foto di sana. Apakah ini sudah menjadi norma konsumerisme kita?

Darius: Ini sudah menjadi norma sejak kami mengajukan tema ketahanan ekonomi pada September 2022. Katakan padaku, adakah indikator statistik "median" atau "rata-rata" di dunia yang bisa digunakan untuk menggambarkan dan membuat kebijakan dengan akurat, atau mendidik empat anakmu?

Pembawa acara: Tentu tidak, setiap anak sangat berbeda.

Darius: Benar, begitu juga ekonomi makro. Meskipun statistik agregat berguna untuk memprediksi reaksi pasar keuangan dan kebijakan, statistik agregat ini sebenarnya sama sekali tidak homogen, begitu kamu menguraikannya, statistik itu sangat heterogen. Dalam laporan kami kepada investor global, kami menekankan karakteristik "ekonomi berbentuk K" yang ditunjukkan melalui dua dimensi.

Di rumah tangga lapisan bawah (bagian bawah K), saat ini tingkat tunggakan berat di atas 90 hari untuk kartu kredit, pinjaman mobil, pinjaman mahasiswa telah menyamai atau bahkan melampaui puncak krisis keuangan global dan Depresi Hebat tahun 2008. Di tengah keemasan makro di mana saham AS mencapai rekor tertinggi, pertumbuhan ekonomi nominal jauh di atas tren, dan laba perusahaan mencapai rekor tertinggi, tingkat tunggakan rumah tangga lapisan bawah berada dalam kondisi mengerikan setingkat krisis keuangan, menunjukkan bahwa kehidupan lapisan bawah sangat buruk.

Sedangkan mereka yang berada di puncak K, terus terang, kami sedang menghasilkan uang dengan gila-gilaan. Pendorong utamanya berasal dari "efek Nishimura-Montauk" yang pernah saya bagikan di acaramu sebelumnya. Inti dari efek ini adalah, ketika kamu memiliki tabungan yang sangat besar, kamu tidak perlu mengambil banyak dari pendapatan saat ini untuk menabung. Oleh karena itu, secara data tingkat tabungan sangat rendah, tetapi konsumsi sangat tinggi.

Bagaimana saya sampai pada kesimpulan ini? Selama sepuluh hingga dua puluh tahun terakhir, saya telah melakukan riset lapangan di Montauk dan Nishimura. Saya perhatikan di tempat-tempat eksklusif yang sulit dimasuki, orang yang paling banyak menghabiskan uang belum tentu orang tua berambut putih atau botak seperti kita, tetapi anak muda berusia dua puluhan yang orang tuanya kaya. Saya mengatakan ini tanpa nada merendahkan, tetapi karena mereka tidak perlu menabung untuk pensiun, untuk berjaga-jaga, atau untuk menghidupi orang tua, mereka dapat menghabiskan proporsi pendapatan yang lebih tinggi setiap bulan untuk konsumsi, karena mereka tidak memiliki tekanan menabung.

Menerapkan pengalaman pribadi saya ini ke ekonomi makro, kita melihat bahwa kas tunai di neraca sektor rumah tangga AS (simpanan giro ditambah eksposur reksa dana pasar uang) telah tumbuh dari $3,5 triliun sebelum pandemi menjadi hampir $12 triliun, meningkat sekitar $8 triliun kas.

Pembawa acara: Ini gila.

Darius: Benar. Ketika rumah tangga di puncak K di seluruh negeri memiliki tambahan kas hampir $8 triliun ini, mereka dapat menekan tingkat tabungan pribadi ke level yang sangat rendah. Apa pun yang terjadi pada pendapatan saat ini, mereka dapat menggunakan simpanan besar ini kapan saja untuk mendukung konsumsi sehari-hari dan mewah.

Pembawa acara: Bagaimana pendapatmu tentang pasar saham saat ini? Apakah AI merupakan penebusan yang bersejarah, atau gelembung super yang perlu diwaspadai jurang di bawah kaki?

Darius: Kamu menanyakan inti permasalahan. Setiap orang harus berinvestasi. Jika kamu tidak mengikatkan diri dengan aktivitas penciptaan kekayaan orang-orang di puncak K, kamu akan tertinggal jauh dan dalam prosesnya menjadi korban "efek Cantillon" yang bersejarah tanpa ampun. Saya pikir, akar dari kecemasan dan kemarahan politik yang besar di dalam negeri ini adalah efek Cantillon yang disebabkan oleh pencetakan uang besar-besaran di seluruh negeri.

(Catatan PANews: Efek Cantillon mengacu pada fakta bahwa uang yang baru diterbitkan tidak mendorong harga semua barang secara proporsional pada saat yang sama, tetapi merembes secara bertahap melalui jalur tertentu seperti "tetesan air", sehingga lembaga keuangan dan orang kaya yang pertama mendapatkan uang baru dapat membeli aset dengan harga murah sebelum harga naik secara umum dan mendapatkan keuntungan, sementara pekerja bergaji dan rakyat biasa di ujung rantai uang harus menanggung kerugian daya beli setelah harga naik secara umum, sehingga memicu transfer kekayaan tersembunyi dari yang terakhir ke yang pertama.)

Pembawa acara: Apakah kamu merujuk pada fenomena bahwa kabupaten terkaya di AS saat ini semuanya mengelilingi Washington DC (pusat kekuasaan politik)?

Darius: Benar, ini adalah bagian dari itu, juga hasil dari kedua partai yang mengisap darah pemerintah bersama-sama. Saya baru-baru ini melihat data lain yang sangat mengejutkan saya: dari orang berusia di atas 65 tahun, 89% sangat mendukung kenaikan pajak untuk anak muda, untuk memastikan tunjangan pensiun mereka sendiri dibayarkan penuh.

Pembawa acara: Kenapa angkanya bukan 99%? 11% sisanya mungkin benar-benar peduli dengan cucu mereka.

Darius: Sebenarnya, orang-orang tua ini juga korban. Harga kebutuhan pokok yang mereka perlukan untuk bertahan hidup melonjak dengan cepat, dan sebagian besar dari mereka sudah memasuki usia lanjut dengan pendapatan tetap atau sangat terbatas. Saya sepenuhnya memahami dan bersimpati dengan kecemasan mereka, tetapi solusinya pasti bukan menaikkan pajak pada kelompok muda yang tidak punya tabungan dan hampir tidak punya penghasilan. Cendekiawan Peter Turchin dengan jelas menyatakan dalam bukunya bahwa kita berada dalam "pompa kekayaan" yang kuat. Ray Dalio mengisyaratkan hal ini dalam penelitiannya. Karena berbagai alasan (terutama dana kampanye), kita membiarkan apa yang disebut "kelas elit" untuk merampok dan memeras rakyat biasa di bagian bawah K melalui modifikasi peraturan, kebijakan fiskal (terutama undang-undang pajak yang rumit, setebal ribuan halaman, penuh dengan celah kepentingan sendiri), dan kebijakan moneter.

Ambil contoh tahun 2021, menjelang ledakan inflasi, Federal Reserve dengan sengaja mempertahankan suku bunga kebijakan pada level yang lebih rendah 1.000 basis poin dari aturan Taylor klasik. Sebagai perbandingan, Arthur Burns yang terkenal buruk pada tahun 1970-an, pada saat terparah pelanggarannya, hanya mempertahankan suku bunga 700 basis poin di bawah aturan Taylor. Saat itu, neraca Federal Reserve membengkak menjadi 36% dari PDB nominal (saat ini turun menjadi 21%).

Mengapa bank sentral terus mendilusi daya beli uang, mentransfer kekayaan dari lapisan bawah ke pasar saham dan orang kaya? Jika kita ingin menyelamatkan negara ini, kita harus segera mematikan pompa kekayaan ini. Tapi masalahnya, apakah generasi baby boomer yang besar bersedia mengorbankan kepentingan mereka sendiri demi generasi penerus? Saya pikir kebanyakan orang masih berpikir: "Apa untungnya bagiku?"

Pembawa acara: Berbicara tentang pasar saham, ada dinamika menarik lainnya yaitu "Tujuh Besar Teknologi" yang terkenal. Saya baru-baru ini mendengar seseorang bercanda bahwa mereka sekarang bukan "Mag 7" lagi, tetapi menjadi "Lag 7 (Tujuh Besar Tertinggal)", sementara 493 saham lainnya justru melesat. Di satu sisi, ini adalah mekanisme sehat dari indeks untuk memperbaiki diri; tetapi di sisi lain, apakah ini berarti ada retakan di baju besi saham teknologi? Valuasi tidak sekokoh yang dibayangkan? Apa pendapatmu?

Darius: Mengenai Tujuh Besar, saya punya dua poin. Pertama, sejak musim gugur lalu kami berpendapat bahwa investor menggunakan Tujuh Besar sebagai "ATM", menarik dana dari keuntungan di dalamnya untuk menyuntikkan ke perusahaan "aplikasi AI" yang lebih luas. Seiring investor menjadi bersemangat tentang penetrasi AI ke seluruh ekonomi tradisional, mereka mulai melirik 493 saham S&P lainnya, atau bahkan 3.000 saham yang lebih luas, untuk mencari ceruk yang menarik secara valuasi relatif.

Kedua, dari perspektif operasi bisnis jangka panjang, seiring Tujuh Besar beralih dari model "aset ringan" sebelumnya menjadi model "aset berat" yang memikul pengeluaran modal besar, belanja modal pemeliharaan mereka akan didorong ke level yang mencengangkan dan tetap tinggi dalam jangka panjang. Kamu tidak bisa membangun pusat data lalu meninggalkannya selama 10 tahun tanpa perawatan; kamu harus terus-menerus menghancurkan dan membangun ulang serta meningkatkan. Saat ini, ekspektasi pihak penjual Wall Street memperkirakan arus kas bebas perusahaan-perusahaan ini pada tahun 2029 atau 2030 akan mengalami rebound "hoki-stick" yang sempurna, tetapi dari semua gelembung belanja modal dalam sejarah (seperti kereta api, kanal, teknologi internet), pembangunan berlebihan yang intens ini biasanya memecahkan fantasi yang tidak realistis ini.

Pembawa acara: Pantas saja Musk sekarang gencar mempromosikan ide "membangun pusat data di luar angkasa", sehingga bisa menghindari orang-orang marah di Bumi.

Darius: Memang, jika kita tidak secara sukarela mematikan mekanisme regulator berbentuk K yang menciptakan antagonisme kelas ini, jika kita terus membiarkan Mahkamah Agung memanjakan raksasa monopoli dalam beberapa tahun terakhir, membiarkan undang-undang pajak yang rumit hingga puluhan juta kata yang dirancang khusus untuk orang kaya, maka rakyat di lapisan bawah suatu saat akan memberontak.

Pembawa acara: Di negara dengan 400 juta senjata dan 300 juta pemegang senjata legal, jika benar-benar terjadi pemberontakan, suaranya pasti akan menggema ke langit.

Darius: Saya dulu tinggal lama di New York, lalu pindah ke Miami. Tapi sekarang saya beruntung tinggal di daerah khusus yang bukan pedesaan, tetapi juga bukan kota besar. Daerah intinya kaya, tetapi kota-kota di sekitarnya adalah tipikal "Trump Country" di mata elit mainstream. Saya pergi ke gereja dengan kelompok orang ini, dan pengalaman ini benar-benar menghancurkan persepsi saya.

Karena ini adalah pertama kalinya dalam hidup saya saya benar-benar hidup bersama "kelompok kulit putih miskin". Saya tumbuh di komunitas kulit hitam, Hispanik, Samoa, Tonga, dan imigran Afrika yang sangat miskin. Kemudian saya pergi ke Yale, di sana semua orang kaya kulit putih; lalu saya pindah ke New York dan Miami, di sana ada kulit putih dan elit Hispanik yang lebih kaya. Sampai saya pindah ke sini, melihat penduduk kulit putih di kota-kota kecil biasa di bagian bawah K.

Saya ingin memberi tahu kalian dua hal.

Mereka sama sekali bukan seperti yang digambarkan media. Media melakukan demonisasi yang sangat kejam dan tidak adil terhadap kelompok ini, memberi mereka label "rasis", "seksis", atau bahkan "orang malang". Ini benar-benar kebohongan. Mereka adalah orang-orang termanis, paling baik hati, paling ramah yang pernah saya lihat seumur hidup.

Kesedihan dan kegembiraan manusia pada dasarnya sama. Setelah menyaksikan orang kulit hitam, Hispanik, Samoa, imigran Afrika di lapisan bawah, dan sekarang orang kulit putih di lapisan bawah, saya yakin 100% bahwa semua orang menginginkan hal yang persis sama, yaitu mampu menghidupi dan merawat keluarga mereka dengan martabat. Sesederhana itu.