Dolar kuat, ekspektasi kenaikan suku bunga, dan penyerapan AI

5月初め、米ドルが強含み、利上げ期待が高まったことは、ちょうど世界市場でK字型の二極化が加速する節目に対応している。核心は、逼迫観測が非AI分野の需要に与えるダメージにある。相場が現在に至るまで、K字型の二極化は段階的な極限に達し、海外のハイテクセクター内部でも縮小しつつあり、株式、債券、商品、為替の価格設定はすでに早期の景気後退トレードの兆しを示している。もし今後、逼迫が実際に発生すれば、炭素ベースの世界の需要をさらに損なう可能性がある。逆に、K字型の二極化は段階的に収束する可能性がある。比較的激しく変動する海外市場に対して、A株の値動きはより粘り強く、一部の非AIセクターではすでに左側の資金が参入している兆候があり、そのうち少数の低バリュエーションセクターは回復の基盤を持ち、ただきっかけを待つだけである。

5月初米ドル強含み、利上げ期待高まる、ちょうど対応するのは世界市場のK字型二極化加速の節目である

米ドルの流動性期待と株式市場のK字型二極化を比較すると、年初来のK字型二極化は3つの段階に分けられる。第1段階は年初から2月末までで、この間FRBの緩和期待は依然として存在し、米ドル指数は100から96付近に弱含み、各市場のK字型二極化は明確ではなかった。第2段階は2月末から4月までで、市場はタカ派的な再評価を開始し、米ドル指数は反発し、各市場のK字型二極化が顕在化し始めた。第3段階は5月から現在までで、利上げ期待はさらに高まり、米ドル指数は年初来高値に上昇し、非米市場のK字型二極化が激化し、米国株との明確な差が生じた。さらに、第3段階はA株市場における非AIセクターの大幅な下落と、景気循環株が海外に対して明確に弱含み始めた期間に対応する。レポート『A株戦略フォーカス20260621—「利上げ」でハイテク株上昇？』では、利上げが世界市場のK字型二極化に与える影響を分析した。景況感の大きな差が、利上げが非AIセクターに与えるマイナスの影響をAIセクターよりもはるかに大きくしている。 この観点から見ると、利上げ期待と米ドル高のストーリーがやや冷え込むと、K字型二極化は段階的に緩和され、スタイルの均衡もそれに伴って起こる可能性がある。

K字型二極化が極限に達し、海外ハイテクセクター内部でも縮小している

市場のストーリーと資金の力も、合理的な値動きの二極化を段階的に過剰な価格設定の極限に押しやる。本質的には、逼迫観測が高まり続ける中で、市場の景況感に対する閾値も絶えず上昇している。市場レベルに反映されると、米国株でさえもハイテクセクター内部で絶えず縮小する兆候が見られる。5月に市場がAnthropicのARR（年間経常収益）の前月比成長率が鈍化し、下流企業がトークン予算の管理を開始したと見なして以来、ナスダックはもみ合いを始め、Mag 7は継続的に調整し、6月26日時点で高値からすでに12%下落した。前期に弾力性の高かった光通信セクターは5月中旬以降高値圏でもみ合い、前期に反発したアプリケーションセクターは6月以降再び圧力を受けている。米国ハイテクセクターの半導体は前期に好調だったが、6月になると半導体指数も高値圏でもみ合い始め、今週の週間下落率は7.9%に達し、現在はメモリー大手のみが力強い決算の下で上昇を続けている。

海外リスク資産の価格設定、逼迫が炭素ベース世界の需要をさらに損なう可能性

最近の海外資産が示す価格の組み合わせは、米ドル高、米国株安、商品安だが、原油価格も下落している。原油価格の下落は長期インフレ期待を緩和したが、短期的なインフレの粘着性には影響を与えなかった。6月25日、米商務省は5月のPCEインフレデータを発表し、総合PCEは前年同月比4.1%上昇したが、コアPCEも前年同月比3.4%上昇し、2023年以来の高水準となり、米国のインフレが極めて粘着的であり、完全に原油価格によるものではないことを示している。資本市場の最新のストーリーは、AIの力強い需要が多くの商品リソースを圧迫し、その結果「炭素ベース」がより高い価格を支払わなければならず、インフレを引き起こし、FRBに利上げを強いるというものに変化した。 今週、アップルがメモリー価格上昇により最終消費電子製品の価格を引き上げたというニュースは、このストーリーをさらに強化し、市場はFRBが供給主導の構造的インフレに対応するためにやむを得ず利上げすれば、最終的に炭素ベース世界の需要をさらに損なう可能性があると解釈している。同時に、米ドル実質金利の上昇は、AIの比較競争優位が高い経済成長をもたらし、米ドルを極めて強くしていると見なされている。しかし、急速にフラット化する米国債利回り曲線は、このストーリーも一時的なものであることを示している。現在、米国債10年-2年の期間スプレッドは0.31ポイントであり、3月初めの0.58ポイントから明確にフラット化し、過去20年の28パーセンタイルに位置している。市場が反映しているのは、逼迫が炭素ベース世界の需要をさらに損ない、最終的に長期的な経済成長見通しを損なう可能性である。全体的に見て、現在のリスク資産の価格設定モードは極めて矛盾している。これはおそらく、AIの技術革新による成長効果がハードウェアメーカー、モデルメーカー、クラウドベンダーの小さな循環にとどまっており、まだより広く大きな経済循環に統合されていないためである。これはまた、K字型二極化に合理性がある一方で、それ自体に脆弱性があることを意味する。

A株の値動きはより粘り強く、少数の非AIセクターでは左側の資金参入の兆候がある

最近のA株のハイテクセクターは海外に比べて明らかに強い粘り強さを示しており、特に国産算力チェーンは海外から独立した値動きを示している。A株の海外チェーン企業は海外と同様の重資産景気循環株の価格設定ロジックを踏襲している一方、国産チェーンは国産代替と自主可控のストーリーのもとで、典型的なグロース株プレミアム相場を追加で演じており、2つの異なる価格設定フレームワークが同時に稼働している。ハイテクセクターに加えて、一部の非AIセクターは以前の調整が十分に行われたため、増分資金の左側参入の特徴を示し始めており、特に証券と化学が代表的である。証券+化学の出来高比率は今週、年初来高値を一時的に付け、明確に増加し、個別の取引日ではAIと同時に上昇することができ、株価も明確に回復した。証券セクターについては、その左側ロジックは「低バリュエーション+資金面の売り圧力低下+ハイテク上場ブームの触媒」の3つの線で支えられている。化学セクターについては、中核的な推進力は原油価格の下落が「甘いゾーン」に入った後のスプレッドの逆張り拡大にあり、一部の企業は「予想内」の素晴らしい中間報告予告を出し、株価は極めて強く、市場資金の保有が少なく、思惑がそれほど激しくないことを示している可能性がある。最近、非AIセクターが資金の吸収に耐えて上昇することは極めて稀であるが、少なくともA株市場には依然として多くの場外資金が非AIセクターの機会を常に監視していることを意味し、ただ限界的な変化が場外資金のより広範な参入を促進するには不十分である。

一部の非AI低バリュエーションセクターは回復の基盤を持ち、ただきっかけを待つだけ

5月以来、A株の非AIセクターは海外の非AIセクターに比べてより弱いパフォーマンスを示し、需要の後退、金融引き締め、中東和平交渉の波乱など多くのネガティブな予想を十分に織り込んでおり、現在は一定の割安感と回復の基盤を持ち、自身のストーリーに何らかのポジティブな変化が現れるのを待つ必要がある。この変化は、海峡の通航後に原油価格が予想以上に下落しインフレ期待を低下させること、または世界の非AI分野の工業生産と社会活動の同時回復から生じる可能性がある。強い米ドルと利上げ期待の高まり後の市場環境では、品種の選択により細心かつ忍耐強くなければならない。結局のところ、重大な限界的変化がなければ、弱いセクターの回復は順調には進まず、強いセクターの調整によって同期した調整が発生する可能性さえある。具体的な配分に関しては、引き続きAI+エネルギー化学の構造を堅持することを推奨する。AI側では、 引き続きストレージ、ガスタービン、ディーゼル発電機セット、半導体製造装置および材料に強気である。エネルギー化学側では、電新分野では 電解液および添加剤、セパレーターなどの品種の業績達成を強気に見ている。化学分野では、原油価格の中心と変動率の低下が在庫補充と稼働率需要をもたらし、マクロ流動性期待の天井打ちが今後の潜在的なリズムポイントとなる。現時点では、コスト低下余地が大きく、相対的に剛需でバリュエーションが低いいくつかの品種、例えば冷媒、リン化学、ポリウレタン弾性繊維、染料、大規模石油化学などをより好む。非鉄金属分野では、一部AIエクスポージャーを持つが、マクロ的には利上げストーリーによりバリュエーションが一時的に抑圧されている計算金属、例えばスズ、銅、および一部のAI小型金属（タングステン）を推奨する。さらに、低バリュエーションの証券の増配を引き続き推奨する。現在の流動性の圧迫などの瑕疵は、下半期以降徐々に解消され始める可能性があり、中間報告の予告も触媒となる。

リスク要因

中米の科学技術、貿易、金融分野における摩擦の激化；国内政策の力、実施効果または景気回復の想定外の遅れ；国内外のマクロ流動性の想定外の引き締め；ロシア・ウクライナ、中東などの地域紛争のさらなる激化；我が国の不動産在庫消化の想定外の遅れ。

本稿の出典：中信証券研究

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