Apakah yang memecahkan gelembung internet adalah kenaikan suku bunga The Fed? - Liu Chenming dari GF Securities

Sejak Maret tahun ini, seiring perubahan situasi AS-Iran dan pergantian Ketua Federal Reserve, ekspektasi kenaikan suku bunga AS terus berubah-ubah, mengganggu pasar global.

Sebelumnya, kami telah membahas cukup banyak tentang dampak kenaikan suku bunga The Fed dalam beberapa laporan.

Namun, dalam proses roadshow baru-baru ini, masih banyak yang merasakan kekhawatiran terhadap kenaikan suku bunga The Fed, terutama dampaknya terhadap saham teknologi.

Menurut pengamatan kami, di balik kekhawatiran yang tak kunjung reda ini, ada kesan pertama yang dimiliki kebanyakan orang: gelembung dot-com sebelumnya justru pecah akibat kenaikan suku bunga The Fed.

Apakah benar demikian?

Kami merasa perlu menguraikan kembali secara detail situasi tahun 1999-2000.

Review ini bukan untuk menyamakan AI saat ini dengan pengalaman dot-com tahun 99, karena lingkungan eksternal terlalu berbeda, dan tidak ada situasi historis yang bisa sepenuhnya ditiru.

Artikel ini lebih ingin menggunakan kasus klasik ini, dari sudut pandang prinsip pertama, untuk membuktikan bagaimana kenaikan suku bunga, kontraksi likuiditas, dan kenaikan suku bunga mempengaruhi saham teknologi yang sedang booming.****

Pertama, jalur dan latar belakang kenaikan suku bunga yang dimulai tahun 1999: sudah ada sinyal awal kenaikan suku bunga pada Februari 1999

Setelah Krisis Keuangan Asia berakhir (The Fed menurunkan suku bunga 3 kali berturut-turut total 75bp pada September-November 1998), siklus deflasi global berbalik, dan harga komoditas mulai membaik.

Selain itu, pada awal 1999, OPEC dan non-OPEC bersama-sama memangkas produksi, ditambah dengan pecahnya Perang Kosovo (Maret-Juni 1999), ancaman perang terhadap transportasi Balkan dan Mediterania, kekhawatiran pasar akan gangguan pasokan, harga minyak naik terus dari $10/barel menjadi lebih dari $30/barel. Pada saat itu, CPI inflasi AS juga meningkat dengan cepat, dan The Fed kembali memasuki siklus kenaikan suku bunga pada Juni 1999, menaikkan suku bunga dana federal dari 4,75% menjadi 6,5% pada Mei 2000.

Garis waktu spesifiknya kira-kira sebagai berikut:

1. Pada pertemuan FOMC Februari-Maret 1999, The Fed tidak memberikan sinyal kenaikan suku bunga yang jelas, tetapi pertama kali mengungkapkan kekhawatiran tentang risiko inflasi dan mulai mendiskusikan kewajaran kebijakan moneter yang longgar saat itu.

2. Pada pertemuan FOMC Mei 1999, The Fed pada dasarnya mengkonfirmasi akan mulai menaikkan suku bunga di masa depan, Indeks Nasdaq terkoreksi sekitar 8% dalam jangka pendek, kemudian melanjutkan tren naik.

3. Pada Juni 1999, The Fed secara resmi memulai siklus kenaikan suku bunga, Nasdaq tidak mengalami penyesuaian yang signifikan, melanjutkan tren naik.

4. Pada Agustus 1999, The Fed menaikkan suku bunga untuk kedua kalinya, Nasdaq tidak mengalami penyesuaian yang signifikan, melanjutkan tren naik.

5. Pada November 1999, The Fed menaikkan suku bunga untuk ketiga kalinya, Nasdaq tidak mengalami penyesuaian yang signifikan, melanjutkan tren naik.

6. Pada Februari 2000, The Fed menaikkan suku bunga untuk keempat kalinya, Nasdaq tidak mengalami penyesuaian yang signifikan, melanjutkan tren naik.

7. Pada Maret 2000, The Fed menaikkan suku bunga untuk kelima kalinya, Nasdaq telah mencapai puncak siklus dot-com sebelum kenaikan suku bunga ini. Dari kenaikan suku bunga pertama The Fed hingga puncak gelembung, Nasdaq naik kumulatif lebih dari 90%.

8. Pada Mei 2000, The Fed menaikkan suku bunga untuk terakhir kalinya, sekali sebesar 50bp, total kenaikan suku bunga dalam siklus ini sebesar 175bp.

Kedua, sejak konfirmasi dimulainya siklus kenaikan suku bunga pada Mei 1999, Indeks Dow Jones telah ditekan terlebih dahulu, dan jauh lebih awal dari puncak dot-com

Indeks Industri Dow Jones terkoreksi pada Q3 1999 karena tekanan ganda dari harga minyak yang tinggi dan kenaikan suku bunga, setelah sempat naik singkat di Q4, mencapai puncaknya lebih dulu pada Januari 2000.

Artinya, Dow Jones telah memasuki status berombak sejak pertemuan FOMC Mei 1999 yang pada dasarnya memastikan akan segera menaikkan suku bunga.

Dari logika penetapan harga, ini menunjukkan dua hal:

1. Sektor dengan sisi permintaan yang biasa, menghadapi suku bunga (biaya pendanaan) dan harga minyak yang tinggi, fundamentalnya mungkin lebih tertekan (dibandingkan dengan sektor yang sisi permintaannya meledak).

2. Untuk perusahaan dengan fluktuasi siklus laba yang kecil, penetapan harga sering menggunakan model diskonto arus kas jangka panjang, ketika tingkat suku bunga dan harga minyak naik, hal ini cenderung menekan valuasi perusahaan-perusahaan tersebut.

Oleh karena itu, untuk Indeks Dow Jones yang pertumbuhannya lebih lambat saat itu (EPS tumbuh sekitar 3% secara majemuk pada 98-99), meskipun valuasinya tidak mahal, ia pertama kali tertekan oleh kenaikan suku bunga.

Ketiga, namun, seiring empat kenaikan suku bunga pertama The Fed mulai Juni 1999, Nasdaq naik tajam lebih dari 90%

Sejak kenaikan suku bunga pertama The Fed pada Juni 1999 hingga puncak gelembung dot-com pada Maret 2000, Nasdaq naik kumulatif 91%, indeks puncak tertinggal 9 bulan dari kenaikan suku bunga.

Ini juga menunjukkan beberapa hal:

1. Ketika sisi permintaan meledak, meskipun kenaikan suku bunga memiliki beberapa dampak, perusahaan tidak terlalu peduli dengan kenaikan suku bunga (biaya pendanaan), atau setidaknya bukan inti dari keputusan bisnis.

2. Untuk perusahaan dengan kinerja jangka pendek yang meledak, investor tahu bahwa ledakan ini kemungkinan besar hanya bersifat jangka pendek 2-3 tahun, bukan jangka panjang 5-10 tahun, oleh karena itu EPS dan arus kas jangka pendek ini juga tidak dapat didiskontokan dengan tingkat diskonto, sehingga dari segi penetapan harga, tidak ada hubungannya dengan kenaikan suku bunga.

3. Ketika kenaikan suku bunga menyebabkan kontraksi likuiditas mulai, investor mungkin akan menjual perusahaan dengan pertumbuhan laba lambat atau tidak tumbuh terlebih dahulu, dan berkelompok ke sedikit sektor dengan booming sentimen.

Oleh karena itu, ketika pertumbuhan EPS Indeks Nasdaq 100 meningkat tajam dari 15% pada tahun 98 menjadi 60% pada tahun 99, meskipun PE valuasi indeks sudah 55x statis dan 45x dinamis pada tahun 98, menghadapi proses kenaikan suku bunga berkelanjutan The Fed, valuasi malah meningkat tajam.

Keempat, faktor apa yang mendorong ledakan kinerja Nasdaq pada tahun 99?

Sekitar tahun 95 ketika pasar dot-com baru saja dimulai, pertumbuhan Indeks Nasdaq 100 berangsur-angsur meningkat, tetapi secara umum berada di kisaran 20-30%.

Di antaranya, pada 1997-1998, fundamental raksasa teknologi sempat menurun, tetapi ekspektasi ledakan pesanan yang dibawa oleh Y2K membentuk "kemakmuran singkat" dari pemimpin dot-com pada 1998-1999.

Y2K adalah gelombang pergantian "bug milenium", saat itu komunitas ilmiah AS, opini media, bahkan pemerintah, semua mengarahkan kemungkinan risiko jaringan besar, yaitu jika semua orang tidak mengganti server, sistem, PC ke versi terbaru saat milenium baru tiba, maka kode dan sistem akan runtuh.

Di bawah perintah kebijakan dari OCC, FDA, dan Departemen Pertahanan yang meminta prioritas perbaikan bug sistem, pemerintah dan perusahaan global memulai "pembelian panik" server lama, mainframe, PC pribadi, dan sistem operasi perangkat lunak pada 1998-1999, yang sepenuhnya memicu pengeluaran modal demam pergantian.

Akibatnya, kinerja banyak perusahaan perangkat lunak dan keras kembali meledak, mendorong pertumbuhan EPS Indeks Nasdaq 100 pada tahun 99 meningkat tajam ke level tercepat tahun 90-an: 60%.

Kelima, jika bukan kenaikan suku bunga, siapa yang memecahkan gelembung?

Ledakan pengeluaran modal yang dibawa oleh Y2K tidak hanya membuat Nasdaq bertahan dari kenaikan suku bunga berkelanjutan yang dimulai pada tahun 99, tetapi juga membentuk gelembung teknologi terbesar dalam sejarah.

Namun, sukses juga karena Y2K, gagal juga karena Y2K.

Krisis Y2K "milenium" tahun 2000 tidak terjadi, pembelian perangkat keras yang dilakukan lebih awal menghabiskan permintaan masa depan, pengeluaran modal perangkat keras tahap berikutnya sulit dipertahankan, tekanan persediaan tinggi di rantai industri.

Dari 1998 hingga 1999, perusahaan global untuk mencegah masalah pengkodean tanggal yang mungkin menyebabkan kelumpuhan sistem skala besar akibat "bug milenium" Y2K, secara besar-besaran memajukan pengeluaran modal departemen TI. Tetapi ketika tahun 2000 benar-benar tiba, semua orang menemukan bahwa Y2K tampaknya tidak begitu serius, bahkan tanpa mengganti perangkat lunak dan keras, hanya dengan mengubah kode, risiko jaringan dapat dihindari dengan lancar.

Ini menandakan bahwa permintaan pembelian perangkat teknologi akan segera turun, menyebabkan penurunan pesanan dan peningkatan tekanan persediaan pada perusahaan-perusahaan terkemuka seperti Dell, HP, IBM, dan tingkat persediaan industri semikonduktor global mencapai titik tertinggi historis pada akhir tahun 2000.

Selain itu, pada Q1 2000, sinyal negatif fundamental dari industri dot-com dan perusahaan inti datang silih berganti:

Pada Februari-Maret 2000, media AS memberitakan secara besar-besaran bahwa tuntutan monopoli Departemen Kehakiman terhadap Microsoft akan segera diadili, mengklaim bahwa banyak bukti menunjukkan praktik monopoli Microsoft, berdampak negatif pada sentimen pasar.

Data laporan keuangan yang dirilis mulai Maret 2000 menunjukkan bahwa penjualan produk dot-com selama liburan Natal 99 tidak memuaskan.

Laporan keuangan Microsoft yang dirilis pada April menunjukkan pendapatan di bawah ekspektasi, dan mengantisipasi pertumbuhan pasar PC melambat, laporan keuangan kuartal pertama IBM yang dirilis pada April juga menunjukkan pendapatan di bawah ekspektasi. Beberapa perusahaan dot-com yang sebelumnya populer bangkrut satu per satu (misalnya, Boo.com e-commerce fashion mewah, APB online platform berita online, Value America perusahaan ritel online, dll.).

Akhirnya, pertumbuhan EPS Indeks Nasdaq 100 pada tahun 2000 turun dari 60% pada tahun 99 menjadi hanya 12%.

Keenam, kembali ke saat ini, jika ekspektasi kenaikan suku bunga memicu kekhawatiran resesi AS, maka AI juga tidak akan selamat

Kembali ke situasi AI saat ini, selain perubahan permintaan AI itu sendiri, jika AS mengalami kekhawatiran resesi karena ekspektasi kenaikan suku bunga, maka orang akan lebih khawatir bahwa resesi akan mempengaruhi bisnis tradisional utama CSP cloud besar AS, sehingga mempengaruhi arus kas dan kemampuan pengeluaran modal di masa depan, dan pada akhirnya mempengaruhi permintaan komputasi secara keseluruhan.

Dan sekitar April 2025, ketika pasar global memperdagangkan ekspektasi resesi AS, sektor GPU, modul optik, PCB, dll. mengalami penurunan terbesar dalam beberapa tahun terakhir.

Tetapi apakah ekspektasi kenaikan suku bunga pasti memicu kekhawatiran resesi?

Kasus yang paling khas adalah 22-23, ketika juga menghadapi harga minyak tinggi (perang Rusia-Ukraina), inflasi tinggi, The Fed melakukan kenaikan suku bunga tercepat dalam sejarah.

Saat itu, sebagian besar investor berpikir bahwa AS akan mengalami resesi pada 22-24. Namun akhirnya, ekspansi fiskal dari tiga undang-undang besar dan kebijakan lainnya mengimbangi kenaikan suku bunga.

Lingkungan saat ini, banyak ekonomi global seperti itu, kebijakan moneter menunjukkan tanda-tanda pengetatan atau sudah mulai mengetat, tetapi ekonomi besar utama masih menggunakan kebijakan fiskal yang sangat aktif. Ini memastikan stabilitas relatif dari permintaan tradisional.

Dalam krisis perang secara historis, hanya ketika perang menyebabkan harga minyak naik terus dan tajam, dan ditambah dengan ekonomi AS sendiri berada pada akhir ekspansi, inflasi tinggi, dan memasuki siklus kenaikan suku bunga dalam kondisi rapuh, maka resmi resesi dapat dipicu; jika dampak perang terhadap harga minyak berlangsung singkat, dan faktor fundamental pendorong lebih banyak, meskipun dalam siklus kenaikan suku bunga, tidak selalu menyebabkan resesi.

Pada saat yang sama, karakteristik fundamental AS sejak pandemi adalah "tidak ada resesi yang jelas dalam penurunan, tidak ada pemulihan yang kuat dalam kenaikan", selama periode ini, item pendukung telah mengalami beberapa kali pergeseran pendorong, tetapi tidak pernah mencapai keadaan overheating penuh.

Tidak ada kenaikan tajam, tidak ada penurunan tajam, jika ekonomi AS berada pada puncak siklus dan semua indikator overheating penuh, maka menghadapi harga minyak tinggi, inflasi tinggi, ekspektasi kenaikan suku bunga, mungkin berbahaya.

Saat ini, dukungan fundamental AS berasal dari ketahanan konsumen dan pertumbuhan tinggi investasi AI, serta kemungkinan stimulus fiskal di bawah siklus politik. Ke depan, momentum pertumbuhan mungkin melambat, tetapi kekhawatiran resesi masih terlalu dini.

Ketujuh, jika tidak, kenaikan suku bunga tidak perlu ditakuti, intinya kembali ke industri AI itu sendiri

Faktanya, cara terbaik untuk melawan kenaikan suku bunga, kenaikan suku bunga, dan kontraksi likuiditas adalah dengan ledakan cepat sisi permintaan.

Dalam grafik di bawah ini, beberapa situasi di mana industri meledak tetapi likuiditas menyusut dalam sejarah saham A dan saham AS semuanya membuktikan hal ini.

Akhirnya, ada satu pertanyaan tajam: apakah kenaikan suku bunga yang meningkatkan biaya pendanaan akan mempengaruhi pengeluaran modal CSP cloud besar?

Hal ini tampaknya juga tergantung pada permintaan industri AI itu sendiri.

Jika hanya pengeluaran modal yang didorong oleh FOMO, maka peningkatan biaya pendanaan akan membuat perusahaan-perusahaan besar harus mempertimbangkannya dengan baik.

Tetapi jika permintaan dan pesanan layanan cloud terus meledak, apakah perusahaan-perusahaan besar akan memperlambat pengeluaran modal karena kenaikan suku bunga pinjaman sebesar 25bp?

Dalam dua dekade pertama abad ke-21, akankah orang Tionghoa berhenti membeli rumah karena suku bunga tinggi?

Sumber artikel: Pemikiran Mendalam Strategi Chen Ming

Peringatan Risiko & Ketentuan Disclaimer

        Pasar memiliki risiko, investasi harus hati-hati. Artikel ini tidak merupakan saran investasi pribadi, dan tidak mempertimbangkan tujuan investasi, kondisi keuangan, atau kebutuhan khusus pengguna. Pengguna harus mempertimbangkan apakah pendapat, pandangan, atau kesimpulan dalam artikel ini sesuai dengan situasi spesifik mereka. Investasi berdasarkan ini adalah tanggung jawab sendiri.