Reformasi sentralisasi Federal Reserve dan strategi terbuka Walsh

Pendahuluan

Pada 17 Juni 2026, debut Ketua Federal Reserve yang baru, Kevin Warsh, membawa beberapa hal yang berbeda bagi Federal Reserve:

1. Menghapus panduan ke depan, merampingkan pernyataan secara besar-besaran;
2. Ketua tidak menyerahkan dot plot;
3. Membentuk lima kelompok kerja;

Perubahan-perubahan ini bersifat eksplisit, namun, ada beberapa perubahan yang bersifat implisit. Misalnya, kerangka kebijakan moneter Federal Reserve telah diam-diam beralih dari kerangka cadangan berlimpah menjadi kerangka cadangan langka.

Seperti yang ditunjukkan pada gambar di atas, sejak memasuki siklus penurunan suku bunga, imbal hasil obligasi Treasury AS satu tahun terus-menerus lebih rendah dari suku bunga dana federal efektif (ps: kurva imbal hasil jangka pendek inverted), namun, belakangan ini imbal hasil obligasi Treasury AS satu tahun menembus ke atas suku bunga dana federal, dan perbedaan keduanya semakin melebar (ps: kurva imbal hasil jangka pendek normal).

Banyak investor masih menggunakan kerangka era Powell untuk berpikir, sehingga mereka mengaitkan fenomena ini dengan "ekspektasi kenaikan suku bunga pasar".

Namun, imbal hasil obligasi Treasury AS 30 tahun telah kembali ke level tengah Januari, tidak mendukung penjelasan "ekspektasi kenaikan suku bunga pasar" (ps: jika ada ekspektasi kenaikan suku bunga, imbal hasil obligasi Treasury AS 30 tahun seharusnya lebih tinggi).

Lalu, mekanisme apa lagi yang bisa menjelaskan fenomena "kurva imbal hasil jangka pendek normal"? Kerangka kebijakan moneter telah bergeser, dalam kerangka cadangan langka, kurva imbal hasil jangka pendek pasti normal.

Kerangka Cadangan Langka dan Karakteristik Intinya

Seperti yang ditunjukkan pada gambar di atas, karakteristik inti dari kerangka cadangan langka adalah: terdapat kesenjangan antara penawaran dan permintaan dana jangka menengah-panjang. Artinya, permintaan dana jangka menengah-panjang secara terus-menerus lebih besar dari penawaran dana jangka menengah-panjang.

Dalam situasi ini, pasar memiliki motivasi untuk meminjam dana jangka pendek dari Federal Reserve, sehingga, barulah muncul situasi di mana suku bunga dana federal efektif lebih rendah dari imbal hasil obligasi Treasury satu tahun, yaitu kurva imbal hasil jangka pendek normal, dan semakin besar kesenjangan dana jangka menengah-panjang, semakin besar penyimpangan imbal hasil obligasi Treasury satu tahun dari suku bunga dana federal efektif, yaitu semakin besar amplitudo kurva imbal hasil jangka pendek normal.

Seperti yang ditunjukkan pada gambar di atas, dengan kedok "konflik AS-Iran", selisih imbal hasil jangka pendek AS telah diam-diam berubah positif, dan naik ke posisi tinggi 46bp.

Jika harga minyak Brent tetap tinggi, adalah wajar untuk menjelaskan selisih imbal hasil jangka pendek yang lebih tinggi dengan "ekspektasi kenaikan suku bunga". Namun, harga minyak Brent telah turun kembali ke sekitar 73 dolar AS.

Dot Plot dan Kerangka Cadangan Berlimpah

Meskipun kebanyakan orang tahu bahwa Warsh ingin menghapus "dot plot", namun, mereka tidak tahu bahwa: fondasi dot plot adalah kerangka cadangan berlimpah.

Seperti yang ditunjukkan pada gambar di atas, karakteristik inti dari kerangka cadangan berlimpah adalah: terdapat kelebihan antara penawaran dan permintaan dana jangka menengah-panjang. Artinya, penawaran dana jangka menengah-panjang secara terus-menerus lebih besar dari permintaan dana jangka menengah-panjang.

Dalam situasi ini, pasar memiliki motivasi untuk menyimpan dana jangka pendek di Federal Reserve (ps: membentuk saldo akun RRP), sehingga, barulah muncul situasi di mana suku bunga dana federal efektif lebih tinggi dari imbal hasil obligasi Treasury satu tahun, yaitu kurva imbal hasil jangka pendek inverted.

Dalam situasi ini, jika kita masih menginginkan kurva imbal hasil jangka pendek normal, apa yang harus kita lakukan? Membuat pasar memiliki ekspektasi kenaikan suku bunga. Lalu, dari mana datangnya ekspektasi kenaikan suku bunga? Diberikan oleh dot plot.

Dengan demikian, kita menemukan fakta yang lebih menarik: kerangka cadangan berlimpah adalah landasan bagi berfungsinya dot plot secara efektif, hanya dalam kerangka cadangan berlimpah, obligasi Treasury jangka pendek dapat secara akurat merefleksikan ekspektasi penurunan atau kenaikan suku bunga.

Seperti yang ditunjukkan pada gambar di atas, saat ini imbal hasil obligasi Treasury AS dua tahun berada di sekitar 4,07%, jika penawaran dan permintaan dana jangka menengah-panjang berlimpah, maka tingkat suku bunga ini mengimplikasikan kenaikan suku bunga, yaitu memberi isyarat bahwa ke depannya akan ada kenaikan suku bunga dua kali sebesar 25bp.

Namun, situasi saat ini adalah: penawaran dan permintaan dana jangka menengah-panjang tidak lagi berlimpah, investor tidak dapat membedakan secara efektif apakah kenaikan imbal hasil obligasi jangka pendek disebabkan oleh pengetatan sementara penawaran dan permintaan dana jangka menengah-panjang, atau karena peningkatan ekspektasi kenaikan suku bunga.

Berdasarkan uraian di atas, kita dapat memahami bahwa kerangka cadangan berlimpah adalah tanah tempat dot plot bertahan hidup, karena ia membersihkan "kebisingan" yang dibawa oleh kerangka cadangan langka (ps: semua faktor sementara akan menyebabkan perubahan harga obligasi jangka pendek), sehingga semua investor dapat dengan bersih memperdagangkan ekspektasi kenaikan dan penurunan suku bunga.

Jelas terlihat, dengan saldo akun RRP kembali ke nol dan kurva imbal hasil jangka pendek menuju normal, Warsh telah diam-diam mencabut fondasi keberadaan dot plot, sepenuhnya menghapus dot plot hanyalah masalah waktu (ps: dalam kerangka cadangan langka, perhitungan ekspektasi kenaikan suku bunga menjadi sangat sulit).

Permainan Distribusi Kekuasaan

Lalu, mengapa Warsh ingin mengubah kerangka cadangan berlimpah menjadi kerangka cadangan langka? Karena dia ingin memusatkan kekuasaan, dia ingin mengendalikan Federal Reserve sepenuhnya.

Seperti yang ditunjukkan pada gambar di atas, di era Powell, Federal Reserve memilih kerangka cadangan berlimpah, sehingga tindakan penyaluran dana Federal Reserve menjadi tidak lagi penting (ps: kekuasaan di tingkat eksekusi dikebiri), fokus kebijakan moneter terpusat pada pengarahan suku bunga oleh Federal Reserve (ps: kekuasaan di tingkat pengambilan keputusan diperkuat), Federal Reserve kemudian mendistribusikan kekuasaan penetapan suku bunga secara merata kepada anggota FOMC dan seluruh pasar melalui panduan ke depan dan dot plot. Secara sederhana, ini adalah model desentralisasi yang ekstrem, jika ada masalah, itu adalah kesalahan anggota FOMC dan seluruh pasar.

Sebaliknya, begitu Federal Reserve memilih kerangka cadangan langka, tindakan penyaluran dana Federal Reserve menjadi sangat penting.

Seperti yang ditunjukkan pada gambar di atas, dengan suku bunga dana federal efektif R tetap, Federal Reserve dapat memilih untuk mengetatkan moneter secara sementara, yaitu mengurangi penyaluran dana jangka menengah-panjang, sehingga imbal hasil obligasi Treasury satu tahun naik tajam dari R* menjadi R**. Dalam situasi ini, penyimpangan R** dari R lebih besar daripada penyimpangan R* dari R, ini mencerminkan diskresi besar yang dimiliki Federal Reserve sendiri.

Misalnya, saat ini, suku bunga dana federal efektif berada di 3,63%, namun, Federal Reserve memiliki cara untuk membuat imbal hasil obligasi Treasury AS satu tahun berada di 3,94%, menyimpang lebih dari 30bp. Ini mengelak dari dot plot dan juga resolusi resmi.

Berdasarkan uraian di atas, dalam kerangka cadangan berlimpah, kekuasaan di tingkat eksekusi sangat tertekan, kekuasaan Federal Reserve terpusat di tingkat pengambilan keputusan; dalam kerangka cadangan langka, kekuasaan di tingkat eksekusi sangat diperkuat, kekuasaan di tingkat pengambilan keputusan Federal Reserve sangat diencerkan. Poin ini paling tercermin dalam: kalian bisa menetapkan di 3,63%, tetapi saya akan melaksanakan sesuai pemikiran saya sendiri di 3,94%.

Penutup

Berdasarkan uraian di atas, jika kita masih berpegang teguh pada kalender lama era Powell, kita masih akan mengira pidato anggota FOMC berguna, dan mengira imbal hasil obligasi Treasury dua tahun yang tetap tinggi disebabkan oleh ekspektasi kenaikan suku bunga. Begitu kita mengubah pola pikir, terjun ke dalam "kerangka cadangan langka", kita akan menemukan:

1. Hanya pidato Kevin Warsh yang penting;
2. Hanya tindakan penyaluran Federal Reserve sendiri yang penting;
3. Apa yang dipikirkan pasar sudah tidak penting lagi;

Terus terang, setiap bidang memiliki gunungnya sendiri, sebagian besar orang sulit memahami bagaimana Ketua Federal Reserve memusatkan kekuasaan.

Faktanya, investor China sudah cukup lama berada dalam sistem cadangan langka, dan telah mengumpulkan cukup pengalaman intuitif. Investor AS perlu belajar dari investor China.

Dalam bidang ini, ada istilah yang paling hebat, yaitu "penurunan GWM dan penurunan suku bunga". Lihatlah, "GWM" ditempatkan sebelum "suku bunga", "kuantitas" lebih penting daripada "harga".

Seperti yang ditunjukkan pada gambar di atas, Bank Sentral China pada awal Mei 2025 menurunkan suku bunga OMO dari 1,50% menjadi 1,40%, dan tetap tidak berubah untuk waktu yang lama, namun, imbal hasil deposito satu tahun memiliki amplitudo fluktuasi hingga 30bp di atas 1,40%.

Ini menunjukkan bahwa dalam sistem cadangan langka, bank sentral memiliki diskresi yang sangat tinggi, terkadang menyalurkan lebih banyak, suku bunga aktual lebih rendah; terkadang menyalurkan lebih sedikit, suku bunga aktual lebih tinggi. Oleh karena itu, investor obligasi China lebih memperhatikan "tindakan penyaluran" bank sentral, dan mencoba berbagai metode untuk mengantisipasi "gerakan awal" bank sentral.

Akhirnya, ketika Warsh memusatkan perhatian semua investor pada "tindakan penyaluran Federal Reserve", siapa yang masih punya waktu untuk menebak "berapa kali lagi kenaikan suku bunga di masa depan"? Siapa yang masih punya waktu untuk mendengarkan "omongan kosong yang tidak bisa diwujudkan" dari anggota FOMC lainnya? Saat itu, tidak ada lagi yang akan mempertanyakan "penurunan suku bunga sambil mengurangi neraca" Warsh.

Mirip dengan artikel sebelumnya, pada titik ini, saya masih berpendapat bahwa pada Q4 2026, AS memiliki kemungkinan besar untuk menurunkan suku bunga, kemungkinan besar masih akan ada angin segar di Jacksonhole, dengan pola lama 3 kali 25bp.

ps: Data dari wind, gambar dari internet

Sumber artikel: Cang Hai Yi Tu Gou

Peringatan Risiko & Ketentuan Disclaimer

        Pasar memiliki risiko, investasi harus hati-hati. Artikel ini tidak merupakan saran investasi pribadi, dan juga tidak mempertimbangkan tujuan investasi khusus, kondisi keuangan, atau kebutuhan pengguna individu. Pengguna harus mempertimbangkan apakah setiap pendapat, pandangan, atau kesimpulan dalam artikel ini sesuai dengan kondisi spesifik mereka. Investasi berdasarkan ini, tanggung jawab ada pada diri sendiri.