Setelah IPO, SpaceX menerbitkan obligasi dalam jumlah besar yang "mengganggu" pasar, mengalami penjualan besar-besaran.

null Ditulis oleh: Bao Yilong

Setelah IPO yang memecahkan rekor, penerbitan obligasi raksasa SpaceX senilai $25 miliar mengalami penjualan besar-besaran di pasar sekunder. Ritme pendanaan agresif perusahaan roket dan kecerdasan buatan yang telah lama merugi ini dengan cepat menggerus kepercayaan investor, menyebabkan spread obligasinya melebar secara signifikan, langsung mendekati level spekulatif (yaitu 'junk').

Hingga hari Jumat, obligasi korporat SpaceX berubah dari 'permintaan yang melonjak' di atas kertas menjadi kejatuhan total hanya dalam waktu 48 jam setelah penetapan harga.

Tekanan jual pada obligasi SpaceX di berbagai tenor menyebabkan kerugian buku kumulatif sekitar $400 juta dibandingkan dengan Treasury AS, dan hasil penyempitan spread yang diperoleh penjamin emisi selama tahap pemesanan sepenuhnya terhapus oleh penurunan obligasi tenor panjang.

Menurut data MarketAxess, imbal hasil obligasi 10-tahun SpaceX naik mendekati 6%, dan spread terhadap Treasury AS melebar hingga lebih dari 1,6 poin persentase. Spread obligasi tenor panjang yang jatuh tempo pada tahun 2046 dan 2056 masing-masing melonjak menjadi 1,93 dan 2,01 poin persentase.

Menurut data Ice Data Services, spread rata-rata pasar untuk obligasi 'junk' grade BB saat ini adalah 1,67 poin persentase, yang berarti SpaceX dengan peringkat investment grade Baa1/BBB memiliki harga perdagangan aktual yang secara signifikan lebih buruk daripada beberapa penerbit junk.

Besarnya dan kecepatan kejatuhan mengejutkan para trader pasar pendapatan tetap. Pelaku pasar menunjukkan bahwa dalam penerbitan obligasi berskala sangat besar baru-baru ini, hampir tidak ada preseden untuk spread yang melebar secepat ini.

'Badai Sempurna' Menghantam Pasar Sekunder

Data buku awal penerbitan obligasi SpaceX kali ini sempat menutupi risiko potensial.

Menurut laporan Bloomberg, transaksi ini awalnya menerima pesanan pemesanan hampir $90 miliar, dengan kelebihan pemesanan hampir 4 kali lipat, dan ukuran penerbitan pun diperluas dari $20 miliar menjadi $25 miliar.

Namun, para trader mengungkapkan bahwa kegilaan ini terutama didorong oleh uang cepat yang mencari arbitrase jangka pendek, bukan investor tradisional tipe beli-dan-tahan. Ketika dana ini mencoba untuk mengambil keuntungan dengan cepat di pasar sekunder, tekanan jual melonjak.

Manajer portofolio Impax Asset Management, Tony Trzcinka, mengatakan bahwa pasar sebelumnya telah memperkirakan spread SpaceX akan melebar, namun besarnya saat ini layak disebut 'badai sempurna'.

Dia menunjukkan bahwa ini berasal dari penyusutan besar nilai pasar perusahaan sejak IPO, tekanan jual teknis dari perluasan ukuran penerbitan, serta kebingungan investor tentang cara menilai profil risiko uniknya.

Sebagai perbandingan, Nvidia yang baru saja menyelesaikan penerbitan obligasi senilai $25 miliar, spread obligasi tenor panjangnya hanya melebar 11 hingga 12 basis poin, sementara spread obligasi tenor panjang Alphabet bahkan menyempit.

Selain itu, credit default swap (CDS) SpaceX juga melebar secara signifikan setelah perdagangan dimulai, semakin menegaskan sikap defensif pasar terhadap kondisi kreditnya.

Risiko Arus Kas dan Tata Kelola Memicu Kekhawatiran Langsung

Investor saham dan obligasi memiliki perbedaan mendasar dalam logika evaluasi mereka terhadap SpaceX.

Perusahaan ini mengumpulkan $86 miliar melalui IPO awal bulan ini, dengan valuasi yang sempat mencapai hampir $3 triliun sebelum turun menjadi $2 triliun. Valuasi ini terutama didasarkan pada ekspektasi bahwa pendapatan AI-nya akan melonjak di masa depan.

Namun bagi kreditur, fakta intinya adalah bahwa SpaceX menghasilkan pendapatan $18,7 miliar pada tahun 2025 tetapi mengalami kerugian bersih sebesar $4,9 miliar. Manajer portofolio PGIM, Michael Campion, mengatakan:

Di pasar obligasi investment grade, kami fokus pada apakah suatu perusahaan dapat membayar utangnya. Kami terbiasa meminjamkan berdasarkan arus kas aktual, bukan ekspektasi.

Kepala Investasi Allianz, Ludovic Subran, juga terus terang:

Investor obligasi berbeda dengan investor saham. Investor saham bisa menemanimu ke Mars, tetapi investor obligasi hanya akan bertanya, 'Di mana kupon saya?'

Selain itu, ketergantungan yang sangat besar pada kepemimpinan pribadi Elon Musk juga menjadi kekhawatiran utama bagi lembaga pemeringkat dan investor. Fitch Ratings menganggap ini sebagai 'faktor pembatas peringkat kunci'.

Profesor London Business School, James Dow, menunjukkan bahwa SpaceX saat ini sangat bergantung pada Musk dan tidak memiliki rencana suksesi, tata kelola perusahaan sangat lemah, yang secara signifikan mengurangi daya tarik utang jangka panjangnya.

Gelombang Penerbitan Obligasi Raksasa Teknologi Mendekati Batas 'Gelembung'

Sambutan dingin yang diterima SpaceX bukanlah peristiwa terisolasi, melainkan mengungkap bahaya sistemik dari pembengkakan utang raksasa teknologi saat ini.

Seiring perusahaan teknologi berlomba mengumpulkan dana besar untuk mendanai proyek kecerdasan buatan, investor menghadapi gelombang pasokan obligasi skala besar.

Menurut data Morgan Stanley, volume penerbitan utang terkait AI tahun ini telah mencapai $236 miliar, naik 357% tahun-ke-tahun, dan diperkirakan akan berlipat ganda menjadi $570 miliar pada akhir tahun.

Gelombang pinjaman ini dengan cepat mendorong leverage industri. Data menunjukkan bahwa rasio leverage total perusahaan teknologi sangat besar telah berlipat ganda hanya dalam waktu lebih dari dua kuartal, dari 0,9 kali menjadi 1,8 kali, melampaui rasio leverage total seluruh industri energi.

Pasokan besar ini sedang menghancurkan struktur pasar. Perhitungan Bloomberg menunjukkan bahwa hingga Rabu, pasokan obligasi investment grade AS pada bulan Juni telah mencapai $180 miliar, mencapai rekor tertinggi.

Kelebihan pasokan telah mulai membebani spread kredit yang lebih luas. Morgan Stanley menunjukkan bahwa spread penerbit skala besar secara keseluruhan melebar, dan kinerja obligasi Oracle dan Meta sama-sama memvalidasi tren ini.

Kepala Investasi Pendapatan Tetap RBC BlueBay Asset Management, Mark Dowding, menulis dalam laporannya bahwa pemegang obligasi jelas menyimpulkan bahwa mungkin akan ada lebih banyak penerbitan utang di masa depan karena perusahaan yang merugi ini mendanai jalannya menuju profitabilitas.

Analis berpendapat bahwa jika ritme ekspansi utang ini berlanjut, spread kredit pada akhirnya akan meledak lebih jauh, sehingga secara substansial membatasi siklus belanja modal perusahaan teknologi.