Mesin Bitcoin Michael Saylor mencapai tembok uang tunai $8 miliar saat STRC jatuh 25% di bawah nilai nominal.

Strategi, perusahaan perangkat lunak perusahaan dan treasury Bitcoin yang sebelumnya dikenal sebagai MicroStrategy, telah menghabiskan waktu bertahun-tahun mengubah pasar publik menjadi mesin pendanaan untuk pembelian Bitcoin. Model itu membantu perusahaan menjadi pemegang korporat terbesar di dunia untuk aset digital tersebut.

Sekarang, sekuritas yang digunakan untuk mendukung strategi itu menunjukkan tekanan.

Tekanan berpusat pada STRC, Saham Preferen Abadi Stretch Variabel Seri A dengan Tingkat Bunga Variabel dari Strategy, instrumen pendanaan kunci yang dirancang untuk diperdagangkan mendekati jumlah yang dinyatakan sebesar $100.

Sebaliknya, STRC jatuh ke rekor terendah mendekati $71 pada hari Jumat sebelum pulih menjadi sekitar $75, membuatnya sekitar 25% di bawah nilai pari dan menimbulkan pertanyaan tentang apakah perusahaan dapat terus mengumpulkan modal dengan persyaratan yang menguntungkan.

Penjualan ini terjadi saat Strategy menghadapi apa yang digambarkan oleh beberapa pelaku pasar sebagai dinding kas senilai $8 miliar selama dua tahun ke depan, termasuk kewajiban dividen preferen dan utang konversi yang mungkin dapat dikembalikan oleh pemegang kepada perusahaan untuk uang tunai sebelum jatuh tempo akhir.

Ketegangan telah mengalihkan perhatian investor dari ukuran kepemilikan Bitcoin Strategy dan menuju neraca yang dibangun di sekitarnya.

Strategy kehilangan premium Bitcoin-nya

Perubahan itu menjadi jelas pada hari Jumat ketika rasio nilai pasar perusahaan terhadap nilai aset bersih (enterprise market-to-net asset value) Strategy turun di bawah 1, untuk sementara menghapus premium yang selama ini memisahkan perusahaan dari pemegang Bitcoin korporat lainnya.

Metrik Kunci Strategy (Sumber: Strategy)Metrik ini penting karena melihat melampaui nilai spot Bitcoin Strategy. Metrik ini menggabungkan utang, kas, dan ekuitas preferen perusahaan, menawarkan gambaran yang lebih lengkap tentang bagaimana pasar publik menilai seluruh struktur yang dibangun Saylor di sekitar aset tersebut.

Jadi, ketika berada di bawah paritas, ini menunjukkan bahwa investor tidak lagi membayar ekstra untuk kemampuan Strategy mengakumulasi Bitcoin melalui pembiayaan pasar publik. Sebaliknya, mereka mendiskontokan kompleksitas dan biaya dari klaim yang ada di sekitar treasury perusahaan.

Itu menandai pembalikan dari perdagangan yang membantu mendefinisikan kebangkitan Strategy. Selama bertahun-tahun, perusahaan dapat menjual saham atau sekuritas lainnya pada valuasi yang tinggi dan menggunakan hasilnya untuk membeli lebih banyak Bitcoin.

Premium menciptakan siklus yang kuat di mana nilai pasar yang lebih tinggi membantu mendanai lebih banyak pembelian, dan lebih banyak pembelian memperkuat status perusahaan sebagai proxy Bitcoin tercatat terkemuka.

Tetapi siklus yang sama menjadi lebih sulit dipertahankan ketika saham biasa dan saham preferen jatuh bersamaan.

Memang, saham biasa Strategy jatuh ke level terendah dua tahun sebesar $82 pada hari Jumat. Bitcoin, sementara itu, juga berjuang di bawah level $60.000.

Bagi pemegang saham, kekhawatiran tidak lagi hanya tentang arah Bitcoin. Ini tentang apakah Strategy dapat terus menggunakan pasar modal dengan persyaratan yang tidak memperdalam dilusi, meningkatkan biaya kas, atau memberi tekanan pada kepemilikannya.

Strategy menghadapi ujian kas $8 miliar

Sementara itu, perdebatan seputar Strategy semakin menjauh dari Bitcoin saja dan menuju pertanyaan yang lebih sederhana: berapa banyak uang tunai yang mungkin dibutuhkan perusahaan jika pasar tetap bermusuhan.

Glenn Cameron, kepala global institusional di Ooramp Bitcoin, memperkirakan bahwa Strategy dapat menghadapi sekitar $8 miliar dalam potensi permintaan kas selama dua tahun ke depan.

Menurutnya, tekanan berasal dari dua tempat: tumpukan saham preferen yang digunakan untuk membiayai pembelian Bitcoin dan utang konversi yang mungkin harus dibayar kembali secara tunai jika saham biasa tetap tertekan.

Masalah Kas Strategy (Sumber: Glenn Cameron)Saham preferen sudah menciptakan beban berjalan yang berat. Cameron menempatkan beban dividen preferen tahunan Strategy mendekati $1,7 miliar, dengan STRC sendiri menyumbang sekitar $1,2 miliar. Perkiraan itu didasarkan pada sekitar 104,9 juta lembar saham STRC dan tingkat tahunan 11,5% dari jumlah yang dinyatakan $100 dari saham preferen.

Ketegangan bertambah saat STRC diperdagangkan semakin jauh di bawah nilai pari. Preferen ini terstruktur dengan tingkat dividen variabel yang dimaksudkan untuk membantu menarik sekuritas menuju nilai yang dinyatakan sebesar $100.

Namun, tingkat yang lebih tinggi juga meningkatkan biaya untuk menjaga instrumen tetap menarik bagi investor, terutama ketika pasar menuntut imbal hasil yang lebih besar untuk memegang eksposur Strategy yang lebih junior.

Pada sekitar $75, imbal hasil efektif STRC naik menjadi sekitar 15%, tanda bahwa investor ingin kompensasi yang jauh lebih besar daripada yang disarankan oleh tingkat dividen yang dinyatakan.

Meskipun itu tidak berarti Strategy menghadapi peristiwa likuiditas segera, ini menunjukkan bahwa preferen telah bergerak dari alat pembiayaan murah menjadi bagian yang lebih mahal dari struktur modal.

Titik tekanan kedua adalah utang konversi. Cameron telah mengidentifikasi sekitar $4,5 miliar wesel yang mungkin dapat dikembalikan pemegang kepada Strategy untuk uang tunai antara September 2027 dan Juni 2028.

Tanggal pembayaran potensial termasuk sekitar $1,01 miliar pada 15 September 2027, $2 miliar pada 1 Maret 2028, dan sekitar $1,5 miliar pada 1 Juni 2028.

Wesel-wesel itu menjadi lebih penting ketika saham biasa Strategy diperdagangkan jauh di bawah harga konversi. Jika saham tetap sangat tidak dalam posisi uang (out of the money), pemegang memiliki lebih sedikit alasan untuk mengkonversi menjadi ekuitas dan lebih banyak alasan untuk mencari pembayaran tunai jika persyaratan mengizinkannya.

Itulah bagaimana dinding kas mendekati angka $8 miliar: dividen preferen berjalan di latar belakang, dikombinasikan dengan wesel konversi yang mungkin memerlukan uang tunai dalam jendela yang terkonsentrasi.

Strategy memiliki sekitar $1,4 miliar cadangan kas terhadap potensi permintaan tersebut. Perusahaan telah membangun kembali sebagian dari penyangga itu setelah sebelumnya menariknya, tetapi melakukannya dengan menjual sekuritas ke pasar yang lebih lemah. Itu membantu menjaga likuiditas, sambil juga meningkatkan risiko dilusi lebih lanjut.

Dengan demikian, pilihan perusahaan menjadi semakin terbatas. Perusahaan dapat menjual lebih banyak saham biasa, menerbitkan lebih banyak saham preferen, membiayai kembali utang, memperlambat pembelian Bitcoin, atau menjual sebagian kepemilikan Bitcoin-nya.

Namun, tidak satu pun dari opsi itu yang bebas biaya.

CryptoSlate Daily Brief

Sinyal harian, tanpa kebisingan.

Berita utama yang menggerakkan pasar dan konteks disampaikan setiap pagi dalam satu bacaan singkat.

Ringkasan 5 menit 100.000+ pembaca

Gratis. Tanpa spam. Berhenti berlangganan kapan saja.

Ups, sepertinya ada masalah. Silakan coba lagi.

Anda berlangganan. Selamat datang.

Penerbitan saham biasa mengencerkan pemegang yang ada. Lebih banyak saham preferen menambah beban dividen. Pembiayaan kembali tergantung pada selera investor di saat sekuritas terkait Strategy berada di bawah tekanan.

Pada saat yang sama, pembelian Bitcoin yang lebih lambat akan melemahkan cerita akumulasi yang telah mendefinisikan perusahaan. Menjual Bitcoin akan menjadi pemutusan paling tajam dari strategi yang dibangun di sekitar akumulasi tanpa batas.

STRC diperdagangkan seperti 'kredit sampah' saat pelaku bear menargetkan $60

Penurunan STRC telah memicu perbandingan dengan kegagalan kripto masa lalu, tetapi tekanan pada saham preferen Strategy bergerak melalui mekanisme yang berbeda.

Perusahaan intelijen blockchain Arkham Intelligence telah menolak perbandingan antara STRC dan LUNA milik Terra, dengan alasan bahwa saham preferen Strategy tidak beroperasi seperti stablecoin algoritmik. Tidak ada mekanisme pertahanan patokan otomatis, dan penurunan di bawah jumlah yang dinyatakan $100 tidak dengan sendirinya memicu peristiwa likuidasi.

Perbedaan itu penting karena STRC adalah sekuritas preferen abadi, bukan token yang dapat ditebus. Ini berada di bawah utang Strategy dalam struktur modal, tidak memiliki tanggal jatuh tempo tetap, dan tidak mengharuskan perusahaan untuk membelinya kembali pada nilai pari sesuai jadwal yang ditetapkan. Dividennya bersifat kumulatif, tetapi pembayaran tunai masih tergantung pada persetujuan dewan dan kemampuan perusahaan untuk mendanainya.

Fitur-fitur tersebut memberi Strategy lebih banyak fleksibilitas daripada struktur kripto yang dibangun di sekitar penebusan paksa atau likuidasi agunan. Mereka juga menjelaskan mengapa STRC dapat diperdagangkan jauh di bawah nilai pari tanpa menghasilkan keruntuhan mekanis segera.

Pasar mengirimkan peringatan yang berbeda. STRC tidak lagi dinilai sebagai sekuritas yang secara alami akan kembali ke jumlah yang dinyatakan $100. Investor memperlakukannya lebih seperti klaim yang menghasilkan imbal hasil pada kemampuan Strategy untuk terus membayar dividen, menjaga kas, dan mengumpulkan modal sementara Bitcoin tetap tertekan.

Itu telah mendorong STRC lebih dekat ke bahasa kredit korporat yang tertekan daripada leverage asli kripto. Pada sekitar 25% di bawah nilai pari, saham preferen mencerminkan pengembalian yang dibutuhkan lebih tinggi bagi investor yang mengambil eksposur ke salah satu kewajiban junior perusahaan.

Perlu dicatat, tekanan itu sekarang muncul di pasar opsi. Pedagang telah membangun posisi bearish di sekitar STRC, dengan minat terbuka yang menonjol pada kontrak 17 Juli di strike $60.

Posisi Opsi STRC Strategy (Optionchart)Posisi ini menunjukkan bahwa beberapa investor bersiap untuk penurunan yang lebih dalam jika kepercayaan pada saham preferen terus terkikis.

Model Bitcoin Strategy mendapat kritik

Ketegangan di seluruh sekuritas Strategy telah membuka perusahaan untuk kritik yang lebih tajam dari seluruh industri aset digital.

Kepala Eksekutif Ripple Brad Garlinghouse menggunakan wawancara CNBC pada hari Jumat untuk membahas strategi pembiayaan Saylor, dengan alasan bahwa ketergantungan perusahaan pada ekuitas preferen dan alat pasar modal lainnya telah mengalihkan perhatian dari apa yang pada akhirnya memberikan nilai pada aset digital.

Menurutnya:

"Rekayasa keuangan tidak mendorong nilai jangka panjang. Nilai jangka panjang dari aset digital apa pun akan didorong oleh utilitas."

Garlinghouse mengatakan dia tetap bullish pada Bitcoin, tetapi menunjuk pada penurunan STRC sebagai bukti bahwa model Strategy berada di bawah tekanan. Dia menambahkan:

"Tim Michael Saylor tidak fokus pada hal yang benar dan itu telah merugikan pasar secara keseluruhan."

Komentar tersebut menggarisbawahi perpecahan filosofis yang semakin lebar di dunia kripto. Pendekatan Saylor dibangun di sekitar kelangkaan Bitcoin, akses pasar publik, dan akumulasi berulang. Kritik Garlinghouse mencerminkan pandangan yang mengutamakan utilitas dari aset digital, lebih berpusat pada pembayaran, penyelesaian, dan infrastruktur keuangan yang ditokenisasi.

Ketidaksepakatan itu telah ada selama bertahun-tahun. Namun, apa yang berubah adalah bahwa pasar sekarang memberikan bukti baru bagi para kritikus.

Selama Bitcoin naik dan sekuritas Strategy diperdagangkan dengan premi, model perusahaan tampak memperkuat dirinya sendiri. Perusahaan dapat menjual sekuritas, membeli lebih banyak Bitcoin, dan menggunakan antusiasme investor untuk mendanai putaran akumulasi berikutnya. STRC yang jatuh, MSTR yang lebih lemah, dan mNAV perusahaan yang menyusut telah membuat struktur yang sama tampak lebih rentan.

Namun, Michael Saylor telah menolak kekhawatiran ini, dengan mengatakan:

"Volatilitas menguji setiap struktur modal. Strategy tetap fokus pada Bitcoin, alokasi modal yang disiplin, kualitas kredit, dan penciptaan nilai jangka panjang."

Ujian berikutnya adalah apakah Strategy dapat memperbaiki kepercayaan tanpa melemahkan strategi yang menjadikannya salah satu proxy Bitcoin terpenting di pasar publik.