Stablecoin menjadi teka-teki kebijakan berikutnya bagi Federal Reserve versi Warsh.

Penulis: Liam 'Akiba' Wright

Diterjemahkan oleh: Shenchao TechFlow

Pengantar Shenchao: Dalam pertemuan pada 22 Juni, Gubernur Fed Waller meningkatkan stablecoin dari alat pasar kripto menjadi objek penelitian kebijakan dolar AS. Ini berarti ketika USDT dan USDC cukup besar untuk memengaruhi permintaan Treasury jangka pendek, pendanaan bank, dan likuiditas dolar global, mereka bukan lagi sekadar token pribadi, melainkan saluran transmisi dolar yang harus diawasi oleh Federal Reserve.

Gubernur Federal Reserve Christopher Waller, dalam pertemuan dolar bank sentral pada 22 Juni, memasukkan stablecoin ke dalam agenda penelitian Fed tentang peran internasional dolar AS.

Ini penting karena token dolar memengaruhi pendanaan bank, permintaan Treasury jangka pendek, dan bagaimana pengguna global mengakses likuiditas dolar.

Sekarang pertanyaannya adalah, apakah pertumbuhan berasal dari permintaan luar negeri atau substitusi simpanan bank, dan apakah mekanisme cadangan serta penebusan dapat bertahan dalam ujian.

Stablecoin telah beralih dari pasar pinggiran kebijakan kripto ke agenda kebijakan dolar Federal Reserve yang dipimpin oleh Kevin Warsh.

Gubernur Federal Reserve Christopher Waller memanfaatkan pertemuan dolar bank sentral pada 22 Juni untuk memasukkan aset digital, termasuk stablecoin, ke dalam agenda penelitian tentang peran internasional dolar AS.

Pernyataan ini adalah sinyal penelitian, bukan kebijakan stablecoin baru. Namun, ini mengubah konteks: aliran stablecoin kini sejajar dengan isu-isu seperti pendanaan dolar, saluran pembayaran, arus modal lintas batas, permintaan aset aman, dan bagaimana penerbit token pribadi menyentuh infrastruktur dolar publik.

Gubernur Fed Waller mengatakan "Tidak ada yang menakutkan tentang pembayaran di saluran DeFi"

Ini mendefinisikan ulang pasar. Stablecoin yang didukung dolar tetap menjadi alat perdagangan kripto, token pembayaran, dan objek regulasi. Namun, agenda dolar Fed sekarang melihatnya sebagai kemungkinan saluran transmisi.

Pidato Waller dan agenda pertemuan Fed menempatkan stablecoin dalam sistem yang lebih besar: klaim dolar digital pribadi dapat mengalir di antara bursa, dompet, penerbit, bank, dan portofolio investasi cadangan, sambil tetap bergantung pada dolar dan aset jangka pendek yang mendukungnya.

Pertanyaan yang masuk akal adalah, apa yang berubah jika penerbit ini menjadi salah satu saluran bagi permintaan dolar global untuk mencapai sistem perbankan dan pasar Treasury.

Fed memperlakukan stablecoin sebagai saluran dolar

Dalam sambutan pembukaan Konferensi Peran Internasional Dolar Kelima, Waller menggambarkan teknologi buku besar terdistribusi dan aset tokenisasi (termasuk stablecoin) sebagai saluran perantara dolar global, yang berjalan paralel atau terhubung dengan sistem perbankan dan pembayaran tradisional.

Agenda konferensi memperjelas kerangka kebijakan. Fed dan Fed New York menyelenggarakan acara 22-23 Juni ini seputar inovasi keuangan, aset digital, peran dolar dalam investasi dan pembayaran, struktur pasar, status mata uang cadangan, fragmentasi digital, dan geopolitik.

Stablecoin berada dalam peta penelitian dolar digital yang lebih luas ini, sejajar dengan aset digital lainnya dan masalah struktur pasar.

Peran dolar biasanya dibahas dari sudut pandang perbankan, pasar Treasury, cadangan devisa, denominasi perdagangan, dan pendanaan lepas pantai. Stablecoin menambahkan lapisan teknologi pribadi ke peta ini.

Pengguna di luar AS dapat memegang token yang didenominasi dolar, mentransfernya antar blockchain, memperdagangkannya dengan aset lain, atau menebusnya melalui penerbit, sambil berinteraksi dengan sistem dolar dengan cara yang berbeda dari deposan bank atau investor pasar uang.

Hasilnya adalah bentuk akses dolar yang lebih kompleks. Stablecoin dapat memperluas jangkauan dolar dengan membuat klaim dolar lebih mudah dipegang dan ditransfer.

Begitu manajemen cadangan, penebusan, guncangan likuiditas, atau permintaan luar negeri menjadi cukup besar untuk memengaruhi pasar lain, mereka juga menarik penerbit pribadi ke dalam debat kebijakan.

Inilah mengapa skala mengubah pertanyaan kebijakan. Dibandingkan dengan seluruh pasar Treasury, stablecoin masih kecil, tetapi di dunia kripto mereka sudah besar.

Data pasar CryptoSlate menunjukkan bahwa Tether dan USDC pada 25 Juni termasuk dalam lima aset kripto teratas berdasarkan kapitalisasi pasar, dengan USDT mendekati $186 miliar dan USDC mendekati $73,8 miliar.

Volume perdagangan 24 jam Tether saja sekitar $81 miliar, hampir dua kali lipat volume Bitcoin dalam periode yang sama yang sekitar $43 miliar.

Angka-angka ini hanya pada satu titik waktu. Yang lebih penting, token dolar sekarang memiliki skala dan perputaran yang cukup untuk mendorong peneliti bank sentral bertanya dari mana dolar di belakangnya berasal, di mana cadangan disimpan, apa yang terjadi saat penebusan, dan apakah aliran ini akan menciptakan tekanan di tempat yang sebelumnya hanya dipelajari melalui bank dan dana uang.

Materi Circle sendiri menunjukkan bahwa pada 22 Juni, USDC beredar sebesar $74,3 miliar, dan mengklaim token tersebut didukung oleh uang tunai dan setara uang tunai dengan likuiditas tinggi. Circle juga mengatakan bahwa sebagian besar cadangan dipegang dalam Circle Reserve Fund, sebuah dana pasar uang pemerintah terdaftar SEC yang dikelola oleh BlackRock.

Struktur ini mengubah token pembayaran menjadi saluran manajemen cadangan. Perubahan permintaan stablecoin dapat mengubah permintaan terhadap simpanan bank, repo Treasury, atau Treasury jangka pendek, tergantung pada bagaimana penerbit mengelola aset pendukung.

Oleh karena itu, narasi kebijakan dolar melampaui penebusan satu-ke-satu. Pertanyaan kebijakan adalah, apakah token pribadi yang cukup banyak, didukung oleh aset dolar jangka pendek yang cukup, dapat diintegrasikan ke dalam distribusi dan penyerapan likuiditas dolar.

Stablecoin bersaing untuk pembayaran dan saldo secara bersamaan

Penelitian staf Fed telah mulai membedakan dampak potensial perbankan dari narasi sederhana bahwa stablecoin menguras simpanan. Sebuah catatan FEDS bulan Mei mengatakan stablecoin patut diperhatikan karena mereka menggabungkan kepemilikan saldo dan fungsi pembayaran di saluran digital, yang berarti mereka bersaing untuk saldo transaksi dan aliran pembayaran secara bersamaan.

Catatan Fed lainnya bulan Desember menggambarkan dampak simpanan sebagai bersyarat. Pertumbuhan stablecoin dapat mengurangi, memutar, atau merestrukturisasi simpanan bank, tergantung pada siapa yang membutuhkan token, aset apa yang mereka konversi, dan bagaimana penerbit memegang cadangan.

Pengguna domestik yang memindahkan saldo transaksi keluar dari bank akan menghasilkan satu dampak. Pengguna luar negeri yang mencari dolar digital mungkin menghasilkan dampak lain.

Penerbit yang menyimpan cadangan di bank, dana uang, repo, atau surat berharga akan menyalurkan pertumbuhan melalui bagian yang berbeda dari sistem keuangan.

Bank sekarang menjadi bagian dari respons. The Clearing House pada 5 Juni mengumumkan bahwa lembaga keuangan utama mendukung rencana uang komersial on-chain untuk mendukung kliring dan penyelesaian simpanan yang ditokenisasi, sambil menghubungkan aktivitas blockchain dengan RTP dan CHIPS.

Bank-bank besar mungkin telah menemukan jawaban untuk tantangan stablecoin dari CLARITY Act

Pengumuman ini menunjukkan arah respons bank: menjaga aliran uang digital dalam uang komersial yang diatur, sementara stablecoin membangun saluran dolar 24/7.

Sebuah laporan penelitian staf Fed New York 2026 berpendapat bahwa aktivitas stablecoin dapat menyalurkan tekanan likuiditas ke bank dan mempersulit implementasi kebijakan moneter.

Ini bukan pernyataan kebijakan resmi, tetapi menunjuk pada pertanyaan yang sama yang diajukan oleh kerangka konferensi Waller: begitu stablecoin berinteraksi dengan bank, cadangan, dan pembayaran grosir, dampaknya bocor ke luar pasar kripto.

Hubungan makro yang paling kuat adalah permintaan aset aman jangka pendek. Sebuah makalah kerja BIS bulan Juni menemukan bahwa aliran masuk stablecoin yang didukung dolar dapat menurunkan imbal hasil Treasury jangka pendek, efek yang memburuk selama tekanan di pasar Treasury dan seiring pertumbuhan sektor ini.

Temuan makalah ini cukup spesifik: ini menggambarkan kompresi imbal hasil yang disebabkan oleh aliran masuk jangka pendek, tanpa mengklaim memengaruhi seluruh kurva Treasury.

Materi konsultasi Treasury menambahkan pemeriksaan skala. Laporan Komite Penasihat Pinjaman Treasury 2026 menemukan bahwa penerbit stablecoin utama memegang kurang dari 1% dari Treasury yang beredar.

Cadangan Treasury Tether sebesar $1,41 triliun mengungkap risiko stablecoin yang kini tertanam dalam utang AS

Laporan yang sama juga mengatakan bahwa jika pertumbuhan di masa depan berasal dari permintaan dolar luar negeri baru, stablecoin dapat meningkatkan permintaan untuk penerbitan Treasury jangka pendek. Kombinasi ini adalah ketegangan yang harus dilacak oleh pembuat kebijakan.

Hari ini, relatif terhadap seluruh pasar Treasury, stablecoin bisa kecil, tetapi masih memengaruhi surat berharga dan repo di margin.

Pada skala yang lebih besar, portofolio investasi cadangan mereka bisa menjadi sumber permintaan lain untuk aset dolar yang paling aman dan paling likuid. Selama tekanan, penebusan bisa beroperasi ke arah sebaliknya.

Argumen penguatan dolar bergantung pada saluran ini. Jika stablecoin dolar terus menyebar di luar negeri, mereka dapat memperluas akses ke instrumen dolar tanpa memerlukan pengguna asing memiliki rekening bank AS.

Namun, ini juga berarti bahwa penerbit pribadi dan manajer cadangan menjadi bagian dari sistem distribusi likuiditas dolar. Semakin sukses modelnya, semakin sulit untuk melihatnya sebagai pasar pinggiran kripto.

Sinyal berikutnya adalah bagaimana sistem menyerapnya

Pertemuan Fed bulan Juni meninggalkan pertanyaan terbuka: akankah stablecoin terus menjadi perpanjangan pribadi yang ditoleransi dari dominasi dolar, atau menjadi lapisan infrastruktur dolar yang diatur secara lebih eksplisit. Ini menunjukkan bahwa pertanyaan ini telah memasuki agenda penelitian utama dolar.

Sinyal jangka pendek menunjukkan bahwa pembuat kebijakan akan mengamati apakah pertumbuhan stablecoin didorong oleh permintaan dolar luar negeri atau substitusi simpanan bank domestik.

Bank akan menguji apakah simpanan yang ditokenisasi dapat menandingi kecepatan dan kemampuan pemrograman stablecoin sambil menjaga saldo tetap dalam sistem perbankan. Penerbit harus membuktikan bahwa cadangan, penebusan, dan risiko konsentrasi dapat menahan ekspansi atau kontraksi pasokan stablecoin yang cepat.

Inilah yang berubah ketika Fed melihat stablecoin sebagai bagian dari transmisi dolar global. Token yang dulunya tampak seperti aset penyelesaian kripto menjadi saluran dolar pribadi dengan konsekuensi publik.

Pertumbuhannya dapat mendukung jangkauan dolar, tetapi juga dapat menimbulkan pertanyaan tentang pendanaan bank, permintaan Treasury jangka pendek, dan tekanan likuiditas dalam kerangka yang sama.

Ambang batasnya lebih rendah daripada menggantikan bank atau mendominasi pasar Treasury. Begitu stablecoin cukup besar, cukup berguna, cukup terhubung sehingga permintaan dolar semakin banyak disalurkan melaluinya, mereka menjadi masalah kebijakan.