Pinjaman yang dapat melindungi agunan sendiri

Penulis: Jayesh Yadav, Diterjemahkan oleh: Block unicorn

Baru-baru ini saya membaca "Debt" karya David Graeber, yang di awal membahas tentang kuno-nya utang dan sifat kemanusiaannya. Buku itu menjelaskan utang sebagai sebuah hubungan yang mengasumsikan bahwa pemberi pinjaman dan peminjam sama-sama memiliki masa depan. Selama masa pinjaman, akun utang tetap terbuka karena kedua belah pihak menganggap bahwa mereka akan selalu ada.

Namun model utang modern sudah lama menyimpang dari tujuan awal ini. Peminjaman on-chain membuat kontras ini semakin absurd: pinjaman dapat dihentikan bahkan jika peminjam tidak bersalah. Jika harga agunan Anda turun, melewati harga yang telah ditentukan, posisi tersebut akan dilikuidasi secara paksa dan dikenakan denda. Ironisnya, situasi ini bisa saja terjadi sehari sebelum harga agunan pulih dan jauh melebihi jumlah pinjaman. Hanya karena "ekuitas negatif" sesaat, peminjam dianggap bangkrut dan dihukum.

Sebagai pendukung kripto, saya berharap teknologi blockchain akan berkembang lebih baik. Untuk saat ini, mekanisme likuidasi bertentangan dengan tujuan utang, yang tujuannya adalah untuk mempertahankan hubungan kerja sama di masa ketidakpastian, bukan mengakhirinya pada saat pertama kali muncul masalah.

Lalu, bagaimana membangun pinjaman yang menepati janji kepada peminjam, bukan melawan peminjam? Pinjaman yang bisa fleksibel di masa sulit, bukan ambruk?

Dalam artikel tamu hari ini, Jayesh berpendapat bahwa jawabannya sudah ada di dunia keuangan tradisional selama 40 tahun. Ia menggunakan teknik yang disebut "Constant Proportion Portfolio Insurance" (CPPI) — teknik yang sama dengan ide di balik produk-produk yang melindungi modal yang telah dijual bank selama puluhan tahun — dan menerapkannya pada pinjaman on-chain, sehingga menciptakan pinjaman yang melindungi agunannya sendiri.

Ini adalah artikel yang jujur, karena selain mengajukan solusi, ia juga sadar akan potensi kekurangan dari solusi tersebut.

Sebagian besar pinjaman on-chain gagal dengan cara yang sama: agunan terdepresiasi, harga turun melewati ambang batas tertentu, likuidator mengambil denda lalu menutup posisi, dan peminjam menderita kerugian, padahal aset-aset ini seringkali pulih seminggu kemudian. Kami menghabiskan lima tahun untuk membuat penetapan harga kredit lebih rasional, namun hampir tidak mencurahkan upaya pada proses likuidasi yang sebenarnya menyebabkan orang kehilangan segalanya.

Saya ingin mengusulkan struktur pinjaman yang berbeda, yang meminjam konsep dari dunia keuangan tradisional yang sudah berusia 40 tahun — Constant Proportion Portfolio Insurance (CPPI). Struktur pinjaman ini melindungi agunannya sendiri, bukan menunggu likuidasi. Curve dan f(x) telah membuktikan bahwa pendekatan ini bisa berjalan di rantai. Namun, belum ada yang benar-benar menjelaskan mekanismenya, menghubungkannya dengan variabel yang tepat, dan memberikan kewenangan kepada peminjam untuk menentukan risiko.

Izinkan saya membawa Anda menelusuri masa lalu pinjaman, apa itu teknologi primitif ini, prinsip matematika yang membuatnya berfungsi, di mana ia bisa gagal, dan bagaimana protokol dapat benar-benar membangunnya.

Inovasi Pinjaman On-Chain

Pinjaman on-chain generasi pertama menggunakan suku bunga mengambang, yang hingga kini masih menjadi fondasi seluruh bidang pinjaman on-chain. Compound v2 diluncurkan pada Mei 2019. ETHLend diluncurkan pada 2017, berganti nama menjadi Aave pada 2018, dan bertransisi ke model kumpulan likuiditas melalui Aave V1 pada awal 2020. Keduanya menetapkan suku bunga pinjaman dengan cara yang sama: berdasarkan algoritma dan tingkat utilisasi. Ketika dana dalam kumpulan dipinjamkan, suku bunga naik sepanjang kurva suku bunga, sehingga menarik lebih banyak arus masuk dana dan menekan pinjaman baru. Suku bunga bersifat mengambang bagi semua peserta dalam kumpulan dan diperbarui setiap blok seiring perubahan permintaan pinjaman.

Model suku bunga mengambang ini meraih kemenangan mutlak dan masih mendominasi sebagian besar pangsa pasar. Hanya Aave sendiri, pada pertengahan 2026, simpanannya mencapai sekitar $13 miliar; sementara Compound, kini di bawah arsitektur pasar independennya yang disebut Comet, simpanannya sedikit di atas $1 miliar. Patut dicatat bahwa bahkan untuk platform yang matang, memperbaiki suku bunga bukanlah hal yang mudah. Aave pernah meluncurkan opsi pinjaman suku bunga stabil bertahun-tahun lalu, tetapi pada November 2023, karena ditemukan celah dalam logika suku bunga stabil, mereka menghentikan pinjaman suku bunga stabil baru, dan pada 2024 melalui mekanisme tata kelola, mereka benar-benar meninggalkan opsi tersebut. Kini, model utama pinjaman on-chain tetaplah suku bunga mengambang, dan situasi ini hampir tidak berubah selama bertahun-tahun.

Bidang terdepan saat ini adalah pinjaman suku bunga tetap, yang menjadi tempat berkumpulnya sebagian besar bakat desain baru-baru ini. Pendle adalah contoh paling khas dan pemimpin di bidang ini, dengan perkiraan aset sekitar $1,3 miliar pada pertengahan 2026. Pendle bekerja dengan membagi aset imbal hasil menjadi Token Pokok (Principal Token) dan Token Imbal Hasil (Yield Token). Token Pokok berfungsi seperti obligasi tanpa kupon: Anda dapat membelinya dengan harga diskon dan menebusnya sesuai nilai nominal saat jatuh tempo, sehingga mengunci imbal hasil tetap. Pada Mei 2026, Morpho merilis buku putih Midnight, sebuah protokol suku bunga tetap dan jangka waktu tetap. Dalam protokol ini, pinjaman dilakukan dalam bentuk perdagangan unit kredit dan utang, yang imbal hasilnya mirip dengan obligasi tanpa kupon, dan tidak mengunci dana sebelum penyelesaian. Midnight baru saja dirilis dan bersumber terbuka, yang secara jelas menunjukkan bahwa para pengembang sejati mulai melirik ranah suku bunga tetap.

Oleh karena itu, penting untuk menyandingkan dua dimensi inovasi. Pada dimensi biaya kredit, kita telah beralih dari biaya mengambang ke biaya tetap, dan dalam prosesnya telah membangun seperangkat alat yang layak. Pada dimensi mekanisme respons saat agunan terdepresiasi, hampir tidak ada perubahan. Karena sebagian besar utang on-chain masih dilindungi oleh likuidasi keras, fluktuasi harga sekecil apa pun dapat menyebabkan posisi Anda dilikuidasi dan dihukum. Sayalah yang memperhatikan kesenjangan pada dimensi kedua yang terabaikan ini.

Pengecualian yang Telah Menunjukkan Arah

Dua protokol pantas mendapat pujian penuh karena telah mengatasi masalah ini lebih awal daripada yang lain.

Curve's crvUSD memperkenalkan likuidasi lunak melalui mekanisme yang disebut LLAMMA (Lending Liquidation AMM Algorithm). Tidak seperti satu harga likuidasi, agunan Anda tersebar ke dalam serangkaian rentang harga diskrit, dengan jumlah mulai dari 4 hingga 50 rentang, masing-masing berfungsi sebagai zona likuidasi independen. Ketika harga turun melewati suatu rentang, agunan di rentang tersebut secara bertahap dijual menjadi crvUSD. Ketika harga naik kembali ke dalam rentang, crvUSD membeli kembali agunan tersebut. Curve menyebutnya sebagai delikuidasi. Karena kutipan LLAMMA menyimpang dari kutipan oracle, arbitrase dapat melakukan perdagangan aktual dengan melakukan rebalancing terhadap pasar eksternal untuk mendapatkan keuntungan. Posisi tidak dilikuidasi secara paksa pada satu ambang batas, tetapi terus-menerus ditransfer antara aset volatil dan stablecoin. crvUSD telah mewujudkan pinjaman nyata melalui desain ini.

Mekanisme rem likuidasi protokol f(x) secara struktural serupa. Ketika posisi leverage mendekati harga likuidasi, protokol tersebut memusnahkan sebagian utang posisi, menjual sebagian agunan, sehingga mengurangi leverage. Ini mengurangi risiko sambil mempertahankan eksposur arah pengguna, bukannya menutup posisi secara langsung. Kustodian eksternal memonitor posisi dan memicu penjualan jika perlu. Protokol ini diperkirakan akan memiliki aset sekitar $90 juta pada pertengahan 2026.

Apa pun sebutan mereka, pada dasarnya mereka melakukan asuransi portofolio pada agunan. Mereka merespons penurunan pasar dengan mengurangi risiko, dan merespons pemulihan dengan meningkatkan risiko. Ini adalah perwujudan dari strategi yang secara resmi dirumuskan oleh keuangan tradisional pada tahun 1980-an. Begitu Anda memahami hubungannya, model pinjaman yang lebih jelas dan lebih umum akan muncul secara alami.

Apa itu CPPI?

Constant Proportion Portfolio Insurance (CPPI) diajukan oleh Perold pada 1986, diperluas ke saham oleh Black dan Jones pada 1987, dan dirumuskan secara resmi oleh Black dan Perold pada 1992. Idenya sederhana, yaitu melindungi batas minimum.

Anda perlu menetapkan batas bawah, yaitu level di mana nilai portofolio Anda tidak boleh jatuh di bawahnya. Kemudian Anda perlu mengukur ruang penyangga, yaitu seberapa besar nilai portofolio Anda saat ini di atas batas bawah tersebut.

Dana Penyangga = Nilai Portofolio - Batas Bawah.

Kemudian, Anda menahan aset berisiko sebesar kelipatan dari dana penyangga tersebut, dan sisanya diinvestasikan pada aset aman.

Eksposur Risiko = m × (Nilai Portofolio - Batas Minimum)

Strategi ini berjalan mengikuti garis lurus sederhana ini dan akan muncul secara alami seiring fluktuasi pasar. Ketika dana penyangga melimpah, Anda menahan banyak aset berisiko. Ketika kerugian menggerogoti dana penyangga, eksposur risiko Anda secara mekanis mendekati nol, sehingga memindahkan Anda ke aset aman sebelum jatuh di bawah batas bawah. Ketika dana penyangga terakumulasi kembali, Anda kembali menambah aset berisiko. Ciri strategi ini adalah menjual saat turun, membeli saat naik.

Memetakan struktur yang sama ke pinjaman akan menghasilkan korespondensi yang sempurna. Batas bawah sedikit di atas utang, dengan nilai spesifik berupa utang ditambah penyangga kecil. Ini karena nilai agunan tidak boleh lebih rendah dari utang, jika tidak maka akan terjadi kredit macet dan perlu likuidasi. Ruang penyangga adalah nilai agunan dikurangi batas bawah, seperti bantalan keamanan yang diawasi ketat oleh setiap peminjam. Aset berisiko adalah agunan yang lebih volatil, misalnya Ether (ETH), Bitcoin (BTC) wrapped, atau SOL, sedangkan aset aman adalah stablecoin. Pinjaman CPPI memperlakukan agunan sebagai keranjang yang dikelola yang terdiri dari kedua aset ini, dan menyeimbangkan kembali keranjang tersebut seiring bertambah atau berkurangnya ruang penyangga. Ketika nilai agunan mendekati batas bawah, keranjang akan mengurangi aset volatil menjadi stablecoin, sehingga memberikan perlindungan. Seiring pertumbuhan ruang penyangga, keranjang kembali ke aset volatil, sehingga memberikan keuntungan kenaikan. Perbedaannya adalah penurunan yang biasanya menyebabkan likuidasi posisi biasa kini tidak terjadi, karena ia mengurangi risiko, bukan menembus batas tetap. Pinjaman hanya akan gagal ketika Anda berhenti membayar bunga, melewatkan jatuh tempo, atau celah pasar yang tajam sehingga keranjang tidak dapat diseimbangkan kembali tepat waktu, dan risiko celah inilah yang menjadi inti desain ini.

Matematika dan Angka

Ambil contoh paling sederhana, misalkan agunan Anda bernilai $100, jumlah pinjaman $70. Pada percobaan pertama, sisihkan sejumlah dana penyangga sehingga batas bawah adalah utang $70. Dengan demikian, dana penyangga mencapai $30. Asumsikan Anda ingin pada awalnya menginvestasikan seluruh dana ke aset volatil, yaitu pada tahap awal semua diinvestasikan ke Bitcoin. Pilihan ini menentukan pengganda (m) Anda.

Eksposur Risiko = m × Penyangga; oleh karena itu, $100 = m × $30, yang berarti m ≈ 3,33.

Dalam desain sebenarnya, batas bawah sedikit di atas level utang. Ini mempersempit ruang penyangga dan meningkatkan pengganda yang diperlukan untuk eksposur risiko awal yang sama. Namun, mekanisme operasinya sama.

Pengganda ini bukanlah pengaturan yang sepele, melainkan cerminan dari profil risiko keseluruhan pinjaman, yang dikendalikan oleh karakteristik risiko celah CPPI yang terkenal. Ia berfungsi ganda. Pertama, ia menentukan proporsi agunan Anda yang digunakan untuk aset volatil, yaitu m dikalikan penyangga, dengan batas atas seluruh posisi. Kedua, ia menentukan ukuran celah yang dapat Anda toleransi antara dua kali rebalancing, yaitu 1/m. Karena m≈3,33, celah ini adalah 30%. Oleh karena itu, pinjaman dapat menahan penurunan lambat apa pun yang tidak melebihi 30%, asalkan cukup besar untuk memungkinkan rebalancing; dan ketika celah melebihi 30%, pinjaman akan menembus batas bawah ini, saat portofolio belum bereaksi. Peminjam yang lebih konservatif memilih m=2, maka pada awalnya hanya 60% dana yang digunakan untuk aset volatil, karena eksposur risiko adalah 2×$30=$60, dan sisanya $40 dialokasikan ke stablecoin sejak awal. Praktik ini mengorbankan potensi kenaikan yang lebih tinggi demi toleransi celah 50%. Peminjam agresif memilih m=5, pada awalnya seluruh dana adalah Bitcoin, karena batas atas 5×$30=$150 adalah $100 yang mereka miliki. Namun pengganda yang lebih tinggi dapat mengurangi risiko lebih cepat saat harga turun, dan mempersempit toleransi fluktuasi harga menjadi 1/m, yaitu 20%. Ini adalah titik kontrol utama. Ini adalah angka yang jelas dan mudah dipahami, di mana peminjam dapat memilih berapa banyak perlindungan penurunan yang akan dibeli dan berapa banyak keuntungan kenaikan yang akan dikorbankan. Setelah itu, batas bawah memberikan titik kontrol kedua untuk mengatur berapa banyak cadangan aman yang perlu dipertahankan. Saat ini, tidak ada protokol pinjaman on-chain yang mengungkapkan kedua titik kontrol ini.

Ini juga alasan saya tidak terlalu bersemangat mempromosikan konsep CPPI, karena CPPI memiliki mode kegagalan yang terkenal dan mendidik. Keruntuhan pasar pada Senin Hitam 19 Oktober 1987, strategi asuransi portofolio yang dituduh memperparah keruntuhan, justru merupakan skema put sintetis dan lindung nilai dinamis yang menjual indeks berjangka saat pasar turun, sehingga membentuk umpan balik. Analisis pasca-keruntuhan yang otoritatif, termasuk Komite Brady, menyimpulkan bahwa asuransi portofolio memperparah keruntuhan, bukan menyebabkannya secara langsung. Pada hari keruntuhan, perusahaan asuransi portofolio menyumbang sekitar 40% dari seluruh penjualan berjangka non-pembuat pasar. Secara ketat, CPPI tidak secara langsung dianggap sebagai biang keladi, karena skema tahun 1987 termasuk dalam replikasi opsi. Namun CPPI juga memiliki mekanisme refleksif menjual risiko saat pasar turun dan risiko celah. Oleh karena itu, intinya bukanlah bahwa mekanisme itu sendiri cacat. Risiko celah itu nyata, Anda harus menetapkan pengganda berdasarkan seberapa volatil aset berfluktuasi antara dua rebalancing, dan Anda tidak dapat melakukan rebalancing melalui titik putus yang sesungguhnya.

Ini adalah mekanisme yang benar-benar berfungsi di dunia keuangan tradisional.

CPPI (sekuritas pelindung modal) jauh dari mati pada 1987, ia tetap aktif dan banyak digunakan, menjadi mesin standar di balik produk sekuritas pelindung modal. Produk-produk ini adalah bagian penting dari keuangan tradisional, menurut Structured Retail Products, penjualan produk terstruktur pada 2024 akan mendekati $1,4 triliun, rekor tertinggi. Penerbitan CPPI mulai pulih pada tahun itu, menjadikannya praktik modern, bukan teknologi usang.

Bagi kita, yang penting adalah bahwa keuangan tradisional telah belajar selama puluhan tahun bagaimana mengendalikan risiko celah CPPI, dengan cara: menjaga pengganda tetap konservatif, mengenakan premi untuk menjamin imbal hasil minimum, menumpuk opsi pada aset dasar, dan melakukan rebalancing secara sering untuk memperkecil celah. Inilah alat yang akan diwarisi oleh protokol, dan risiko celah yang sama yang diekspos secara terbuka dan on-chain pada protokol yang pertama kali mengadopsi mekanisme likuidasi lunak.

Berapa Harga Versi Jujurnya

Jika saya mengajukan proposal ini, saya harus memberi tahu Anda semua kekurangannya, karena kekurangan itu bukan hipotetis, melainkan ada tiga:

1. Kerugian ini berasal dari perdagangan berulang pada keranjang aset. Terus-menerus menjual aset volatil saat harga turun, membeli saat harga naik, secara mekanis berarti menjual rendah membeli tinggi, dan ketika harga bergerak sideways dalam rentang rebalancing, operasi ini mengikis nilai. Curve secara langsung mencatat situasi crvUSD, dan terus terang mengatakan bahwa karena kerugian tergantung pada jumlah rentang, kecepatan fluktuasi harga, dan kedalaman likuiditas agunan, sulit untuk diukur. Mereka memberi contoh posisi yang lebih dari setengah waktu dalam status likuidasi lunak, kerugiannya sebesar 6,37%, dan menunjukkan bahwa kerugian ini terakumulasi selama penurunan dan kenaikan harga. Pinjaman CPPI juga mewarisi biaya konveksitas ini. Pada dasarnya, Anda melakukan short volatility, dan membayar biaya perlindungan untuk fluktuasi harga yang tajam.

2. Kehilangan potensi kenaikan terjadi karena posisi yang mengurangi risiko saat mendekati dasar dan hanya membeli kembali sebagian saat pemulihan telah menjual saat turun. Peminjam mengorbankan kesempatan untuk menikmati pemulihan penuh demi kepastian tidak akan dilikuidasi secara paksa. Ini adalah pertukaran yang nyata, dan beberapa peminjam tidak bersedia menerimanya. Contoh paling mencolok dari biaya ini adalah penguncian tunai, di mana portofolio sepenuhnya berubah menjadi USDC, dengan ruang penyangga nol. Akibatnya, meskipun terjadi pemulihan besar, posisi tidak dapat dibangun kembali, dan potensi kenaikannya dibekukan. Dalam dana abadi, keadaan ini hampir permanen, tetapi dalam pinjaman, ini lebih seperti jalur keluar daripada jebakan. Ini karena peminjam dapat menambah agunan untuk menyuntikkan penyangga baru dan mengambil risiko lagi, atau dengan aman menahan USDC, sedikit di atas utang, dan melunasi saat jatuh tempo. Jika peminjam menginginkan ruang gerak yang lebih besar, mereka dapat menetapkan batas bawah yang lebih tinggi sejak awal, sehingga posisi terkunci jauh di atas utang, yang akan saya bahas lebih detail nanti.

3. Risiko celah adalah yang paling penting dan paling spesifik di antara ketiganya. Likuidasi lunak adalah mekanisme penyangga, bukan jaminan, dan crvUSD masih mempertahankan mekanisme likuidasi keras, yang akan memaksa likuidasi ketika kesehatan turun menjadi nol. Kita melihat ini pada 10 Oktober 2025, ketika pasar kripto ambruk, dengan likuidasi harian sekitar $19 miliar, rekor tertinggi. Pasar LlamaLend CRV panjang Curve tidak dapat menutup celah dengan cukup cepat, menyebabkan sekitar $700.000 kredit macet, dengan nilai jaminan sekitar 70% dari nilai buku. Setelah itu, pada April 2026, seseorang mengajukan rencana pemulihan berbasis pasar. Ini bukan alasan untuk meninggalkan desain yang ada, melainkan bukti bahwa setiap pinjaman CPPI yang resmi harus dilengkapi dengan mekanisme likuidasi keras dan cadangan dana yang memadai untuk menutup celah yang tidak dapat dijembatani oleh matematika.

Mengapa teknologi ini harus on-chain, dan bagaimana ia dapat mendatangkan dana baru

Inti argumennya terletak pada bentuk risiko, bukan skalanya, karena pinjaman CPPI tidak menjamin lebih aman daripada menahan aset telanjang. Ia mengubah bentuk risiko. Ia mengubah situasi yang tidak kontinu, likuidasi sekali selesai dengan denda besar, menjadi biaya yang berkelanjutan, lebih kecil, dan lebih dapat diprediksi, yang dapat diantisipasi dan ditetapkan harganya oleh peminjam.

Struktur inilah yang disukai oleh modal yang menghindari risiko. Seluruh industri produk pelindung modal ada karena kumpulan dana besar bersedia menerima imbal hasil yang diharapkan lebih rendah demi batas bawah yang terjamin dan menghindari keruntuhan mendadak. Hingga saat ini, pinjaman on-chain hampir tidak memberikan apa pun kepada kumpulan dana ini selain jurang likuidasi. Sedangkan pinjaman yang melindungi batas bawahnya sendiri dengan agunan adalah perwujudan on-chain dari struktur produk yang sudah dipahami oleh dana ini dan telah mereka investasikan lebih dari $1 triliun setiap tahunnya.

Ini juga memperluas jangkauan pinjaman aman Anda, karena di lingkungan dengan risiko likuidasi tinggi, agunan yang lebih volatil berisiko tinggi, di mana fluktuasi harga sekecil apa pun bisa berakibat fatal. Di bawah sistem CPPI, agunan yang mendekati batas bawah akan melakukan lindung nilai sendiri, sehingga lebih banyak aset volatil dapat digunakan sebagai agunan pada tingkat keamanan pemberi pinjaman tertentu, asalkan pengganda ditetapkan berdasarkan amplitudo fluktuasi harga masing-masing aset.

Bagaimana protokol sebenarnya membangun ini

Saya akan membangunnya sebagai pasar pinjaman independen, menganut desain pasar minimal dan tidak berubah yang cenderung digandrungi oleh kategori ini, terdiri dari empat bagian.

Di atas keempat elemen ini, ada satu pilihan: suku bunga. CPPI tidak terkait dengan cara penetapan suku bunga, sehingga dapat ditumpangkan pada suku bunga mengambang atau tetap, dan versi suku bunga mengambang sepenuhnya valid dan layak dibangun. Versi yang saya ajukan menggabungkannya dengan suku bunga tetap dan jangka waktu tetap, karena ini mengisi kuadran yang belum dibangun orang: produk yang sekaligus bersuku bunga tetap dan bersifat melindungi diri sendiri. Ini paling dekat dengan produk pelindung modal yang menjadi inspirasi konsep ini.

1. Agunan tidak berupa aset volatil murni, melainkan portofolio yang dikelola CPPI yang berisi aset volatil dan stablecoin. Peminjam memilih pengganda saat pinjaman diberikan, dan pengganda tersebut menjadi hasil akhir. Peminjam konservatif memilih pengganda rendah, dan menahan lebih banyak stablecoin, serta menanggung celah risiko yang lebih besar. Peminjam agresif memilih pengganda tinggi, untuk mempertahankan potensi kenaikan yang lebih tinggi, tetapi juga menanggung celah risiko yang lebih besar.

2. Ketika ruang penyangga berubah, mesin rebalancing menyesuaikan portofolio. Anda dapat menggunakan cara LLAMMA, dengan kutipan untuk menarik arbitrase melakukan rebalancing untuk Anda; atau menggunakan jaringan pemegang eksplisit, melalui lelang massal atau metode penyelesaian seperti CoW untuk mengurangi MEV dan slippage, dan berdasarkan penetapan harga oracle yang kokoh dan tahan manipulasi. Frekuensi rebalancing adalah parameter praktis, karena rebalancing yang lebih sering dapat mengurangi risiko celah, tetapi meningkatkan kerugian akibat fluktuasi harga, trade-off yang perlu disesuaikan dengan aset agunan yang berbeda.

3. Anda menetapkan batas bawah di atas utang, bukan di atas utang, dan menyediakan jaminan likuidasi yang ketat di antaranya. Batas bawah lebih tinggi karena swap rebalancing tidak instan dan tidak gratis. Oleh karena itu, slippage atau fluktuasi cepat dapat menyebabkan agunan turun di bawah batas bawah sebelum keranjang selesai dikonversi menjadi USDC. Jika batas bawah itu sendiri adalah utang, maka overshoot ini akan langsung menembus utang, menyebabkan kredit macet. Dengan menetapkan batas bawah pada utang ditambah margin yang moderat, ketika agunan mencapai batas bawah, keranjang telah sepenuhnya di-de-risiko menjadi USDC, dan margin di bawah utang berfungsi sebagai lapisan pelindung.

4. Rentang ini juga merupakan tempat insentif bagi likuidator, karena jika harga agunan masih turun di bawah batas bawah setelah pengurangan risiko, maka mekanisme stop-loss keras akan terpicu dalam rentang tersebut sementara harga agunan masih di atas utang. Oleh karena itu, likuidator akan menutup posisi dan mendapatkan bonus dari margin yang tersisa. Pemberi pinjaman masih mendapatkan kompensasi penuh, dan kredit macet hanya terjadi ketika harga melompat melewati batas bawah dan di bawah utang. Margin harus moderat, karena margin yang terlalu tinggi menyebabkan pengurangan risiko terlalu dini, sehingga lebih banyak keuntungan kenaikan yang hilang, oleh karena itu besarnya margin perlu disesuaikan dengan slippage yang diantisipasi dan amplitudo lompatan harga aset. Selain itu, perlu disediakan dana untuk cadangan kredit macet yang tersisa dengan mengenakan spread kepada peminjam, yang setara dengan versi on-chain dari premi risiko celah yang dikenakan oleh meja produk terstruktur untuk menjamin batas bawah.

5. Bangunlah sesuai dengan perkembangan struktur risiko ini. Mulailah dengan agunan blue-chip dan leverage konservatif, sehingga risiko celah minimal dan batas bawah paling kokoh. Targetkan modal yang ingin mendapatkan imbal hasil tetapi tidak ingin menghadapi jurang likuidasi, misalnya Treasury, DAO, dan pengalokasi aset yang lebih konservatif. Biarkan manajer aset membangun treasury di atasnya, dan menyesuaikan leverage serta strategi agunan sesuai preferensi risiko. TVL di sini bukanlah spekulan yang mengejar angka, melainkan modal sabar yang awalnya enggan menerima jurang likuidasi, akhirnya menemukan model investasi yang dapat mereka terima.

Ringkasan

Pinjaman on-chain sebagian besar masih likuidasi keras, sehingga satu fluktuasi tajam dapat melikuidasi posisi yang seharusnya pulih beberapa hari kemudian.

Pinjaman CPPI menahan agunan Anda sebagai keranjang aset volatil dan stablecoin, dan saat ruang penyangga Anda berkurang, ia mengurangi risiko, mendekati batas bawah, sehingga pinjaman menurun dengan mulus, bukan melintasi satu garis likuidasi.

Eksposur risiko peminjam ditentukan oleh pengganda (m), di mana eksposur risiko = m × penyangga, dan 1/m menunjukkan celah yang dapat ditoleransi peminjam. Oleh karena itu, semakin tinggi m, semakin besar eksposur risiko, semakin sedikit perlindungan celah, dan sebaliknya.

Curve's crvUSD dan f(x) telah membuktikan kelayakan likuidasi lunak on-chain, dan CPPI adalah teknologi berusia 40 tahun di keuangan tradisional. Oleh karena itu, yang baru sekarang adalah memberinya nama, mendorongnya, dan memberikan kendali kepada peminjam.

Ini tidak gratis, karena membawa kerugian fluktuasi, kehilangan kenaikan, dan risiko celah, masih membutuhkan jaminan likuidasi yang kuat, sehingga ia hanya mengubah risiko, bukan menghilangkannya.

Bentuk yang lebih mulus ini, meluncur bukan jurang, adalah apa yang telah dibeli oleh modal konservatif di keuangan tradisional, dan inilah alasan sebenarnya untuk membawa modal baru ke on-chain.

Jika Anda berniat untuk mengembangkan ke arah ini, atau Anda berpikir bahwa risiko celah akan mematikannya, saya ingin mendengar alasan Anda. Ini hanyalah proposal, bukan produk, yang akan terus disempurnakan melalui pertanyaan dan kritik.