Ramalan kiamat "Short" : AI "Ujung Panah yang Lemah" Saham AS Tercepat Puncak di Kuartal 3

Penulis: Long Yue, Wall Street Insights

Dua investor makro berpengalaman duduk bersama, mencapai penilaian yang hampir sangat konsisten: siklus kenaikan yang didorong AI ini sedang menuju akhir, dan penurunan berikutnya tidak akan berupa angka satu digit, melainkan pasar bearish besar dengan penurunan 30 hingga 50%.

Pada 22 Juni, perusahaan manajemen aset AS DoubleLine Capital merilis wawancara mendalam, di mana "Raja Obligasi Baru" Jeffrey Gundlach dan manajer hedge fund Swiss, "Nabi Pasar Saham" Felix Zulauf, menyatakan bahwa dunia sedang beralih dari monopoli ke multipolar, konflik geopolitik dan sanksi akan menyebabkan inflasi struktural. Dalam konteks runtuhnya tatanan lama, baik euforia teknologi di pasar AS maupun lubang hitam keuangan AS yang tak berujung telah mencapai titik kritis yang sangat berbahaya.

_ Dari kiri ke kanan berturut-turut adalah Felix Zulauf, pembawa acara Grant Williams, Jeffrey Gundlach _

Kegilaan AI memasuki akhir, pasar saham AS akan mengalami penurunan besar 30% hingga 50%

"Ini pasti bukan koreksi 20%, melainkan pasar bearish yang didasarkan pada resesi ekonomi dan penyusutan valuasi, dengan penurunan antara 30% hingga 50%." Zulauf langsung memberikan penilaian tegas, bahwa pasar saham AS paling cepat akan mencapai puncaknya pada kuartal ketiga tahun ini, dan paling lambat pada kuartal pertama tahun depan.

Logika yang dia berikan sangat jelas: pengeluaran modal perusahaan cloud computing skala besar (pengembang super) telah melonjak dari 10% pendapatan menjadi 30%, harga chip memori semikonduktor naik 200%-300%, arus kas bebas mulai berbalik negatif—Oracle sudah negatif, dan yang berikutnya akan menyusul. "Ketika perusahaan-perusahaan ini mulai mencari pendanaan di pasar, dan arus kas bebas mereka mulai menyusut, seluruh siklus AI akan mulai melambat."

Untuk keluar dari puncak secara tepat, harus memperhatikan pergerakan saham semikonduktor yang "menjual alat kepada pencari emas."

Gundlach sangat setuju dengan hal ini. Saat ini, dalam indeks S&P 500, bobot sepuluh besar saham konsep AI sudah mencapai 41%. Angka ekstrem ini secara mencengangkan cocok dengan puncak besar dalam sejarah siklus pasar sebelumnya.

"Saya menyarankan orang untuk tidak memegang saham AS yang didorong oleh momentum atau berbobot kapitalisasi pasar." Gundlach memberikan strategi penghindaran risiko secara langsung.

Dia juga menyebutkan kesalahan penilaian terkenalnya pada 30 September 1999—ketika dia memandang negatif terhadap Nasdaq, yang justru terus naik sekitar 80% di kuartal keempat. "Tapi 18 bulan kemudian, dari titik itu, Nasdaq turun dari 100 ke sekitar 20. Jadi saat fundamental memburuk, tetapi harga saham tetap naik, itulah saat paling berbahaya. Kita sekarang berada di titik itu."

Resesi datang, imbal hasil obligasi AS tidak akan turun, YCC AS dan "Rekonstruksi besar obligasi AS" tidak bisa dihindari

Ini adalah salah satu penilaian inti Gundlach, dan juga perbedaan terbesar dia dengan logika ekonomi konvensional.

Logika umum adalah: resesi ekonomi → Federal Reserve menurunkan suku bunga → imbal hasil jangka panjang turun → harga obligasi naik. Tapi Gundlach berpendapat, kali ini berbeda. Bahkan jika ekonomi AS masuk resesi pada 2027, imbal hasil obligasi pemerintah jangka panjang tidak akan menunjukkan penurunan yang berarti.

Alasannya adalah masalah fiskal sudah mencapai tingkat kerusakan struktural: pengeluaran bunga AS telah melonjak dari sekitar 300 miliar dolar 7 tahun lalu menjadi hampir 1,4 triliun dolar per tahun. Sementara itu, defisit anggaran membesar dengan kecepatan 2 triliun dolar per tahun, sekitar 6% dari PDB.

"Begitu resesi datang, defisit tidak akan 6% dari PDB, melainkan 10% bahkan lebih tinggi. Ini akan memicu mogoknya pembeli obligasi." katanya, "Kita sudah melihat ini di negara maju—bahkan suku bunga jangka panjang Jepang naik, padahal banyak yang mengira ini tidak akan pernah terjadi."

Gundlach memperkirakan, saat itu, ada dua arah kebijakan yang akan diambil:

Pilihan A: Kontrol kurva imbal hasil (YCC). Menteri Keuangan Bessant mungkin akan memilih menekan suku bunga jangka panjang, seperti yang dilakukan AS setelah Perang Dunia II—inflasi meningkat, tetapi suku bunga jangka panjang secara artifisial ditekan, menghasilkan suku bunga riil negatif yang berkepanjangan, dan pasar bearish obligasi selama 40 tahun berikutnya.

Pilihan B: Rekonstruksi obligasi AS. Gundlach mengungkapkan bahwa dua tahun lalu, dia telah menurunkan suku bunga obligasi pemerintah 10 tahun ke bawah dari 4,75% menjadi 1,5% dalam dana yang dia kelola, sebagai langkah antisipasi risiko rekonstruksi. Saat wawancara tahun lalu, dia membahas ide ini secara terbuka, dan ditanya oleh media tentang hal ini oleh kepala Dewan Ekonomi Nasional Gedung Putih, Kevin Hassett, yang menyatakan "tidak mungkin terjadi."

Gundlach menanggapi: "Dalam dunia investasi, kata 'Never' (tidak pernah) adalah sinonim dari 'Imminent' (akan segera terjadi)."

Zulauf berbeda pendapat tentang suku bunga jangka panjang: dia percaya selama resesi, imbal hasil obligasi 10 tahun masih mungkin turun dari sekitar 5,25% ke sekitar 3,75%—tapi hanya dalam jangka waktu sekitar 6 bulan, bukan 12 bulan penuh. Dia menambahkan bahwa suku bunga jangka pendek akan ditekan oleh bank sentral ke tingkat yang sangat rendah.

Krisis kredit swasta: "Sekarang terasa seperti tahun 2006," "Semua orang berbohong"

Dibandingkan pasar terbuka, kekhawatiran yang lebih besar muncul dari kredit swasta (Private Credit) yang tersembunyi di bawah permukaan. Di sini penuh dengan pemalsuan peringkat, ilusi likuiditas, dan permainan akuntansi yang menyembunyikan kerugian.

Gundlach berkata:

"Ini memberi saya perasaan yang sangat kuat, sama seperti yang saya rasakan pada 2005, 2006: semua orang berbohong, berbohong tentang kualitas kredit, berbohong tentang eksposur perangkat lunak—mereka bilang 15%, padahal 28%—menciptakan ilusi likuiditas yang sepenuhnya palsu, ilusi ini sekarang telah hancur."

Peringkat kredit dibeli. "Lembaga penilai kredit swasta ini hanya punya 30 karyawan, tetapi menilai ratusan pinjaman, setiap satu dengan dokumen 200-250 halaman. Saya tidak percaya mereka benar-benar menganalisis, saya rasa mereka menjual daftar harga. Kalau mau peringkat CCC, bayar 1 dolar; kalau mau B tunggal, bayar 10 dolar. Akhirnya semua mendapatkan BBB-."

Kualitas kredit dilaporkan secara berlebihan. Sebuah dana kredit swasta besar mengklaim dalam materi promosi bahwa "obligasi perusahaan investment grade adalah pilar portofolio," padahal di dunia swasta, sekuritas dengan peringkat B+ ke atas hanya mencakup 2% dari seluruh sekuritas. "B+ ke atas pun kurang dari 2%, apa yang bisa dijadikan pilar?"

Risiko aset perangkat lunak dilaporkan rendah. Beberapa dana mengklaim eksposur perangkat lunak sebesar 15%, padahal sebenarnya 28%.

Ilusi likuiditas telah pecah. Banyak investor yang membeli dana interval melalui perantara keuangan, mengira mereka bisa mencairkan seluruhnya setiap kuartal, padahal batas pencairan di tingkat dana hanya 5%.

Valuasi dan penandaan nilai menjadi kacau. Gundlach memberi contoh: pinjaman yang sama dimiliki oleh 8 lembaga swasta berbeda, tetapi harga yang diberi berkisar dari 95 hingga 8—satu aset, satu penilaian 95, yang lain 8. Contoh lain: obligasi PIK dengan nilai pokok 1 miliar dolar, yang nilainya telah dikurangi 98% menjadi 80 ribu dolar di bawah kepemilikan private equity, tetap ditandai di nilai nominal 100 dolar.

Reasuransi offshore adalah kotak hitam terakhir. Private equity, kredit swasta, dan perusahaan asuransi yang mereka kendalikan membentuk siklus tertutup, risiko dipindahkan ke perusahaan reasuransi offshore di Barbados, Kepulauan Cayman, Bermuda, dan tempat lain, tanpa pengawasan dan transparansi. "Saya tidak yakin risiko-risiko itu benar-benar dilindungi. Begitu resesi datang, anuitas tetap harus dibayar, dan asuransi jiwa membutuhkan dana cadangan yang cukup, padahal aset-aset itu tidak memiliki cadangan yang memadai."

Zulauf menambahkan: "Semua masalah akan muncul saat pasar berbalik dan air surut."

Rantai dana AI dan kredit swasta sebenarnya satu garis yang sama

AI dan kredit swasta tampaknya adalah dua pasar berbeda, satu di pasar saham, satu di pasar kredit. Tapi dalam kerangka ini, keduanya terhubung melalui biaya dana.

Pengeluaran modal AI terus meningkat, menekan arus kas bebas. Setelah arus kas bebas menurun, perusahaan harus menerbitkan saham atau berhutang. Jika berhutang, dan suku bunga jangka panjang tidak turun, biaya pendanaan tidak akan otomatis berkurang seperti siklus sebelumnya.

Perusahaan dengan peringkat lebih rendah menjadi lebih bermasalah. Saat ekonomi melemah, spread meningkat, tetapi suku bunga tanpa risiko menurun, kadang-kadang bisa menyeimbangkan sebagian tekanan, memungkinkan perusahaan bermasalah untuk refinancing dan bertahan. Sekarang, jika suku bunga tanpa risiko tidak turun malah naik, peluang refinancing akan menyempit.

Ini langsung mempengaruhi pinjaman bank, pinjaman peringkat CCC, dan kredit swasta. Gundlach menyebutkan, pasar-pasar ini sudah mulai menunjukkan retakan. Penyebab utamanya bukan karena satu industri tiba-tiba memburuk, tetapi karena ketergantungan pada suku bunga rendah dan mode refinancing yang tidak lagi lancar.

Jadi, perdagangan AI bukan hanya melihat Nvidia, vendor cloud, atau pesanan pusat data. Pada akhirnya, harus melihat pasar pembiayaan apakah masih bisa memberi dana, dan pasar kredit apakah mampu menanggung suku bunga yang lebih tinggi.

Dolar melemah, pasar saham AS tertinggal, "Pertandingan kedua" baru saja dimulai

Gundlach menyebutkan sebuah pola sejarah: dari 13 kali penurunan besar pasar saham AS, 12 di antaranya dolar menguat sekitar 8%-10%. Tapi selama ketegangan tarif tahun 2025, dolar malah melemah 8%-10%.

"Ini menguatkan penilaian saya—dalam siklus kenaikan suku bunga ini, respons pasar sudah berubah."

Dia percaya bahwa kinerja berlebih pasar saham AS relatif terhadap pasar global sudah berakhir, dan pasar negara berkembang mulai mengungguli S&P 500. "Kita sekarang berada di pertandingan kedua, bukan pertandingan kedelapan, bukan kesembilan."

Zulauf menambahkan satu risiko: dana kekayaan negara Asia selama 12 bulan terakhir membeli banyak aset dolar, tetapi bukan obligasi AS, melainkan saham AI. "Begitu pasar berbalik, mereka akan menjual saham, dan juga menjual dolar. Ini berbeda dari memegang obligasi AS, dan akan mempercepat penurunan dolar."