Rekonstruksi Nilai Pasar Intel: Dari Kemasan Canggih Hingga Mekanisme Penyaluran Harga Saham

Penulis: Godot；Sumber: X, @GodotSancho

Jensen Huang berulang kali mengatakan di GTC 2026 bahwa AI sedang beralih dari pencarian ke generasi, dari pelatihan ke inferensi berkelanjutan.

Era inferensi dan agen cerdas, peran CPU secara fundamental dirombak. AI mendorong permintaan CPU pusat data, GPU akselerator hanya bertanggung jawab menjalankan token, CPU melakukan orkestrasi di tengah.

Orkestrasi inferensi melibatkan banyak prediksi cabang dan operasi alur kontrol, CPU tidak hanya membutuhkan lebih banyak core, tetapi juga performa per core yang lebih tinggi.

Pada September 2025, Nvidia membeli saham biasa Intel senilai 5 miliar dolar AS dengan harga 23,28 dolar AS per saham, sekaligus mengumumkan dua lini produk.

Di sisi pusat data, Intel memproduksi CPU x86 kustom untuk Nvidia, yang kemudian diintegrasikan ke dalam platform infrastruktur AI Nvidia untuk dijual ke luar. Di sisi komputasi pribadi, Intel memproduksi sistem-on-chip (SoC) x86 yang mengintegrasikan chip kecil GPU RTX Nvidia Chiplet.

Nvidia berencana memperluas lini server AI antara 2026–2028, platform HGX Rubin NVL8 adalah motherboard server yang menghubungkan 8 GPU Rubin, mendukung platform AI generatif berbasis x86 melalui NVLink.

Setiap NVL8 membutuhkan 2–4 CPU host x86, dan setiap set NVL72 membutuhkan 36 CPU Vera Nvidia, ditambah CPU x86 untuk manajemen.

Dengan asumsi pengiriman 2 juta set NVL8 dan 500.000 set NVL72 pada 2027, maka pengiriman CPU kustom x86 Intel diperkirakan mencapai 5–8 juta unit, dengan harga rata-rata 1500–2500 dolar AS, menghasilkan pendapatan tambahan tahunan sekitar 75–200 miliar dolar AS.

Ini adalah aliran pendapatan baru yang sepenuhnya independen dari pendapatan layanan kontrak eksternal Intel IFS.

Lini produk kedua adalah produk standar era PC AI. Nvidia bekerja sama dengan MediaTek di Computex 2026 untuk meluncurkan chip super RTX Spark (Grace CPU dan Blackwell RTX GPU), sebagai solusi standar untuk agen cerdas di PC.

Pada waktu yang sama, pengembangan SoC x86 yang bekerja sama Intel-Nvidia dengan RTX chip kecil sedang berlangsung, target mass production pada 2027. Perkiraan pengiriman global PC AI pada 2027 adalah 100–150 juta unit, dan jika bagian dari SoC ini mendapatkan pangsa 30–40%, maka pendapatan tambahan tahunan sekitar 6–24 miliar dolar AS.

Gabungan kedua lini ini menghasilkan kisaran pendapatan tambahan tahunan sebesar 13,5–44 miliar dolar AS, yang sepenuhnya independen dari pendapatan kontrak eksternal IFS. Ini adalah cerita lain yang berbeda dari total pendapatan tahunan Intel 2025 sebesar 52,9 miliar dolar AS, dengan kenaikan sekitar 25%. Namun, model penjualan struktur i hampir tidak memisahkan harga secara terpisah.

Jensen Huang berulang kali menegaskan di CES 2026 dan GTC 2026 bahwa platform Vera Rubin dirancang khusus untuk sistem AI agen cerdas, CPU Vera dinamai sebagai "CPU yang berorientasi agen", membentuk hubungan sumber ganda dengan x86 kustom Intel. Nvidia sendiri mengembangkan CPU Vera berbasis arsitektur Arm untuk layanan sistemnya.

Sementara itu, Intel tetap melayani perusahaan data center besar seperti Meta, Microsoft, Oracle yang mempertahankan ekosistem x86.

Kembali ke valuasi. Dari kapitalisasi pasar saat ini sebesar 626 miliar dolar AS, nilai implisit untuk IFS sekitar 450 miliar dolar AS. Namun, nilai tambah yang dihasilkan dari kolaborasi Nvidia mungkin berkisar antara 150–300 miliar dolar AS, dan ini belum secara jelas dipisahkan oleh analis.

Jika dalam 12–18 bulan ke depan milestone produk terkait diumumkan secara bertahap, bagian nilai ini akan mulai terlihat.

Detail Teknologi 18A dan 2nm

Istilah 2nm (nanometer) menunjukkan peningkatan node proses manufaktur terdepan.

Hanya TSMC, Samsung, dan Intel yang mampu memproduksi 2nm. Samsung mengalami kendala yield sehingga penerimaan pelanggan terbatas, sehingga kompetisi utama saat ini adalah antara N2 TSMC dan 18A Intel.

Ini adalah pertama kalinya dalam 12 tahun Intel berada di garis start yang sama dengan TSMC dalam hal node proses. Terakhir kali adalah pada 2014 dengan 22nm FinFET, di mana Intel memimpin TSMC selama tiga tahun penuh.

18A akan menentukan apakah Intel bisa kembali masuk daftar penyedia proses terdepan, dan secara langsung mempengaruhi pendapatan kontrak eksternal IFS serta revaluasi Intel secara keseluruhan.

Intel 3 adalah proses utama saat ini

Intel 3 adalah node server CPU utama Intel saat ini, mulai mass production pada paruh kedua 2024. Produk yang didukung termasuk Sierra Forest (seri Xeon dengan 6 inti efisiensi), Granite Rapids (seri Xeon dengan 6 inti performa), dan lain-lain.

Intel 3 adalah proses yang mendukung pertumbuhan pendapatan DCAI sebesar 22% YoY di laporan keuangan. Pada Q1 2026, pendapatan sebesar 5,1 miliar dolar AS, sebagian besar berasal dari Granite Rapids dan Sierra Forest.

Intel 18A, proses generasi berikutnya

Intel 18A adalah node terdepan saat ini, mulai mass production HVM pada Oktober 2025. Peluncuran perdana pada Januari 2026 dengan Panther Lake.

Secara teknologi, ini adalah generasi pertama GAA (Gate-All-Around, teknologi gerbang mengelilingi) dan BSPDN (Backside Power Delivery Network, jaringan pasokan daya belakang) yang setara dengan N2 TSMC.

Produk termasuk Panther Lake (seri Core Ultra 3 untuk PC konsumen), Clearwater Forest (Xeon 6+ efisiensi), Diamond Rapids (Xeon 6+ performa).

Clearwater Forest adalah CPU server 18A pertama Intel, diperkirakan akan mulai pengiriman massal pada paruh kedua 2026.

Diamond Rapids akan hadir lebih lambat, sekitar Q4 2026 hingga Q1 2027. Jadi, kontribusi nyata 18A terhadap pendapatan CPU server baru akan terlihat mulai Q4 2026 dan menjadi andalan pada 2027.

TSMC N2 adalah kompetitor langsung 18A, mulai mass production pada paruh kedua 2025 dan mulai komersialisasi pada 2026. Teknologi GAA tanpa BSPDN, dan BSPDN akan tertunda ke N2P. Produk yang dikonfirmasi secara terbuka termasuk A20 dan seri SoC M dari Apple, chipset flagship Dimensity dari MediaTek, CPU server Zen 6 EPYC dari AMD, sebagian GPU Nvidia, dan sebagian modul komputasi Nova Lake dari Intel. Qualcomm Snapdragon flagship juga sedang dalam negosiasi.

TSMC N2 secara jumlah pelanggan dan wafer jauh lebih unggul dari 18A, terutama karena kit desain proses PDK dan hak kekayaan intelektual (IP) yang lebih matang, serta biaya migrasi yang lebih rendah, dan kurva yield yang lebih baik sekitar 2–3 kuartal.

Inovasi Teknologi 18A

Meskipun terlihat kompleks, sebenarnya tidak sulit dipahami.

MOSFET (Metal-Oxide-Semiconductor Field-Effect Transistor) adalah perangkat dasar semua chip logika saat ini, prinsip kerjanya adalah mengontrol konduktivitas kanal (jalur elektron) melalui tegangan pada gerbang (gate).

Tantangan utama setiap generasi proses adalah menjaga kontrol gerbang terhadap kanal saat panjang kanal semakin pendek.

Sepuluh tahun lalu, FinFET 22nm pertama kali dikomersialkan oleh Intel, dengan struktur mirip sirip yang mengelilingi kanal dari tiga sisi.

Sekarang, 18A memperkenalkan GAA yang membungkus kanal dari empat sisi, disebut "all around".

Kanal yang dibungkus dari empat sisi memungkinkan pengurangan panjang kanal lebih jauh, meningkatkan densitas dan performa. RibbonFET mendukung efisiensi daya yang lebih tinggi, tegangan kerja minimum yang lebih rendah, dan mampu menyalurkan arus yang lebih besar (drive current), yang langsung mempengaruhi kecepatan switching transistor dan frekuensi jam maksimum.

PowerVia, sistem pasokan daya dari belakang, adalah inovasi struktural revolusioner kedua di 18A.

Inti dari PowerVia adalah pembagian aliran, memindahkan jalur daya dari depan ke belakang transistor, meninggalkan jalur sinyal yang sangat halus di depan.

Ini secara efektif meningkatkan kepadatan dan performa transistor, mengatasi penurunan tegangan, dan memudahkan desain.

Namun, konsekuensinya adalah proses pembuatan wafer menjadi hampir dua kali lipat, dengan risiko penurunan yield setiap penambahan langkah proses.

Masalah Yield 18A

Meskipun mulai mass production pada Oktober 2025, yield 18A masih di bawah tingkat profitabilitas. Menurut CFO Zinsner, paling cepat akhir 2026 yield akan mencapai "ambang biaya yang diharapkan".

Secara teknis, ada empat tahap produksi:

• Risiko produksi (risk production, batch kecil, yield rendah)
• Produksi terbatas (limited production, produk terbatas, perbaikan yield)
• Peningkatan kapasitas (ramp production, peningkatan kapasitas)
• Produksi matang (mature production, yield dan kapasitas memenuhi standar)

Produksi 18A pada Oktober 2025 sebenarnya berada di antara risiko dan terbatas. Jika mulai dari yield 25% dan meningkat 7% per bulan, dibutuhkan sekitar 8,5–9 bulan untuk mencapai 85%, yaitu sekitar awal musim gugur 2026.

Namun, pasar tidak hanya memperhatikan yield saat ini, melainkan kurva perbaikan yield. Lip-Bu Tan di CES Januari 2026 menyatakan bahwa yield 18A telah meningkat stabil sekitar 7% per bulan selama 7–8 bulan terakhir, dan kurva ini menjadi dasar penetapan harga.

Permintaan dan Pelanggan 18A

Awalnya, permintaan 18A terutama berasal dari produk internal Intel sendiri.

Namun, pada 6 Juni, Trump mengumumkan di Truth Social bahwa Apple telah menyetujui kerjasama dengan Intel untuk merancang dan memproduksi chip lokal AS.

Menurut laporan Investing.com dan MLQ News, Apple dan Intel telah mencapai kesepakatan awal untuk kontrak manufaktur pada Mei, dengan node 18A-P, versi peningkatan dari 18A, yang diumumkan masuk risiko mass production pada 16 Juni di VLSI Symposium, dan pengiriman chip pertama diperkirakan Q2 atau Q3 2027. Intel menjadi mitra kontrak utama bersama TSMC.

Apple adalah salah satu pelanggan paling ketat dalam hal detail proses, dan kesepakatan ini menandakan jaminan yield. Kedua, pengumuman langsung dari Trump menempatkan prioritas manufaktur domestik AS ke level baru. Ketiga, kerjasama Apple akan menurunkan risiko pelanggan lain yang sedang menunggu, mempercepat negosiasi dengan Intel.

Saat ini, pelanggan 18A terbagi menjadi empat lapisan:

1) Pelanggan utama yang sudah menandatangani kontrak atau sangat yakin

Microsoft mengumumkan pada Februari 2024 bahwa mereka akan menjadikan 18A sebagai kontraktor utama untuk chip AI infrastruktur kustom generasi berikutnya, seri Maia 2.

Apple adalah pelanggan utama kedua yang sudah dikonfirmasi.

2) Pelanggan yang aktif dalam negosiasi

Hubungan Nvidia dan Intel adalah yang paling kompleks dan paling diremehkan dalam cerita IFS saat ini, seperti disebutkan sebelumnya.

Seri TPU Google dirancang oleh Broadcom dan diproduksi oleh TSMC. Kemungkinan besar, die komputasi TPU tetap di TSMC, tetapi Intel memiliki peluang masuk melalui teknologi packaging canggih seperti EMIB dan Foveros 3D. Google juga mungkin mengadopsi model dual-sourcing untuk die TPU generasi berikutnya, mengingat kapasitas N2 yang ketat dan keinginan Google mengurangi ketergantungan pada TSMC. Pada 2028–2029, peran suplai TPU sekunder bisa beralih ke Intel.

3) Pelanggan yang tertarik tetapi belum konfirmasi

Qualcomm tampil di Intel Foundry Direct Connect 2025 bersama Tan, dan disebut sebagai mitra ekosistem bersama MediaTek dan Microsoft. Potensi kerjasama termasuk pengadaan chip flagship Snapdragon berbasis ARM untuk ponsel dan wafer seri X untuk PC.

Qualcomm selama ini menggunakan TSMC, tetapi mulai menjajaki kemungkinan diversifikasi ke Intel.

MediaTek juga hadir di acara yang sama, dengan bisnis utama di SoC ponsel Android (seri Dimensity) dan prosesor Chromebook, yang selama ini bergantung pada TSMC. Mereka juga aktif mengembangkan ASIC TPU untuk pelanggan besar, dan kemungkinan bekerja sama dengan Intel.

Bank of America dalam laporan 11 Juni menyebutkan wafer TPU MediaTek sebagai peluang pertumbuhan IFS.

Broadcom pernah dilaporkan tertarik pada 18A, tetapi Reuters pada 2024 melaporkan bahwa Broadcom tidak puas setelah menilai 18A. Saat ini, hubungan Broadcom dan Intel sedang menurun.

Tesla adalah calon pelanggan order jangka pendek untuk packaging canggih. Chip pelatihan AI Dojo yang dikembangkan sendiri sebelumnya diproduksi oleh TSMC, dan kemungkinan chip inferensi akan mencari kerjasama packaging dengan Intel. Tesla bukan pelanggan massal, tetapi sebagai perusahaan yang mendapat perhatian dari pemerintah Trump sebagai "prioritas AS", kerjasama dengan Intel memiliki aspek kebijakan.

4) Rumor atau sinyal negatif

Departemen Pertahanan AS bekerja sama dengan Intel melalui proyek Secure Enclave untuk memproduksi chip khusus militer dan intelijen. Pendapatan dari sini kecil, tetapi memiliki signifikansi strategis.

Struktur Laporan Keuangan Intel dan IFS

Laporan keuangan Intel adalah salah satu yang paling kompleks di industri semikonduktor, karena Intel adalah produsen IDM yang terintegrasi secara vertikal sekaligus kontraktor, dengan hubungan pembelian internal antar divisi.

Divisi layanan kontrak Intel IFS pada Q1 2026 menghasilkan pendapatan 5,4 miliar dolar AS dan rugi operasional 2,4 miliar dolar AS. Dari jumlah tersebut, 5,2 miliar dolar AS adalah pendapatan antar divisi, berasal dari transaksi internal Intel. Pendapatan eksternal dari pelanggan pihak ketiga hanya sekitar 17,4 juta dolar AS.

Intel saat ini memiliki enam divisi utama:

1. 1. Divisi Komputasi Klien (CCG)
2. 2. Divisi Data Center dan AI (DCAI)
3. 3. Divisi Jaringan dan Edge (NEX)
4. 4. Layanan Kontrak Intel (IFS)
5. 5. Mobileye
6. 6. Sisa saham Altera

Dua terakhir tidak dibahas lebih jauh. Yang benar-benar menentukan laba/rugi keseluruhan adalah CCG, DCAI, dan IFS.

CCG melayani pasar PC konsumen dan perusahaan, merupakan divisi terbesar saat ini, dengan pendapatan Q1 2026 sebesar 7,7 miliar dolar AS, turun 6% dari kuartal sebelumnya, margin laba 33%.

DCAI melayani data center dan infrastruktur AI, pendapatan Q1 2026 sebesar 5,1 miliar dolar AS, naik 22% YoY, margin laba 31%. Angka ini menunjukkan kekuatan terbesar dalam enam kuartal terakhir, didukung oleh Xeon 6 dan Xeon 6+, yang menggunakan proses Intel 3, bukan 18A.

IFS mencatat pendapatan 5,4 miliar dolar AS, naik 20% dari kuartal sebelumnya, tetapi rugi operasional 2,4 miliar dolar AS, margin laba -45%.

Jika dibandingkan, produk internal Intel adalah bisnis yang matang dan berpenghasilan tinggi, sedangkan bagian manufaktur adalah bisnis yang merugi dan memakan biaya besar.

Pada Q1 2026, Intel menanggung kerugian tambahan sebesar 489 juta dolar AS dibanding Q1 2025, karena biaya unit wafer 18A jauh lebih tinggi dari proses utama sebelumnya.

Sementara itu, biaya wafer Intel 3 dan 4 menurun, dan yield membaik sesuai kurva maturitas. Kombinasi kekuatan ini menyebabkan kerugian keseluruhan IFS memburuk sebesar 72 juta dolar AS dari kuartal sebelumnya, sesuai prediksi bahwa fase awal mass production 18A akan menimbulkan beban kerugian, yang akan berkurang saat proses mencapai kematangan.

Lebih jauh lagi, dapat diperkirakan kisaran yield 18A. Intel secara terbuka menyatakan bahwa yield Panther Lake berkisar antara 55%–75%. Ukuran chip compute tile Panther Lake sekitar 100 mm², jauh lebih kecil dari Maia 2 yang 820 mm².

Dengan tingkat cacat yang sama, chip yang lebih kecil cenderung memiliki yield lebih tinggi. Jika dihitung dari 100 mm² ke 820 mm², yield Maia 2 di proses 18A saat ini mungkin hanya 15%–25%. Ini adalah alasan utama mengapa mass production Maia 2 tertunda terus-menerus.

Kesimpulan

Dari sisi produk, meskipun tanpa bagian manufaktur wafer, Intel tetap perusahaan yang menguntungkan, dengan laba operasional tahunan sekitar 7–8 miliar dolar AS.

Bisnis kontrak eksternal IFS masih sangat kecil, mendekati impas saat ini, dan jauh dari target pendapatan eksternal sebesar 47,1 miliar dolar AS pada 2030, sehingga valuasi IFS sangat bergantung pada asumsi pertumbuhan.

Dari pendapatan kuartal saat ini sebesar 2,4 miliar dolar AS, lebih dari 70% adalah biaya awal dan efisiensi rendah saat memulai proses 18A, yang akan berkurang secara signifikan saat proses mencapai kematangan pada 2027–2028, menjadi variabel kunci valuasi.

Tiga arah perubahan yang perlu diperhatikan kuartal berikutnya:

1. 1. Dampak biaya wafer 18A secara kuartalan, apakah membesar atau menyempit.
2. 2. Tingkat pertumbuhan pendapatan eksternal IFS per kuartal, apakah mampu melewati ambang 2–3 miliar dolar AS, yang menandakan pelanggan eksternal mulai meningkat.
3. 3. Margin laba operasional CCG dan DCAI, apakah tetap di atas 30%. Margin tinggi dari kedua divisi ini adalah prasyarat utama agar kerugian IFS saat ini dapat ditoleransi oleh pasar. Jika produk internal melemah, kecepatan pembakaran uang IFS akan meningkat, menekan nilai pasar.

Kerangka Modal Pintar (Smart Capital)

Terdiri dari lima bagian utama,

1) Subsidi pemerintah

Yang paling utama adalah "Undang-Undang Chip". Dalam lima tahun terakhir, Intel menginvestasikan 108 miliar dolar AS dalam modal dan 79 miliar dolar AS dalam R&D, sebagian besar untuk memperluas kapasitas manufaktur domestik dan teknologi proses di AS.

Sejak Agustus 2025, pemerintah AS telah menginvestasikan total 11,1 miliar dolar AS dari total pengeluaran modal sebesar 108 miliar dolar AS, dengan proporsi sekitar 10%.

2) Proyek investasi bersama semikonduktor (SCIP)

Kerjasama patungan antara Intel dan perusahaan ekuitas swasta dalam pembuatan wafer. Hingga saat ini ada dua kesepakatan.

Pertama, pada Agustus 2022, bekerja sama dengan Brookfield, menginvestasikan maksimal 30 miliar dolar AS di Fab 52 dan Fab 62 di Arizona, dengan Intel menyumbang 51%, Brookfield 49%.

Kedua, pada Juni 2024, bekerja sama dengan Apollo Global Management untuk Fab 34 di Irlandia, di mana Apollo membeli 49% saham dengan 11,2 miliar dolar AS.

Evolusi selanjutnya dari kesepakatan ini sangat edukatif. Pada 1 April 2026, Intel mengumumkan pembelian kembali 14,2 miliar dolar AS dari saham Apollo yang dimiliki, untuk mengakuisisi kembali 49% saham tersebut.

Fab 34 di Leixlip, Irlandia, adalah fasilitas manufaktur paling canggih dan berkapasitas tinggi di Eropa. Intel telah membayar 14,2 miliar dolar AS untuk pembelian kembali ini.

3) Uang muka dari pelanggan

Pelanggan IFS bersedia membayar uang muka untuk mengamankan kapasitas produksi. Saat ini, skala uang muka dari pelanggan Intel yang diumumkan secara terbuka jauh lebih kecil dibandingkan perusahaan infrastruktur AI seperti IREN dan Nebius yang menerima uang muka dari Microsoft, menunjukkan bahwa bisnis pelanggan eksternal IFS masih dalam tahap awal.

4) Pabrik kontraktor eksternal

Intel juga menggunakan pabrik kontraktor eksternal seperti TSMC untuk memproduksi sebagian produk, selama kemampuan unik dari kontraktor eksternal mendukung produk unggulan Intel.

5) Investasi kapasitas pintar, yaitu membangun pabrik "kerangka" berbiaya rendah terlebih dahulu, lalu memasang peralatan saat kebutuhan pelanggan dan teknologi sudah matang.

Dengan demikian, beban pengeluaran modal Intel sebenarnya ditanggung bersama oleh lima pihak: pemerintah federal, PE, pelanggan, pabrik kontraktor eksternal, dan Intel sendiri.