Kepercayaan yang disewa: Berapa banyak uang nyata dalam aliran dana ETF Bitcoin

ETF aliran dana, sering dianggap sebagai "pengukur suhu" kepercayaan institusi terhadap Bitcoin. Tetapi dari minggu ke minggu, itu lebih banyak mengukur hal lain: sebuah transaksi suku bunga tersembunyi yang berulang kali dibuka dan ditutup. Artikel ini menjelaskan bagaimana membedakannya, seberapa besar transaksi ini, dan mengapa transaksi ini secara diam-diam sedang meninggalkan pasar.

TL;DR

1. Dari minggu ke minggu, aliran dana ETF didorong terutama oleh satu transaksi arbitrase tersembunyi, bukan kepercayaan. Arbitrase cash-and-carry (kas-dan-penyimpanan) trader membeli ETF sekaligus menjual short futures di CME, untuk mengimbangi risiko harga, tetapi dalam data tidak bisa dibedakan dari yang benar-benar bullish. Sekitar separuh dari fluktuasi aliran dana mingguan dapat dijelaskan oleh penambahan posisi short futures dari hedge fund, dengan korelasi hingga 0,70.

2. Perubahan harga Bitcoin dalam minggu tersebut hampir tidak bisa menjelaskan aliran dana. Menggunakan pengembalian harga untuk memprediksi aliran dana ETF, hasilnya secara statistik tidak berbeda dari nol. Dana mingguan ini bukan untuk mengikuti performa harga, melainkan beriringan dengan sebuah transaksi suku bunga yang di-hedge.

3. Arbitrase mendominasi “volatilitas” mingguan, tetapi tidak pernah menjadi “stok” utama. Dari sekitar 55 miliar dolar AS yang mengalir ke ETF, posisi bersih arbitrase saat ini hanya sekitar 1 miliar dolar AS; sisanya adalah pembelian stabil dan berorientasi arah, sekitar 400 juta dolar per minggu, yang selama dua tahun dengan bunga majemuk hampir membentuk seluruh “puncak” pasar.

4. Pernyataan yang benar adalah: aliran dana ETF terlalu tinggi memperkirakan “volatilitas” kepercayaan, bukan “tingkat” kepercayaan itu sendiri. Fluktuasi mingguan sebagian besar adalah “sewa” — modal arbitrase datang dan pergi; aset yang benar-benar terkumpul sebagian besar adalah “milik sendiri”.

5. Transaksi ini sedang meninggalkan pasar, dan sudah berlangsung selama dua tahun. Posisi short leverage fund dari sekitar 3 miliar dolar AS saat penerbitan pernah melonjak hingga sekitar 14 miliar dolar AS pada akhir 2024, kemudian secara bertahap kembali ke sekitar 4,5 miliar dolar AS. Jika spread (basis) menyempit ke tingkat yang tidak menguntungkan, aliran dana dan posisi short akan berkurang secara bersamaan — jangan salah tafsirkan keluar masuk dana ini sebagai penilaian pasar terhadap Bitcoin.

Angka yang Dilihat Semua Orang

Setiap minggu, ETF Bitcoin akan mengumumkan berapa banyak dana yang masuk atau keluar, dan angka ini sering dianggap sebagai sebuah keputusan akhir. Aliran dana besar berarti institusi masuk; keluar berarti kepercayaan goyah. Data aliran dana ini secara diam-diam menjadi indikator utama pengukuran kepercayaan di pasar.

Masalahnya, orang yang membeli ETF tidak semuanya bertaruh pada arah Bitcoin. Beberapa pembeli terbesar sama sekali tidak peduli ke mana harga akan bergerak — begitu mereka dipertimbangkan, angka aliran dana mingguan lebih banyak mencerminkan aktivitas mereka, bukan kepercayaan siapa pun. Untuk memahami alasannya, kita harus mengenal satu tipe pembeli yang sangat berbeda.

Satu Tipe Pembeli yang Tidak Peduli Harga

Ada sebuah transaksi klasik dan membosankan yang disebut arbitrase cash-and-carry. Bitcoin “futures” hanyalah sebuah kontrak untuk membeli dan menjual Bitcoin di masa depan dengan harga yang disepakati, dan biasanya, harga futures sedikit di atas harga spot saat ini — misalnya Bitcoin saat ini 100 dolar, tetapi kontrak yang jatuh tempo tiga bulan kemudian dijual seharga 103 dolar.

Trader bisa sama sekali tidak memiliki pandangan tentang harga, dan hanya mengambil keuntungan dari selisih harga ini:

• Beli 1 Bitcoin, hari ini dengan 100 dolar (sering dilakukan melalui pembelian ETF).

• Jual futures, harga 103 dolar, dengan janji pengiriman tiga bulan kemudian.

Bayangkan apa yang terjadi saat jatuh tempo. Jika Bitcoin melonjak ke 120 dolar, trader akan mendapatkan keuntungan 20 dolar dari Bitcoin, tetapi rugi 17 dolar di kontrak — jadi bersih 3 dolar. Jika Bitcoin jatuh ke 80 dolar, mereka rugi 20 dolar di Bitcoin, tetapi untung 23 dolar di kontrak — tetap bersih 3 dolar. Jika tidak bergerak, tetap 3 dolar. Apapun situasinya, keuntungan tetap sama. Arah harga di-hedge, sehingga trader menyebutnya “delta netral”. Selisih harga ini, jika dihitung secara tahunan, disebut basis — pada dasarnya adalah tingkat bunga yang diperoleh trader dari dana yang diinvestasikan dalam transaksi ini; selama lebih tinggi dari hasil yang bisa diperoleh dari obligasi pemerintah AS (T-bill) tanpa risiko, transaksi ini layak dilakukan.

Mengapa Ini Mengacaukan Angka Utama

Di sinilah letak masalahnya. Leg pertama — membeli 1 Bitcoin — sangat umum dilakukan dengan membeli ETF. Jadi, seorang trader yang sama sekali tidak memiliki pandangan tentang Bitcoin, dan melakukan delta netral, akan muncul dalam data sebagai aliran dana ETF masuk, secara tampak sama dengan kepercayaan sejati.

Ketika banyak arbitrase cash-and-carry dilakukan, aliran dana terlihat sangat kuat, dan “institusi sedang menambah posisi” — meskipun dana ini adalah hasil hedging, dan akan langsung berbalik jika transaksi tidak lagi menguntungkan. Dengan kata lain, angka aliran dana ini tidak hanya mengukur kepercayaan, tetapi juga aktivitas pasar arbitrase. Masalahnya, bagaimana membedakan keduanya — dan seberapa besar masing-masing.

Bagaimana Membedakannya

Trader arbitrase akan meninggalkan jejak kedua. Mereka setiap membeli Bitcoin senilai 1 dolar, akan melakukan short futures senilai 1 dolar di CME (bursa terregulasi di AS, tempat institusi memperdagangkan futures Bitcoin). Pembeli sejati hanya meninggalkan jejak pertama; arbitrase meninggalkan keduanya.

Jejak kedua ini bersifat terbuka. Regulator derivatif AS setiap minggu merilis laporan yang mengungkap posisi long dan short di CME. Salah satu kategori — leveraged funds (dana leverage), yang secara esensial adalah hedge fund — adalah tempat berkumpulnya trader arbitrase ini. Jadi, kita bisa membandingkan aliran dana ETF mingguan dengan posisi short baru dari dana ini. Jika “permintaan” benar-benar didorong kepercayaan, keduanya tidak akan berkorelasi tinggi; jika sebagian besar adalah transaksi tersembunyi ini, keduanya harus bergerak searah.

Data menunjukkan: dari minggu ke minggu, aliran dana mengikuti pergerakan futures, bukan harga

Keduanya bergerak sangat erat. Sejak ETF diluncurkan, setiap minggu di mana posisi short futures bertambah, aliran dana ETF juga bertambah — hampir satu lawan satu. Dalam fluktuasi mingguan, sekitar separuh dapat dijelaskan hanya oleh satu hal ini: berapa banyak dana yang baru melakukan short. Korelasi sebesar 0,70, menunjukkan hubungan yang cukup kuat, seperti yang sering terlihat antara dua hal yang jelas terkait, bukan kebetulan.

Hal paling penting yang harus diingat: harga sendiri hampir tidak bisa menjelaskan apa pun. Menguji apakah pengembalian Bitcoin minggu itu bisa memprediksi aliran dana ETF, hasilnya secara statistik tidak berbeda dari nol. Dana mingguan ini bukan untuk mengikuti performa; mereka beriringan dengan sebuah transaksi suku bunga yang di-hedge.

Jadi, sebagai sinyal mingguan, “permintaan” ETF utamanya adalah arbitrase. Angka aliran dana adalah pengukuran kepercayaan yang buruk, karena fluktuasinya didasarkan pada basis yang dibuka dan ditutup berulang kali, bukan karena orang mengubah pandangannya terhadap Bitcoin.

Tapi, berapa banyak dari dana ini yang benar-benar berasal dari transaksi ini?

Di sinilah, argumen sederhana dan kasar — “semuanya palsu” — tidak lagi berlaku, dan cerita yang sebenarnya jauh lebih menarik. Transaksi basis menguasai volatilitas mingguan, tetapi tidak pernah menjadi stabilitas utama dari aliran dana.

Dengan memecah aliran mingguan menjadi bagian yang bisa dijelaskan oleh short futures (hedging) dan sisanya (berorientasi arah), lalu mengakumulasikannya sejak peluncuran, kita lihat bahwa dari sekitar 550 miliar dolar AS yang mengalir ke ETF, net posisi basis saat ini hanya sekitar 10 miliar dolar AS — sisanya adalah pembelian stabil dan berorientasi arah. Pembelian ini sekitar 400 juta dolar per minggu, selama dua tahun, dan dengan bunga majemuk, hampir seluruh “puncak” pasar.

Jika dilihat dari proporsi aset, bukan aliran dana, gambarnya sama: bagian hedging sekitar 14% dari total aset ETF pada puncaknya 2024, kini sekitar 4-5%. Saat puncak, jumlah ini tidak bisa diabaikan; sekarang hanya sebagian kecil.

Jadi, yang lebih tepat adalah: aliran dana ETF terlalu tinggi memperkirakan “volatilitas” kepercayaan, bukan tingkat kepercayaan itu sendiri. Fluktuasi mingguan sebagian besar adalah “sewa” — modal arbitrase datang dan pergi; tetapi aset yang benar-benar terkumpul sebagian besar adalah “milik sendiri”. Transaksi ini mengacaukan data aliran dana, tetapi tidak pernah menjadi bagian utama dari saldo.

Dan transaksi ini sedang meninggalkan pasar

Bagian hedging tidak hanya kecil — sudah menyusut selama dua tahun. Posisi short leverage fund dari sekitar 3 miliar dolar AS saat penerbitan melonjak menjadi sekitar 14 miliar dolar AS pada akhir 2024, lalu secara bertahap kembali ke sekitar 4,5 miliar dolar AS. Transaksi arbitrase ini terus menutup posisi, dan bukan hanya akhir-akhir ini.

Ini sangat penting untuk memahami kondisi saat ini. Pada bulan Juni, posisi hedging berkurang sekitar setengah — posisi short fund dari sekitar 6,4 miliar dolar AS menjadi 4,3 miliar dolar AS — sementara aliran keluar ETF harian sekitar 300 juta sampai 500 juta dolar. Secara angka, ini tampak seperti panik dan menyerah. Tetapi jika dilihat dari data futures, ini hanyalah proses pembersihan transaksi suku bunga yang tidak lagi menguntungkan. Dua cerita berbeda, meskipun angka keluar masuknya sama.

Ketika spread (basis) menyempit, permintaan pun berkurang

Bukti paling bersih adalah apa yang terjadi saat transaksi ini tidak lagi menguntungkan. Ketika selisih 3 dolar ini menyempit ke tingkat yang mendekati keuntungan tanpa risiko, transaksi ini tidak lagi layak dilakukan. Jika sebagian besar permintaan mingguan benar-benar berasal dari transaksi ini, maka saat spread menyempit, permintaan harus melemah — dan memang begitu. Dengan menghilangkan tren dari setiap seri data, dan mengamati saat sebelum dan sesudah penyempitan: aliran dana ETF turun di bawah pola normalnya, dan posisi short fund juga menutup posisi — keduanya terjadi bersamaan. Permintaan dan transaksi bernafas bersama.

Trader sejati tidak peduli dengan spread futures. Tetapi “permintaan” mingguan ini jelas peduli.

Siapa yang Memimpin, dan Siapa yang Mengendalikan

Pertama, korelasi ini sejajar — dalam minggu yang sama, paling erat, tanpa ada indikator yang jelas menunjukkan adanya keunggulan waktu; dan satu-satunya bukti arah yang ada sebenarnya mengarah ke berlawanan: yaitu, aliran dana ETF mendorong posisi short, bukan sebaliknya. Ini sesuai dengan logika transaksi berpasangan: beli ETF dulu, kemudian lindungi dengan futures, bukan melakukan short yang secara ajaib “menghasilkan” aliran dana masuk. Kedua, pelaku arbitrase bukan satu-satunya yang mempengaruhi. Aliran dana dan posisi short dari dana leverage paling dekat, tetapi juga beresonansi dengan posisi institusi yang berorientasi arah — kedua tipe pembeli ini aktif. Artikel ini tidak menyatakan bahwa setiap aliran masuk adalah hasil arbitrase; melainkan, transaksi arbitrase adalah faktor penggerak mingguan yang paling erat dan paling dapat diandalkan.

Ethereum: Transaksi yang Sama, Tapi Hampir Tidak Bisa Dilacak

Jika kita menerapkan pengujian yang sama ke ETF Ethereum, ciri-cirinya masih ada, tetapi lebih lemah — korelasi dengan short futures lebih longgar, dan pembelian berorientasi arah yang stabil hampir tidak ada. Alasannya jelas. Memiliki Ethereum spot, bukan futures, berarti melepaskan keuntungan staking sekitar 3-4% per tahun. Setelah dikurangi, basis Ethereum seringkali negatif — transaksi arbitrase seringkali tidak mampu menembus tingkat pengembalian minimum ini. Jadi, ETF Ethereum tidak memiliki pembelian kepercayaan yang kuat, maupun posisi arbitrase yang stabil; mereka hanya lebih kecil dan lebih gaduh dibanding Bitcoin.

Bagaimana Menginterpretasikan Aliran Dana ETF Sekarang

Intinya bukanlah menilai harga, tetapi cara menginterpretasikan aliran dana. Ketika basis besar, “permintaan institusi” tampak kuat dan sebagian besar di-hedge — jangan salah mengartikan ini sebagai kepercayaan. Ketika basis menyempit, aliran dana dan posisi short akan berkurang bersamaan — jangan salah tafsirkan keluar masuk dana ini sebagai penilaian pasar terhadap Bitcoin. Dua angka penting yang harus diperhatikan adalah: tingkat pengembalian basis tahunan relatif terhadap hasil T-bill, dan posisi short bersih dari dana leverage di laporan CME mingguan. Mereka akan memberi tahu berapa banyak “permintaan” yang benar-benar berasal dari kepercayaan.

Bagaimana Kita Menghitungnya

Beberapa keterbatasan jujur. Basis dibangun dari kontrak futures CME bulan terakhir terhadap spot, dan menghilangkan beberapa hari terakhir sebelum jatuh tempo (karena kedalaman waktu yang sangat pendek, ini bisa memperbesar kesalahan pembulatan menjadi lonjakan palsu); seri yang dibangun per kontrak akan membuat angka lebih tajam, tetapi tidak mengubah kesimpulan. Aliran dana dan posisi short menunjukkan korelasi yang sangat kuat, tetapi ini adalah dua bagian dari transaksi yang sama — bukan satu menyebabkan yang lain. Posisi short futures adalah batas atas dari aliran dana ETF yang di-hedge, karena sebagian short di-hedge dari Bitcoin yang dipegang di tempat lain.

Semua ini tidak mengubah inti utama. Dari perspektif mingguan, “permintaan” ETF utamanya adalah transaksi suku bunga tersembunyi, bukan kepercayaan — aliran dana mengukur aktivitas arbitrase, jauh lebih akurat daripada mengukur kepercayaan. Dan pembelian nyata yang benar-benar bertahan adalah yang benar-benar milik sendiri, sementara bagian “sewa” yang datang dan pergi selama dua tahun terakhir sudah pulang ke rumah masing-masing.