Gema gema sejarah: Melihat STRC dari GBTC

BTC dari lima hari yang lalu kembali menguji sekitar 62k, dan hari Senin minggu ini akhirnya kembali ke atas 64k. Pada waktu yang sama, diskon pasar STRC juga menyempit dari lebih dari 20% sebelumnya menjadi kisaran 12%-18%, menunjukkan tanda-tanda pemulihan yang bersamaan di pasar saham dan kripto.

Artikel di Chain pada 2 Juni 2026 menyebutkan bahwa Strategy (MicroStrategy) menjual 32 BTC di akhir bulan lalu, sekitar senilai 2,5 juta dolar, untuk membayar dividen saham preferen STRC.

Keesokan harinya, Chain membahas dua jalur yang dihadapi oleh MicroStrategy dan Michael Saylor setelah STRC jatuh di bawah nilai nominalnya.

Sejak munculnya STRC, BTC telah turun lebih dari 40%, dari 119k menjadi sekarang 64k, hampir terpotong setengahnya. Orang tak bisa tidak bertanya, apakah MicroStrategy masih baik-baik saja?

Kenangan masa lalu seperti asap, Chain tak bisa tidak teringat pada Grayscale BTC Trust, GBTC, yang pernah memicu banyak leverage.

Seekor semut di atas tali

Awal tahun 2023, pasar dipenuhi ketakutan bahwa Grayscale akan meledak. Lebih dari 630.000 BTC, dengan kapitalisasi pasar lebih dari satu miliar dolar, saat itu media dan media sosial menyebut Grayscale sebagai bom waktu berikutnya setelah Three Arrows, LUNA, dan FTX.

Singkatnya, modal spekulatif mengambil BTC asli dan menukarnya dengan GBTC yang berbentuk kertas untuk mendapatkan keuntungan dari premi positif, terus-menerus mengunci BTC ke dalam brankas trust Grayscale. BTC milik mereka dipinjam dari pihak lain, inilah yang disebut leverage. BTC dari pihak lain juga bukan milik mereka sendiri, melainkan dipinjam dari pihak ketiga. BTC dari pihak ketiga ini adalah dana yang dihimpun dengan bunga tinggi dari investor ritel.

Pihak A, B, C, D, ini semua menjadi seekor semut di atas tali.

Garis ini digambarkan seperti ini: Grayscale <- A <- B <- C <- investor ritel.

Penasaran mengapa A tidak langsung meminjam dari C, melainkan melalui B? Karena kredit A tidak cukup, dan B serta Grayscale ternyata adalah satu perusahaan induk (perusahaan induk utama), percaya atau tidak? C melihat kekuatan perusahaan induk B yang kuat, lalu meminjam BTC dari situ.

Chain secara khusus memperhatikan garis waktu, bahwa premi GBTC yang menghilang lebih awal dari akhir pasar bullish. Tekanan pertama kali merambat ke A. A yang paling awal merasakan tekanan, dan saat tengah-tengah pasar bearish, mereka mengalami keruntuhan.

Sedangkan C di ujung rantai, yaitu di sisi investor ritel, paling lambat menyadari. Ketika mereka menyadari BTC mereka tidak bisa dikembalikan, pasar sudah berada di akhir bear market—tentu ini cerita kemudian, karena jika saat itu Grayscale ditembus, itu bukan pemulihan, melainkan lubang besar.

Situasi yang disengaja atau tidak ini, yang terpenting adalah Grayscale mampu bertahan, tidak ditembus, tidak meledak. Mereka berhasil menjaga posisi 630.000 BTC.

Tak ada darah yang mengalir saat membunuh. Sebenarnya, "seorang jenderal berhasil, ribuan tulang menjadi korban."

Firewall Grayscale

Alasan utama Grayscale tetap aman adalah karena struktur hukumnya.

Grayscale adalah trust yang diawasi ketat oleh Amerika Serikat. Aset trust secara hukum terpisah dari perusahaan operasinya, induk perusahaan (DCG) tidak bisa diganggu, perusahaan saudara (Genesis) tidak bisa dituntut, dan pihak luar (Gemini) bahkan tidak berhak menuntut. Apapun keributan di luar, BTC di trust tidak bisa diambil siapa pun.

Banyak yang ingin memaksa Grayscale menjual asetnya dan merugi, tetapi semua gagal. Karena Grayscale tidak mampu. Bisa dikatakan, mereka tidak mau, tapi juga tidak bisa.

Dengan secara aktif melepaskan kebebasan menjual aset, justru mereka mendapatkan kebebasan untuk tidak harus menjual. Sebuah dialektika antara pengorbanan dan keuntungan yang tinggi.

Inilah alasan utama mengapa GBTC akhirnya tidak meledak. Prinsip bertahan Grayscale hanyalah permukaan, yang sebenarnya bergantung pada firewall pengawasan trust di Amerika Serikat. Intinya, kepercayaan terhadap GBTC adalah kepercayaan terhadap hukum Amerika.

Akhir cerita pun sudah diketahui semua orang. Dengan disetujui dan diluncurkannya ETF BTC AS awal 2024, Grayscale berhasil mengubah GBTC menjadi ETF yang diperdagangkan secara terbuka di pasar saham AS. Mengalirkan sumber dana baru. Bendungan 630.000 BTC itu pun akhirnya tersalur ke lautan likuiditas pasar saham AS, menghilang tanpa jejak.

Empat Pertanyaan tentang STRC

Mengingat kembali, ketakutan FUD tentang keruntuhan Grayscale dengan 630.000 BTC, dan hari ini FUD tentang penjualan BTC MicroStrategy dengan 846.000 BTC, tampak seperti bayang-bayang yang berulang, tersenyum kembali, ada kemiripan.

Melihat situasi STRC dari kisah GBTC masa lalu, ada empat pertanyaan yang layak dipikirkan.

Pertama, di tahap apa STRC saat ini?

Diskon GBTC selama fase bear market 2022-2023 pernah mendekati 50%, pasar menganggap Grayscale sebagai bom waktu berikutnya. Saat ini, diskon STRC sekitar 12% hingga 18%, jauh dari ekstrem seperti GBTC dulu. Meskipun ada keraguan, belum sampai tingkat kepanikan awal 2023.

FUD sebesar ini sudah cukup menjadi peluang perubahan struktural pasar. Saat itu, Grayscale mampu bertahan dari FUD keruntuhan, kekalahan short seller gagal, dan memulai gelombang pasar bullish.

Kedua, apakah struktur hukum STRC memiliki firewall?

STRC adalah saham preferen, bukan trust. Ia tidak memiliki perlindungan hukum seperti trust GBTC. Tapi perlindungannya berasal dari desainnya: mekanisme dividen variabel memungkinkan STRC menyesuaikan pembayaran saat sulit (penundaan pembayaran), mengurangi tekanan arus kas keluar; dan mekanisme penerbitan saham baru sebagai pengganti dividen, meskipun akan mengurangi hak pemegang saham, tidak menguras cadangan kas MicroStrategy. Dua fitur ini memberi STRC ruang bernapas dalam kondisi ekstrem. Ia tidak bergantung pada firewall hukum, melainkan pada fleksibilitas ketentuan alat itu sendiri.

Yang paling penting, apakah tekanan dari STRC akan merambat ke posisi BTC MicroStrategy? Selama bisa memutus jalur transmisi ini, dan secara hukum terisolasi, maka tidak perlu khawatir tentang forced liquidation dan penjualan paksa.

Ketiga, apakah FUD bahwa MicroStrategy akan menjual BTC itu masuk akal?

Dulu, FUD mengatakan 630.000 BTC GBTC akan meledak, lalu terbukti bahwa itu adalah rantai keruntuhan modal spekulatif di atas tali, dan GBTC sendiri tidak ditembus. Hari ini, FUD mengatakan MicroStrategy akan dipaksa menjual BTC, tetapi MicroStrategy tidak semudah itu ditembus. Dua kekuatan utama mendukungnya: pertama, struktur utang MicroStrategy didominasi convertible bond, dengan jatuh tempo tersebar, sehingga tekanan pelunasan jangka pendek terkendali; kedua, Saylor sendiri mengendalikan sekitar 37,6% hak suara melalui struktur saham A dan B, memiliki pengaruh besar terhadap arah strategi perusahaan, dan tidak akan dengan mudah menjual cadangan Bitcoin saat harga rendah. Bahkan jika mereka menjual sedikit sebagai manuver, itu bisa digunakan untuk mengarahkan pasar ke arah bearish, menciptakan peluang akumulasi harga rendah.

Keempat, bagaimana perkembangan selanjutnya?

Cerita GBTC akhirnya berakhir dengan keberhasilan konversi ETF, dan para pembeli di saat rendah mendapatkan keuntungan besar. Apakah STRC akan mengikuti jalur yang sama?

Chain merasa, sejarah tidak akan berulang secara persis, tapi selalu berirama. Apakah STRC bisa menunggu titik balik itu, tergantung dua hal: satu, apakah manajemen MicroStrategy bersedia bertahan, melewati masa tersulit; dan dua, apakah pasar menyadari bahwa objek ketakutan mereka salah sasaran. Yang benar-benar perlu dikhawatirkan adalah spekulan yang menambah leverage saat STRC sedang panas, bukan MicroStrategy yang memegang 846.000 BTC.

Takdir tak bisa dihindari, bunga yang jatuh kembali. Nafas lama tak pernah hilang, yang berubah hanyalah situasi yang membawanya.