Rekening Kas Perusahaan Baru di Wall Street

Artikel Penulis: Prathik Desai Terjemahan Artikel: Block unicorn

9 Juni, perusahaan manajemen aset yang berbasis di London, Janus Henderson, menandatangani sebuah perjanjian yang terdiri dari empat bagian dengan Ethena (perusahaan cryptocurrency di balik stablecoin USDe). Berdasarkan perjanjian ini, perusahaan manajemen aset yang mengelola aset sebesar 480 miliar dolar AS setuju untuk menanamkan salah satu dana mereka ke dalam cadangan yang mendukung dolar digital, yang memiliki pasokan beredar sebesar 5,5 miliar dolar AS. Selain itu, perusahaan ini juga setuju untuk mengemas produk Ethena dan menjualnya kepada klien mereka, serta menginvestasikan kas perusahaan mereka ke dalam USDe.

Janus bukan satu-satunya contoh. Dalam empat bulan terakhir, dua perusahaan manajemen aset terbesar di dunia—BlackRock dan Apollo—juga mengambil langkah serupa di bidang perjanjian kripto yang berbeda. Ketiga perusahaan ini mengelola total aset lebih dari 15 triliun dolar AS.

Dalam artikel hari ini, saya akan menjelaskan mengapa para bos Wall Street membeli saham perusahaan kripto, dan apa yang bisa didapatkan perusahaan kripto dari situ.

Perdagangan antara Keuangan Tradisional dan Kripto

Pertama, mari kita lihat apa yang bisa Ethena dan Janus peroleh dari transaksi terbaru ini. Ethena memasukkan dana kredit tokenisasi Janus Henderson ke dalam cadangan USDe mereka. Langkah ini memperkuat upaya Ethena baru-baru ini untuk menyesuaikan portofolio jaminan cadangannya yang mendukung USDe.

Dalam artikel berjudul "Ketika Pendapatan Menipis", saya menjelaskan bagaimana Ethena melakukan diversifikasi jaminannya, mencakup aset tradisional dan aset kripto. Sebelumnya, strategi cadangan Ethena sepenuhnya bergantung pada keuntungan dari basis trading yang didukung kripto dan surat utang negara, tetapi strategi ini gagal saat pasar sedang lesu.

Dana AAA Janus adalah salah satu bagian paling aman dari kumpulan pinjaman perusahaan. Dana semacam ini memiliki risiko gagal bayar paling rendah dan memiliki prioritas tertinggi dalam menerima bunga dan pokok. Dewan risiko Ethena telah menyetujui dana ini sebagai bagian dari portofolio jaminan yang memenuhi syarat. Ini akan menjadi pertama kalinya USDe mendapatkan dukungan nyata dari instrumen pinjaman perusahaan.

Sebagai bagian dari transaksi, Janus juga melakukan tiga hal. Mereka membeli token tata kelola ENA dari Ethena melalui anak perusahaan blockchain mereka, ANTIK. Mereka setuju untuk mengembangkan bersama produk perdagangan terregulasi USDe (ETP/ETF) pada paruh kedua tahun 2026. Ini akan memungkinkan investor biasa membeli dolar Ethena melalui akun sekuritas biasa tanpa harus membuka dompet kripto. Terakhir, Janus menyatakan akan memegang USDe dan versi hasilnya, sUSDe, sebagai dana internal mereka.

Bagi Janus, permintaan Ethena terhadap dana kredit tokenisasi mereka saat ini stabil dan mantap. Karena dana kredit Janus saat ini menjadi cadangan untuk USDe, setiap kali satu dolar USDe diterbitkan, Ethena harus membeli lebih banyak aset cadangan, termasuk JAAA. Dana berlebih yang mengalir ke dana kredit Janus ini tidak memerlukan promosi pasar dari Janus.

Sebagai imbalannya, perusahaan manajemen aset ini menjadi pelanggan dari dolar perjanjian tersebut, memperoleh hak tata kelola melalui pembelian token ENA, dan menggandakan investasinya, serta menjadi distributor dari dua produk utama klien tradisional mereka.

Dua manajer dana lainnya juga melakukan transaksi serupa empat bulan lalu. BlackRock membeli token Uniswap UNI yang jumlahnya tidak diumumkan, dan meluncurkan dana tokenisasi BUIDL di platform Uniswap. Namun, akses BUIDL terbatas, hanya terbuka untuk investor besar yang memenuhi syarat dan market maker yang disetujui. Apollo Global Management menandatangani perjanjian untuk membeli hingga 90 juta token MORPHO, sekitar sepersepuluh dari total pasokan, dan membangun pasar pinjaman di platform Morpho, dengan dana pinjaman mereka sendiri sebagai jaminan.

Investasi kecil oleh perusahaan manajemen aset ke dalam perjanjian kripto mungkin dianggap sebagai "coba-coba". Tapi yang sedang kita bahas sekarang adalah tiga perusahaan manajemen aset paling terkenal yang membeli token dari perjanjian tersebut dan mengintegrasikan produk mereka ke dalam ekosistem blockchain.

Tapi mengapa mereka adalah token tata kelola? Ada dua alasan.

Pandangan terhadap investasi kripto dari keuangan tradisional telah berubah 180 derajat. Beberapa tahun lalu, reaksi naluriah adalah berinvestasi sebanyak mungkin dalam kripto, tetapi tidak ingin langsung berurusan dengan infrastruktur dasarnya. Mereka memilih untuk memegang kripto melalui dana tokenisasi, lembaga kustodian, atau produk ETP.

Namun, evolusi aplikasi infrastruktur kripto secara terus-menerus telah secara signifikan mendefinisikan kembali nilainya. Munculnya stablecoin dan tokenisasi aset dunia nyata menunjukkan kepada pelaku keuangan tradisional bahwa biaya operasional keuangan on-chain dapat dikurangi secara drastis. Dulu, proses penyelesaian transaksi, kepemilikan aset, dan pencatatan kepemilikan sangat rumit dan mahal, memerlukan biaya tinggi. Sekarang, biaya pekerjaan ini telah turun secara signifikan, hampir sebanding dengan biaya menjalankan perangkat lunak.

Setelah infrastruktur menjadi komoditas, nilainya berpindah ke tingkat pengendalian aliran data, pembuatan aturan, dan distribusi produk. Mereka yang mengendalikan lapisan ini dapat meraup nilai yang mengalir di dalamnya. Saat ini, cara paling sederhana bagi perusahaan keuangan tradisional adalah membeli saham dari protokol infrastruktur kripto yang mengendalikan lapisan ini. Karena Uniswap atau Ethena tidak memiliki saham tradisional yang bisa dibeli, token tata kelola mereka menyediakan cara paling mendekati untuk memiliki saham perusahaan.

Alasan lainnya adalah, memiliki saham dapat membawa permintaan pasar yang stabil. Ketika seseorang membutuhkan USDe, mereka harus menempatkan dolar setara sebagai jaminan ke Ethena, dan Ethena akan menerbitkan stablecoin tersebut. Ethena kemudian harus menyimpan jaminan yang diterima ke dalam cadangan aset untuk mendukung dolar yang baru diterbitkan. JAAA sekarang menjadi salah satu aset yang diizinkan dimiliki Ethena, sehingga seiring pertumbuhan pasokan USDe, sebagian jaminan baru akan mengalir ke dana Janus. Permintaan berlebih ini adalah produk sampingan dari ekspansi USDe, tanpa perlu promosi pasar dari Janus.

Apollo dan BlackRock juga melakukan hal serupa terhadap Morpho dan Uniswap. Dalam kedua kasus ini, manajer dana memiliki token, menyediakan produk, dan kemudian dapat mengarahkan dana ke protokol tersebut. Semakin banyak dana yang masuk, semakin besar pula permintaan dari manajer dana terhadap dana yang baru mereka integrasikan.

Bagi Wall Street, memiliki infrastruktur kripto memungkinkan mereka mengendalikan cadangan, mendapatkan hak distribusi, dan memanfaatkan blockchain dengan biaya sangat rendah untuk mendanai produk mereka.

Apa manfaatnya bagi protokol?

Dua kata: distribusi skala.

Bagi Ethena, Janus membuka jaringan distribusinya kepada pengguna yang sebelumnya tidak pernah membuka dompet kripto atau mengakses protokol kripto. Produk ETP dan ETF yang dikembangkan bersama akan memungkinkan penasihat keuangan membeli produk Ethena tanpa harus memahami blockchain. Aset klien yang dikelola Janus mencapai 480 miliar dolar AS, hampir 100 kali lipat dari aset miliaran dolar yang dikelola Ethena.

Beberapa minggu lalu, Ethena menandatangani perjanjian serupa dengan Coinbase, yang semakin memperluas saluran distribusinya.

2 Juni, Coinbase Ventures mengakuisisi ENA dan menyetujui peluncuran produk tabungan untuk lebih dari 100 juta pengguna Coinbase.

Ekosistem USDC Coinbase telah menyimpan sekitar 19 miliar dolar AS. Jika hasil dari Ethena sedikit lebih tinggi dari USDC, Coinbase dapat menginvestasikan sebagian saldo USDC yang tidak terpakai ke dalam produk Ethena, memberikan hasil yang lebih tinggi kepada pengguna, sementara Ethena mendapatkan dana yang lebih banyak dan aliran yang lebih luas.

Dalam waktu hanya empat hari sejak peluncuran, volume USDe yang beredar di Coinbase Vaults telah menembus 1 miliar dolar AS.

Distribusi juga membantu mengumpulkan dana dengan biaya lebih rendah untuk menjalankan mekanisme hasilnya. Dengan menyerap sebagian dari saldo USDC di bursa sebesar 19 miliar dolar atau sebagian dari total aset pengelolaan sebesar 4,8 triliun dolar, Ethena dapat menurunkan biaya marginal untuk memperluas skala distribusinya. Untuk protokol dengan pasokan beredar saat ini sebesar 5,5 miliar dolar, bahkan konversi 1% dari total aset pengelolaan sebesar 4,8 triliun dolar akan hampir menggandakan basis Ethena.

Tapi mengapa perusahaan Wall Street memilih memegang stablecoin daripada dana pasar uang biasa?

Dengan dana pinjaman AAA Janus yang dimasukkan ke dalam strategi cadangan Ethena, struktur pendukung USDe kini tampak lebih seperti portofolio investasi kas tradisional. Cadangan ini saat ini berisi jaminan jangka pendek dan berperingkat tinggi, serta basis trading yang lebih stabil di sekitar emas dan komoditas besar lainnya. Ini membuat cadangan tersebut sangat mirip dengan dana pasar uang yang dikelola oleh manajer keuangan perusahaan selama puluhan tahun.

Langkah tambahan yang diambil Janus, yaitu memegang dolar AS sendiri sebagai obligasi pemerintah, menunjukkan kepercayaan perusahaan manajemen aset ini terhadap kemampuan Ethena untuk mempertahankan dolar melalui kombinasi jaminan baru. Bahkan, BlackRock dan Apollo tidak melakukan hal ini di platform Uniswap dan Morpho.

Namun, ada beberapa hal yang perlu diperhatikan dengan hati-hati.

Pertama, staking USDe tidak menjamin hasil. Hasilnya bergantung pada serangkaian transaksi di bursa dan kondisi pasar. Risiko kredit AAA yang rendah tidak berarti tanpa risiko sama sekali; krisis keuangan 2008 membuktikan hal ini.

Kedua, perusahaan Wall Street yang membeli token tata kelola di protokol kripto saat ini belum menerima pembayaran apa pun. Mekanisme konversi biaya Ethena (yang bertujuan mendistribusikan pendapatan protokol kepada pemegang ENA) dijadwalkan akan mencapai kondisi tertentu pada September 2025, tetapi hingga saat ini belum diimplementasikan.

Oleh karena itu, Janus, BlackRock, dan Apollo tidak memiliki hak atas arus kas langsung. Mereka sebenarnya membeli hak atas pendapatan masa depan, yang akan mereka terima jika protokol memutuskan membayar mereka. Mekanisme konversi biaya Morpho juga telah ditutup, dan mekanisme Uniswap baru sebagian selesai.

Namun, perusahaan-perusahaan ini tetap meraih dua kemenangan besar.

Pertama, melalui kerja sama dengan protokol blockchain, mereka dapat menciptakan permintaan pasar yang stabil untuk produk mereka. Kedua, mereka dapat mengambil peluang awal dan menguasai bidang yang sedang berkembang nilainya. Dengan berinvestasi dalam produk blockchain, perusahaan-perusahaan ini juga secara tidak langsung membeli bagian dari pendapatan yang diharapkan dari produk tersebut ketika diadopsi secara luas di pasar keuangan.

BlackRock, Apollo, dan Janus bukanlah institusi pertama yang menyadari bahwa infrastruktur dasar dapat menciptakan nilai.

Kami telah membahas pola ini dalam beberapa artikel sebelumnya.

Sebelum Merrill Lynch membagi akun dan membayar hasil pasar kepada nasabah, bank hanyalah lembaga penampung simpanan. Setelah itu, bank-bank lain meniru.

Sebelum pertukaran bertransformasi menjadi platform penemuan harga secara vertikal, mereka secara esensial adalah bisnis perdagangan. Kini, semua bursa telah menjadi (atau sedang menjadi) tempat untuk kontrak berkelanjutan, pasar pra-IPO, dan pasar prediksi, semuanya terkonsentrasi dalam satu platform.

Dollar sintetis adalah hambatan terbaru yang berhasil ditembus. Dolar, jalur peredarannya, dan cadangannya yang mendukungnya sedang berlapis-lapis, dan siapa yang mengendalikan setiap lapisan akan memiliki kekuasaan. Saat Ethena membangun kembali cadangannya, institusi seperti BlackRock dan J.P. Morgan sedang menyediakan saluran distribusi. Wall Street melihat bahwa biaya infrastruktur hampir turun ke nol, dan mereka memutuskan untuk mengendalikan penerbitan dolar digital.

Jika kita mengurai fenomena ini ke prinsip dasar, kita akan menyadari bahwa perusahaan manajemen aset ini sebenarnya membeli saham dari protokol kripto, yang melakukan hal yang sama seperti yang dilakukan BlackRock dan Apollo selama bertahun-tahun. Mereka membeli saham dari platform berbasis blockchain yang tetap memegang dan memindahkan aset (dalam hal ini, stablecoin), dan berusaha memaksimalkan pendapatan aset bagi pemegangnya. Bukankah ini pola manajemen aset klasik?