Interpretasi Laporan Bernstein: Harga HBM pasti akan meningkat lebih dari 2 kali lipat tahun depan, penyimpanan menjadi beban bagi AI

Tulisan: Xiao Bing

HBM masih dikunci harga berdasarkan kontrak tahunan, sementara DRAM biasa sudah naik 4,5 kali lipat. Di pabrik wafer yang sama, keuntungan dari memproduksi memori biasa dua kali lipat dari HBM, pendapatan dua kali lipat, dan margin laba hampir tiga kali lipat. Ini berarti, harga HBM tahun depan harus naik 2-2,5 kali lipat, jika tidak, tidak ada pabrik penyimpanan yang bersedia membagi kapasitas produksinya untuk HBM. Masalahnya adalah, HBM dijual bersamaan dengan GPU Nvidia yang dipasang di dalamnya, begitu HBM naik harga, Nvidia untuk mempertahankan margin laba 75%, akan menambah kenaikan harga empat kali lipat dan meneruskannya ke cloud vendor.

Tim teknologi Bernstein Asia, Mark Li, dalam laporan riset penyimpanan global yang dirilis pada 22 Juni, mempertahankan peringkat outperform untuk Samsung, SK Hynix, dan Micron, serta menaikkan target harga secara signifikan: Samsung dari 22,5 juta won Korea menjadi 44 juta won, SK Hynix dari 1,15 juta won menjadi 3,3 juta won, Micron dari 510 dolar AS menjadi 1.300 dolar AS. Untuk Kioxia, tetap underperform dengan target harga 40.000 yen. Untuk MediaTek, tetap outperform dengan target harga 4.380 dolar Taiwan.

Logika dasar laporan ini adalah bahwa industri penyimpanan sedang mengalami sebuah pecah struktur yang belum pernah terjadi sebelumnya.

Apa yang diproduksi di wafer yang sama, keuntungan yang dihasilkan sedang ditulis ulang

Dari kuartal ketiga 2025 hingga kuartal kedua 2026, harga DRAM biasa naik sekitar 4,5 kali lipat. Sementara itu, karena terikat kontrak tahunan, harga HBM hampir tidak berubah. Hasilnya, Bernstein memperkirakan bahwa pada 2026, jika kapasitas dialokasikan ke DRAM biasa, pendapatan per wafer akan lebih dari dua kali lipat dari HBM, dan margin laba hampir tiga kali lipat.

Samsung dan Micron sudah menyatakan secara tegas dalam panggilan laporan keuangan kuartal pertama 2026: margin keuntungan DRAM non-HBM sudah melebihi HBM, dan dengan harga DRAM biasa yang terus naik, selisih ini semakin melebar. Bernstein memperkirakan harga DRAM biasa mungkin masih naik sekitar 25% pada 2027 sebelum mencapai puncaknya.

Ini membawa angka-angka tajam dalam negosiasi pembelian HBM: agar pendapatan per wafer HBM menyamai DRAM biasa, harga HBM harus naik tiga kali lipat. Tapi pabrik penyimpanan juga paham, HBM adalah komponen kunci infrastruktur AI, dan penetapan harga yang terlalu agresif akan merusak kesehatan ekosistem AI secara keseluruhan. SK Hynix menyatakan dalam panggilan bahwa mereka akan "mengutamakan konfigurasi optimal antara HBM dan DRAM biasa," dan tidak akan mengejar pendapatan maksimal.

Setelah mempertimbangkan faktor-faktor ini, Bernstein memperkirakan bahwa harga HBM akan naik rata-rata 2-2,5 kali lipat sepanjang tahun 2027 (Exhibit 1-2). Meskipun begitu, tingkat keuntungan HBM tetap akan lebih rendah dari DRAM biasa, hanya saja selisihnya akan jauh lebih kecil dibandingkan 2026.

Dampak nyata dari kenaikan harga HBM tersembunyi dalam kenaikan harga Nvidia

DRAM biasa dan NAND, cloud vendor bisa langsung membeli dari pabrik penyimpanan. Tapi HBM berbeda, karena dikemas dalam GPU Nvidia, dan merupakan bagian dari biaya penjualan (COGS) Nvidia.

Misalnya, jika Nvidia mempertahankan margin laba 75% di kabinet VR200 (Vera Rubin NVL72), bagian kenaikan harga HBM harus dikalikan empat oleh Nvidia untuk penetapan harga. Logika perkiraan Bernstein adalah: HBM awalnya menyumbang sekitar 5% dari harga jual VR200, setelah kenaikan harga, rasio ini menjadi 6%. Tapi jika Nvidia ingin mempertahankan margin 75%, kenaikan harga kabinet harus mencapai 24%.

Untuk pusat data AI yang menggunakan kabinet VR200, hanya biaya HBM yang ditransfer akan meningkatkan total belanja modal (termasuk biaya di luar kabinet) sebesar 4%-15%, tergantung apakah Nvidia menambah harga. Ditambah lagi kenaikan harga DRAM dan NAND (sekitar 14%), totalnya akan meningkatkan belanja modal AI cloud vendor sekitar 30% dari sebelumnya (Exhibit 3).

Laporan ini menyebut proses ini sebagai "re-kalibrasi" (re-calibration), dan berpendapat bahwa cloud vendor tidak akan memperlambat investasi AI karena ini, tetapi pasti akan membagi beban biaya di seluruh rantai pasok, bahkan mungkin menerapkan harga token yang berbeda untuk pelanggan yang berbeda.

Gelombang revisi keuntungan sedang mendekat, siapa yang diuntungkan dan siapa yang dirugikan

Bernstein menaikkan asumsi harga rata-rata HBM tahun 2027 sebesar 2-2,5 kali lipat, dan proyeksi laba bersihnya jauh di atas konsensus pasar: EPS Samsung 2027 diperkirakan 26% lebih tinggi dari konsensus, SK Hynix 32%, Micron 38% (Exhibit 11-13). Analis memperkirakan negosiasi tahunan HBM akan selesai dalam beberapa bulan mendatang, dan konsensus penjual akan direvisi ke atas, mendorong harga saham lebih lanjut.

Kenaikan harga HBM tidak sepenuhnya menguntungkan pabrik penyimpanan. Bernstein menyoroti bahwa eksposur HBM yang lebih besar berarti margin keuntungan yang lebih rendah secara keseluruhan, karena margin keuntungan DRAM biasa terlalu tinggi. Samsung memimpin dalam teknologi HBM4, dan data ekspor penyimpanan Korea yang dipantau menunjukkan bahwa ekspor Samsung pada Mei meningkat secara signifikan, mengindikasikan HBM4 sudah mulai dikirim (Exhibit 8). Tapi Samsung juga menyatakan keinginannya untuk margin keuntungan yang lebih tinggi, dan mungkin akan mengalihkan lebih banyak kapasitas ke DRAM biasa daripada HBM.

Kioxia adalah satu-satunya yang dirugikan, karena mereka hanya memiliki bisnis NAND dan tidak memiliki HBM, sehingga tidak bisa menikmati manfaat dari kenaikan harga HBM ini.

MediaTek mungkin menjadi salah satu yang diuntungkan. Laporan ini berpendapat bahwa jika cloud vendor ingin menghindari kenaikan harga Nvidia dan langsung membeli HBM, maka penyedia layanan ASIC (sirkuit terpadu khusus) akan memenuhi kebutuhan ini. MediaTek, yang memiliki eksekusi stabil dalam proyek TPU, menunjukkan risiko upside dalam prospek 2028 berdasarkan survei rantai pasok. Saham ini telah naik sekitar 130% dalam dua bulan terakhir, tetapi Bernstein tetap mempertahankan peringkat outperform.

Metode valuasi beralih ke rasio P/E, dan target harga masih berpotensi naik 15%-26%

Karena dalam siklus ini, ROE pabrik penyimpanan akan mencapai level yang belum pernah terjadi sebelumnya, yaitu 55% untuk Samsung, 108% untuk SK Hynix, dan 85% untuk Micron (Exhibit 18), serta kecepatan akumulasi kas yang luar biasa (pada 2027, kas bisa mencapai 70%-80% dari nilai buku), metode valuasi berdasarkan rasio harga terhadap buku (P/B) sudah kehilangan relevansi. Bernstein beralih ke rasio P/E satu tahun ke depan, dan menetapkan target multipel di dekat titik terendah siklus historis: Samsung dan SK Hynix 6,2 kali, Micron 7,7 kali.

Target harga masing-masing adalah: Samsung 44 juta won Korea (naik 26%), SK Hynix 3,3 juta won (naik 20%), Micron 1.300 dolar AS (naik 15%).

Untuk 2028, laporan memperkirakan bahwa dengan lebih banyak fasilitas bersih, harga penyimpanan akan melemah, dan pendapatan ketiga perusahaan akan menurun secara tahunan. Tapi bahkan dalam siklus penurunan ini, margin laba industri DRAM tetap sekitar 70%, lebih tinggi dari semua puncak siklus kenaikan sebelumnya kecuali 2018 (Exhibit 17).

Artikel ini adalah rangkuman dan interpretasi dari laporan riset pihak ketiga oleh ChaoXiang Research. Peringkat, target harga, proyeksi laba, dan penilaian terkait yang dikutip adalah pendapat analis dari lembaga tersebut, dan hanya mewakili posisi mereka, tidak mewakili pandangan DeepChao TechFlow, dan tidak merupakan saran investasi apa pun.