Saya merasa kesal terhadap vendor memori: Samsung sedang mematikan siklus pengeluaran modal AI

Penulis: P Equity Research

Diterjemahkan: Deep潮 TechFlow

Deep潮 Pengantar: P Equity Research mengemukakan sebuah penilaian yang jarang diperhatikan: tiga raksasa memori (Samsung, SK Hynix, Micron) sedang menggunakan kenaikan harga untuk mendorong siklus pengeluaran modal AI menuju keretakan. Harga kontrak DRAM mendekati 700% YoY, dan memori akan menyumbang 40% dari pengeluaran modal vendor cloud pada 2027. Penulis memprediksi titik balik akan terjadi pada pertengahan 2027, jauh lebih awal dari prediksi pasar yang umumnya memperkirakan 2030. Sebuah analisis siklus memori yang bertentangan dengan konsensus.

Tiga raksasa menguasai 89% pasar DRAM

SK Hynix (000660.KS), Micron (MU), dan Samsung ($005930.KS) mengendalikan pasar DRAM, dengan total pangsa 89%, Samsung sendiri menguasai 38%. Ini adalah sebuah koalisi oligarki.

Sumber grafik: Counterpoint Research

Kelompok produsen DRAM ini memanfaatkan situasi kekurangan pasokan, menaikkan harga dari satu kuartal ke kuartal berikutnya, hingga mencapai level yang menakutkan.

Logikanya sangat sederhana: untuk membuat chip canggih, harus menggunakan DRAM.

Bagaimana DRAM menjadi HBM

Mari kita bahas sedikit, bagaimana DRAM berubah menjadi HBM.

Dengan menumpuk chip DRAM secara lapis demi lapis, dan menghubungkannya dengan TSV (Silicon Through-Substrate Via), maka menjadi HBM.

Sumber grafik: SemiAnalysis

Dalam chip DRAM biasa, data harus berjalan ke tepi chip untuk menemukan jalur penghubung. HBM berbeda, produsen menggunakan laser dan etsa kimia untuk membuat ribuan lubang mikrometer di tengah chip silikon, kemudian mengisi dengan tembaga, yang disebut TSV. Lubang ini seperti sumur vertikal yang menembus seluruh chip.

Setiap lapisan DRAM juga harus dilengkapi dengan ribuan bola solder kecil yang disebut microbump. Setelah seluruh tumpukan dipanaskan, bola solder meleleh dan menghubungkan TSV di lapisan atas dan bawah, membentuk jalur data vertikal berkecepatan tinggi yang kontinu.

Ini adalah proses lengkap mengubah DRAM menjadi HBM.

Sumber grafik: Bloomberg

Kebutuhan komputasi yang lebih canggih mendorong jumlah lapisan HBM juga meningkat. HBM3 memiliki 12 lapisan, dan HBM4 harus mencapai 16 lapisan. Semakin banyak lapisan, semakin tinggi bandwidth dan kapasitas, itulah arah perkembangan.

Kembali ke permintaan DRAM: semakin kuat chip, semakin banyak memori yang dibutuhkan, dan pasar memori semakin ketat.

Ketidakpuasan saya terhadap produsen ini: margin kotor 60% masih kurang

Produsen ini sebenarnya bisa menjalani hari seperti raja dengan margin kotor 60%, tetapi mereka tetap memaksa naik, saya rasa mereka secara aktif mengorbankan siklus pengeluaran modal AI demi keuntungan yang lebih tinggi.

Hingga saat ini, belum ada yang tahu pasti kapan margin kotor akan mencapai puncaknya. Ini salah satu alasan saya menulis artikel ini.

Yang pasti, selama sisa tahun kalender 2026, harga akan terus naik. Harga kontrak DRAM sudah mendekati 700% YoY.

Sumber grafik: Morgan Stanley

Micron, Samsung, dan SK Hynix baru merencanakan ekspansi besar-besaran pada 2024 hingga 2025. Mereka semua pernah mengalami siklus boom dan crash—setelah kenaikan harga, permintaan menurun, kelebihan pasokan, dan harga pun ambruk.

Sumber grafik: Morgan Stanley

Saya tidak menyalahkan mereka karena menunda, ada dua alasan:

Ekspansi sebelumnya menekan margin memori; menunggu lebih lama dalam siklus pengeluaran memberi visibilitas permintaan yang lebih baik.

Tapi masalahnya, mereka sekarang memegang kekuasaan penetapan harga global, cukup untuk menekan seluruh siklus pengeluaran modal, dan ini belum cukup perhatian.

Memori akan menyumbang 30% dari pengeluaran modal vendor cloud pada 2026, saya prediksi akan naik menjadi 36,2% pada 2027.

Sumber grafik: SemiAnalysis

Saya rasa estimasi ini pun terlalu rendah, karena harga memori terus membantah prediksi. Saya prediksi proporsi memori akan mencapai 40% pada CY27.

Contohnya ALETHEIA CAPITAL:

"Kami sekarang memperkirakan harga jual rata-rata server DRAM (ASP) akan melonjak lagi 30% pada kuartal ketiga 2026 (sebelumnya diperkirakan 10-15%); kuartal keempat mungkin naik lagi 10-15% (sesuai prediksi sebelumnya). ASP HBM kami perkirakan akan berlipat ganda YoY pada 2027."

Sumber grafik: ALETHEIA CAPITAL

Mereka bahkan memperkirakan bahwa nilai konten memori dalam perangkat keras AI akan meningkat dari sekitar 40% pada 2025 menjadi lebih dari 70% pada 2027, dan beberapa kabinet memori intensif akan melebihi 90%.

Sumber grafik: laporan keuangan perusahaan, P Equity Research

Margin kotor Samsung dan Micron mungkin mencapai lebih dari 70%, sementara SK Hynix sekitar 80%. Situasi ini mungkin bertahan hingga 2027, bahkan berlanjut ke 2028.

CEO Micron, Sanjay Mehrotra, dalam wawancara Bloomberg mengatakan bahwa kapasitas produksi baru yang signifikan baru akan online pada 2028.

Video:

Haruskah menunggu sampai 2028?

Biaya memori mungkin baru akan mencapai puncaknya pada 2028, dan arus kas bebas (FCF) yang sudah ketat dari vendor cloud hanya bisa menyesuaikan pengeluaran untuk mengimbangi kenaikan biaya memori yang terus berlangsung.

Microsoft menginvestasikan 25 miliar dolar AS untuk memori dan chip

Sumber grafik: Tom's Hardware

Microsoft meningkatkan pengeluaran modal sebesar 25 miliar dolar AS untuk menghadapi kenaikan harga memori dan chip. 25 miliar.

Vendor cloud lain tidak memberikan angka spesifik yang langsung terkait biaya memori, tetapi kata-kata mereka hampir sama, atau secara tidak langsung mengakui:

Meta mengatakan "tahun ini harga komponen meningkat, terutama memori"; Microsoft mengatakan "harga komponen lebih tinggi"; Amazon mengatakan "harga memori melonjak karena pasokan terbatas dan permintaan industri yang kuat."

Sumber grafik: EPOCH AI

Tak peduli siapa yang ditanya, memori menjadi ancaman biaya bagi semua orang. Pada kuartal keempat, memori menyumbang 64% dari total biaya komponen, dan kemungkinan besar akan melebihi 70% pada akhir 2026.

Lalu apa yang bisa dilakukan vendor cloud? Tidak banyak. Bahkan perjanjian jangka panjang (LTA) pun tidak bisa menyelamatkan mereka.

Singkatnya, vendor cloud menghadapi lonjakan biaya memori karena mereka harus membeli HBM dan modul memori. Kapasitas HBM tiga kali lipat dari memori server biasa. Pabrik-pabrik sedang gila-gilaan mengalihkan peralatan ke produksi HBM, sehingga pasokan memori server biasa menurun drastis dan harga melonjak.

Diskon LTA pun memiliki batasan kuantitas yang bisa dibeli dengan harga diskon. Gelombang panas AI datang begitu cepat, vendor cloud hampir seketika kehabisan kuota kontrak. Permintaan tambahan harus dibeli dengan harga pasar saat ini.

Sumber grafik: TrendForce

Vendor cloud tidak punya pilihan lain selain menandatangani LTA baru dengan produsen memori. Sekarang, kontrak ini bukan satu tahun, melainkan 3 sampai 5 tahun, produsen ingin mengunci harga secepat mungkin untuk mengimbangi kenaikan cepat DRAM. Lebih rumit lagi, LTA ini mengunci memori lama yang tidak akan digunakan secara besar-besaran di masa depan. Dari HBM3 ke HBM4, harga akan naik lagi.

Vendor cloud tetap dalam posisi pasif, kekuasaan penetapan harga tetap di tangan koalisi ini.

Arus kas bebas mendekati titik terendah: 98% dari arus kas operasional dihabiskan untuk pengeluaran modal

Vendor cloud tidak punya pilihan lain selain menerbitkan saham baru dan obligasi. Google, Meta (mungkin akan menerbitkan?) sedang melakukannya, dan mungkin Amazon juga akan segera mengikuti.

Arus kas bebas semakin menipis, 98% dari arus kas operasional mereka habis untuk pengeluaran modal. Ini level tertinggi sejak gelembung internet.

Sumber grafik: Goldman Sachs

Sementara itu, Morgan Stanley memprediksi pengeluaran modal tetap kuat di 2027, sekitar 1,1 triliun dolar AS.

Sumber grafik: Morgan Stanley

Kalikan saja: sekitar 40% dari jumlah ini akan dialokasikan ke memori, yaitu sekitar 440 miliar dolar AS. Hampir setara dengan total pengeluaran modal tahun 2025.

Ada dua hal yang membuat saya tidak tenang:

Pertama, pembiayaan ekuitas dan utang di pasar sudah memberi sinyal negatif—uang tunai menipis, rasio harga terhadap penjualan dan arus kas bebas melonjak tak terkendali.

Kedua, tekanan biaya mungkin memperlambat laju pengeluaran modal, bahkan lebih awal dari yang diperkirakan. Menurut perkiraan saya, sekitar pertengahan 2027, laporan keuangan akan mulai menunjukkan tanda-tanda penghentian.

Saya yakin poin kedua ini akan mendekati kenyataan pada akhir 2026, jauh lebih cepat dari prediksi banyak orang.

Sejak saat itu, masalah utama yang akan sering ditekankan dalam panggilan laporan keuangan adalah harga komponen—terutama memori—dan bagaimana hal itu menekan anggaran pengeluaran. Saya tidak percaya vendor cloud akan mengabaikan hal ini dan terus menambah pengeluaran modal tanpa peduli.

Ini hanya pendapat saya.

Produsen chip sudah mulai mencari cara menghemat memori

AMD, Nvidia, dan Google sudah bergerak ke arah optimisasi memori.

Generasi berikutnya dari Nvidia Rubin NVL72 kabinet CPU-side SOCAMM DRAM mungkin akan dipangkas dari sekitar 55TB menjadi sekitar 28TB per kabinet, hampir setengahnya. Ini masuk akal, karena daftar bahan VR200 menunjukkan bahwa biaya memori meningkat 435% dari GB300.

Sumber grafik: Morgan Stanley

SOCAMM bukan HBM, tetapi tekanan biaya yang memaksa mereka menghemat adalah prinsip yang sama—baik AMD yang menggunakan MEXT untuk pooling memori (membuat flash menjadi seperti DRAM), maupun langsung mengurangi SOCAMM DRAM.

Produsen chip sebenarnya tidak punya banyak pilihan: mereka sudah mengeluarkan uang untuk HBM, menambah biaya SOCAMM? Sakit. Dua-duanya harus dipotong.

Memori tetap bersifat siklikal, titik baliknya di pertengahan 2027

Akhirnya, mari bahas siklus memori.

Saya tidak setuju dengan pendapat bahwa "memori tidak lagi memiliki siklus."

Bahkan jika semua yang saya katakan salah, jika pengeluaran modal benar-benar tetap kuat selama sepuluh tahun, Anda tetap akan secara alami mengalami siklus boom dan crash. Mereka yang menentang harus berasumsi: permintaan memori meningkat setiap tahun, dan pengeluaran vendor cloud tidak pernah masuk ke siklus—yang jelas tidak mungkin.

Sumber grafik: SEMI

Produsen yang berusaha keras memperluas kapasitas, bertaruh bahwa pengeluaran modal akan terus bertambah (dengan tren ini tampaknya tidak terlalu mungkin), dan bahwa permintaan memori akan tetap tinggi (yang juga bergantung pada peningkatan pengeluaran modal yang terus menerus).

Prediksi saya, harga DRAM akan mulai mencapai puncaknya pada 2027:

Margin kotor SK Hynix sekitar 80%; Micron sekitar 78-80%; Samsung sekitar 70-75%.

Kurva harga akan datar di tengah kapasitas yang tetap ketat, sekitar Februari atau Maret. Kemudian, sekitar pertengahan 2027, Anda akan merasakan tanda-tanda perlambatan atau bahkan penghentian pertumbuhan pengeluaran modal.

Saya rasa sebagian besar saham memori akan mulai mengoreksi kenaikannya dari posisi ini, karena investor sudah memperhitungkan penurunan margin yang akan datang.

Pada 2028, dengan lebih banyak kapasitas yang masuk (pasokan tetap ketat), tetapi permintaan tidak lagi sekuat sebelumnya, margin akan terus menurun ke sekitar 60%. Dari 2028 hingga 2030, kapasitas akan terus bertambah, pasokan melimpah, dan pengeluaran modal tidak akan meningkat secara substansial. Saya prediksi keruntuhan besar akan terjadi di fase ini, dan banyak kenaikan harga saham akan mulai berbalik dari akhir 2027.

Semua orang percaya bahwa memori akan tetap kuat hingga akhir 2030, tetapi prediksi saya adalah margin akan mulai menyusut dari pertengahan 2027, dan kenaikan harga banyak saham memori akan berbalik arah.

Kembali lagi, jika pada 2027 vendor cloud mengatakan bahwa pengeluaran modal 2028 akan jauh lebih besar, maka artikel ini sia-sia, dan saya akan terlihat bodoh. Kebenaran atau kesalahan, biarkan waktu yang membuktikan, tetapi saya yakin jalan yang akan ditempuh memori adalah jalur ini.

Mengapa saya tidak terlalu optimis

Pendapat saya tentang memori tidak seoptimis orang lain, alasannya beberapa:

Produsen memori terlalu rakus terhadap margin; saya percaya memori tetap bersifat siklikal, dan "tanpa siklus" sepenuhnya bergantung pada pengeluaran modal yang tidak pernah masuk ke siklus—yang jelas tidak realistis; produsen chip mencari jalan mengurangi penggunaan memori, yang membuktikan mereka sudah muak dengan biaya tinggi; kas CFO hampir 100% habis untuk pengeluaran modal, dan memori akan menyumbang 40% dari biaya 2027, menambah utang dan penerbitan saham sudah tidak masuk akal lagi.

Satu-satunya akhir yang baik adalah jika pasar tiba-tiba meluncurkan gelombang besar penjualan pasokan yang membanting harga memori ketiga produsen ini. Dengan begitu, pengeluaran modal yang sama bisa menghasilkan lebih banyak output.