Galaxy：Persyaratan Kepatuhan Aturan Penempatan Aset DeFi di atas Rantai

Penulis: Ian Irlander, Konsultan Modal Ventura Galaxy Ventures; Sumber: Galaxy Digital; Terjemahan: Shaw, Jinse Caijing

Seiring dengan pergeseran perilaku investasi secara bertahap ke dalam rantai, Konsultan Investasi Terdaftar (RIA) menghadapi konflik yang semakin menonjol antara kerangka pengawasan kustodian federal dan model operasional keuangan terdesentralisasi (DeFi) yang sebenarnya. Pada saat yang sama, konsultan investasi terdaftar tetap memiliki kewajiban fidusia, harus menggali dan mengadopsi peluang investasi yang dirancang secara rasional dan mampu menciptakan keuntungan bagi klien. Jika klien ingin memasukkan strategi terkait DeFi ke dalam logika investasi institusional dan lingkup investasi yang dipercayakan, penolakan mutlak terhadap konfigurasi DeFi oleh penasihat investasi akan sulit diberikan penjelasan yang rasional.

Aturan 206 (4)-2 dari Investment Advisers Act tahun 1940, yang secara umum dikenal sebagai aturan kustodian, awalnya dirancang untuk menyesuaikan dengan sistem keuangan terpusat: Seluruh sistem didasarkan pada perantara berlisensi, struktur akun tradisional, dan model kustodian yang dapat diaudit oleh regulator kapan saja. Namun, sebagian besar strategi investasi DeFi mengharuskan penasihat melalui kontrak pintar dan mekanisme pengendalian izin kriptografi untuk langsung menempatkan aset klien di atas rantai, yang logika operasionalnya sulit cocok dengan kondisi yang telah ditetapkan oleh aturan pengawasan yang ada. Ketegasan ketentuan aturan dan mekanisme operasional investasi modern di atas rantai menjadi tidak sinkron, sehingga celah kepatuhan terus membesar.

Latar Belakang Penerbitan Aturan Kustodian

Komisi Sekuritas dan Bursa Amerika Serikat (SEC) mengeluarkan aturan kustodian pada tahun 1962, untuk mengatur perilaku penasihat investasi terdaftar dalam menyimpan dana dan sekuritas klien, dengan tujuan utama mengurangi risiko penggelapan dan pengambilalihan aset klien oleh penasihat. Untuk kasus pelanggaran sistemik dan penipuan besar, SEC telah merevisi aturan ini beberapa kali, dengan dua revisi terbesar pada tahun 2003 dan 2009: secara signifikan memperluas kewajiban penasihat investasi, menambahkan berbagai mekanisme pengendalian, seperti memperkuat pemeriksaan mode kustodian mandiri, inspeksi mendadak di lokasi, dan lain-lain.

Ketika penasihat investasi terdaftar memegang dana atau sekuritas klien sebagai penasihat langsung (memiliki aset secara langsung atau memiliki hak untuk menarik aset), aturan kustodian berlaku. Reformasi ini secara efektif memperbaiki mekanisme perlindungan investor di pasar keuangan tradisional.

Aturan ini mengatur prosedur dan struktur perlindungan ganda untuk kustodian dana dan sekuritas klien: Aset klien harus disimpan oleh lembaga kustodian yang memenuhi syarat (QC); penasihat investasi harus secara rasional memastikan bahwa setidaknya setiap kuartal lembaga kustodian mengirimkan laporan rekening kepada klien; posisi aset produk investasi kolektif harus diverifikasi secara independen melalui inspeksi mendadak atau laporan keuangan yang diaudit. Jika penasihat investasi atau afiliasinya menanggung fungsi kustodian sendiri, maka harus menambahkan langkah pengendalian tambahan, termasuk mengangkat auditor independen untuk menyusun laporan pengendalian internal tahunan, yang akan membawa biaya audit, operasional, dan kepatuhan yang terus-menerus tinggi.

Bagi penasihat investasi terdaftar yang menawarkan protokol DeFi asli dan investasi aset digital kepada klien, penerapan aturan kustodian akan menghadapi tantangan kepatuhan yang unik. Aset digital disimpan dalam bentuk data di buku besar terdistribusi, sehingga standar utama untuk penentuan kustodian menjadi: siapa yang mengendalikan transfer dan pengambilan aset. Skema kustodian berbasis kontrak pintar, dompet multi-tanda, atau dompet komputasi aman multi pihak (MPC) biasanya memerlukan otorisasi bersama dari banyak pihak untuk memulai transaksi, yang membuat logika kepemilikan, pengendalian, dan pengakuan kustodian dalam kerangka aturan menjadi kabur dan kompleks.

Situasi Kepatuhan Aturan Kustodian Saat Ini

Baik lembaga kustodian keuangan tradisional maupun penyedia layanan kustodian asli kripto, sebagian besar lembaga kustodian yang memenuhi syarat tidak mampu atau enggan mendukung token ekor panjang, aset asli kontrak pintar, dan bisnis DeFi yang kompleks. Setiap jenis aset digital berjalan di blockchain yang berbeda, dengan standar teknologi yang beragam, sehingga lembaga kustodian perlu melakukan pengembangan kustom dan pemeliharaan jangka panjang, yang biaya akhirnya dialihkan ke penasihat investasi dan klien dalam bentuk biaya kustodian. Bagi penasihat investasi terdaftar, menugaskan lembaga kustodian yang memenuhi syarat untuk menyimpan aset semacam ini secara komersial tidak praktis, atau biayanya terlalu tinggi untuk ditanggung.

Untuk aset yang belum didukung oleh lembaga kustodian yang memenuhi syarat, penasihat investasi terdaftar hanya dapat mengandalkan arsitektur kustodian MPC untuk mengelola kunci privat terenkripsi dan otorisasi transaksi. Sistem MPC membagi hak tanda tangan ke beberapa entitas independen, menggunakan mekanisme ambang suara untuk menyetujui transaksi, menghilangkan titik kegagalan tunggal, dan mencegah transfer aset secara sepihak. Meskipun MPC menawarkan tingkat keamanan dan stabilitas operasional yang sangat tinggi, tetap tidak mampu sepenuhnya memenuhi ketentuan aturan kustodian bahwa “dana dan sekuritas klien dikelola oleh lembaga kustodian yang memenuhi syarat.” Konflik mendasar ini mencerminkan ketidaksesuaian struktural yang mendalam: aturan yang ada sepenuhnya dirancang berdasarkan skenario kustodian terpusat, sementara banyak strategi investasi di atas rantai mengadopsi arsitektur desentralisasi.

Aturan kustodian tidak mengizinkan penasihat investasi untuk mengelola dana dan sekuritas klien secara mandiri, bahkan dengan menggunakan teknologi perlindungan tingkat tinggi sekalipun, kecuali aset diserahkan kepada lembaga kustodian yang memenuhi syarat. Aturan ini mengasumsikan bahwa aset klien dapat diserahkan kepada pihak ketiga yang memenuhi syarat dan memiliki kendali, tetapi banyak aset DeFi asli tidak memenuhi prasyarat ini. Aset semacam ini umumnya tidak memiliki dokumen fisik, hanya tercatat di buku besar terdistribusi, diterbitkan oleh protokol, bukan entitas hukum, dan dapat dipindahkan secara bebas melalui kontrak pintar, tanpa adanya lembaga pencatatan pusat atau agen pengalihan. Selain itu, sebagian besar aset DeFi masih dalam tahap perkembangan yang belum matang, sehingga lembaga kustodian tidak mampu melakukan integrasi sistem secara biaya rendah dan cepat. Dengan karakteristik tersebut, sebagian besar aset DeFi asli tidak dapat memenuhi ketentuan pengecualian aturan kustodian yang ada.

Kesenjangan Kepatuhan Regulasi Konsultan Investasi Terhadap DeFi

Berkat berbagai pembatasan, penasihat investasi yang ingin melakukan strategi DeFi di atas rantai menghadapi kekosongan kepatuhan struktural: Menurut standar penilaian aturan kustodian, selama penasihat memiliki hak untuk memulai transaksi dan menarik aset, maka dianggap sebagai kustodian; namun secara operasional, tidak ada lembaga kustodian yang memenuhi syarat yang dapat menampung aset dan bisnis tersebut, sehingga secara teknologi tidak dapat dilaksanakan secara patuh. Dalam kondisi ini, bahkan jika penasihat investasi bertindak dengan niat baik dan membangun sistem perlindungan yang lengkap untuk melindungi aset klien, mereka tetap menghadapi risiko pengawasan. Pada saat yang sama, Investment Advisers Act mengharuskan penasihat untuk selalu mengutamakan kepentingan klien, memahami tujuan investasi klien secara menyeluruh sebelum memberikan saran, dan menawarkan skema alokasi yang rasional. Bagi banyak klien, strategi investasi DeFi adalah salah satu kebutuhan alokasi aset mereka. Masalah nyata yang muncul adalah: bagaimana membangun kerangka pengawasan yang sesuai dengan operasi di atas rantai, berdasarkan aturan kustodian, yang dapat menjaga tujuan utama perlindungan investor sekaligus mengakomodasi mode operasi desentralisasi DeFi.

Praktik Terbaik Industri Penasihat Investasi dalam Mengikuti DeFi

Dinamika regulasi terbaru menunjukkan bahwa regulator telah menyadari konflik tersebut secara penuh. Anggota SEC secara terbuka menyatakan bahwa, jika penasihat investasi berusaha memenuhi persyaratan aturan kustodian dengan niat baik, tetapi karena arsitektur objektif tidak memungkinkan, regulator bersedia melonggarkan pengawasan secara moderat. Pada Juni 2025, Ketua SEC Paul Atkins menyampaikan pidato yang menyatakan bahwa pengelolaan aset kripto secara mandiri dan partisipasi langsung dalam sistem desentralisasi merupakan “nilai inti Amerika,” dan menegaskan bahwa jika kerangka regulasi saat ini membawa biaya yang tidak perlu dan menghambat inovasi di atas rantai, SEC harus menyesuaikan aturan yang ada. Ia juga mengungkapkan bahwa pihak internal telah diarahkan untuk meneliti revisi aturan terkait, termasuk menerbitkan pengecualian yang mencakup pengelolaan kustodian kripto, mode pengelolaan mandiri, dan jalur DeFi.

Sebelum regulasi khusus ini diterapkan, berbagai lembaga pasar telah mengembangkan beberapa skema operasional, yang mengutamakan perlindungan inti dari aturan kustodian, sekaligus mempertimbangkan kelayakan teknologi, terbagi menjadi dua kategori: mekanisme pengendalian teknologi dan transparansi informasi.

Bagi penasihat investasi terdaftar yang ingin melakukan bisnis DeFi di atas rantai tanpa dukungan lembaga kustodian yang memenuhi syarat, jalur paling efisien adalah membangun sistem pengelolaan kunci privat terenkripsi dan otorisasi transaksi yang kuat, dengan arsitektur pengelolaan tanggung jawab yang terpisah, memisahkan fungsi persetujuan transaksi, operasi sistem, dan pengambilan keputusan investasi. Menggunakan mekanisme MPC untuk mengimplementasikan pengendalian ini, hak tanda tangan dibagi ke beberapa entitas, dan transaksi hanya dapat dieksekusi jika mencapai ambang suara yang ditetapkan secara hukum, mencegah konsentrasi hak istimewa dan pengalihan aset secara sepihak. Setelah mekanisme pengendalian ganda ini diterapkan, dapat terbentuk kerangka dasar pengamanan aset di atas rantai. Meskipun berdasarkan ketentuan dan interpretasi saat ini, model MPC masih belum sepenuhnya memenuhi ketentuan, namun solusi ini mampu mewujudkan tujuan utama perlindungan investor di balik aturan kustodian.

Jika tidak ada lembaga kustodian yang memenuhi syarat, dapat diperkenalkan pengawasan eksternal independen untuk melengkapi sistem kustodian: mengangkat auditor dari Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) untuk melakukan audit tahunan, memverifikasi saldo aset digital, meninjau proses pengendalian kustodian dan jalur transaksi, serta menetapkan batas tanggung jawab penuh atas kepemilikan dan pengelolaan aset klien. Blockchain yang bersifat transparan secara alami memungkinkan pemeriksaan saldo dan catatan transfer secara real-time, dan selama jeda audit, aset dapat dipantau secara frekuensi tinggi. Pemanfaatan karakteristik transparansi dan ketelusuran real-time di atas rantai dapat menjadi pelengkap audit independen berkala, memperkuat perlindungan investor.

Selain itu, penasihat investasi harus membangun proses due diligence yang ketat, mencakup dua kategori entitas: penyedia layanan pengelolaan kunci mandiri berbasis perangkat lunak berlangganan, dan berbagai protokol DeFi yang akan digunakan untuk aset klien. Isi due diligence meliputi: kemampuan keamanan jaringan, pengelolaan dan pengendalian kunci privat, mekanisme ketahanan terhadap kebangkrutan dan isolasi, risiko kredit, kelayakan hukum dan kepatuhan, tingkat dan cakupan audit kontrak pintar, struktur tata kelola, risiko ketergantungan infrastruktur pihak ketiga, jalur pencairan aset klien yang cepat, serta penandatanganan perjanjian tertulis dengan penyedia layanan yang mengatur klausul perlindungan aset. Dengan menggabungkan langkah-langkah ini, dapat memastikan bahwa aset klien ditempatkan dalam lingkungan yang stabil dan transparan, sesuai dengan logika perlindungan investor berdasarkan aturan kustodian.

Membuka Jalan Mengatasi Kebuntuan Regulasi Kustodian Saat Ini

SEC meskipun sedang meneliti revisi resmi terhadap aturan kustodian, penasihat investasi saat ini masih menghadapi dilema: melakukan investasi di atas rantai dengan ketidakpastian besar terkait kepatuhan terhadap model kustodian; atau meninggalkan peluang investasi DeFi yang berpotensi menguntungkan bagi klien.

Dalam masa transisi, penasihat investasi dapat mengelola risiko dengan cara berikut: mengadopsi skema kustodian yang mampu melindungi aset klien, meningkatkan transparansi informasi, dan secara maksimal sesuai dengan semangat legislasi aturan kustodian, sambil terus menyediakan saluran investasi DeFi yang baru kepada klien, untuk memaksimalkan keuntungan mereka. Dengan mengintegrasikan lima langkah utama: pengelolaan kunci privat MPC yang kuat, tata kelola tanggung jawab terpisah, pengungkapan risiko secara lengkap kepada investor, due diligence mendalam terhadap penyedia layanan pengelolaan mandiri dan protokol DeFi, serta pengawasan audit independen pihak ketiga, penasihat investasi dapat membangun sistem kustodian yang, meskipun tidak sepenuhnya memenuhi ketentuan teknis yang keras, tetap mampu mencapai tujuan utama perlindungan investor. Skema berlapis dan berorientasi risiko ini telah menjadi praktik terbaik baru di bidang pengelolaan aset digital, sekaligus menyediakan jalur yang dapat ditempuh penasihat investasi: menjaga kewajiban fidusia jangka panjang sambil menerapkan strategi investasi inovatif di atas rantai.