Tumpukan Tanpa Risiko

Sejarah selama tujuh puluh tahun, dolar AS dan obligasi pemerintah AS selalu menjadi satu transaksi tunggal.

Memiliki salah satunya sama dengan memiliki yang lain. Sebuah bank sentral yang ingin menjaga keamanan AS membeli obligasi pemerintah AS. Dengan membeli obligasi, ia memegang mata uang AS. Jadi, hak istimewa mata uang dunia dan aset keamanan dunia ini, dengan tingkat pengembalian tunggal, menyatu dalam satu instrumen keuangan yang sama.

Celah itu akan pecah.

Bukan di headline berita krisis, bukan dalam kejadian gagal bayar, juga bukan saat satu aset menggantikan aset lain secara dramatis. Ia meledak di tempat di mana satu-satunya kejadian semacam ini akan muncul lebih awal: biaya yang harus dibayar dunia untuk mendapatkan keamanan yang jauh melebihi imbal hasil.

Premium memegang dolar AS tetap kuat. Premium memegang obligasi pemerintah AS jangka panjang telah berkurang secara signifikan, bahkan berbalik menjadi negatif.

Ini bukan prediksi, melainkan kesimpulan dari makalah yang diterbitkan oleh Warmindhu, Ritt Kirati, dan Jesse Schreiber pada Desember 2025. Makalah ini dirilis dalam bentuk Federal Reserve International Financial Discussion Paper No. 1427 dan Working Paper No. 35000 dari National Bureau of Economic Research. Mereka memisahkan likuiditas mata uang dan likuiditas obligasi dengan menyimpang dari parity suku bunga lindung nilai, dan mencatat terlepasnya keduanya. Likuiditas dolar tetap kuat. Likuiditas obligasi pemerintah AS telah menurun secara besar-besaran, bahkan berbalik menjadi negatif, terutama untuk obligasi jangka menengah dan panjang. Dunia masih bersedia melakukan transaksi dalam dolar, tetapi tidak lagi bersedia menyimpan nilai selama puluhan tahun dalam durasi obligasi pemerintah AS sesuai kondisi lama.

Ini berarti banyak hal, dan kerangka yang memetakannya bukanlah kerangka yang dimiliki sebagian besar investor.

Aset tanpa risiko tidak pernah tunggal. Ia awalnya adalah rangkaian layanan yang dikombinasikan, dan secara kebetulan ada satu instrumen keuangan yang mampu menyediakan semua layanan tersebut sekaligus. Kini, rangkaian layanan ini terpecah menjadi banyak lapisan, masing-masing disediakan oleh instrumen keuangan berbeda, yang masing-masing dinilai ulang sesuai ritme mereka sendiri, dan masing-masing menanggung risiko custodial, yurisdiksi hukum, penyelesaian, dan politik.

Pertanyaan yang dulu hanya punya satu jawaban—apa itu aset tanpa risiko—sekarang punya beberapa jawaban, dan jawaban-jawaban ini juga tidak lagi sepakat.

Pertama, perlu ditetapkan batasan, karena seluruh argumen bergantung pada batasan ini.

Risiko geopolitik sudah dihargai, ini bukan hal baru. Laporan Stabilitas Keuangan Global IMF yang dirilis April 2025 telah menilai risiko ini, menggunakan indikator risiko geopolitik berbasis berita, variabel sanksi, spread kredit sovereign, dan imbal hasil aset, menunjukkan bahwa guncangan besar, terutama konflik militer, akan membawa premi yang berkelanjutan dan terukur, serta menghitung koefisien beta risiko geopolitik. Bank Sentral Eropa dan Komite Risiko Sistemik Eropa juga telah membangun kerangka pemantauan fragmentasi. Literatur akademik juga sejak lama memandang sensitivitas terhadap risiko geopolitik sebagai faktor penentu harga.

Semua itu bukan milik saya.

Siapa pun yang mengklaim bahwa faktor politik mempengaruhi harga, entah tidak tahu atau sedang menjual barang.

Kontribusi di sini bukanlah memperkenalkan faktor baru, melainkan melakukan dekomposisi. Mengamati keruntuhan struktur keseluruhan, menunjukkan lapisan-lapisan yang terpisah, dan mengajukan satu pertanyaan yang belum terjawab oleh penelitian yang ada: apakah ukuran keamanan yang efektif berikutnya bersifat struktural atau reaktif?

Penggabungan, bukan pencerahan.

Dalam artikel ini, jika kerangka argumentasi terbukti valid, akan dijelaskan secara jujur; jika kerangka itu menjadi bagian dari sebuah studi, juga akan dijelaskan tanpa keraguan. Bagi pembaca yang membuka laporan IMF di jendela lain secara bersamaan, kalimat ini menjadi fondasi bagi seluruh bagian artikel lainnya.

Jadi, inilah rangkaian itu.

Dan bagaimana kerangka itu rusak.

Makna Keamanan Masa Lalu

Sebagian besar masa pasca perang, alat utang yang dapat diperdagangkan dari Departemen Keuangan AS telah memainkan lima fungsi dalam sistem global, sehingga hampir tidak ada yang terpikir untuk memisahkannya.

Ini adalah cadangan devisa, aset yang dimiliki bank sentral untuk mengaitkan mata uang domestik dan menyimpan kekayaan negara dalam satuan akuntansi dunia.

Ini adalah jaminan, sebagai agunan umum di pasar repo, dan sebagai aset likuid tingkat satu yang memenuhi aturan likuiditas bank.

Itu adalah uang tunai, obligasi pemerintah, instrumen pasar uang, dan tempat penyimpanan operasional lembaga keuangan dalam dolar.

Itu pernah menjadi alat penyimpan nilai, dibeli oleh dana pensiun, perusahaan asuransi, dan dana sovereign untuk menjamin keamanan selama puluhan tahun.

Dan di bawah keempat fungsi ini, ada penyelesaian, di mana kepemilikan aset dipindahkan melalui sistem kliring, dan dunia percaya sistem ini akan tetap terbuka selamanya.

Keindahan pengaturan ini—yang pernah disebut oleh seorang Menteri Keuangan Prancis sebagai “hak istimewa berlebihan” Amerika—adalah kelima obligasi ini dikemas menjadi satu paket, dengan harga yang seragam. Anda tidak perlu memilih. Membeli obligasi pemerintah AS berarti sekaligus mendapatkan status cadangan devisa, fungsi jaminan, setara uang tunai, durasi, dan hak penyelesaian akhir dari penerbit yang sama, dengan imbal hasil yang seragam.

Imbal hasil likuiditas mengukur nilai dari pengaturan ini.

Selama puluhan tahun, nilainya sangat besar.

Kini, penjualan paket ini mulai runtuh. Layanan-layanan ini terpisah. Instrumen keuangan berbeda menanggung peran berbeda. Instrumen yang dulu menyediakan kelima fungsi ini, dalam beberapa aspek menunjukkan kekuatan yang nyata, dan dalam aspek lain menunjukkan kelemahan yang mencolok, yang merupakan ciri khas dari produk yang perlahan terpecah dan dinilai ulang.

Satu lapisan demi satu lapisan.

Long end kehilangan kekebalannya

Dimulai dari titik tekanan yang tak terbantahkan dan tak terbantahkan alasannya, yaitu penyimpanan nilai jangka panjang.

Alasannya adalah aritmatika fiskal, dan aritmatika ini tidak rumit.

Badan Anggaran Kongres AS memprediksi bahwa defisit federal tahun fiskal ini akan mencapai 1,9 triliun dolar, setara 5,8% dari output, dan akan membengkak menjadi 3,1 triliun dolar pada 2036, yaitu 6,7%. Utang yang dimiliki publik akan meningkat dari 101% PDB menjadi 120%, melampaui rekor 106% setelah Perang Dunia II.

Defisit juga berubah ke arah yang paling buruk.

Bagi hasil bersih (yaitu biaya utang) sebagai proporsi output akan naik dari 3,3% tahun 2026 menjadi 4,6% tahun 2036, dan akan menyerap hampir seperlima dari total pengeluaran federal. Badan ini menunjukkan bahwa selama periode prediksi, proporsi hasil bersih terhadap PDB akan melebihi 3,2% setiap tahun, mencatat rekor tertinggi sejak setidaknya 1940.

Karena Mahkamah Agung pada Februari 2026 memutuskan bahwa tarif darurat pemerintah tidak berlaku, sebagian besar pendapatan tarif yang diharapkan menjadi kontroversial, sehingga garis patokan ini sendiri kini juga memiliki ketidakpastian hukum. Masalah fiskal tidak bergantung pada besarnya penyesuaian tarif tertentu, saluran pembayaran utang sudah berfungsi.

Ini adalah mesin penggeraknya.

Sebuah pemerintah yang menanggung defisit struktural, sementara pengeluaran bunga terus bertambah, harus terus menerbitkan utang ke dunia yang permintaannya terbatas terhadap satu instrumen ini. Lembaga pemeringkat telah mencatat hal ini. Moody’s menurunkan peringkat kredit AS dari Aaa ke Aa1 pada Mei 2025, sehingga ketiga lembaga pemeringkat utama tidak lagi menempatkan AS di peringkat tertinggi, dengan alasan utang yang terus meningkat, defisit yang berkelanjutan, dan biaya bunga yang terus naik. S&P Global Ratings melakukan penyesuaian peringkat pada 2011, Fitch pada 2023, dan Scope, lembaga keempat, menurunkan peringkatnya pada Oktober 2025.

Duo, Kirati, dan Schreiber bertanggung jawab mengubah aritmatika menjadi harga. Penurunan likuiditas obligasi pemerintah AS berasal dari masalah pasokan. Ketika obligasi pemerintah AS relatif melimpah dibandingkan negara maju lain, premi kelebihannya melemah. Likuiditas dolar tetap kuat, tetapi likuiditas obligasi berkurang, bahkan berbalik menjadi negatif untuk obligasi jangka menengah dan panjang. Situasi di Eropa justru sebaliknya, dalam laporan evaluasi Juni 2026, ECB menyatakan bahwa permintaan global terhadap aset aman zona euro yang berkualitas tinggi menyebabkan imbal hasil obligasi Jerman meningkat.

Perbedaan ini penting.

Dunia belum menyerah pada dolar, melainkan menilai ulang risiko durasi dari negara-negara yang menerbitkan dolar.

Ini adalah celah yang paling tidak terduga oleh sebagian besar portofolio. Kekurangan dolar mungkin berbarengan dengan ketidakmampuan obligasi pemerintah untuk menyerap durasi.

Karena itu, lapisan struktur pertama mulai terlepas. Aset jangka panjang secara perlahan menjadi aset risiko biasa, dan penilaiannya tidak lagi bergantung pada sentimen perlindungan buta, melainkan pada pasokan, premi jangka, dan kepercayaan fiskal. Ini bukan default, melainkan penyesuaian harga.

Apa yang selama puluhan tahun dianggap sebagai keamanan, setelah matang dalam perkembangan jangka panjang, tidak lagi dipandang sebagai aman seperti dulu.

Front end mendapatkan penawaran eksklusif

Kini, situasi berubah lagi, dan kisah sederhana bahwa dunia kehilangan kepercayaan terhadap utang AS mulai runtuh.

Sementara bagian panjang melemah, bagian pendek justru menguat.

Sumbernya justru dari sudut yang paling tidak mungkin muncul di bidang keuangan modern: stablecoin berbasis dolar.

Token yang dijanjikan dapat ditebus dengan nilai nominalnya telah menjadi pembeli utama obligasi pemerintah. Pada Juli 2025, Kongres mengesahkan legislasi yang memasukkan permintaan ini ke dalam hukum.

Genius Act berlaku mulai 18 Juli 2025. RUU ini membatasi penerbitan obligasi kepada penerbit yang disetujui, mewajibkan cadangan tunai dan aset likuid tertentu minimal 1:1, termasuk obligasi pemerintah jangka pendek dan repo yang memenuhi syarat, membatasi penggunaan kembali cadangan ini secara ketat, dan mewajibkan pengungkapan bulanan tentang komposisi cadangan.

Hasilnya bukan pelarian dari regulasi negara terhadap kripto, melainkan saluran distribusi obligasi pemerintah yang diawasi.

Setiap dolar yang diinvestasikan ke stablecoin yang patuh akan diarahkan ke pasar agunan yang sempit. Pedagang front end dapat menemukan pembeli yang sudah ditetapkan sebelumnya, sementara pedagang back end tidak akan mendapatkan kesempatan ini.

Angka ini nyata, harus disampaikan apa adanya, jangan dibesar-besarkan, karena angka ini paling mudah dibesar-besarkan dan kemudian dibantah.

Bank for International Settlements dalam makalah kerja Ahmad dan Ardassoro tentang harga stablecoin dan aset keamanan (revisi Februari 2026), menggunakan data harian dari 2021 hingga 2025, menemukan bahwa sekitar 3,5 miliar dolar (setara dua deviasi standar) masuk ke pasar dalam sepuluh hari akan menurunkan imbal hasil obligasi tiga bulan sebesar 2,5 sampai 3,5 basis poin. Pengaruh ini tergantung kondisi pasar: saat pasokan obligasi cukup, pengaruh ini secara statistik tidak signifikan; saat pasokan obligasi langka, pengaruh ini meningkat menjadi 5 sampai 8 basis poin. Pengaruh ini terutama terkonsentrasi pada obligasi jangka pendek, dengan dampak terbatas atau hampir tidak ada pada obligasi jangka panjang. Penerbit terbesar, Tether, memberikan kontribusi terbesar, diikuti Circle. Berdasarkan laporan cadangan penerbit, hingga akhir 2025, token berbasis dolar utama memegang lebih dari 270 miliar dolar dana, sekitar 153 miliar dolar di antaranya adalah obligasi pemerintah, dan selama setahun terakhir mereka membeli sekitar 33 miliar obligasi.

Kekuatan kecil di pinggiran, bukan arus besar.

Namun kenyataannya, berlawanan dengan tren jangka panjang. Sistem dolar secara perlahan memperdalam lapisan kas karena permintaan digital swasta, sementara lapisan durasi menyusut karena pasokan fiskal.

Obligasi pemerintah dan obligasi pernah dipandang sebagai aset berbeda berdasarkan jangka waktunya, kini keduanya terpecah karena kekuatan yang berbeda.

Memecah kurva imbal hasil obligasi pemerintah.

Ada makna ironi yang lebih dalam di sini, yang mendukung argumen berikutnya.

Stablecoin memperkuat posisi dolar, tetapi tidak mampu membebaskan pemiliknya dari sistem dolar. Justru, undang-undang yang mewajibkan cadangan stablecoin ini menempatkan penerbitnya dalam kerangka regulasi, dan mengharuskan sistem pembayaran stablecoin mematuhi instruksi hukum yang sah, termasuk perintah penyitaan, pembekuan, penghancuran, atau penghentian transfer token tertentu.

Dolar digital bukanlah mata uang anti-kedaulatan. Ia adalah cara memperluas mata uang kedaulatan melalui saluran swasta yang dapat diprogram.

Ini menjadikannya alat yang kuat bagi kekuatan dolar, tetapi juga alat yang lemah untuk membebaskan diri dari kekuatan tersebut.

Bank sentral yang khawatir cadangan dolar mereka akan dibekukan, meskipun memegang klaim dolar yang lebih mudah dibekukan, tidak dapat menghilangkan kekhawatiran ini.

Ini adalah petunjuk menuju lapisan berikutnya.

Asuransi cadangan sedang bertransformasi, bukan runtuh

Lapisan cadangan, yaitu aset yang dimiliki lembaga resmi untuk mengaitkan mata uang dan menyimpan kekayaan negara, adalah bidang di mana politik keamanan menjadi jelas.

Awal 2022, G7 membekukan sekitar 300 miliar dolar cadangan Bank Sentral Rusia. Ini adalah pertama kalinya dalam era cadangan modern, aset keamanan utama sebuah negara utama tidak dapat digunakan, bukan karena gagal bayar, tetapi karena lembaga custodial dan sistem kliring menolak penggunaan dana atas instruksi politik.

Aset itu tetap ada.

Pemiliknya sama sekali tidak bisa menyentuhnya.

Dalam kondisi konfrontasi, perbedaan antara kepercayaan dan ketersediaan berubah dari catatan kaki menjadi inti.

Pertama, mari kita mulai dari argumen yang menolak berlebihan, karena argumen ini sangat meyakinkan.

Dominasi dolar tidak runtuh. Dolar tetap menjadi mata uang cadangan terbesar, jauh di atas yang lain, menurut data resmi terbaru, dolar menyumbang hampir 57% dari cadangan yang dialokasikan. Lembaga yang menyusun data ini berpendapat bahwa fluktuasi nilai tukar baru-baru ini terutama disebabkan oleh penilaian nilai tukar, bukan penjualan aktif. Dolar tetap mendominasi sebagian besar transaksi mata uang. Sebuah studi Federal Reserve menemukan bahwa sekitar tiga perempat pemilik aset keamanan resmi adalah pemerintah yang bersekutu militer dengan AS, yang hampir tidak punya alasan maupun ruang untuk berbuat lain.

Keduanya benar secara bersamaan.

Dolar tetap dominan dalam pembiayaan dan transaksi, sementara lembaga resmi dapat melakukan diversifikasi di tingkat asuransi. Lapisan yang berbeda membutuhkan alat yang berbeda pula.

Amati tren di lapisan asuransi.

Laporan Asosiasi Emas Dunia menyebutkan bahwa pada 2025, bank-bank sentral membeli total 863 ton emas, lebih rendah dari tingkat tahunan lebih dari 1000 ton selama 2022–2024, tetapi jauh di atas rata-rata 473 ton selama dekade sebelumnya sebelum pembekuan. Pada 2026, pembelian emas kembali meningkat, di kuartal pertama membeli 244 ton, naik 17% dari bulan sebelumnya dan 3% dari tahun sebelumnya, dengan Polandia dan Uzbekistan sebagai pembeli utama. Survei bank-bank sentral ini adalah yang terbesar sejauh ini, melibatkan 73 bank sentral. Temuan menunjukkan bahwa 95% dari mereka memperkirakan cadangan emas global akan meningkat dalam satu tahun ke depan, dan 43% memperkirakan mereka akan menambah cadangan emas mereka sendiri, mencatat rekor tertinggi.

Disiplin lebih penting daripada dramatisitas.

Laporan ECB menyatakan bahwa pada akhir 2025, emas akan menyumbang 27% dari cadangan resmi global berdasarkan nilai pasar, melebihi euro (15%) dan obligasi AS (22%). Data ini menarik, tetapi hanya mencerminkan tren harga, bukan struktur aset. Jika dihitung ulang berdasarkan harga emas akhir 2023, tanpa kenaikan harga, proporsi obligasi AS akan tetap jauh di atas. Emas terus terkumpul secara bertahap, dan alasannya jelas. Emas tidak menggantikan obligasi AS sebagai aset utama likuiditas resmi, menganggap bahwa emas telah menggantikan obligasi AS adalah kesalahan menafsirkan grafik harga sebagai perubahan struktur aset.

Emas juga memiliki batasan yang jarang ditemui oleh para penggemarnya.

Emas lebih efektif dalam menghadapi pembekuan mata uang daripada pertukaran mata uang. Rusia adalah contoh nyata. Selama bertahun-tahun, Rusia mengurangi kepemilikan dolar dan menimbun emas. Ketika pembekuan mata uang terjadi, emas-emas ini, yang disimpan di bank-bank Rusia dan sulit dibekukan, hampir tidak bisa digunakan untuk membeli mata uang negara yang dikenai sanksi, kecuali melalui barter.

Instrumen yang dapat digunakan bukanlah atribut tunggal.

Sebuah aset bisa saja tidak mudah dibekukan sekaligus sulit dipindahkan, atau mudah dipindahkan tetapi mudah dibekukan. Pengelola cadangan menghadapi tantangan bagaimana memegang kedua jenis aset ini secara bersamaan. Tidak ada satu instrumen tunggal yang mampu memenuhi kedua kebutuhan ini sekaligus.

Dekonstruksi di tingkat negara

Di balik berita tentang porsi cadangan, kelompok pembeli obligasi AS secara diam-diam berubah.

Data modal asing dari Departemen Keuangan AS menunjukkan bahwa pada Maret 2026, arus masuk bersih asing sebesar 150,7 miliar dolar, tetapi yang penting adalah komposisi dana tersebut. Investor swasta asing membeli 162,1 miliar dolar, sementara lembaga resmi menjual bersih 11,4 miliar dolar. Untuk obligasi jangka panjang, investor swasta asing membeli 111,4 miliar dolar, dan lembaga resmi asing menjual 14,9 miliar dolar. Departemen Keuangan juga mengingatkan bahwa data custodial tidak sepenuhnya mencerminkan kepemilikan akhir.

Akun custodial Federal Reserve juga menunjukkan hal yang sama. Hingga akhir Mei 2026, obligasi pemerintah yang dimiliki Fed untuk lembaga resmi asing dan lembaga internasional sekitar 2,69 triliun dolar, turun sekitar 225 miliar dolar dari tahun sebelumnya, sementara total custodial mereka mendekati 2,97 triliun dolar, juga berkurang hampir 290 miliar dolar.

Karakter pembeli pinggiran mulai berubah.

Dari pejabat yang tidak sensitif terhadap harga dan mengelola nilai tukar tetap, menjadi investor swasta, instrumen pasar uang, penerbit stablecoin, hedge fund, dan neraca bank.

Namun, ini tidak berarti tidak ada yang membeli produk AS.

Ini berarti motivasi pembeli berubah. Dan motivasi menentukan perilaku mereka di bawah tekanan.

Meskipun begitu, ada satu hal yang perlu diperhatikan: jangan berlebihan menafsirkan, dan kejujuran menuntut kita melakukan hal itu. Sebuah studi Federal Reserve tahun 2025 menemukan bahwa data modal secara serius meremehkan aset asing yang mengalir melalui pusat keuangan lepas pantai, hanya di Kepulauan Cayman saja, meremehkan sekitar 1,4 triliun dolar. Ini berarti bahwa sebagian besar permintaan swasta yang tercatat mungkin adalah aliran leverage atau perantara, bukan dana yang benar-benar dikelola oleh pengelola cadangan. Tetapi ini tidak akan melemahkan perubahan struktur aset. Ia hanya akan membuat ketergantungan front end terhadap permintaan ini menjadi lebih rapuh, bukan berkurang.

Saluran adalah aset berharga.

Lapisan paling bawah dari paket lama, dan juga yang paling tidak diperhatikan, adalah: penyelesaian.

Asumsi bahwa aset ini bisa menguntungkan, termasuk saluran yang menjalankannya agar tetap lancar, adalah asumsi yang salah.

Pembekuan cadangan devisa melanggar asumsi ini, dan reaksi ini kini menyebar ke seluruh dunia.

Pejabat ECB semakin cenderung memandang pembayaran sebagai kedaulatan, bukan infrastruktur. Seorang anggota Dewan ECB pada April 2026 menyatakan bahwa ketergantungan Eropa terhadap infrastruktur pembayaran di luar benua adalah kerentanan strategis. Ia menyebutkan bahwa sebagian besar transaksi kartu di zona euro bergantung pada sistem pembayaran non-Eropa, dan menganggap interoperabilitas euro digital dan sistem pembayaran instan sebagai langkah pertahanan terhadap pengaruh luar dan isolasi. Logika yang sama juga muncul dalam laporan Risiko Sistemik IMF Januari 2026, yang menyoroti konsentrasi beberapa penyedia layanan cloud sebagai masalah sistemik. Validitas permintaan pembayaran bergantung pada infrastruktur di bawahnya, yang juga memiliki pemilik, yurisdiksi, dan bottleneck. Semuanya dipengaruhi faktor politik.

Persaingan yang sama juga berlangsung di ranah komputasi dalam skala yang lebih besar.

Dalam sepuluh tahun ke depan, aset strategis terpenting bukan hanya instrumen keuangan, melainkan kemampuan komputasi—termasuk chip, pusat data, energi, air, jaringan listrik, perangkat lunak, dan lisensi untuk melatih dan menjalankan AI. Saat ini, setiap negara utama menganggapnya sebagai infrastruktur kunci, dengan tujuan keamanan, bukan komersial.

S&P Global pada Mei 2026 mendefinisikan kedaulatan komputasi sebagai risiko struktural yang mencakup perangkat keras, perangkat lunak, yurisdiksi, dan kendali operasional, dan menunjukkan bahwa vendor atau pemerintah dapat menghentikan atau mencabut izin chip canggih. Ini bukan sekadar teori. Pada akhir 2025, AS mengizinkan ekspor hingga 35.000 chip Nvidia ke entitas milik negara di Arab Saudi dan UEA, dengan syarat ketat keamanan dan pelaporan.

Chip yang keluar dari pabrik disertai batas keamanan: lisensi, pelaporan, pembatasan penggunaan akhir, dan hak diskresi berkelanjutan dari negara pengekspor.

Komputasi adalah contoh paling murni dari kendali ketersediaan aset, dan kendali ini bergantung pada izin berkelanjutan dari negara, vendor, sistem energi, dan regulator. Properti yang sama yang ditemukan dalam pembekuan akun sekarang terukir di chip silikon.

Komputasi sedang menjadi finansialisasi.

Pada Maret 2026, penyedia layanan cloud AI, CoreWeave, memperoleh pinjaman berjangka sebesar 8,5 miliar dolar untuk memperluas platformnya. Jumlah pinjaman awal sekitar 7,5 miliar dolar, dan seiring stabilnya operasional pusat data mereka, jumlah pinjaman berikutnya dapat meningkat. Pinjaman ini akan jatuh tempo pada Maret 2032, dirancang dan dijamin bersama oleh Morgan Stanley dan MUFG, dengan Goldman Sachs dan JPMorgan Chase sebagai arranger utama lainnya, dan Blackstone Credit serta perusahaan asuransi sebagai penjamin. Pinjaman ini mendapatkan peringkat investasi A3 dari Moody’s, menjadi proyek pembiayaan investasi pertama yang dijaminkan infrastruktur komputasi berkinerja tinggi dan kontrak pelanggan terkait.

Modal sedang berpindah ke tingkat entitas kedaulatan digital.

Namun, ini tidak tanpa risiko. Ini bukanlah Departemen Keuangan yang baru.

Peringkat kredit bergantung pada kontrak pelanggan, utilisasi, listrik, depresiasi, izin ekspor, dan kualitas mitra dagang. Kekuatan pelanggan utama bisa menutupi kerentanan pelanggan di luar sana. Peringkat investasi meminjam kekuatan dari beberapa platform utama dan meminjamkan ke hardware yang setiap kuartal mengalami depresiasi.

Ini adalah argumen balasan yang saya anggap paling mampu menentang argumen malas ini.

Negara-negara tidak pasif menyerahkan infrastruktur dan kemampuan komputasi kepada perusahaan, melainkan berusaha mengendalikan kembali sumber daya ini. Brookings pada Februari 2026 menyatakan bahwa hampir semua negara tidak mampu mencapai kedaulatan AI secara struktural, dan model yang lebih realistis adalah ketergantungan yang terkendali: pemerintah di berbagai negara, sambil bergantung pada rantai pasokan yang tidak bisa mereka replikasi, secara selektif mengembangkan kemampuan domestik. Kanada, Uni Eropa, dan negara-negara Teluk telah memulai strategi computing otonom.

Cerita ini bukan untuk satu institusi tertentu.

Ini adalah perebutan kekuasaan. Negara-negara menggunakan kontrol ekspor, kebijakan industri, lisensi, dana publik, dan regulasi keamanan untuk merebut kembali kendali atas infrastruktur, yang sebelumnya tampaknya akan hilang. Versi paling ekstrem, di mana aset perusahaan langsung mewarisi kedaulatan, mengabaikan bagian penting di bawah level chip: energi, air, tanah, lisensi, jaringan listrik, dan aspek hukum.

Bertentangan, bukan menaklukkan.

Pengendalian yang dapat digunakan versi lanjutan

Jika semua lapisan digabungkan, pola akan muncul.

Pastikan juga menjelaskan batasannya, karena kebanyakan penulis malas menulis batasan.

Di setiap lapisan, faktor utama yang mempengaruhi nilai aset keamanan di bawah tekanan bukan hanya kepercayaan, tetapi juga kendali operasional—kemampuan pemilik untuk menjalankan hak kredit mereka saat lingkungan memburuk.

Kendali ini bergantung pada lokasi custodial aset, yurisdiksi penerbit dan pencatat, siapa yang dapat membekukan atau menyita aset, apakah aset dapat dipindahkan dan diselesaikan saat sistem dilawan, apakah sanksi membuatnya tidak dapat diproses, dan apakah aset dapat diselesaikan dalam skala dan kecepatan yang dibutuhkan.

Obligasi pemerintah jangka panjang yang disimpan di rantai custodial yang rapuh, dolar digital yang dapat dibekukan secara legal, kontrak komputasi yang dibatasi izin ekspor, dan emas batangan yang sulit disita tetapi sulit dipindahkan, semuanya berada di posisi berbeda dalam spektrum ini.

Dua aset dengan peringkat yang sama bisa memiliki kendali yang berbeda.

Itulah jurang di depan.

Sekarang, batasnya sudah jelas.

Risiko pencabutan sudah dihargai, ini sudah dibuktikan. IMF memodelkan risiko geopolitik dan sanksi. ECB dan ESRB memantau fragmentasi pasar secara ketat. Literatur terkait telah membangun faktor risiko geopolitik berbasis berita, dan membuktikan bahwa faktor ini mampu membawa premi. Jika makalah ini hanya menyampaikan bahwa faktor politik sudah dihargai, maka itu hanyalah kutipan dari hasil orang lain, dan seharusnya diabaikan.

Pertanyaan terbuka, yang mungkin menjadi satu-satunya hal baru yang lebih sempit dan menuntut, adalah: apakah skor struktural yang dibangun dari faktor-faktor seperti karakteristik aset, lokasi custodial, yurisdiksi, hak pembekuan penerbit, ketergantungan pada vendor, finalitas penyelesaian, dan keberterimaan sanksi, dapat secara lebih akurat memprediksi performa aset dalam kejadian pencabutan nyata, di atas koefisien beta risiko geopolitik yang sudah ada.

Jika skor struktural ini tidak memberikan informasi tambahan selain faktor yang sudah diketahui, maka variabel kendali yang tersedia hanyalah sebagai referensi, bukan sumber keuntungan. Ia tetap berguna, tetapi bukan untuk keuntungan berlebih.

Jika skor ini mampu menambah kekuatan nyata dalam serangkaian kejadian nyata (misalnya pembekuan 2022, sanksi berkelanjutan, kontrol chip), dan secara tepat menghilangkan faktor reaktif, maka ada dimensi keamanan yang belum diukur oleh para pengelola aset.

Saya tidak tahu mana yang benar.

Dan kalimat ini adalah yang terpenting di sini.

Untuk menjawabnya, diperlukan studi cross-sectional tentang pengembalian aset, perubahan spread, aliran dana, diskonto, dan hasil penyelesaian, serta menghilangkan faktor yang sudah diketahui. Data studi harus berasal dari terminal institusional, dan kerangka penilaian harus dibangun dan diverifikasi secara individual untuk setiap aset. Ini bukan sekadar rangkaian kata, melainkan sebuah rencana studi, dan tidak bisa dijawab hanya dengan inferensi atau membaca, karena kedua pendekatan itu sudah kita coba.

Yang pasti, karya yang dipublikasikan dari luar tampaknya belum membangun skor struktural yang presisi seperti itu.

Permukaannya tampak terbuka.

Apakah karena memang bernilai dan belum ditemukan, atau karena setelah berinteraksi dengan data, kerangka itu runtuh ke faktor-faktor yang sudah ada, itu adalah pertanyaan utama.

Daripada memperlakukan sebuah tebakan sebagai penemuan, lebih baik menyerahkan sampel yang bersih.

Apa yang bisa membuktikan bahwa ini salah