STRC kehilangan jangkar yang serius, pasar sedang menilai risiko apa?

Judul asli: STRC Terlepas dari Anchor, Pasar Mengharga Risiko Apa?

Penulis asli:律动BlockBeats

Sumber asli:

Repost: Mars Finance

TL;DR

Dalam dua hari terakhir, STRC, saham preferen berkelanjutan di bawah Strategy, terus turun ke sekitar 89 dolar AS, jauh dari nilai nominal 100 dolar AS, dan juga menyebabkan tingkat pengembalian sederhana yang dihitung berdasarkan harga saat ini naik menjadi sekitar 12,9%.

Hal yang tidak biasa dari kejadian ini adalah bahwa STRC awalnya dirancang sebagai alat dengan tingkat penghasilan tinggi yang beroperasi di sekitar harga par. Strategy mempertahankan dividen tahunan sebesar 11,5%, dan pemegang saham juga menyetujui pada 8 Juni untuk mengubah frekuensi pembayaran dividen dari bulanan menjadi dua mingguan, dengan jadwal yang diperkirakan mulai Juli, dan pembayaran pertama diperkirakan pada 15 Juli, masih harus disetujui oleh dewan direksi. Secara intuitif, frekuensi pembayaran yang lebih tinggi seharusnya membantu harga mendekati 100 dolar AS.

Pasar tidak mematok harga seperti itu. Strategy dan Michael Saylor menekankan logika cakupan aset: hingga 15 Juni, perusahaan mengungkapkan memiliki 846.842 BTC, dan indikator kredit menunjukkan BTC memiliki sekitar 31,6 tahun dividen, dengan Peringkat BTC STRC sebesar 3,1x. Kekhawatiran yang diungkapkan pasar dengan harga 89 dolar AS adalah lapisan lain: alat pembiayaan berbasis BTC yang didukung cadangan ini membutuhkan leverage, likuiditas, kompetisi, dan diskonto arus kas yang lebih tinggi.

Bagi pemegang, masalahnya bukanlah apakah 12,9% cukup tinggi, tetapi mengapa tingkat pengembalian yang tinggi ini tidak menarik harga kembali ke harga par. Ini menentukan apakah diskonto STRC saat ini adalah kesalahan sementara, atau awal dari risiko premi baru.

Aset dengan tingkat penghasilan tinggi juga dapat memicu leverage terbalik

Setelah STRC turun ke 89 dolar AS, salah satu penjelasan yang paling banyak dibahas di pasar adalah kemungkinan adanya penutupan posisi carry trade secara terbalik.

Carry trade adalah meminjam dana dengan biaya rendah untuk membeli aset dengan penghasilan tinggi. Investor meminjam dolar AS atau stablecoin, membeli STRC, dan mendapatkan selisih antara dividen nominal 11,5% dan biaya pembiayaan. Selama STRC tetap di sekitar 100 dolar AS, transaksi ini tampak tidak terlalu fluktuatif, dan didukung oleh narasi BTC dari Strategy.

Risiko muncul saat harga mulai longgar dari anchor-nya. Begitu STRC jatuh dari sekitar 100 dolar ke 95, 92, atau 89 dolar, logika pengendalian risiko akun leverage akan berubah. Beberapa investor mungkin perlu menambah margin, mengurangi posisi, atau bahkan menjual STRC untuk melunasi pinjaman. Penjualan ini menekan harga lebih rendah, dan penurunan harga memicu lebih banyak pengendalian risiko, sehingga aset penghasilan tinggi malah bisa semakin jatuh dan dijual.

Di sini perlu ada batasan. Saat ini, tidak ada data terbuka dari bursa, broker, atau penyedia custodial yang dapat membuktikan adanya likuidasi besar-besaran dari institusi. Lebih tepatnya, jika selama beberapa bulan terakhir narasi penghasilan tinggi STRC menarik cukup banyak dana leverage, penurunan di sekitar 89 dolar AS mungkin bukan hanya penilaian ulang fundamental, tetapi juga mekanisme leverage otomatis.

Ini menjelaskan mengapa tingkat pengembalian yang meningkat tidak selalu langsung menarik pembeli. Bagi pembeli tunai tanpa leverage, 12,9% lebih menarik. Bagi pembeli leverage, penurunan harga terlebih dahulu menimbulkan tekanan margin, dan kenaikan tingkat pengembalian mungkin terjadi sebelum mereka dapat merealisasikan keuntungan.

Pengemasan di chain memperbesar perubahan harga

Variabel baru dari STRC adalah bahwa ia tidak lagi hanya ada di akun broker tradisional, tetapi juga dikemas ke dalam struktur pengembalian dan leverage DeFi.

Saham preferen sebenarnya adalah aset yang relatif lambat: pembayaran dividen secara berkala, perdagangan di pasar sekunder, dan harga berfluktuasi di sekitar tingkat pengembalian. Ketika STRC didigitalisasi dan masuk ke dalam sistem pinjaman, leverage, dan pemisahan penghasilan, ia terhubung dengan mekanisme likuidasi dan spekulasi yang lebih cepat di pasar kripto.

Protokol seperti Apyx, Saturn, Pendle telah membangun berbagai bentuk produk chain di sekitar STRC. Saturn mengubahnya menjadi aset berbunga, Apyx menyediakan agregasi penghasilan leverage, dan Pendle dapat memecah aset menjadi PT/YT, di mana PT mewakili bagian pokok, dan YT mewakili hak penghasilan di masa depan. Investor tidak hanya bisa membeli STRC itu sendiri, tetapi juga memperdagangkan diskonto pokok atau ekspektasi dividen masa depan.

Secara sederhana, ini seperti memecah saham preferen penghasilan tinggi tradisional menjadi beberapa komponen penghasilan kripto. Ada yang membeli penghasilan stabil, ada yang menambah leverage untuk memperbesar tingkat tahunan, dan ada yang bertaruh secara terpisah pada dividen di masa depan. Efisiensi dana meningkat, tetapi juga meningkatkan kerentanannya. Jika harga aset dasar turun, rasio jaminan di chain, posisi pinjaman, dan harga hak penghasilan semuanya bisa menyesuaikan secara bersamaan.

Saat ini, penilaian yang lebih konservatif adalah bahwa STRC telah memasuki sistem penghasilan, leverage, dan pemisahan di chain. Dokumen Strategy menyebutkan bahwa Apyx memiliki sekitar 280 juta dolar AS, xSTRC sekitar 83 juta dolar AS, dan dukungan stablecoin untuk STRC sekitar 70 juta dolar AS. Pool dan perdagangan terkait Pendle juga sudah cukup besar, tetapi informasi terbuka tidak cukup untuk mendukung klaim bahwa vault-nya mencapai miliaran dolar.

Jadi, pengemasan DeFi lebih cocok dipahami sebagai saluran amplifikasi volatilitas. Ini mungkin bukan domino pertama yang jatuh, dan tidak langsung membuktikan bahwa penurunan kali ini didominasi oleh likuidasi chain. Tetapi, ini membuat penyesuaian harga yang sebelumnya lambat menjadi lebih cepat, lebih transparan, dan lebih mudah diperdagangkan berulang oleh leverage.

SATA mengubah sistem referensi tingkat pengembalian

Daya tarik STRC sebelumnya sebagian berasal dari kelangkaannya. Ini adalah produk penting dalam sistem pembiayaan BTC Strategy, yang menawarkan tingkat penghasilan tinggi, narasi BTC, dan anchor nilai nominal yang relatif jelas.

Kemunculan SATA melemahkan kelangkaan ini. Menurut Coindesk, SATA dari Strive menawarkan pengembalian tahunan 13%, dan mulai membayar dividen setiap hari kerja sejak 16 Juni. Dibandingkan dengan STRC, ukuran SATA lebih kecil, likuiditas lebih lemah, dan tidak bisa dianggap sebagai pengganti setara. Tetapi bagi dana yang fokus pada penghasilan murni, ini menyediakan koordinat perbandingan baru.

Pengaruh ini tidak perlu bergantung pada dana besar yang mengalir dari STRC ke SATA. Dana penghasilan akan membandingkan tingkat pengembalian nominal, frekuensi dividen, likuiditas, kredit penerbit, cakupan aset, dan diskonto di pasar sekunder. Selama muncul referensi penghasilan lebih tinggi dan pembayaran lebih sering, narasi "alat BTC penghasilan tinggi yang unik" dari STRC akan dipertimbangkan ulang.

Di sekitar 100 dolar AS, tingkat pengembalian 11,5% dari STRC mungkin cukup menarik pembeli. Tetapi jika harga turun ke 89 dolar AS, pertanyaannya menjadi: apakah pengembalian sederhana 12,9% saat ini cukup untuk mengkompensasi struktur pembiayaan Strategy, volatilitas BTC, tekanan leverage potensial, dan ketidakpastian arus kas.

Anchor harga sebelumnya adalah "Strategy + cadangan BTC + harga par 100 dolar". Sekarang pasar menambahkan kurva pengembalian produk sejenis. Ketika produk sejenis menawarkan pengembalian nominal lebih tinggi dan pembayaran lebih sering, STRC harus membutuhkan daya tarik pembeli yang lebih kuat, ekspektasi suku bunga yang lebih jelas, atau tekanan leverage yang lebih rendah agar kembali ke harga par.

Mekanisme harga par menghadapi keraguan arus kas

STRC dapat dipahami sebagai saham preferen penghasilan tinggi tanpa tanggal jatuh tempo, dengan nilai nominal 100 dolar AS. Tidak memiliki tanggal pelunasan tetap, dan investor terutama memperhatikan dua hal: apakah dividen dapat dipertahankan, dan apakah harga di pasar sekunder dapat mendekati nilai nominal.

Strategy merancang mekanisme penyesuaian dividen untuk STRC. Ini bukan preferen dengan kupon tetap yang sepenuhnya ditentukan pasar, melainkan dapat menyesuaikan tingkat dividen setiap bulan, dengan tujuan agar harga berputar di sekitar 100 dolar AS. Persetujuan pemegang saham terhadap pengaturan pembayaran setengah bulan juga mengikuti pola stabilisasi harga yang sama: memperpendek periode tunggu dividen, mengurangi ketidakpastian saat memegang dana penghasilan.

Lapisan lain yang didukung oleh sistem Saylor adalah cadangan BTC. Strategy membungkus STRC sebagai instrumen sekuritas khusus: bukan saham preferen bank biasa, dan bukan token kripto murni, melainkan alat pembiayaan penghasilan tinggi yang didukung oleh salah satu posisi BTC terbesar dari perusahaan global.

Namun, cakupan aset tidak sama dengan risiko arus kas yang tidak ada. Sekitar 31,6 tahun cakupan dividen menunjukkan buffer di tingkat neraca, bergantung pada harga BTC, kemampuan pembiayaan, dan jalur pasar modal jangka panjang perusahaan. Ini tidak menjamin setiap dividen akan didukung oleh arus kas operasional yang stabil, dan juga tidak menjamin pasar sekunder akan kembali ke 100 dolar AS.

Perusahaan mengungkapkan pada 1 Juni bahwa mereka menjual 32 BTC antara 26 dan 31 Mei, dengan harga rata-rata sekitar 77.135 dolar AS, sekitar 2,5 juta dolar AS, untuk pengaturan dividen. Skala ini hanya sebagian kecil dari posisi, dan tidak menimbulkan tekanan cadangan, tetapi mengingatkan pasar untuk membedakan dua hal: memiliki banyak BTC, dan memiliki arus kas yang berkelanjutan.

Apakah anchor harga dapat diperbaiki akan menentukan biaya pembiayaan

Saat ini, poin verifikasi terpenting dari STRC bukanlah klaim cakupan sekitar 31,6 tahun itu sendiri, melainkan apakah Strategy akan menggunakan mekanisme nyata untuk mengembalikan harga ke 100 dolar AS.

Jika Strategy terus mempertahankan dividen tahunan 11,5%, dan STRC tetap berada di sekitar 90 dolar AS untuk waktu yang lama, pasar mungkin akan menganggap bahwa toleransi perusahaan terhadap kenaikan biaya pembiayaan meningkat, atau bahwa mekanisme penyesuaian dividen tidak segera memperbaiki pelepasan dari anchor. Sebaliknya, jika perusahaan menaikkan tingkat dividen lebih jauh, menyesuaikan ritme penerbitan, atau memperkuat kepercayaan pasar sekunder dengan cara lain, harga 89 dolar AS lebih mungkin dianggap sebagai diskonto berlebihan setelah tren leverage menurun.

Di chain, juga perlu diamati. Apakah posisi terkait STRC di produk seperti Apyx, Saturn, Pendle menurun, dan apakah transaksi jaminan dan pemisahan penghasilan stabil, akan menentukan apakah penguat DeFi akan terus meningkatkan volatilitas, atau setelah leverage berkurang, kembali menjadi sumber permintaan. Skala dan likuiditas SATA juga penting. Jika hanya sebagai referensi penghasilan tinggi kecil, pengaruhnya terhadap STRC lebih sebatas perbandingan valuasi; tetapi jika terus berkembang dan mempertahankan pembayaran harian yang menarik, diskonto kelangkaan STRC akan lebih sulit hilang.

Bagi investor, 89 dolar AS bukan sekadar label murah, juga bukan bukti kegagalan model Strategy. Ini lebih seperti uji tekanan: ketika cadangan BTC, tingkat penghasilan nominal tinggi, leverage di chain, dan produk kompetitor bersamaan di depan pasar, seberapa tinggi tingkat pengembalian yang bersedia dipegang investor untuk alat semacam ini. Perubahan dividen berikutnya, apakah STRC dapat kembali ke dekat harga par, dan apakah posisi leverage akan terus melonggar, akan lebih mampu menjawab pertanyaan ini daripada klaim tentang masa cakupan.