Setelah tokenisasi aset, bagaimana cara keluar?

Penulis: Symbiotic

Terjemahan: Hu Tao, ChainCatcher

Ringkasan:

Ketiga metode ini memungkinkan pemilik untuk keluar secara langsung, sehingga kecepatan mereka serupa. Perbedaan utama terletak pada struktur modal di balik keluar tersebut.

Perbedaan kunci adalah bagaimana setiap model menangani penebusan modal: Grove Basin menggunakan neraca tunggal, Upshift Clear menetapkan brankas khusus untuk setiap aset, sementara Symbiotic Liquid Lane berbagi likuiditas melalui penyelesaian di pasar terbuka.

Grove Basin menyediakan likuiditas instan untuk brankas tokenisasi, dana berasal dari neraca Sky, dan diluncurkan bersama mitra institusional. Upshift Clear memperluas model ini ke modal penyedia likuiditas (LP) independen, di mana setiap aset yang didukung memiliki brankas khusus.

Liquid Lane yang dikembangkan oleh Symbiotic berbasis modal bersama, mampu mendukung beberapa aset sekaligus, terus memperoleh pendapatan dari berbagai sumber selama proses penebusan, dan melakukan penyelesaian melalui pasar RFQ terbuka, di mana market maker yang memenuhi syarat bersaing.

Hasilnya, satu deposit dapat mencapai efisiensi modal yang lebih tinggi, kapasitas lapisan likuiditas akan bertambah seiring meningkatnya partisipasi pasar, dan inilah bagian yang paling sulit dan paling berharga dari mekanisme keluar yang andal.

Keluar adalah separuh masalah dalam tokenisasi yang belum terselesaikan

Tokenisasi menyelesaikan masalah bagaimana aset dapat naik ke blockchain, tetapi hampir tidak menyelesaikan bagaimana pemilik dapat menebusnya. Kas negara tokenisasi atau dana kredit swasta dapat dengan efisien menerbitkan, mentransfer, dan mendistribusikan secara on-chain, sementara proses penebusan dasar, membutuhkan sekitar T+1 hari untuk kas negara, dan 60 hingga 180 hari untuk dana kredit swasta, properti, dan produk terstruktur. Token diselesaikan dalam satu blok, tetapi penyelesaian dana membutuhkan waktu berbulan-bulan, dan perbedaan waktu ini adalah akar dari masalah yang sudah lama ada.

Perbedaan waktu ini sangat penting karena pasar DeFi perlu yakin bahwa aset tokenisasi dapat diubah menjadi nilai likuid saat dibutuhkan. Dengan infrastruktur likuiditas yang andal, RWA dapat melampaui sekadar representasi aset dan menjadi fondasi keuangan yang efisien: mereka dapat digunakan sebagai jaminan kredit, dukungan leverage, jaminan utang, dan aset yang mengasuransikan risiko di pasar on-chain.

Arsitektur likuiditas instan yang sedang berkembang

Saat ini telah muncul tiga model yang bertujuan menyediakan jalur keluar instan untuk aset dunia nyata yang ditokenisasi, tetapi mereka berbeda dalam sumber dana dan strukturnya:

Model neraca. Dalam model ini, entitas tunggal yang kuat secara finansial akan segera menyediakan likuiditas dari cadangannya sendiri saat pemilik yang memenuhi syarat menebus stablecoin, kemudian menunggu penyelesaian dasar di belakang layar. Contohnya adalah proyek Basin dari Grove, yang dananya berasal dari neraca Sky.

Model brankas khusus. Penyedia likuiditas independen menyediakan kolam dana terpisah untuk setiap aset yang didukung dan memperoleh selisih harga penebusan dari situ. Upshift Clear yang awalnya diluncurkan bersama Superstate menggunakan model ini.

Model lapisan likuiditas berbagi. Penyedia modal independen menyediakan dana untuk dasar dana bersama yang mendukung berbagai aset sekaligus, dan melakukan penyelesaian melalui pasar terbuka dan kompetitif. Liquid Lane dari Symbiotic dibangun berdasarkan model ini.

Pertanyaan yang layak dieksplorasi adalah, model mana yang paling cocok untuk likuiditas, yang harus mampu melintasi aset, penerbit, dan kondisi risiko secara skalabel sambil mempertahankan efisiensi modal.

Bagaimana menilai lapisan likuiditas aset tokenisasi

Kecepatan keluar sendiri hampir setara, dan ini tidak banyak memberi informasi. Yang benar-benar penting adalah semua kondisi yang terjadi di ruang lima dimensi setelah keluar.

Dari mana dana berasal dan siapa yang menanggung risiko? Likuiditas berasal dari mana? Dalam proses penyelesaian penebusan, siapa yang menanggung risiko durasi dan risiko kredit dari aset yang menjadi dasar?

Metode penetapan harga penebusan. Mekanisme yang menentukan diskon yang harus dibayar pemilik untuk menebus lebih awal, apakah itu berdasarkan penawaran dari penyedia tunggal, parameter tetap dari kolam dana khusus, atau lelang antar peserta.

Efisiensi modal dan biaya pasokan. Berapa banyak modal komitmen yang dibutuhkan model untuk mendukung penebusan, dan biaya peluang untuk menggunakan modal tersebut dalam acara penyelesaian. Biaya ini akhirnya tercermin dalam biaya yang dibayar oleh pemegang spread, dan apakah penyedia likuiditas dapat mempertahankan operasi model tersebut.

Bagaimana model ini dapat diperluas ke berbagai jenis aset? Seiring pertumbuhan pasar, apa saja syarat untuk memperluas cakupan ke aset dan penerbit baru?

Keterpaduan. Apakah hak kredit pemilik dan dana penyedia dapat digunakan di bidang keuangan on-chain lainnya, dan dalam kondisi apa. Ini menentukan apakah likuiditas terbatas pada satu tempat atau dapat digunakan untuk tujuan lain.

Kelima kategori ini menggambarkan bagaimana keandalan dan skalabilitas model likuiditas akan berkembang seiring pertumbuhan dan variasi pasar tokenisasi. Bab-bab berikut akan menerapkannya secara berurutan pada setiap model.

Likuiditas neraca untuk obligasi dan kredit tokenisasi aset

Ketika pemilik yang memenuhi syarat memulai penebusan yang disetujui melalui platform tokenisasi yang didukung, Grove Basin akan menyediakan dana terlebih dahulu, memberikan likuiditas stablecoin instan untuk RWA. Grove Basin dapat berfungsi sebagai alat kredit yang dapat diprogram untuk pembayaran yang akan diselesaikan.

Keunggulan dari desain ini:

Meningkatkan kedalaman neraca secara langsung. Karena proyek Basin didanai dari cadangan yang ada, mereka dapat menyediakan likuiditas yang cukup sejak hari pertama.

Pengalaman pengguna yang sederhana. Basin beroperasi melalui platform tokenisasi yang didukung, sehingga pemilik yang memenuhi syarat dapat keluar lebih cepat, sementara proses penebusan tradisional tetap berjalan di belakang layar.

Untuk obligasi dan dana pasar uang dengan siklus penyelesaian yang lebih pendek, jembatan neraca adalah solusi ideal. Siklus penyelesaian obligasi ini biasanya antara T+1 dan T+2, sehingga jembatan neraca dapat secara efektif menjembatani perbedaan waktu.

Perhitungan ini berasal dari pilihan desain yang sama:

Kapasitas bergantung pada neraca tunggal. Kapasitas likuiditas akhirnya bergantung pada ukuran dan kemampuan risiko dari neraca yang menyediakan dana. Ini berarti pertumbuhan kapasitas bergantung pada cadangan tunggal, bukan pada pasar modal yang lebih luas yang terbentuk di sekitar peluang ini.

Akses terbatas. Basin hanya terbuka untuk pemilik yang memenuhi syarat, transaksi yang disetujui, dan platform yang didukung. Ini memungkinkan kontrol terhadap perluasan likuiditas, tetapi juga membatasi akses dan penggunaan kembali likuiditas di pasar yang lebih luas.

Skenario pertama adalah bagian pasar yang paling likuid. Obligasi pemerintah dan dana pasar uang yang tokenisasi biasanya memiliki siklus penyelesaian yang relatif singkat.

Grove Basin adalah solusi vertikal terintegrasi yang kuat untuk meningkatkan mekanisme keluar dari kas negara tokenisasi. Kekurangannya adalah kedalaman likuiditas, distribusi risiko, dan manfaat ekonomi semuanya terkait dengan model neraca tunggal.

Upshift Clear: Brankas aset khusus untuk likuiditas instan

Upshift Clear awalnya diluncurkan bersama Superstate, menerapkan mode penebusan instan melalui brankas khusus untuk penyedia likuiditas USDC independen. Penyedia likuiditas menyetor USDC ke brankas untuk mendapatkan aset berbobot risiko (RWA) yang didukung, serta menerima token kuitansi yang dapat digabungkan clrRWA, dan memperoleh biaya dari selisih penebusan.

Model ini cocok untuk:

Modal independen. Likuiditas berasal dari limited partners (LP) yang memilih untuk berpartisipasi, sehingga kapasitas dapat bertambah seiring pertumbuhan pasar, tanpa bergantung pada cadangan institusi manapun.

Desain umum. Platform ini dirancang untuk mendukung RWA berbobot risiko apa pun yang memiliki mekanisme penebusan standar, memberikan penerbit jalur untuk melakukan penebusan instan berulang.

Risiko yang jelas dan sukarela. Upshift Clear menetapkan selisih penyelesaian sebagai peluang keuntungan yang diketahui dan ditanggung LP, sehingga risiko dan imbalan dipasangkan secara jelas.

Kuitansi yang dapat digabungkan. token clrRWA dapat diperdagangkan di DeFi, sehingga posisi LP tidak terbatas pada brankas itu sendiri.

Keterbatasan model ini:

Dana dipisahkan berdasarkan jenis aset. Setiap aset yang didukung memiliki kolam dana sendiri, sehingga setiap aset baru harus menarik likuiditas secara mandiri. Seiring bertambahnya aset, jumlah kolam dana juga meningkat, yang dapat menyulitkan koordinasi likuiditas pasar.

Dana hanya melayani satu aset pada satu waktu. Dana dalam brankas tertentu hanya digunakan untuk aset tertentu, membatasi peran satu dolar dalam dua proses penebusan.

Aset yang pertama kali diuji adalah masalah likuiditas yang lebih spesifik. USCC dari Superstate adalah dana arbitrase kripto sekitar 267 juta dolar, yang memiliki keunggulan likuiditas instan, tetapi tantangannya berbeda dari kredit swasta atau aset terstruktur yang memiliki jangka waktu lebih panjang. Ini memberikan titik awal yang andal untuk model ini, sekaligus menimbulkan pertanyaan lebih luas: bagaimana performa desain yang sama pada aset dengan likuiditas lebih buruk dan jangka waktu lebih panjang?

Upshift Clear menawarkan opsi fleksibel bagi penerbit yang ingin menetapkan kolam penebusan instan khusus untuk aset tertentu. Kekurangannya adalah likuiditas, risiko, dan efisiensi modal dialokasikan per aset satu per satu.

Saluran likuiditas: berbagi, efisien, lintas aset

Symbiotic Liquid Lane adalah lapisan likuiditas berbagi untuk aset tokenisasi. Dana penebusan berasal dari brankas Symbiotic, yang dapat mendukung berbagai aset tokenisasi sekaligus, bukan terikat pada neraca tunggal atau terisolasi dalam kolam dana khusus untuk satu aset. Di antara proses penyelesaian, dana ini dapat terus menghasilkan pendapatan dari berbagai sumber dan selalu tersedia saat pemilik ingin keluar.

Pengelola dana memutuskan bagaimana menggunakan dana tersebut. Mereka memilih penerbit dan aset yang didukung, menetapkan parameter risiko, dan menyusun strategi kolam dana berdasarkan jenis aset, mode penebusan, dan peluang pendapatan. Ini memungkinkan lapisan likuiditas dikonfigurasi, bukan satu model yang sama untuk semua: berbagai pengelola dana dapat membangun strategi berbeda di infrastruktur berbagi yang sama.

Saat pemilik ingin menebus, market maker yang memenuhi syarat akan menawar diskon penebusan melalui lapisan penawaran harga (RFQ). Setelah tawaran diterima, dana brankas akan segera menyelesaikan penebusan secara atom di blockchain, sementara operasi penebusan dari penerbit tetap berjalan di belakang layar.

Model akhir ini memiliki empat keunggulan struktural:

Berbagi modal untuk berbagai aset. Satu brankas dapat mendukung penebusan berbagai jenis aset berbobot risiko. Aset baru dapat memanfaatkan dasar modal yang sama, sehingga kapasitas likuiditas meningkat seiring partisipasi pasar, bukan tersebar per aset.

Dana tetap menghasilkan pendapatan selama periode penebusan. Aset tidak dibiarkan menganggur menunggu kebutuhan penebusan. Mereka dapat memperoleh pendapatan dari pasar pinjaman whitelist seperti Morpho dan Aave, mendapatkan selisih penebusan saat penyelesaian, dan mendukung kewajiban keuangan di aplikasi Symbiotic lainnya (misalnya kredit dan asuransi). Jadi, satu deposit dapat menghasilkan pendapatan dari berbagai sumber, memaksimalkan efisiensi modal, dan dapat digabungkan dengan DeFi.

Strategi risiko dan pendapatan yang dapat dikonfigurasi. Pengelola dapat menyesuaikan strategi brankas dengan memilih aset, penerbit, batasan, dan parameter risiko yang didukung. Ini memungkinkan likuiditas dialokasikan sesuai preferensi risiko dan pandangan pasar yang berbeda, bukan dipaksa ke dalam satu desain kolam dana.

Penyelesaian melalui mekanisme kompetitif. Liquid Lane menggunakan pasar RFQ yang kompetitif, di mana market maker yang memenuhi syarat bersaing untuk menawar penebusan keluar. Diskon penebusan ditentukan melalui kompetisi pasar, dan pendapatan dibagi antara market maker, penyedia dana, dan pengelola.

Desain ini bertujuan melayani bagian pasar yang paling sulit menyediakan mekanisme keluar yang andal dan karenanya paling berharga: kredit swasta tokenisasi, aset terstruktur, dan produk lain dengan jendela penebusan panjang. Jendela penebusan ini bisa mencapai 60 hingga 180 hari, dan infrastruktur keluar yang andal akan mengubah cara aset dipertahankan, didanai, dan digunakan di blockchain.

Proyek integrasi pertama Liquid Lane meliputi Fasanara (pengelola brankas pertama) dan Midas (pengelola pertama yang menerbitkan melalui mGLOBAL dan mF-ONE), serta pengelola brankas lain seperti Avantgarde Finance, Barter, dan Kpk.

Perbandingan berdampingan

Kesimpulan: dari patch likuiditas ke infrastruktur berbagi

Aset tokenisasi membutuhkan mekanisme keluar yang andal agar dapat digunakan secara luas. Masalahnya adalah, apakah mekanisme keluar ini dibangun sebagai solusi sekali pakai atau sebagai infrastruktur yang dapat berkembang sesuai pasar.

Jika setiap aset membutuhkan kolam likuiditas terpisah, setiap penerbit harus memiliki jalur pendanaan sendiri, atau setiap keluar bergantung pada cadangan terpisah, pasar mungkin dapat mempercepat keluar tetapi tidak akan mendapatkan likuiditas yang benar-benar skalabel. Sebaliknya, model likuiditas yang berkelanjutan adalah berbagi, efisien, dan fleksibel: dapat tumbuh seiring partisipasi pasar dan tidak menyebabkan fragmentasi modal saat cakupan diperluas.

Inilah yang ingin dicapai oleh Symbiotic Liquid Lane. Ia mengubah likuiditas penebusan dari mekanisme satu fungsi menjadi lapisan berbagi untuk pasar tokenisasi: dasar modal yang dapat mendukung berbagai aset, kewajiban, dan sumber pendapatan.

Bagi penerbit, ini berarti peningkatan permintaan, distribusi, dan ukuran pengelolaan aset (AUM), karena aset tokenisasi lebih mudah dipegang dan digunakan sebagai jaminan. Bagi market maker, ini berarti mereka dapat berpartisipasi dalam proses penyelesaian RWA tanpa harus menyimpan stok yang tidak terpakai sebelumnya. Bagi penyedia dana, ini berarti satu deposit cukup untuk mendapatkan keuntungan dari pinjaman, penebusan, dan aplikasi symbiotic.

Liquid Lane adalah infrastruktur likuiditas berbagi untuk RWA: lintas aset, efisien modal, T+0.