Dari Penerbit ke Pemilik Infrastruktur: Strategi Arc Circle dan Celah Mematikan dalam RUU GENIUS

Menulis artikel: Zennon Kapron

Diterjemahkan: AididiaoJP, Foresight News

Circle menggalang dana sebesar 222 juta dolar AS untuk Layer-1 blockchain miliknya sendiri Arc. Seorang penerbit stablecoin sekaligus memiliki infrastruktur yang bergantung pada penyelesaian USDC-nya, inilah konflik kepentingan yang belum pernah diselesaikan oleh RUU GENIUS.

Dalam dua tahun terakhir, Circle terus membentuk citra dirinya sebagai penerbit stablecoin yang bertanggung jawab—secara aktif mencari regulasi, menyambut aturan, dan lebih memilih menjadi penerbit dolar yang membosankan tetapi penuh cadangan, bukan proyek spekulasi kripto. Posisi ini masuk akal saat Circle hanya sebagai penerbit. Tapi sekarang, perusahaan beralih ke peran yang benar-benar baru, yang menghidupkan kembali konflik kepentingan yang biasanya dihindari oleh pengawasan keuangan.

Arc Mengubah Penerbit Menjadi Pemilik Infrastruktur

Pada 11 Mei 2026, Circle mengumumkan telah menyelesaikan pra-penjualan token sebesar 222 juta dolar AS untuk Layer-1 blockchain Arc miliknya sendiri, dengan valuasi sepenuhnya terdilusi sekitar 3 miliar dolar AS. Investor utama adalah Andreessen Horowitz (a16z), BlackRock, Apollo, dan Intercontinental Exchange (perusahaan induk NYSE). Melakukan pra-penjualan token oleh perusahaan yang terdaftar di bursa sendiri merupakan yang pertama, dan skala pendanaan ini menunjukkan tingkat perhatian Circle terhadap proyek ini.

Arc adalah taruhan utama Circle. Proyek ini diluncurkan pada 2025, diposisikan sebagai blockchain stablecoin asli, dengan USDC sebagai aset asli untuk membayar biaya transaksi. Saat ini sudah selesai pengujian jaringan publik. CEO Circle menyatakan perusahaan sedang menjajaki penerbitan token Arc asli dan beralih ke mekanisme verifikasi proof-of-stake (PoS).

Circle tidak lagi puas hanya menerbitkan dolar, tetapi ingin memiliki blockchain tempat dolar beroperasi, bukan hanya membiarkan dolar mereka mengalir di infrastruktur yang dikendalikan perusahaan lain.

Mengapa Kepemilikan "Rel" oleh Penerbit Menjadi Masalah?

Keuangan tradisional secara ketat memisahkan penerbit instrumen keuangan dari infrastruktur penyelesaian dan kliring. Sistem kliring harus bersikap netral dan adil terhadap semua peserta, serta menerapkan aturan yang sama terhadap penerbit dan pesaingnya.

Ketika penerbit sekaligus memiliki lapisan penyelesaian, netralitas ini hanya tinggal janji, tanpa struktur yang bisa menegakkan. Arc memberi Circle kendali atas urutan transaksi, verifikasi, dan pembuatan aturan di jaringan tempat produk mereka bersaing.

Jika pesaing ingin menyelesaikan stablecoin mereka di Arc, mereka harus berjalan di infrastruktur yang dimiliki langsung oleh pesaing mereka sendiri. Circle dapat mengatur biaya, memprioritaskan transaksi, mendefinisikan standar teknologi, dan menyesuaikan aturan jaringan demi keuntungan USDC, dan memiliki kendali atas jaringan itu sendiri tanpa harus membatasi diri.

Masalahnya bukanlah prediksi bahwa Circle akan menyalahgunakan kekuasaan, tetapi bahwa kekuasaan tersebut seharusnya tidak diberikan kepada penerbit stablecoin manapun, karena godaan yang dihasilkannya bersifat struktural dan permanen.

RUU GENIUS Hanya Mengatur "Koin", Bukan "Rel"

Inilah kekosongan hukum. RUU GENIUS yang ditandatangani pada Juli 2025 bertujuan membuat stablecoin sebagai alat pembayaran menjadi aman. RUU ini secara rinci mengatur cadangan yang harus dimiliki stablecoin pembayaran, persyaratan pengungkapan, mekanisme pengawasan penerbit, dan perlindungan pemegang token. Sebagai regulasi pengawasan penerbit, kerangka ini cukup rinci dan hati-hati.

Namun, dari segi struktur pasar, RUU ini hampir sepenuhnya diam. Para perancangnya fokus pada "koin" itu sendiri—apakah token dolar benar-benar bernilai satu dolar, dan apakah benar dapat ditebus. Mereka tidak mempertimbangkan bahwa penerbit sekaligus mengelola jaringan penyelesaian dasarnya, karena pada 2025 belum ada penerbit utama yang melakukan hal ini.

Sekarang, Circle masuk ke kekosongan hukum yang ditinggalkan. RUU GENIUS mengatur dolar di dompet pengguna, tetapi tidak menyebutkan sama sekali tentang perusahaan yang sekaligus memiliki dompet, rel, dan dolar tersebut.

Dukungan dari Investor Institusional Mengungkapkan Tujuan Sebenarnya dari Arc

Lihat daftar investor yang mendanai Arc: BlackRock adalah manajer aset terbesar di dunia dan pengelola cadangan USDC; Apollo adalah perusahaan kredit swasta besar; Intercontinental Exchange memiliki NYSE. Perusahaan-perusahaan ini sendiri adalah pembangun dan pengelola infrastruktur pasar, dan investasi mereka bukan untuk bertaruh pada harga token.

Mereka berinvestasi dalam infrastruktur yang akan menjadi jalur keuangan utama—sebuah jaringan penyelesaian untuk tokenisasi dolar, yang nantinya akan diperluas ke tokenisasi dana dan sekuritas. Arc dibangun dan dikapitalisasi sebagai infrastruktur, dan perusahaan yang mengendalikan tempat ini adalah perusahaan yang seharusnya menjadikan stablecoin sebagai mata uang netral yang mengalir di atasnya.

Mengapa Circle Tidak Memiliki Pilihan Lain?

Strategi ini memiliki logika pertahanan yang jelas. USDC harus bersaing dengan Tether USDT yang volumenya dua kali lipat, dan juga menghadapi semakin banyak bank dan perusahaan pembayaran yang meluncurkan stablecoin mereka sendiri.

Sebagai penerbit murni, mereka hanya bisa bertahan dari selisih cadangan, dan margin ini adalah seluruh bisnis mereka—posisi yang rapuh dan rentan diserang. Sekarang, setiap pesaing serius berusaha mengendalikan lebih banyak bagian dari rantai industri untuk keluar dari situasi ini.

Stripe membangun blockchain mereka sendiri, Tether memperluas infrastruktur dan saluran distribusi. Jika Circle terus menjadi penerbit murni, sementara pesaing menjadi platform, maka Circle hanya akan duduk di posisi terlemah. Arc adalah upaya Circle untuk beralih dari "menjual produk" ke "mengelola tempat," yang menawarkan potensi keuntungan lebih besar dan lebih tahan lama.

Logika yang sama juga menjadi alasan mengapa pengawasan perlu membuat aturan: semua penerbit utama memiliki motivasi yang sama untuk mengikuti jejak Circle dalam membangun "rel" mereka sendiri.

Apa Solusi Sebenarnya yang Dibutuhkan?

Konflik struktural membutuhkan respons struktural, dan pengawasan keuangan sudah memiliki model yang matang. Bursa harus mematuhi aturan akses yang adil dan non-diskriminatif, dan lembaga kliring harus memiliki tata kelola yang memastikan mereka tidak memihak satu anggota pun. Prinsip utamanya adalah: infrastruktur dasar yang digunakan semua orang tidak boleh dikendalikan secara bias terhadap satu pengguna.

Jika diterapkan pada Arc, ini berarti jaringan itu sendiri harus memikul kewajiban, bukan hanya stablecoin:

Urutan transaksi harus dapat dibuktikan netral antara USDC dan stablecoin pesaing;

Daftar biaya harus terbuka dan seragam;

Pengelolaan jaringan harus dilakukan secara dapat diaudit dan dipisahkan dari kepentingan bisnis Circle di pasar USDC.

Ini semua bukanlah permintaan baru, melainkan alat standar infrastruktur pasar yang diatur. Satu-satunya alasan mengapa ini belum diterapkan adalah karena hukum dibuat sebelum penerbit menjadi infrastruktur.

Regulasi MiCA di Eropa juga memberikan perbandingan: sama seperti RUU GENIUS, fokusnya pada penerbit dan cadangan, dan tidak menyiapkan bagian pasar untuk "penerbit yang sekaligus mengelola jaringan penyelesaian." Sekarang, saat Arc masih dalam tahap pengujian dan akan beralih ke mainnet, menambahkan bagian ini akan paling murah; setelah menjadi jalur ekonomi dolar tokenisasi, mengubahnya akan jauh lebih mahal.

Keterkaitan Ketat antara Pengelola Cadangan dan Rantai Penyelesaian

Konflik pertama ini juga melibatkan konflik kedua, dan daftar investor langsung menunjuk ke sana: BlackRock mengelola cadangan USDC dan juga berinvestasi di Arc. Pengelola cadangan, penerbit, dan rantai penyelesaian kini terhubung melalui kepentingan bisnis yang tumpang tindih.

Setiap hubungan secara individual mungkin masuk akal, tetapi jika digabungkan, mereka menggambarkan sebuah kluster yang sangat terkonsentrasi, terdiri dari beberapa perusahaan yang saling berinvestasi, duduk di pusat infrastruktur dolar yang seharusnya netral.

Konsentrasi ini adalah hal yang harus diawasi oleh aturan pasar. Pengawas harus bertanya bukan tentang kredibilitas institusi ini (yang jelas ada), tetapi apakah sistem dolar tokenisasi harus terbentuk di sekitar kelompok kecil ini sebelum ada kewajiban netralitas di tempat utama.

Waktu untuk Membuat Aturan Sangat Terbatas

Pengawas harus waspada terhadap waktu. Dari pengumuman hingga pengujian publik, dan kemudian penyelesaian pendanaan, Arc hanya membutuhkan sekitar satu tahun. Circle sudah menyatakan akan meluncurkan mainnet dan beralih ke verifikasi PoS.

Begitu infrastruktur ini memikul nilai nyata, akan sangat sulit untuk diubah—karena biaya mengubah aturan akan ditanggung oleh semua institusi yang dibangun di atasnya. Jaringan penyelesaian akan mengumpulkan integrasi, likuiditas, dan ketergantungan pada aplikasi, dan setiap lapisan tambahan akan meningkatkan biaya transisi di masa depan.

Waktu terbaik untuk menetapkan kewajiban netralitas bagi rantai penerbit stablecoin adalah sekarang—sebelum Arc beralih ke mainnet, saat aturan yang diubah hanyalah dokumen desain, bukan sistem yang sudah berjalan. Setelah Arc memproses volume transaksi tingkat institusi, meminta Circle memisahkan pengelolaan jaringan dari kepentingan bisnis USDC akan sama dengan memerintahkan pembangunan ulang infrastruktur secara real-time, yang prosesnya lambat, mahal, dan akan mendapat perlawanan keras.

Integrasi Vertikal adalah Strategi dan Risiko

Perilaku Circle tidaklah tidak rasional. Menguasai seluruh rangkaian sesuai logika perusahaan seperti Stripe, dari sudut pandang pemegang saham, ini adalah langkah yang benar—karena keuntungan akan mengalir ke pihak yang mengendalikan infrastruktur, sementara penerbit murni hanya bisnis yang rapuh dan bergantung pada rel orang lain.

Strategi yang mendukung pemegang saham Circle ini adalah sesuatu yang harus diwaspadai pengawas sebelum menjadi kebiasaan. Konflik struktural yang dicegah biayanya rendah, tetapi jika sudah terjadi, biaya pembongkarannya sangat tinggi.

Masalahnya tidak rumit: apakah penerbit stablecoin yang diawasi boleh memiliki jaringan penyelesaian yang harus digunakan pesaingnya? Jika diizinkan, maka jaringan tersebut harus memikul kewajiban netralitas apa?

RUU GENIUS tidak menjawab kedua pertanyaan ini karena pada 2025 mereka belum diperlukan. Tetapi pada 2026, mereka akan diperlukan, dan Circle adalah alasannya.