Ilusi likuiditas dari kredit pribadi di atas rantai

Penulis: @BlazingKevin_ ，Peneliti Blockbooster

Pada kuartal pertama 2026, raksasa manajemen aset global Blackstone Group dengan dana pinjaman pribadi utama BCRED mengalami arus penebusan sebesar 3,7 miliar dolar AS. Dana ini hanya mencatat pengembalian negatif 0,4% dalam bulan Februari, merupakan bulan negatif pertama dalam tiga tahun terakhir. Tapi hanya dengan penurunan kecil 0,4% ini, dana sebesar 47,4 miliar dolar AS ini menghadapi permintaan penebusan sekitar 7,9% dari nilai bersihnya dalam satu kuartal, jauh melebihi batas penebusan kuartal sebesar 5%. Blackstone harus meningkatkan batas penebusan menjadi 7%, dan dana tersebut diisi kembali dengan sekitar 250 juta dolar AS dari perusahaan induk, serta sekitar 150 juta dolar AS dari eksekutif pribadi (total 400 juta dolar AS, sekitar 0,9% dari bagian kepemilikan).

Hampir bersamaan, pinjaman pribadi di blockchain berkembang dengan kecepatan yang belum pernah terjadi sebelumnya. Menurut data rwa.xyz, ukuran pinjaman pribadi aktif di blockchain mencapai 18,891 miliar dolar AS, dengan total pemberian awal sebesar 33,66 miliar dolar AS. Protocol Centrifuge, Maple Finance, dan Goldfinch secara gabungan telah memberikan lebih dari 3,2 miliar dolar AS dalam bentuk awal, dengan tingkat pengembalian tahunan 8%-17%.

Narasi utama dari pinjaman pribadi di blockchain adalah 「menggunakan tokenisasi untuk mengatasi kekurangan struktural TradFi」—likuiditas 24/7, penetapan harga secara real-time, penyelesaian otomatis, audit transparan.

Tapi peristiwa BCRED menunjukkan satu fakta: 「kekurangan likuiditas」 dalam pinjaman pribadi TradFi justru adalah stabilisatornya saat tekanan. Klaim pinjaman pribadi di blockchain tentang 「likuiditas 24/7」, tanpa buffer likuiditas struktural, bukanlah perbaikan terhadap TradFi, melainkan mengompresi krisis likuiditas kuartalan menjadi tekanan mendadak dalam hitungan menit.

1. 「Nilai nyata dari 'pengendalian likuiditas'」

1.1 Tinjauan data kunci dari peristiwa BCRED

• Peristiwa pemicu: penurunan nilai bersih satu bulan sebesar 0,4% pada Februari 2026, terutama disebabkan oleh penurunan nilai pasar (mark-to-market) sektor teknologi dan pelebaran spread kredit. Ini adalah bulan negatif pertama BCRED dalam lebih dari tiga tahun sejak didirikan.

• Skala penebusan: 3,7 miliar dolar AS, sekitar 7,9% dari NAV.

• Skala dana: sekitar 47,4 miliar dolar AS.

• Respon manajemen: meningkatkan batas penebusan kuartalan dari 5% menjadi 7% (ini adalah kenaikan maksimum tanpa mengubah ketentuan penawaran), sisanya sekitar 0,9% atau sekitar 400 juta dolar AS, ditutup oleh Blackstone (sekitar 250 juta dolar AS) dan eksekutif pribadi (sekitar 150 juta dolar AS).

Penurunan 0,4% dalam satu bulan memicu permintaan penebusan sebesar 7,9%. Ini adalah faktor pengali kepanikan sebesar lebih dari 20 kali lipat. Pada saat yang sama, dana BDC lain di bawah Blue Owl melakukan buyback sebesar 15,4% dari bagian kepemilikan untuk memenuhi kebutuhan penarikan, bahkan satu dana Blue Owl lainnya mengumumkan akan mengganti mekanisme penebusan mereka dengan proses likuidasi yang didistribusikan secara merata setiap kuartal ke semua investor. Seluruh pasar BDC non-transaksional mengalami tekanan likuiditas sistemik pada kuartal pertama 2026.

Namun pasar akhirnya "dihold" (dihentikan). Alasannya adalah dua stabilisator khas TradFi: pertama, batas penebusan kuartal sebesar 5% (dapat dinaikkan menjadi 7%) sebagai firewall; kedua, manajemen memiliki niat, kemampuan, dan ruang hukum untuk campur tangan secara manual dengan modal sendiri.

1.2 Tiga komponen tingkat pengembalian pinjaman pribadi di blockchain

Untuk memahami pelajaran dari peristiwa BCRED terhadap pinjaman pribadi di blockchain, kita harus terlebih dahulu memahami apa saja yang menyusun tingkat pengembalian tersebut. Dalam kerangka penetapan harga kredit tradisional, surplus pengembalian pinjaman pribadi dibandingkan obligasi pemerintah terdiri dari tiga bagian:

• Pertama, premi risiko kredit—kompensasi atas kerugian yang diperkirakan dari default peminjam. Berdasarkan data 2025, tingkat default pinjaman pribadi sekitar 1,76% (data Q2 2025, dengan variasi tahunan 1%-3%), tingkat penagihan kembali rata-rata 72,9% (berdasarkan 1.801 kontrak default dari 1994-2024), sehingga kerugian tahunan yang diperkirakan sekitar 0,5%-0,8%.

• Kedua, premi kompleksitas—mengkompensasi biaya operasional seperti due diligence, pemantauan, pelaporan, dll. Proses due diligence pinjaman pribadi biasanya memakan waktu 3-6 bulan, termasuk audit keuangan, analisis industri, penilaian jaminan, desain kontrak, dan lain-lain, yang tidak diulang di pasar obligasi publik.

• Ketiga, premi likuiditas—mengkompensasi biaya peluang dari mengikat modal investor. Ini adalah bagian paling penting dari penetapan harga yang membedakan pinjaman pribadi dari obligasi pasar terbuka. Investor tidak bisa keluar secara instan di pasar sekunder, dan dana pinjaman pribadi TradFi biasanya hanya mengizinkan penebusan kuartalan dengan batas 5%.

Pasar pinjaman pribadi saat ini menawarkan tingkat pengembalian 8-12%, dibandingkan dengan obligasi pemerintah AS 4-5%, sehingga selisih surplus sekitar 4-7 poin persentase. Dalam selisih ini: premi risiko kredit sekitar 0,5%-1%, premi kompleksitas sekitar 1-2%, premi likuiditas sekitar 2-4%. Premi likuiditas adalah bagian terbesar dari tingkat pengembalian pinjaman pribadi.

Pembagian ini sangat penting untuk pinjaman pribadi di blockchain. Jika versi di blockchain benar-benar mewujudkan likuiditas 24/7—artinya premi likuiditas harus dihilangkan—maka tingkat pengembalian yang wajar seharusnya 2-4 poin persentase lebih rendah dari TradFi, yaitu di kisaran 5-8%, bukan 8-12%. Tapi kenyataannya, pool Centrifuge menawarkan 8-12%, produk Maple menawarkan 8-15%, bahkan Goldfinch menawarkan 10-17%. Tingkat pengembalian dari satu protocol saja tidak mencerminkan peningkatan likuiditas.

Ada dua kemungkinan yang perlu dibedakan. Pertama, produk "tanpa buffer" yang tingkat pengembaliannya tinggi mencerminkan ketidakpercayaan pasar terhadap likuiditasnya—pasar menyadari bahwa klaim likuiditas 24/7 yang diklaim akan gagal saat tekanan, sehingga tidak memberi diskon untuk "menghilangkan" premi likuiditas. Ini adalah narasi yang tidak sinkron dengan penetapan harga.

Kedua, produk "struktural" yang tingkat pengembaliannya tinggi mungkin memang benar—karena likuiditas berasal dari pengaturan aset internal portofolio, bukan dari realisasi aset pinjaman pribadi secara instan. Dalam struktur ini, investor mendapatkan batas atas tingkat pengembalian pinjaman pribadi + likuiditas nyata, keduanya diatur melalui pengelolaan portofolio. Tingkat pengembalian yang wajar harus dievaluasi berdasarkan proporsi Liquidity Sleeve, bukan sekadar dibandingkan dengan dana tradFi.

Perbedaan risiko antara kedua jenis produk ini sangat besar. Analisis berikut akan berfokus pada perbedaan ini—kritik utama diarahkan pada produk "tanpa buffer", bukan produk yang memiliki buffer likuiditas struktural.

1.3 Nilai tidak intuitif dari mekanisme pengendalian

Kebijakan penebusan kuartal dengan batas 5% (dapat dinaikkan menjadi 7%) dari TradFi, dari sudut pandang pengalaman pengguna, adalah "tidak efisien". Investor harus menunggu hingga 90 hari untuk menarik dana, dan dalam kasus penebusan besar, mereka mungkin dipotong secara proporsional. Tapi dari sudut pandang stabilitas sistem, mekanisme ini melakukan tiga hal penting:

• Pertama, secara buatan memperlambat kecepatan panik. Penurunan 0,4% memicu kepanikan, tapi kepanikan tidak bisa langsung dieksekusi—investor harus menunggu hingga kuartal berikutnya, memberi waktu tiga bulan bagi manajer dana untuk menata aset, memberi tahu peminjam besar, negosiasi perpanjangan, dan mencari pembeli baru.

• Kedua, mempertahankan ruang intervensi manual dari manajemen. Eksekutif BCRED dapat menyetor modal pribadi sebesar 150 juta dolar dan perusahaan dapat menginvestasikan 250 juta dolar, karena proses pengambilan keputusan cukup panjang. Jika terjadi panik dalam hitungan menit, tidak ada mekanisme yang memungkinkan manajemen menyelesaikan due diligence, persetujuan dewan, dan transfer dana.

• Ketiga, mengikat nilai estimasi aset dengan harga penebusan, menghindari spiral diskonto. Harga penebusan BCRED didasarkan pada NAV akhir kuartal, dinilai oleh lembaga penilai independen. Ini mencegah harga pasar sekunder yang panik mempengaruhi penilaian dana secara berantai.

Tapi perlu dibedakan: pengendalian bukan satu-satunya bentuk stabilisator, melainkan salah satu implementasi stabilisator. Secara fungsi, pengendalian adalah 「mengubah tekanan penebusan mendadak menjadi tekanan penebusan yang dapat diserap」. Fungsi ini dapat diimplementasikan melalui dua mekanisme berbeda:

• Cara pertama: pengendalian berbasis waktu—praktek standar TradFi. Dengan membatasi jangka waktu penebusan (kuartal) dan batas penebusan per periode (5%), tekanan mendadak didistribusikan ke beberapa kuartal.

• Cara kedua: buffer berbasis aset—melalui pengaturan internal portofolio yang cukup besar dalam aset likuid tinggi (obligasi pemerintah, dana pasar uang, dll), yang menyerap tekanan penebusan tanpa harus menyentuh aset inti yang kurang likuid. Ini mengubah pengendalian dari batas waktu menjadi buffer aset.

Kedua mekanisme ini secara fungsi setara, keduanya mampu mencegah aset pinjaman pribadi dijual murah secara paksa. Tapi pengalaman pengguna berbeda: cara pertama berarti "ingin keluar tapi harus menunggu", sedangkan cara kedua berarti "bisa keluar secara instan (dalam batas buffer)".

Masalah utama dari pinjaman pribadi di blockchain bukanlah 「apakah memiliki pengendalian」, melainkan 「apakah memiliki bentuk stabilisator apapun」. Sebagian besar protocol tunggal saat ini (pool independen Centrifuge, pool pasar baru Goldfinch) tidak memiliki pengendalian waktu maupun buffer aset struktural—investor dalam tekanan harus menjual di pasar sekunder, harga jatuh bebas. Inilah yang berbahaya.

Sebaliknya, produk multi-asset yang memiliki buffer likuiditas struktural (misalnya, menyimpan 25-35% obligasi / MMF sebagai cadangan penebusan) sebenarnya menerapkan fungsi pengendalian melalui mekanisme kedua. Produk ini menawarkan "penebusan instan" dari pengalaman pengguna, dan dalam tekanan, menyerap tekanan penebusan melalui buffer likuiditas, hanya menunggu saat buffer habis untuk mengaktifkan pengelolaan penebusan yang lebih dalam. Ini secara risiko sangat sejalan dengan struktur dua lapis TradFi: 「penebusan kuartal + intervensi manajemen dalam situasi darurat」, hanya berbeda dalam implementasi.

Kemajuan pinjaman pribadi di blockchain tidak bergantung pada meniru 「pengendalian kuartal」 TradFi—yang jelas tidak sesuai paradigma DeFi—melainkan pada menyediakan fungsi stabilitas yang setara melalui arsitektur baru. Ini adalah dasar utama untuk membedakan produk 「tanpa buffer」 dan 「struktural」.

2. Analisis struktur, skala, dan penetapan harga pinjaman pribadi di blockchain

2.1 Paradoks penanganan default dalam pinjaman pribadi di blockchain

Pemilik token pinjaman pribadi di blockchain secara teori memiliki tiga jalur penyelamatan saat peminjam default:

• Jalur satu: penagihan hukum melalui SPV. Ini adalah struktur standar yang digunakan Centrifuge dan sebagian besar protocol. Peminjam menandatangani perjanjian pinjaman dengan SPV, yang memegang jaminan, dan pemilik token secara tidak langsung memiliki hak klaim atas aset SPV melalui token yang mereka pegang. Secara teori, setelah default, eksekusi dapat dilakukan melalui pengadilan yurisdiksi tempat SPV berada.

• Jalur dua: mekanisme pembagian kerugian di tingkat protocol. Struktur lapisan atas/bawah Centrifuge akan terlebih dahulu menghabiskan bagian bawah untuk menyerap kerugian. Jika kerugian melebihi batas bagian bawah, pemilik bagian atas mulai menanggung kerugian.

• Jalur tiga: negosiasi dan penanganan oleh lembaga underwriting terpusat. Dalam model Maple, tim kredit secara aktif bernegosiasi dengan peminjam default untuk restrukturisasi, perpanjangan, atau penjualan aset, mirip praktik dana pinjaman pribadi tradisional.

Ketiga jalur ini mengungkapkan kontradiksi: smart contract mampu mengeksekusi otomatis aksi di blockchain, tapi tidak mampu mengeksekusi hak hukum di luar blockchain.

Kontradiksi ini telah terbukti secara data. Dalam kasus default di Centrifuge, lima pool pinjaman kecil di Factory 1754 yang semuanya melewati 150 hari keterlambatan akhirnya diselesaikan melalui 「likuidasi aset di luar blockchain dan negosiasi dengan peminjam」—waktu yang dibutuhkan dihitung per bulan, tingkat penagihan kembali tidak transparan, dan tidak ada mekanisme otomatis yang bisa mempercepat proses. Pada tahap default, harga real-time dan likuiditas 24/7 di blockchain benar-benar tidak berfungsi.

Lebih penting lagi, mekanisme penyebaran informasi default. Dalam pinjaman pribadi tradisional, informasi keterlambatan peminjam hanya dilaporkan dalam laporan triwulan ke LP. Keterlambatan ini, dalam kondisi normal, adalah kekurangan, tapi dalam krisis menjadi buffer—menghambat penyebaran panik secara mendadak. Di pinjaman pribadi di blockchain, informasi keterlambatan secara teori diunggah secara real-time. Ini berarti sinyal keterlambatan akan langsung diketahui pasar, langsung tercermin dalam harga pasar sekunder, dan langsung memicu penjualan panik.

Ini menciptakan paradoks: transparansi seharusnya menjadi keunggulan utama pinjaman di blockchain, tapi dalam tekanan, justru bisa mempercepat krisis.

2.2 Stratifikasi tingkat pengembalian dan janji palsu tentang "spread risiko tanpa risiko"

Mari kita uji secara konkret apakah stratifikasi tingkat pengembalian pinjaman pribadi di blockchain masuk akal:

Jika menggunakan data pinjaman pribadi tradisional (8-12%) sebagai patokan, bagaimana seharusnya tingkat pengembalian di blockchain disesuaikan?

Dari sudut pandang risiko kredit, kualitas peminjam di protocol di blockchain beragam. Maple berurusan dengan peminjam institusional, pool Centrifuge sangat bervariasi, dan peminjam di pasar baru Goldfinch kemungkinan besar berada di peringkat B atau lebih rendah dalam kerangka penilaian tradisional.

Dari sudut pandang likuiditas, produk tanpa buffer yang mengklaim likuiditas 24/7 yang nyata harusnya dihargai diskon 2-4 poin persentase dibandingkan TradFi. Tapi tingkat pengembalian aktual tidak diskon, malah Goldfinch dan lainnya menawarkan 10-17%. Ini menunjukkan pasar menyadari bahwa likuiditas 24/7 tanpa buffer di produk tanpa buffer ini bersyarat dan akan gagal saat tekanan, sehingga tidak memberi diskon untuk "menghilangkan" premi likuiditas.

Sedangkan produk struktural memiliki logika penetapan harga berbeda. Ketika portofolio terdiri dari 25-35% aset likuid tinggi sebagai buffer penebusan, tingkat pengembalian 6-8% dibagi menjadi: sekitar 1-1,5% dari sleeve likuiditas, sekitar 2-3% dari sleeve kredit inti, dan sekitar 2-3% dari sleeve peningkatan. Dalam struktur ini, tingkat pengembalian tidak terkait langsung dengan "menghilangkan premi likuiditas"—investor tetap membayar premi likuiditas penuh untuk aset pinjaman pribadi di dasar, tapi secara keseluruhan, melalui keberadaan Liquidity Sleeve, produk ini memiliki kemampuan penebusan yang nyata.

Perbedaan ini sangat penting. Tingkat pengembalian 8-12% dari produk tanpa buffer bertentangan secara internal dengan janji "likuiditas 24/7", sedangkan tingkat 6-8% dari produk struktural yang didukung buffer aset likuid secara logis konsisten dengan janji "penebusan instan dalam batas buffer".

Saat menilai produk pinjaman pribadi di blockchain, pertanyaan pertama bukanlah "berapa tingkat pengembaliannya", melainkan "struktur likuiditas apa yang dimiliki".

3. Analisis kuantitatif paradoks likuiditas

3.1 Pengujian tekanan tanpa buffer di kerangka BCRED

Mari kita gunakan data nyata BCRED untuk melakukan simulasi tekanan pada pinjaman pribadi di blockchain tanpa buffer.

Asumsi: misalkan pool inti Centrifuge (skala pinjaman aktif sekitar 1 miliar dolar AS) mengalami penyebab serupa BCRED—penurunan nilai pasar (mark-to-market) sebesar 0,4% pada satu pinjaman tertentu.

Respon TradFi (mengikuti contoh BCRED):

• T+0: Berita penurunan nilai dilaporkan ke LP melalui laporan kuartal

• T+1 sampai T+90 hari: Investor mulai menyiapkan penebusan

• T+90 hari (akhir kuartal): Pengajuan permintaan penebusan, diasumsikan 7,9% (yaitu 79 juta dolar AS)

• T+90 hari: batas penebusan 5% terpenuhi, sebesar 3,7 juta dolar AS dibatasi

• T+90 sampai T+120 hari: Manajer dana menata aset, negosiasi perpanjangan, mencari modal baru

• Hasil nyata (seperti BCRED): batas dinaikkan menjadi 7%, manajemen menutup kekurangan

Proses ini berlangsung sekitar 120 hari, semua variabel utama diperlambat secara buatan.

Respon tanpa buffer di blockchain:

• T+0: data nilai diunggah secara langsung oleh oracle

• T+0+5 menit: harga token di pasar sekunder mulai mencerminkan kepanikan

• T+0+30 menit: LP besar (misalnya, cadangan DAO) mulai menjual secara algoritmik

• T+0+1 jam: spread harga di pasar sekunder melebar di atas 5%

• T+0+2 jam: likuiditas menghilang, order book gagal

• T+0+1 hari: protokol terpaksa menghentikan secara darurat (jika ada mekanisme ini), atau harga token jatuh bebas

Proses ini berlangsung sekitar 24 jam. Masalah utama bukanlah siapa yang lebih cepat merespons, melainkan respons mana yang memberi ruang pemulihan sistem.

Respon TradFi selama 120 hari memberi waktu yang cukup bagi manajemen, investor, peminjam, dan regulator untuk bertindak. Di blockchain, 24 jam bahkan tidak cukup untuk mengumpulkan voting governance. Mekanisme penghentian darurat protocol seperti Centrifuge membutuhkan voting DAO, yang biasanya memakan waktu minimal 48 jam—sementara kepanikan bisa membuat harga token nol dalam 2 jam.

Respon produk struktural dalam situasi yang sama:

• T+0: data nilai diunggah oleh oracle secara langsung

• T+0+5 menit: investor muncul permintaan penebusan

• T+0+5 menit sampai beberapa jam: permintaan penebusan diproses oleh Liquidity Sleeve internal produk dengan rasio 1:1

• Sebelum Liquidity Sleeve habis: tidak perlu mengaktifkan mekanisme darurat apa pun, aset pinjaman pribadi tidak dijual murah

• Hanya jika permintaan penebusan melebihi kapasitas Liquidity Sleeve: baru diaktifkan mekanisme pengelolaan penebusan yang lebih dalam

Jika Liquidity Sleeve menyumbang 30% dari portofolio (misalnya, 300 juta dolar), bahkan tekanan penebusan BCRED sebesar 7,9% hanya akan menghabiskan 26% dari Liquidity Sleeve—jauh dari menyentuh aset pinjaman pribadi. Produk ini merespons tekanan yang sama secara stabil, lebih mendekati performa BCRED TradFi daripada produk tanpa buffer yang meledak secara mendadak.

Oleh karena itu, krisis likuiditas di pinjaman pribadi di blockchain bukanlah hasil dari sifat blockchain itu sendiri, melainkan pilihan arsitektur produk. Produk tanpa buffer yang tidak memiliki buffer likuiditas akan meledak saat tekanan, tapi produk dengan buffer likuiditas yang cukup dapat mempertahankan penebusan instan dan menahan tekanan yang wajar.

4. DAO cadangan sebagai jalur penularan sistemik yang diabaikan

4.1 Kondisi arus masuk dana DAO ke pinjaman pribadi di blockchain

Kumpulan investor di pinjaman pribadi di blockchain telah mengalami perubahan penting dalam dua tahun terakhir. Awalnya, sumber dana utama adalah investor ritel dan dana kecil berbasis kripto, tapi antara 2025-2026, pemain baru menjadi dominan—yaitu DAO cadangan.

Data spesifik menunjukkan:

• MakerDAO (sekarang Sky) memegang lebih dari 2 miliar dolar AS jaminan RWA yang mendukung DAI, menjadi pengguna terbesar RWA di DeFi

• DAO Arbitrum telah mengalokasikan sebagian dana cadangannya ke pinjaman pribadi di blockchain

• Aave, Uniswap, dan DAO terkemuka lainnya sedang menilai atau telah mengimplementasikan strategi serupa

• Menurut data SpazioCrypto April 2026, total TVL DeFi/RWA institusional mencapai 17 miliar dolar AS, termasuk lebih dari 40 lembaga keuangan utama

Alur masuk dana DAO ke pinjaman pribadi sangat jelas: DAO memegang banyak stablecoin, membutuhkan penghasilan untuk mendukung "hak arus kas" pemegang token. Pinjaman pribadi di blockchain menawarkan 8-12% pengembalian, jauh di atas "tanpa risiko" obligasi pemerintah (4-5%) atau MMF di blockchain (4-5%). Selisih ini sangat menarik bagi DAO cadangan yang mencari penghasilan.

4.2 Ketika DAO cadangan memilih produk yang salah

Arus masuk dana DAO ke pinjaman pribadi di blockchain membuka jalur penularan sistemik yang baru—yang hampir tidak pernah dibahas—jika DAO memilih produk tanpa buffer likuiditas:

Kredit ekonomi riil default → kerugian pada protocol tanpa buffer → kerugian mendadak DAO cadangan → penurunan harga token DAO + kekurangan dana operasional protocol → risiko sistemik DeFi

Mari kita uraikan rantai penularan ini:

• Tahap pertama: default kredit ekonomi riil. Meskipun tingkat default pasar pinjaman pribadi menurun dari puncaknya 2,67% di Q4 2024 menjadi 1,76% di Q2 2025, kondisi makro 2026 tetap tidak menguntungkan. Jika AS memasuki siklus ketat kredit baru, tingkat default bisa naik kembali ke 3-4%.

• Tahap kedua: kerugian pada protocol tanpa buffer. Jika default naik ke 3-4%, protocol pinjaman di blockchain akan mengalami kerugian nyata. Dengan AUM Maple 40 miliar dolar dan default 3%, kerugian tahunan sekitar 1,2 juta dolar; jika tingkat penagihan kembali hanya 50%, kerugian bersih 600 juta dolar. Ini mungkin bisa ditanggung protocol, tapi bisa menghancurkan pool tertentu.

• Tahap ketiga: kerugian berbeda-beda di DAO cadangan. Di sini, pilihan produk oleh pengelola DAO menentukan apakah kerugian diperbesar atau di-buffer.

Jika DAO langsung mengalokasikan dana ke protocol tanpa buffer (misalnya, 10% dari dana cadangan di pool Maple), default 3% dan recovery 50% berarti kerugian pokok 1,5%. Tapi yang lebih berbahaya adalah efek refleksif—begitu berita default muncul di blockchain, harga token di pasar sekunder bisa anjlok 30-50% dalam beberapa jam, dan kerugian mark-to-market DAO jauh melebihi kerugian nyata. Jika DAO terpaksa menjual karena risiko, harga akan semakin turun, memicu reaksi berantai.

Jika DAO mengalokasikan ke produk struktural, meskipun bagian Enhancement mengalami kerugian, NAV produk secara keseluruhan terbatas, dan sleeve likuiditas produk dapat menyerap tekanan penebusan, menghindari penurunan harga pasar secara panik. Produk ini secara esensial menawarkan "eksposur tingkat pengembalian pinjaman pribadi" untuk DAO, tapi menyembunyikan "eksposur risiko tail" dari pinjaman pribadi.

• Tahap keempat: risiko sistemik DeFi. Jika jaminan RWA MakerDAO mengalami default massal, stabilitas DAI akan terancam. DAI, sebagai salah satu stablecoin utama di DeFi, jika kehilangan patokan nilainya, akan memicu reaksi berantai di seluruh ekosistem DeFi—posisi pinjaman DAI di Aave, pool likuiditas DAI di Curve, margin DAI di protocol derivatif, semuanya akan terguncang.

Karakteristik utama dari rantai penularan ini adalah perbedaan kecepatan. Default kredit ekonomi riil adalah kejadian kuartalan. Respons pasar sekunder terhadap protocol tanpa buffer adalah menit. Penyesuaian portofolio DAO adalah menit. Depegging DAI adalah detik.

Tapi yang sama penting, setiap tahap dari rantai ini bisa secara signifikan di-buffer melalui produk struktural. Jika DAO memperoleh eksposur pinjaman pribadi melalui produk multi-asset, kerugian di tahap kedua akan diredam oleh Liquidity Sleeve, efek refleksif di tahap ketiga akan melemah oleh stabilitas NAV, dan kecepatan penyebaran seluruh rantai ini dari "menit" menjadi "hari"—memberikan waktu bagi intervensi pengelolaan.

Ini berarti, pengelola DAO dihadapkan pada pilihan: apakah mereka akan memegang token tanpa buffer untuk mendapatkan pengembalian nominal tertinggi, atau melalui produk struktural untuk mendapatkan pengembalian yang disesuaikan risiko dan menggunakan arsitektur produk sebagai buffer risiko sistemik?

5. Kesimpulan

5.1 Prasyarat kematangan pinjaman pribadi di blockchain

Jika pinjaman pribadi di blockchain benar-benar ingin menjadi kelas aset matang yang bisa dialokasikan secara besar-besaran oleh institusi, harus menyelesaikan tiga masalah struktural berikut:

Prasyarat satu: pengelolaan likuiditas dari aspek aset atau waktu. Ini adalah yang paling penting. Pinjaman pribadi di blockchain perlu menciptakan kembali mekanisme stabilisator TradFi dalam bentuk baru—dengan dua jalur yang setara. Jalur A: pengendalian waktu berbasis smart contract—mengkodekan pengendalian penebusan TradFi ke dalam smart contract (misalnya, batas penebusan bulanan, penundaan paksa saat tekanan, janji market maker). Jalur B: buffer struktural berbasis aset—melalui pengaturan internal portofolio (25-35% obligasi / MMF sebagai buffer, plus sleeve kredit inti dan sleeve peningkatan), menyediakan buffer penebusan secara langsung.

Kedua jalur ini secara fungsi setara, tapi pengalaman pengguna berbeda total—Jalur A tetap menimbulkan "menunggu", sedangkan Jalur B mempertahankan "penebusan instan". Dalam konteks kompetisi DeFi, Jalur B lebih sesuai paradigma dan sedang dicoba oleh produk-produk terdepan saat ini. Arsitektur multi-asset ini secara esensial menggabungkan "pengelolaan aset internal dana" dan "mekanisme penebusan produk" yang selama ini dipisahkan di keuangan tradisional—yang dimungkinkan oleh tokenisasi dan infrastruktur blockchain.

Prasyarat dua: standarisasi hukum SPV lintas negara. Saat ini, setiap protocol berbeda-beda—Centrifuge lebih suka Luxemburg dan Irlandia, Maple pakai Delaware, Goldfinch dengan struktur pasar barunya berbeda-beda. Fragmentasi ini membuat investor institusional harus melakukan due diligence hukum terpisah setiap kali berinvestasi, sangat mahal. Industri membutuhkan standar utama seperti ISDA—yang mendefinisikan struktur SPV lintas negara, proses penanganan default, mekanisme aksi kolektif token holder. Standarisasi ini bisa dipimpin oleh penyedia infrastruktur seperti Centrifuge Labs, atau oleh ISDA sendiri.

Prasyarat tiga: sistem penilaian kredit di blockchain. Baik lembaga penilai tradisional (S&P, Moody’s) yang merambah ke blockchain, maupun lembaga baru (Credora, Bluechip, dll), membutuhkan standar pengungkapan kualitas kredit. Saat ini, stratifikasi "tinggi / rendah" sangat kasar dan jauh dari cukup untuk pengambilan keputusan institusional. Prediksi rating Maple di akhir 2026 adalah optimisme, tapi bahkan jika tercapai, cakupannya akan sangat terbatas.

Kembali ke peristiwa BCRED, saat kita melihat manajemen Blackstone harus menyetor 150 juta dolar pribadi untuk menstabilkan dana saat penurunan 0,4%, kita harus sadar: bahkan dana pinjaman pribadi terbaik di dunia pun, saat menghadapi kepanikan pasar, bergantung pada intervensi manual manajemen, pengendalian kuartal, dan kepercayaan pasar yang bertahun-tahun. Ini bukan "inefisiensi", melainkan buffer penting yang terbentuk dari krisis selama puluhan tahun.

Janji dari pinjaman pribadi di blockchain—melalui tokenisasi dan pasar 24/7—memang menciptakan nilai nyata dalam kondisi normal. Tapi saat tekanan, "menghilangkan buffer" secara sederhana akan memperlihatkan kerentanannya yang serius.

Ini tidak berarti bahwa pinjaman pribadi di blockchain tidak punya masa depan. Sebaliknya, ini menandai masa transisi penting—dari "menghilangkan buffer TradFi" ke "menggunakan arsitektur baru untuk menciptakan buffer TradFi". Bentuk penciptaan ulang ini bisa dilakukan dalam dua cara: melalui smart contract yang mengimplementasikan pengendalian waktu, atau melalui pengaturan multi-asset yang menyediakan buffer aset. Keduanya secara fungsi setara, tapi berbeda dalam pengalaman pengguna dan daya tarik pasar.

Dalam paradigma DeFi, arsitektur multi-asset—yang jauh lebih kompetitif—akan menjadi arah utama. Ia menggabungkan "pengelolaan aset internal dana" dan "mekanisme penebusan eksternal" dalam satu produk, menggunakan infrastruktur tokenisasi untuk mewujudkan desain yang selama ini sulit dilakukan di keuangan tradisional: manajemen risiko tingkat institusi + penebusan instan berbasis blockchain. Produk ini, meskipun masih minor di awal 2026, diyakini akan menjadi arah utama dalam proses kematangan pinjaman pribadi di blockchain.