Tujuh minggu mengumpulkan 1,3 miliar, tetapi bobot SpaceX terjun bebas: Perangkap dilusi ETF NASA

null

Penulis: Deep潮 TechFlow

Pada 20 Mei, SEC resmi memuat dokumen penawaran umum SpaceX di situs web mereka. Keesokan harinya, sebuah dana bernama kode "NASA" langsung menarik dana sebesar 375 juta dolar AS dalam satu hari, AUM-nya dalam seminggu meningkat tiga kali lipat. Padahal, tujuh minggu yang lalu, dana ini baru saja didirikan.

Setelah tujuh minggu, dana ini telah menjadi ETF bertema luar angkasa terbesar di dunia, meninggalkan UFO lama yang sudah berjalan tujuh tahun jauh di belakang. Dalam tujuh minggu, dana ini mengumpulkan lebih banyak uang daripada UFO selama tujuh tahun.

Semua orang yang masuk ke NASA, ingin membeli SpaceX. Tapi kenyataannya, semakin sedikit SpaceX yang bisa mereka dapatkan.

Uang ke mana?

Ciri khas ETF NASA adalah "satu-satunya ETF pasar lengkap yang memegang SpaceX secara murni". Hingga 21 Mei, NASA secara tidak langsung memegang 232.000 saham setara saham biasa SpaceX melalui sebuah SPV, nilai buku sebesar 147,4 juta dolar AS, dengan perkiraan valuasi implisit sekitar 1,51 triliun dolar.

Angka ini terlihat sangat besar. Tapi ada satu detail yang sama sekali tidak diperhatikan oleh investor ritel. Menurut laporan ETF.com, seminggu yang lalu, posisi NASA di SpaceX masih sebesar 10,3%. Seminggu kemudian, posisi itu terdilusi menjadi 4,6%.

Karena dana yang masuk begitu cepat, manajer dana sama sekali tidak sempat membeli saham SpaceX di pasar sekunder. Uang baru yang masuk dipaksa untuk membeli saham luar angkasa di pasar terbuka, sehingga tingkat kepemilikan SpaceX yang awalnya ingin dibeli investor menjadi semakin terdilusi.

Investor ritel yang masuk ingin membeli SpaceX, tapi akhirnya mereka membeli Rocket Lab, AST SpaceMobile, dan sejumlah saham lain.

Lebih rumit lagi adalah mekanisme valuasi. Posisi SPV hanya diperbarui saat Tema melakukan transaksi sendiri. Dengan kata lain, tidak peduli bagaimana fluktuasi harga di pasar sekunder SpaceX, nilai buku bagian yang dimiliki NASA tetap tidak berubah.

Pengaturan ini tidak menjadi masalah saat pasar sedang bullish. Tapi jika setelah listing harga saham jatuh, bagian SPV akan "menunda reaksi" secara hampir aneh. Apalagi, SPV ini harus dikunci selama 6 bulan setelah IPO SpaceX. Jika harga saham anjlok saat pembukaan, investor ritel bisa keluar, tapi SPV tidak bisa.

ETF ini mengenakan biaya pengelolaan 0,87% per tahun, tetapi sekitar 65% dari kenaikan nilai yang terlihat berasal dari saham-saham seperti Rocket Lab dan Intuitive Machines yang sudah melonjak tinggi. SpaceX? Justru kontribusinya kecil.

Intinya, NASA saat ini adalah dana bertema yang menggunakan SpaceX sebagai umpan, dan berisi sejumlah saham kecil di luar angkasa. Umpan itu penting, tapi isi pundi-pundi justru berisi ikan lain.

Valuasi yang terbalik

Banyak orang tidak tahu bahwa beberapa saham utama di jalur ini sudah mengalami kenaikan satu putaran.

Rocket Lab naik 357% dalam 12 bulan terakhir; Planet Labs naik 979%; LUNR naik 212%. ARKX naik 62% dalam setahun terakhir, ROKT naik 75%. SpaceX hanya memantik bara yang sudah menyala di dalam.

Jika kita lihat angka-angka ini, masalahnya muncul. Planet Labs naik 979% dalam setahun, tapi perusahaan ini utama bisnisnya adalah menjual data citra satelit. Apakah fundamentalnya layak untuk harga saham yang hampir 10 kali lipat?

Pada 2019, peluncuran orbit global mencapai 102 kali, dan diperkirakan akan mencapai 342 kali pada 2025, dua kali lipat dari puncak perlombaan luar angkasa tahun 1967. Grand View Research memprediksi bahwa ukuran industri luar angkasa global akan mencapai 466 miliar dolar AS pada 2024, dan akan tumbuh menjadi 769 miliar dolar AS pada 2030.

Tapi masalahnya, dari 466 miliar menjadi 769 miliar, mengapa di pasar sekunder harganya bisa naik 10 kali lipat?

Ini adalah skenario valuasi terbalik klasik. Fundamental menunjukkan pertumbuhan linier, harga saham berjalan secara eksponensial, dan selisihnya diisi oleh "premi naratif". Satu-satunya sumber premi naratif adalah SpaceX yang akan segera listing.

Apa yang sebenarnya dibeli oleh para pembeli?

Kembali ke perusahaan SpaceX itu sendiri.

Pendapatan tahun 2024 diperkirakan sebesar 18,67 miliar dolar AS, naik dari 10,3 miliar dolar AS di 2023. Tapi kerugiannya di 2024 mencapai 4,59 miliar dolar AS, berbalik dari laba 791 juta dolar di 2023.

Versi yang dilaporkan CNN menyebutkan bahwa tahun lalu SpaceX merugi hampir 5 miliar dolar, karena divisi AI membakar uang untuk membangun pusat data.

Dalam dokumen penawaran, SpaceX mengungkapkan bahwa xAI sudah digabungkan ke dalam SpaceX, dan X (Twitter lama) juga termasuk di dalamnya. Jadi, IPO luar angkasa ini sebenarnya adalah paket besar semua aset Elon Musk. Dokumen juga mengungkapkan bahwa Musk mengontrol 85% hak suara, dan kecuali dia sendiri memvoting untuk mengeluarkan dirinya, tidak ada yang bisa mengubahnya.

Valuasi SpaceX sebesar 1,75 triliun dolar AS mencerminkan narasi "luar angkasa + AI + internet satelit + media sosial" yang digabungkan. Semakin besar narasinya, semakin tidak realistis harganya.

Tapi pasar sekunder tidak peduli dengan itu. Mereka peduli bahwa semua orang berebut masuk, jadi saya juga harus ikut.

Setelah berputar-putar, yang paling diuntungkan bukanlah investor ritel SpaceX karena mereka belum sempat masuk; juga bukan investor ETF yang masuk ke NASA karena kepemilikan SpaceX mereka sedang terdilusi.

Yang paling menguntungkan adalah penerbit ETF. Biaya pengelolaan NASA sebesar 0,87%, merupakan yang ketiga tertinggi di antara dana sejenis. Dengan AUM sebesar 1,3 miliar dolar, ini berarti pendapatan biaya pengelolaan tahunan sekitar 11 juta dolar.

Membuat ETF itu sama seperti menerbitkan token. Anda membutuhkan sebuah cerita, sebuah momen, dan sebuah indikator yang tampak masuk akal. SpaceX menyediakan ketiganya.

Catatan Sebelum IPO

Pada 12 Juni, SpaceX diperkirakan akan listing di NASDAQ dengan kode SPCX. Penjamin emisi didukung oleh beberapa bank investasi terbesar di dunia, dengan target penggalangan dana antara 40 miliar hingga 80 miliar dolar AS, melampaui rekor yang dibuat oleh Aramco pada 2020.

Ini akan menjadi IPO terbesar dalam sejarah manusia.

Jika saat pembukaan harga saham jatuh di bawah harga awal, semua ETF yang mengikuti cerita SpaceX akan menemukan bahwa posisi SPV mereka masih tercatat pada "harga lama" beberapa bulan lalu, sehingga mereka tidak bisa langsung menjualnya dan juga tidak bisa langsung keluar.

Jika harga melonjak saat pembukaan, mereka yang belum membeli ETF akan masuk dan mendorong premi ETF semakin tinggi, serta semakin mengurangi bobot SpaceX di ETF, menciptakan lingkaran setan yang lucu: semakin banyak yang membeli, semakin kecil bagian SpaceX yang mereka dapatkan.

Setelah SpaceX, masih ada sejumlah raksasa industri yang antre untuk listing. Setiap "kandidat utama" di jalur konsep ini akan melahirkan ETF baru. Dan setiap ETF baru akan mengulangi permainan dilusi yang sama.

Industri tidak kekurangan cerita baru, yang kurang adalah orang yang bertanya, "Apakah saya benar-benar membeli apa yang saya kira saya beli?" Setelah 12 Juni, akan ada jawabannya. Tapi saat itu, orang-orang yang masuk ke NASA hari ini, sudah tidak peduli dengan jawabannya. Mereka entah sedang menghitung uang, atau sedang memperjuangkan hak mereka.