SEC Tunda Pengecualian Inovatif untuk Tokenisasi Saham: Perpecahan Regulasi antara Jalur Bursa dan Mekanisme Pengecualian di Atas Rantai

Musim semi 2026, pasar saham tokenisasi di Amerika Serikat mengalami perubahan dramatis. Dua bursa utama secara berturut-turut mendapatkan izin regulasi, raksasa infrastruktur keuangan mengumumkan jadwal peluncuran yang jelas, dan pasar awalnya mengantisipasi gelombang tokenisasi yang didorong kebijakan akan segera terjadi. Namun, sebuah kerangka inovasi pengecualian yang sangat diharapkan tiba-tiba ditunda menjelang peluncuran, dan seluruh ekspektasi industri pun terpecah.

Kronologi Penundaan Pengecualian: Kontroversi Utama pada Ketentuan Token Pihak Ketiga

Pada 22 Mei 2026, Bloomberg mengutip sumber yang mengetahui bahwa Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC) menunda pengumuman kerangka “pengecualian inovasi” untuk saham tokenisasi yang sebelumnya dijadwalkan pada minggu 18 Mei. Draf kerangka tersebut telah selesai melalui tinjauan internal, tetapi dibatalkan menjelang peluncuran, dan jadwalnya diubah menjadi “ditangguhkan tanpa batas waktu”.

Keputusan ini dipicu oleh dua faktor utama: pejabat bursa saham dan peserta pasar lainnya dalam beberapa hari terakhir melakukan beberapa putaran komunikasi dengan staf SEC, menyampaikan pendapat mereka tentang detail rancangan tersebut. Kontroversi utama berpusat pada ketentuan “token pihak ketiga”—yaitu mengizinkan pihak ketiga membuat dan memperdagangkan token digital yang terkait dengan saham dasar tanpa otorisasi atau persetujuan dari perusahaan yang terdaftar. Selain itu, tidak semua pejabat SEC mendukung pengaturan perdagangan token pihak ketiga ini.

Sebaliknya, aturan sekuritas tokenisasi di dua bursa utama AS telah mendapatkan persetujuan regulasi pada paruh pertama 2026: Nasdaq mendapatkan persetujuan resmi SEC pada 18 Maret, dan NYSE memperoleh persetujuan efektif langsung pada 17 April. Kedua aturan tersebut didasarkan pada proyek percontohan tokenisasi yang dioperasikan oleh perusahaan trust kustodian yang mendapatkan surat no-action dari SEC pada Desember 2025. Proyek percontohan ini akan dimulai pada Juli 2026 dengan perdagangan terbatas, dan akan diluncurkan secara komersial penuh pada Oktober, dengan masa operasi selama tiga tahun.

Garis Waktu Jalur Regulasi: Dari Persetujuan Nasdaq Hingga Penundaan Pengecualian

Perkembangan regulasi saham tokenisasi di AS dapat dirangkum sebagai berikut:

| Titik Waktu | Peristiwa | | --- | --- | | September 2025 | Nasdaq mengajukan proposal revisi aturan sekuritas tokenisasi | | November 2025 | Asosiasi Bursa Dunia mengirim surat ke SEC memperingatkan bahwa pengecualian inovasi dapat melemah perlindungan investor dan mengganggu kompetisi | | 11 Desember 2025 | Perusahaan trust kustodian memperoleh surat no-action SEC, diizinkan menjalankan proyek percontohan layanan tokenisasi selama tiga tahun di blockchain pra-persetujuan | | 30 Januari 2026 | Proposal Nasdaq direvisi dua kali dan dipublikasikan di Federal Register untuk mendapatkan masukan | | 18 Maret 2026 | SEC secara resmi menyetujui aturan sekuritas tokenisasi Nasdaq, mengizinkan perdagangan saham indeks Russell 1000 dan ETF tertentu dalam bentuk token | | 17 April 2026 | SEC menyetujui secara efektif aturan sekuritas tokenisasi NYSE | | 4 Mei 2026 | Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) mengumumkan peta jalan layanan sekuritas tokenisasi: pilot Juli, peluncuran penuh Oktober, lebih dari 50 institusi bergabung dalam kelompok kerja industri | | 18 Mei 2026 | Bloomberg melaporkan SEC memperkirakan akan merilis kerangka pengecualian inovasi minggu itu | | 22 Mei 2026 | SEC menunda pengumuman pengecualian inovasi, jadwalnya diubah menjadi tidak terbatas |

Garis waktu ini mengungkapkan masalah struktural utama: aturan perdagangan tokenisasi bursa dan kerangka pengecualian inovasi berada di jalur persetujuan yang berbeda. Yang pertama bergantung pada proyek percontohan trust kustodian yang berjalan dalam infrastruktur pasar saat ini, sebagai bagian dari proses revisi aturan; sedangkan yang kedua bertujuan membuka jalur bagi platform kripto untuk melakukan perdagangan saham tokenisasi di luar sistem bursa tradisional, sebagai bagian dari jalur pengecualian yang lebih luas. Kedua jalur ini berbeda secara fundamental dalam logika persetujuan, cakupan, dan filosofi pengawasan.

Perbandingan Tiga Jalur: Perbedaan Inti Antara Nasdaq, NYSE, dan Pengecualian Inovasi

Struktur regulasi saham tokenisasi di AS saat ini dapat dipilah menjadi tiga jalur paralel. Perbedaan di antara ketiganya menentukan posisi peserta pasar yang berbeda dalam kerangka regulasi saat ini.

Jalur 1: Aturan Nasdaq (Disetujui Maret 2026)

Aturan yang disetujui Nasdaq memungkinkan peserta pasar yang memenuhi syarat untuk memperdagangkan sekuritas tokenisasi di buku pesanan bursa yang ada. Saham tokenisasi berbagi kode CUSIP yang sama, simbol perdagangan yang sama, prioritas eksekusi yang sama, dan hak pemegang saham yang identik (hak voting dan dividen). Perdagangan dilakukan melalui trust kustodian untuk proses kliring dan penyelesaian, dengan siklus penyelesaian T+1. Jika penyelesaian tokenisasi gagal karena masalah kompatibilitas blockchain atau dompet, otomatis akan kembali ke metode penyelesaian tradisional. Cakupan terbatas pada saham indeks Russell 1000 dan ETF yang mengikuti indeks utama seperti S&P 500 dan Nasdaq 100.

Jalur 2: Aturan NYSE (Disetujui April 2026)

Aturan NYSE serupa secara mekanisme dengan Nasdaq: tokenisasi dan saham tradisional diperdagangkan di buku pesanan yang sama, berbagi kode CUSIP dan prioritas eksekusi, diselesaikan melalui trust kustodian untuk T+1. Persetujuan SEC diberikan secara efektif, dan NYSE akan memberi pemberitahuan minimal 30 hari kalender sebelum peluncuran resmi. Selain itu, NYSE sedang membangun platform perdagangan berbasis blockchain yang mendukung perdagangan 24/7, penyelesaian instan, dan metode pembayaran berbasis stablecoin—platform ini berbeda dari aturan berbasis infrastruktur saat ini.

Jalur 3: Pengecualian Inovasi (Awalnya dijadwalkan Mei 2026, kini ditunda tanpa batas waktu)

Pengecualian inovasi memiliki cakupan yang berbeda sama sekali. Berdasarkan informasi kerangka yang sebelumnya diungkapkan, pengecualian ini akan mengizinkan pihak ketiga membuat saham tokenisasi tanpa persetujuan perusahaan yang terdaftar dan memperdagangkannya di platform terdesentralisasi. Komisaris SEC Hester Peirce menegaskan sebelum penundaan bahwa pengecualian ini hanya berlaku untuk versi tokenisasi nyata dari saham yang diperdagangkan di pasar sekunder saat ini, dan token sintetis secara eksplisit dikecualikan.

Aturan Nasdaq dan NYSE beroperasi melalui trust kustodian dalam sistem pasar yang ada, tunduk pada aturan lengkap dari sistem pasar nasional. Sementara itu, pengecualian inovasi berusaha memungkinkan perdagangan tokenisasi berjalan di luar infrastruktur bursa tradisional, yang menjadi sumber kontroversi utama.

Perbandingan ketiganya dirangkum sebagai berikut:

| Dimensi | Aturan Nasdaq | Aturan NYSE | Pengecualian Inovasi (Ditunda) | | --- | --- | --- | --- | | Waktu Persetujuan | Maret 2026 | April 2026 | Mei 2026 (rencana awal) | | Lingkungan Operasi | Buku pesanan bursa + proyek percontohan trust kustodian | Buku pesanan bursa + proyek percontohan trust kustodian | Platform terdesentralisasi | | Persetujuan Emiten | Diperlukan | Diperlukan | Tidak diperlukan (token pihak ketiga) | | Metode Penyelesaian | Trust kustodian, T+1 | Trust kustodian, T+1 | Penyelesaian instan di blockchain | | Cakupan | Saham indeks Russell 1000 + ETF tertentu | Saham indeks Russell 1000 + ETF tertentu | Saham yang diperdagangkan di pasar sekunder | | Dasar Hukum | Persetujuan aturan SEC | Persetujuan aturan SEC | Otorisasi pengecualian SEC | | Status Saat Ini | Disetujui dan berjalan | Disetujui dan berjalan | Ditunda tanpa batas waktu |

Posisi Berbagai Pihak: Perbedaan Pendapat Antar Bursa, Market Maker, Akademisi, dan Pelaku Kripto

Seputar penundaan pengecualian inovasi, muncul beberapa posisi utama dari berbagai peserta:

Bursa Tradisional dan Asosiasi Bursa Dunia

Asosiasi Bursa Dunia (WFE) mengirim surat ke SEC pada November 2025, memperingatkan bahwa pengecualian inovasi dapat melemah perlindungan investor dan mengganggu kompetisi. Bursa menegaskan bahwa standar regulasi untuk sekuritas tokenisasi tidak boleh lebih rendah dari sekuritas tradisional. NYSE secara tegas menyatakan dalam dokumen aturan mereka bahwa “tidak memerlukan pengecualian besar atau struktur pasar paralel agar sekuritas tokenisasi dapat diperdagangkan bersamaan dengan sekuritas tradisional.” Pendekatan ini menegaskan bahwa tokenisasi adalah upgrade teknologi, bukan pelonggaran regulasi.

Organisasi Swadaya Industri dan Market Maker

Citadel Securities dan asosiasi industri seperti Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA) serta Cboe telah menyampaikan keberatan, memperingatkan bahwa pengecualian luas untuk saham tokenisasi dapat melemah mekanisme perlindungan seperti “Know Your Customer” (KYC), anti pencucian uang, dan perlindungan investor lainnya. Citadel dalam suratnya Desember 2025 menegaskan bahwa pengecualian tidak boleh mengungguli perlindungan pasar inti. Selama proses persetujuan aturan Nasdaq, SIFMA dan Cboe juga meminta kejelasan lebih terkait peran trust kustodian.

Mantan Pengawas dan Akademisi

Mantan pejabat SEC dan direktur kebijakan Better Markets, Amanda Fischer, menyatakan: “Kalau saya seorang eksekutif perusahaan, saya akan sangat khawatir tentang dampaknya.” Profesor Austin Campbell dari Stern School of Business, NYU, menambahkan bahwa sekuritas tokenisasi bisa mengalir ke platform yang tidak menerapkan KYC ketat, “Anda tidak bisa membayar dividen ke token yang tidak diketahui pemiliknya, karena pemiliknya bisa saja dari Korea Utara.”

Pelaku Industri Kripto

CEO platform tokenisasi Superstate, Robert Leshner, menyambut baik pembatasan cakupan pengecualian oleh Peirce, dan percaya ini akan memungkinkan DeFi dan tokenisasi berkembang tanpa merusak standar pasar modal AS. CEO Securitize, Carlos Domingo, juga berpendapat bahwa membatasi perdagangan tokenisasi pada saham yang didukung emiten dapat mengurangi fragmentasi pasar dan risiko sengketa kepemilikan. Namun, beberapa pelaku kripto mengkritik penundaan ini, berargumen bahwa hal itu memberi keunggulan kompetitif kepada yurisdiksi lain di luar AS.

Dalam Internal SEC

Posisi di internal SEC tidak seragam. Sumber yang mengetahui menyebutkan bahwa tidak semua pejabat SEC mendukung izin perdagangan token pihak ketiga. Komisaris Hester Peirce menulis di platform X untuk menenangkan suasana, menyatakan bahwa pengecualian akan “terbatas” dan hanya berlaku untuk “perwakilan digital dari saham yang sama yang bisa dibeli investor di pasar sekunder hari ini.” Pernyataan ini dipandang sebagai upaya SEC mencari jalan tengah antara mendorong inovasi dan mengendalikan risiko.

Divergensi Jalur: Dampak Berbeda Penundaan Pengecualian terhadap Peserta

Penundaan pengecualian inovasi menciptakan divergensi jalur regulasi di pasar saham tokenisasi AS, dengan dampak berbeda bagi berbagai peserta.

Bagi Nasdaq dan NYSE

Kedua bursa telah mendapatkan izin regulasi untuk perdagangan tokenisasi, sehingga penundaan pengecualian tidak langsung mempengaruhi kemajuan bisnis mereka saat ini. Sebaliknya, tanpa kerangka pengecualian, kedua bursa menjadi satu-satunya jalur yang sah untuk perdagangan saham tokenisasi yang sesuai regulasi di AS, memberi mereka keunggulan awal dan peluang waktu. Pengaturan yang memungkinkan tokenisasi berbagi buku pesanan dan kode CUSIP dengan saham tradisional juga membantu mengendalikan risiko fragmentasi likuiditas.

Bagi platform kripto yang bergantung pada pengecualian inovasi

Dampak paling langsung dirasakan oleh platform yang berusaha meluncurkan perdagangan saham tokenisasi di luar sistem bursa tradisional sebelum pengecualian berlaku. Mereka menghadapi kekosongan regulasi—tidak ada dasar hukum yang jelas untuk menjalankan bisnis tersebut. Beberapa kemungkinan adalah beralih bekerja sama dengan Nasdaq, NYSE, atau trust kustodian untuk masuk secara tidak langsung ke sistem yang sesuai; beralih ke yurisdiksi luar negeri yang lebih longgar; atau menunda produk terkait sampai regulasi lebih pasti.

Bagi trust kustodian yang menjalankan proyek percontohan

Proyek trust kustodian yang didukung surat no-action SEC dari Desember 2025 tetap berjalan dan tidak terpengaruh oleh penundaan pengecualian. Proyek ini akan dimulai Juli dengan perdagangan terbatas dan dilanjutkan penuh Oktober. Penundaan tidak menghambat jalannya proyek. Bahkan, dalam konteks ketidakjelasan regulasi, posisi trust kustodian justru semakin penting—mereka tidak hanya sebagai infrastruktur penyelesaian, tetapi juga sebagai jembatan nyata bagi platform kripto yang ingin mengakses pasar secara patuh.

Bagi perusahaan yang terdaftar

Ketentuan dalam draft pengecualian yang menyatakan bahwa “pihak ketiga dapat melakukan tokenisasi tanpa persetujuan perusahaan” menjadi salah satu poin kontroversi. Penundaan ini berarti perusahaan tidak perlu segera menghadapi kemungkinan saham mereka di-tokenisasi pihak ketiga dan beredar di DeFi tanpa sepengetahuan mereka. Namun, mantan regulator telah memperingatkan bahwa bahkan jika pengecualian akhirnya berlaku, perusahaan tetap akan menghadapi tantangan operasional seperti pelaksanaan dividen dan penghitungan hak suara.

Bagi pasar aset tokenisasi secara keseluruhan

Hingga Mei 2026, menurut data RWA.xyz, pasar saham tokenisasi di blockchain diperkirakan sekitar 1,55 miliar dolar AS, yang masih sangat kecil dibandingkan pasar saham tradisional. Penundaan ini mungkin menahan pertumbuhan jangka pendek, tetapi mengingat aset yang dikelola oleh Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) mencapai 114 triliun dolar AS, peluncuran resmi proyek trust kustodian diperkirakan akan memberikan dorongan yang jauh melebihi ketidakpastian jangka pendek akibat penundaan pengecualian.

Penutup

Penundaan tidak terbatas SEC terhadap pengecualian inovasi saham tokenisasi mencerminkan dilema struktural dalam pengawasan sekuritas AS saat menghadapi transformasi mendalam infrastruktur pasar berbasis blockchain. Di satu sisi, aturan perdagangan tokenisasi di bursa telah disetujui dan proyek trust kustodian akan segera dimulai, menandai tren teknologi yang tak terelakkan; di sisi lain, ketika inovasi teknologi melangkah ke luar sistem bursa tradisional ke platform DeFi, perdebatan tentang perlindungan investor, fragmentasi pasar, dan hak pemegang saham masih jauh dari kata selesai.

Situasi saat ini menunjukkan bahwa pasar saham tokenisasi AS berkembang di dua jalur berbeda dengan kecepatan yang berbeda pula. Jalur berbasis infrastruktur pasar yang ada telah mendapatkan kerangka regulasi yang jelas dan berjalan secara stabil; sementara jalur pengecualian inovasi yang bertujuan membuka jalan bagi platform kripto menghadapi proses panjang dan penuh tantangan. Memahami perbedaan mendasar antara kedua jalur—bukan hanya dari segi teknologi, tetapi juga filosofi regulasi dan aturan yang berlaku—akan menjadi kunci utama dalam pengambilan strategi pasar di masa depan.