Rekonstruksi Struktur Likuiditas Stablecoin Penghasil Pendapatan: Regulasi dan Perpindahan Modal di Balik Pertumbuhan USDY dan sUSDS

Pasar stablecoin sedang mengalami perpecahan struktural terdalam sejak kelahirannya.

Pada kuartal pertama 2026, total kapitalisasi pasar seluruh industri stablecoin menembus angka 320 miliar dolar AS, dan pada pertengahan Mei meningkat lebih jauh ke rekor tertinggi sekitar 323 miliar dolar AS. Volume transaksi kuartal tersebut mencapai 8,3 triliun dolar AS. Tapi yang benar-benar layak diperhatikan bukanlah pertumbuhan total—sebenarnya, pertumbuhan bersih pasokan baru Q1 hanya sekitar 8 miliar dolar AS, merupakan ekspansi kuartal terlemah sejak kuartal keempat 2023. Yang benar-benar menentukan pola saat ini adalah redistribusi internal modal di tengah stagnasi pasar besar: stablecoin berbunga (yield-bearing stablecoins) tumbuh 22% dalam satu kuartal, dengan nilai pasar baru sekitar 4,3 miliar dolar AS, menyumbang lebih dari separuh dari pertumbuhan bersih industri stablecoin.

Ini bukan sekadar rotasi produk biasa. Ini adalah migrasi likuiditas mendalam yang berfokus pada efisiensi modal, kendali dana, dan batasan kepatuhan—funds on-chain sedang beralih dari “memegang dolar secara statis” ke “memiliki aset dolar on-chain yang mampu terus menghasilkan bunga.”

Namun, di saat kurva pertumbuhan menanjak tajam, sebuah reaksi kebijakan dari sistem keuangan tradisional sedang dipercepat di Washington. Larangan bunga dalam RUU GENIUS, peringatan kehilangan deposito dari industri perbankan, tarik-ulur batasan keuntungan dalam RUU CLARITY—stablecoin berbunga sedang berada di bawah tekanan ganda “manfaat kepatuhan” dan “risiko kebijakan.”

Apakah ini adalah peluang arbitrase terbaik sebelum kerangka regulasi jelas, atau justru titik risiko struktural yang tersembunyi dalam sistem keuangan kripto?

Angka Kunci Q1 2026

Berikut adalah fakta utama dari jalur stablecoin berbunga di kuartal pertama 2026:

• Pertumbuhan total: stablecoin berbunga Q1 tumbuh 22%, nilai pasar baru sekitar 4,3 miliar dolar AS.
• sUSDS memimpin: di bawah ekosistem Sky, sUSDS menyerap lebih dari 2,5 miliar dolar AS dana baru dalam satu kuartal, melebihi total empat stablecoin berbunga lainnya.
• Ledakan USDY: nilai pasar USDY di bawah Ondo Finance meningkat lebih dari 150%, menjadi salah satu produk dengan pertumbuhan tercepat di Q1. Hingga 25 Mei 2026, data dari Gate menunjukkan nilai pasar USDY sekitar 2,14 miliar dolar AS, dengan pasokan beredar sekitar 1,89 miliar koin.
• Skala pasar: Hingga pertengahan Maret 2026, total stablecoin berbunga sekitar 21,5 miliar dolar AS, sekitar 6,88% dari total pasar stablecoin.
• Masuk institusi: Data BIS menunjukkan stablecoin berbunga meningkat dari kurang dari 1 miliar dolar AS di 2023 menjadi lebih dari 19 miliar dolar AS per September 2025. Dalam laporan riset April 2026, State Street menyatakan bahwa stablecoin berbunga sedang bertransformasi dari alat kemudahan transaksi menjadi alat “kas dan hasil” yang dapat diakses secara global, bersaing langsung dengan deposito bank dan dana pasar uang.
• Struktur transaksi: sekitar 76% volume transaksi stablecoin di Q1 didorong algoritma, mengarah ke hasil bunga dan arbitrase, bukan permintaan ritel.
• Perkembangan regulasi: RUU GENIUS ditandatangani menjadi undang-undang federal pada 18 Juli 2025, secara tegas melarang penerbit membayar bunga langsung kepada pemegang. Aturan pelaksanaan didukung oleh Federal Reserve, FDIC, OCC, FinCEN, dan OFAC, dengan tenggat penyusunan aturan utama pada 18 Juli 2026.

Dari RUU GENIUS Hingga Kontroversi Larangan Hasil

Memahami posisi stablecoin berbunga saat ini harus kembali ke evolusi legislasi dan pertempuran kebijakan sejak paruh kedua 2025.

| Waktu | Peristiwa | Arah Dampak | | --- | --- | --- | | 18 Juli 2025 | RUU GENIUS disahkan menjadi undang-undang federal | Larangan langsung pembayaran bunga oleh penerbit stablecoin | | 17 Juli 2025 | RUU CLARITY disetujui DPR dengan 294:134 | Legislasi lengkap tentang struktur pasar aset digital masuk ke sidang Senat | | Januari 2026 | Komite Perbankan Senat membatalkan jadwal voting terkait pasal GENIUS; Asosiasi Bankir AS mengeluarkan peringatan risiko deposito | Lobi besar dari industri perbankan mulai berlangsung | | 4 Maret 2026 | ICBA mengirim surat ke Kongres, minta larangan penuh terhadap pembayaran hasil | Estimasi model kehilangan deposito: pengurangan 1,3 triliun dolar AS deposito, kemampuan pinjaman 85 miliar dolar AS | | Maret 2026 | Senat mencapai kompromi awal tentang isu hasil | Larangan “saldo pasif” mendapatkan hasil, tapi mengizinkan “penggunaan aktif” hasil | | 8 April 2026 | Dewan penasihat ekonomi Gedung Putih merilis laporan riset | Larangan hasil hanya menambah pinjaman bank sekitar 2,1 miliar dolar AS, biaya manfaat bersih sekitar 800 juta dolar AS | | April-Mei 2026 | Enam asosiasi bank menekan penghapusan klausul kompromi; FinCEN/OFAC mengeluarkan draf panduan kepatuhan PPSI | Perdebatan final dalam teks regulasi masih berlangsung |

Larangan dan Celah dalam RUU GENIUS

RUU GENIUS membangun kerangka regulasi federal pertama untuk stablecoin pembayaran di AS. Inti ketentuannya meliputi: penerbit harus memegang cadangan penuh 1:1, mengungkapkan komposisi cadangan setiap 30 hari, dan menyelesaikan penebusan dalam dua hari kerja.

Namun, ketentuan paling kontroversial adalah: secara tegas melarang penerbit membayar imbalan apapun kepada pemegang. Tapi, yang menjadi objek larangan ini adalah “penerbit,” sedangkan platform pihak ketiga dan protokol DeFi tidak termasuk dalam cakupan larangan—ruang struktural ini menjadi fokus utama pertempuran selanjutnya.

Reaksi penuh dari industri perbankan

Awal 2026, tekanan lobi dari perbankan meningkat tajam. 4 Maret 2026, Asosiasi Bankir Komunitas Independen AS (ICBA) langsung mengirim surat ke DPR dan Senat, meminta larangan lengkap terhadap pembayaran bunga, imbalan, hadiah, atau insentif serupa. Model ekonomi makro ICBA memperkirakan bahwa mengizinkan pembayaran hasil akan mengurangi deposito komunitas sebesar 1,3 triliun dolar AS dan kemampuan pinjaman sekitar 85 miliar dolar AS.

Perhitungan balik Gedung Putih

8 April 2026, Dewan penasihat ekonomi Gedung Putih merilis laporan riset yang memberikan estimasi berbeda secara signifikan: larangan hasil stablecoin hanya akan meningkatkan pinjaman bank AS sekitar 2,1 miliar dolar AS (0,02% dari total pinjaman), dan menyebabkan kerugian manfaat bersih sekitar 800 juta dolar AS. Laporan ini secara implisit mempertanyakan dasar empiris dari peringatan “triliunan dolar” dari industri perbankan.

Hingga Mei 2026, pertempuran legislatif tentang stablecoin berbunga belum usai. Kemajuan RUU CLARITY di Senat, tekanan dari enam asosiasi bank terhadap penghapusan klausul kompromi, dan finalisasi panduan kepatuhan FinCEN dan OFAC akan menentukan batasan masa depan jalur ini.

Divergensi Internal Jalur

Dari sudut pandang total: dari mana pertumbuhan berasal

Pertama, perlu ditegaskan bahwa pertumbuhan pasar stablecoin di Q1 2026 adalah “perpindahan modal” bukan “penambahan pasokan baru.” Pasokan bersih baru selama kuartal ini hanya sekitar 8 miliar dolar AS, dan selama Q1, pasokan USDT berkurang sekitar 3 miliar dolar—ini adalah pertama kalinya sejak Q2 2022 terjadi penurunan bersih kuartalan. Ini menguatkan narasi bahwa modal sedang beralih dari stablecoin non-yield ke produk berbunga.

Dari sudut pandang divergensi: siapa yang tumbuh, siapa yang menyusut

Tidak semua stablecoin berbunga berkembang pesat; justru, ada tingkat diversifikasi yang tinggi.

| Proyek | Performa Q1 2026 | Ciri khas | | --- | --- | --- | | sUSDS | Menarik lebih dari 2,5 miliar dolar AS dana baru | Hasil gabungan Treasury + Sky Vault, sekitar 3,6%-4% APY | | USDY | Nilai pasar meningkat lebih dari 150% | Didukung oleh obligasi pemerintah AS jangka pendek, token yang nilainya meningkat | | USYC | Masuk sekitar 1,4 miliar dolar AS dalam 90 hari | Produk Treasury dari Circle, didominasi institusi | | sUSDe | Menurun sekitar 1,8 miliar dolar AS dalam 90 hari (turun sekitar 49% dari puncaknya) | Model sintetis/Delta netral, hasil sekitar 4% |

Penurunan sUSDe: bukan kegagalan, melainkan pergantian standar

Sinyal paling mencolok datang dari Ethena dan sUSDe-nya. Pasokan sUSDe dalam 90 hari turun sekitar 49%, sekitar 1,8 miliar dolar AS. Tiger Research dalam laporannya Mei 2026 menyatakan bahwa penurunan TVL sUSDe bukan karena modal keluar dari pasar, melainkan karena redistribusi internal modal di pasar yang sama. Dalam periode yang sama, USYC dan sUSDS menarik masing-masing sekitar 1,4 miliar dan 1,2 miliar dolar AS masuk, totalnya melebihi jumlah keluar sUSDe.

Dari sudut pandang hasil tahunan 30 hari, sUSDe sekitar 4%, lebih tinggi dari sUSDS sekitar 3,6% dan USYC sekitar 3%. Jika modal hanya mengejar hasil, seharusnya mengalir ke sUSDe, bukan keluar. Faktor utama yang menentukan daya saing produk YBS kini bukan lagi APY tertinggi, melainkan: (1) apakah struktur pemiliknya didominasi institusi; (2) apakah aset dasarnya dapat diverifikasi dan berisiko rendah.

Ini menandai bahwa pasar stablecoin berbunga sedang beralih dari “perlombaan hasil” ke “perlombaan kepercayaan.”

Tiga Model Risiko Berlapis

Model Obligasi Pemerintah—hasil berasal dari aset nyata eksternal

Produk perwakilan: USDY, USYC

Dasar asetnya adalah obligasi pemerintah AS jangka pendek, hasil berasal dari distribusi bunga obligasi tersebut secara on-chain. Contohnya, USDY, nilainya bertambah seiring waktu. USYC, sebagai produk Treasury dari Circle, per 18 Mei 2026 terdaftar di BNB Chain dengan nilai pasar sekitar 2,9 miliar dolar AS, menjadi dana obligasi T-Bill tokenisasi terbesar saat ini.

Risiko utama: (1) risiko suku bunga—Federal Reserve saat ini mempertahankan suku acuan di 3,50%-3,75%; jika suku turun drastis, hasil akan turun juga; (2) risiko counterparty; (3) risiko klasifikasi regulasi.

Model campuran—Treasury + pinjaman on-chain

Produk perwakilan: sUSDS

Hasil sUSDS lebih beragam: sebagian besar berasal dari obligasi pemerintah AS dan RWA lainnya, ditambah hasil pinjaman on-chain dari Sky Vault. Pada 2026, S&P memberikan peringkat kredit DeFi pertama untuk Sky. Nilai pasar sUSDS sekitar 5,95 miliar dolar AS per 15 Mei 2026, dan mencapai rekor tertinggi pada 11 Mei.

Risiko utama: (1) risiko gagal bayar/kerugian dari pinjaman on-chain; (2) risiko isolasi antara bagian RWA dan on-chain; (3) risiko tata kelola protokol.

Model sintetis/Delta netral—hasil dari ketidakseimbangan pasar supply dan demand

Produk perwakilan: sUSDe (Ethena)

Menggunakan posisi long spot + short perpetual kontrak untuk menangkap hasil dari biaya dana. Pada kuartal pertama 2026, pendapatan protokol turun ke sekitar 65,1 juta dolar AS, turun 32% dari kuartal sebelumnya. Hasil sUSDe per 13 Mei 2026 sekitar 4%, menyempit dari puncaknya. TVL Ethena dari sekitar 15 miliar dolar AS di Oktober 2025 turun menjadi sekitar 4,43 miliar dolar AS per 6 Mei 2026, dalam tujuh bulan berkurang lebih dari 10 miliar dolar.

Risiko utama: (1) risiko biaya dana—hasil sangat bergantung pada sentimen pasar; (2) risiko counterparty; (3) risiko sistemik—asumsi Delta netral bisa gagal saat volatilitas ekstrem; (4) risiko klasifikasi regulasi.

Narasi Berbeda dari Tiga Kekuatan

Narasi risiko sistemik dari sistem perbankan

Industri perbankan melihat stablecoin berbunga sebagai ancaman langsung terhadap basis deposito. ICBA secara tegas menyebutnya sebagai “pengganti deposito,” dan menekankan bahwa mengizinkan pembayaran hasil akan “menyedot deposito” dan melemah kemampuan pinjaman bank komunitas.

Dari sudut motivasi, kepentingan industri perbankan jelas: di tengah suku bunga federal fund di 3,50%-3,75%, penerbit stablecoin bisa mendistribusikan hasil Treasury ke pemilik, sementara bank terbebani regulasi dan modal, sulit menandingi tingkat bunga deposito yang sama. Ini adalah bentuk “arbitrase regulasi”—tapi pertanyaannya, apakah akar masalahnya adalah regulasi yang terlalu longgar, atau efisiensi sistem perbankan yang kurang?

Narasi inklusi keuangan dari industri kripto

Industri kripto memposisikan stablecoin berbunga sebagai “balas uang di chain”—sejenis instrumen keuangan inklusif yang memungkinkan orang biasa berbagi hasil obligasi AS. Tapi, narasi ini punya kelemahan utama: struktur pemilik stablecoin berbunga tidak “inklusif.” Data Tiger Research menunjukkan bahwa rata-rata kepemilikan USYC sekitar 800 kali lipat dari USDe—yang berarti, mayoritas pemiliknya adalah institusi dan pengguna berpenghasilan tinggi.

Narasi evolusi struktural dari lembaga riset

Tiger Research menafsirkan bahwa DeFi sedang bertransformasi dari “pasar penghasil hasil” menjadi “pasar impor dan distribusi hasil dari keuangan tradisional.” Esensi stablecoin berbunga bukanlah inovasi asli DeFi, melainkan saluran hasil dari keuangan tradisional—semakin kokoh fondasinya, semakin kuat strukturnya.