Galaxy：Alasan dan Makna Reabsorpsi USDC oleh Ekosistem Hyperliquid

Penulis: Lucas Tcheyan, Wakil Kepala Penelitian Galaxy Digital; Terjemahan: Shaw, Jinse Caijing

Perjanjian kerjasama yang diumumkan secara resmi hari Kamis lalu menunjukkan bahwa Coinbase secara substansial menyelesaikan akuisisi dan secara bertahap mengeluarkan stablecoin asli Hyperliquid USDH, secara resmi menetapkan USDC yang dikembangkan bersama Circle sebagai stablecoin utama resmi dari platform perdagangan terdesentralisasi ini.

Sementara itu, Hyperliquid secara bersamaan meluncurkan kerangka penilaian aset yang diselaraskan 2.0 (AQAv2). Mekanisme ini adalah peningkatan dari standar penyesuaian stablecoin sebelumnya: proyek stablecoin non-eksklusif cukup menahan 500.000 token HYPE, dan membagikan hasil aset cadangan ke dalam protokol, untuk dapat mengakses ekosistem, menjadi aset penilaian pasar prediksi HIP-4 dan kontrak berkelanjutan operasi node verifikasi.

Pembagian tugas dalam kerjasama ini jelas: Coinbase bertanggung jawab sebagai pengelola cadangan USDC, akan membagikan setidaknya 90% dari hasil cadangan kepada Hyperliquid; Circle bertanggung jawab atas implementasi teknis, termasuk pembuatan token, penebusan, dan infrastruktur protokol transfer lintas rantai (CCTP). Saat ini, Circle dan Coinbase keduanya telah menahan 500.000 token HYPE, memenuhi ambang untuk mengaktifkan mekanisme AQAv2.

Ke depan, USDC akan menjadi aset penilaian resmi untuk pasar hasil HIP-4, sambil tetap mempertahankan posisinya sebagai aset jaminan utama dalam skenario perdagangan HIP-1, HIP-2, dan HIP-3.

Sejak September 2025, node verifikasi jaringan Hyperliquid pernah memilih Native Markets untuk menerbitkan stablecoin asli USDH melalui voting terbuka, saat itu peserta lain termasuk Paxos, Ethena, Frax, Sky, Agora, dan lain-lain, meskipun USDH hanya menggunakan model pembagian hasil konservatif 50-50, tetap berhasil memenangkan voting. Namun, pertumbuhan pasar USDH kemudian lemah, volume peredaran tetap di sekitar 100 juta dolar AS, sementara volume USDC dalam ekosistem Hyperliquid sudah mencapai 5 miliar dolar AS. Mekanisme AQAv2 yang baru secara langsung mengalihkan seluruh pola pembagian hasil yang sebelumnya milik USDH ke sistem USDC; selain itu, Yayasan Hyperliquid juga akan mengeluarkan dana dukungan migrasi untuk membantu semua proyek yang bergantung pada ekosistem HIP-3, HIP-1, dan integrasi USDH agar dapat beralih secara lancar.

Pendapat Kami

1. Dampak langsung terhadap keuntungan ekonomi

Perubahan paling langsung dari kerjasama ini adalah memperbesar lagi ruang keuntungan Hyperliquid yang sudah cukup menguntungkan. Pendapatan Hyperliquid pada kuartal pertama tahun ini mencapai 192 juta dolar AS, dan total pendapatan tahun ini diperkirakan mencapai 760 juta dolar AS. Setelah kerjasama baru ini, pendapatan tahunan mereka akan bertambah lagi minimal 160 juta dolar AS, peningkatan hampir 20%, hampir tanpa biaya tambahan. Dibandingkan dengan USDH yang sebelumnya beredar dengan volume 100 juta dolar AS dan hanya menghasilkan pendapatan tahunan sekitar 3 juta dolar AS, peningkatan hasil kali ini sangat signifikan. Selain dari sisi keuntungan, pengalaman produk juga mengalami peningkatan: sebelumnya, USDH dalam operasi market maker dan penggunaan oleh pengguna biasa memiliki hambatan pengalaman alami, yang secara jangka panjang membatasi kecepatan ekspansi ekosistem pasangan perdagangan HIP-4; kini, dengan menggunakan aset penilaian utama yang sesuai regulasi, tidak hanya menghindari fragmentasi aset ekosistem, tetapi juga menghapus hambatan pengembangan skala bisnis.

2. Motivasi mendalam Coinbase masuk

Coinbase sendiri sudah menikmati bagi hasil dari bunga USDC sebesar 50%, dan seluruh hasil bunga dari USDC yang beredar di platform juga menjadi miliknya, sehingga motivasi masuk awalnya tidak begitu jelas. Sebelumnya, USDC sudah menjadi stablecoin utama dalam ekosistem Hyperliquid, bahkan jika pasar HIP-4 menjadikan USDH sebagai mata uang penilaian default, posisi dominasi USDC di jalur volume transaksi tinggi tetap tidak tergoyahkan. Dengan mengakuisisi dan mengintegrasikan USDH secara langsung, serta menetapkan USDC sebagai aset penilaian resmi di pasar HIP-4, ini setara dengan mengokohkan posisi dominasi di titik kunci yang paling rentan terhadap perubahan dalam pola industri, memperkuat keunggulan sebagai pemimpin, dan ini adalah alasan utama Coinbase secara aktif melakukan negosiasi kerjasama (berita industri lain menyebutkan, beberapa bulan lalu Hyperliquid telah merekrut mantan kepala bisnis on-chain Circle).

Kerjasama ini juga menyembunyikan strategi produk Coinbase secara keseluruhan. Jaringan layer-2 Ethereum mereka, Base, belum mampu membangun ekosistem yang kuat di bidang kontrak berkelanjutan dan derivatif, fokus pengembangan ekosistem malah beralih ke bidang AI terdesentralisasi, dengan tren AI Venesia yang sedang melonjak. Jika Coinbase ingin mendalami pengembangan kontrak berkelanjutan dan pasar prediksi peristiwa, strategi paling efisien saat ini adalah meninggalkan pembangunan ekosistem dari nol di chain Base dan memanfaatkan alat pengembangan ekosistem untuk menanamkan pasar perdagangan terkait HIP-3 dan HIP-4, serta menggunakan USDC sebagai aset penilaian. Meskipun analisis ini masih bersifat spekulatif, kerjasama ini dari aspek mekanisme telah menghapus semua hambatan implementasi, dan pengikatan kepentingan semua pihak telah terbentuk secara menyeluruh.

3. Nilai strategis dari sudut kebijakan

Coinbase adalah lembaga lobi yang sangat berpengaruh dalam industri kripto AS. Kini, kedua belah pihak memiliki ikatan kepentingan yang mendalam — Coinbase menyelesaikan penahanan token, mengelola cadangan aset, dan terus membagikan hasil ke Hyperliquid, yang akan membantu Hyperliquid menyesuaikan diri dengan regulasi industri kripto terbaru di AS, mendapatkan lebih banyak dukungan dalam pengembangan yang sesuai regulasi.

4. Kontroversi dari aspek tata kelola komunitas

Peristiwa ini juga mencerminkan konflik nyata dalam filosofi tata kelola ekosistem. Pada September 2025, Hyperliquid melalui voting terbuka node verifikasi memilih penerbit USDH, saat itu komunitas secara konsisten menganggap proses ini sebagai model standar dalam pengambilan keputusan stabilcoin secara otonom, dan pernah dilaporkan secara luas di industri. Saat itu, inti dari klaim Native Markets adalah membangun stablecoin lokal, merebut kembali nilai industri yang diabaikan oleh platform utama yang mendominasi ekosistem Hyperliquid. Delapan bulan kemudian, proyek yang awalnya dipilih berdasarkan suara komunitas ini akhirnya menjual aset terkait kepada institusi utama yang sebelumnya ingin dilawan; dan kerjasama besar ini dilakukan tanpa melalui voting node verifikasi, melainkan langsung oleh Yayasan Hyperliquid. Dari sudut pandang keuntungan bisnis, integrasi ini tentu membuat hasil keseluruhan protokol menjadi lebih menguntungkan, tetapi ini sangat bertentangan dengan semangat otonomi komunitas dan nilai lokal yang dulu diusung, sehingga konflik ideologi ini perlu menjadi perhatian dan refleksi industri.