Badai Wosh akan datang

Produk | Aplikasi MiaoTou

Penulis | Ding Ping, Hu Xiao APP

Gambar utama | Visual China

Wosh bukanlah badai itu sendiri, tetapi dia mungkin akan membuat pasar menyadari bahwa saat badai datang, Federal Reserve sudah tidak lagi berada di posisi yang sama seperti dulu.

Dalam dua tahun terakhir, raksasa teknologi seperti Nvidia, Microsoft, dan Meta terus memecahkan rekor kapitalisasi pasar, AI hampir mendefinisikan ulang seluruh preferensi risiko pasar, dan indeks S&P serta Nasdaq juga terus meningkat.

Namun jika kita membongkar tren ini, AI sebenarnya hanyalah cerita di depan panggung, yang benar-benar menopang valuasi saham AS adalah satu prasyarat yang lebih penting: suku bunga jangka panjang akhirnya akan turun.

Hanya jika prasyarat ini terpenuhi, pasar akan berani membayar premi tinggi untuk laba masa depan, berani terus mendiskontokan narasi pertumbuhan beberapa perusahaan teknologi utama ke hari ini, dan berani mengejar valuasi 30 kali, 40 kali, bahkan lebih tinggi lagi.

Namun saat ini, prasyarat ini mulai menjadi tidak stabil.

Hasil obligasi AS 30 tahun terus naik, baru-baru ini menembus level tertinggi di atas 5%. Bagi pasar saham AS yang sangat terkonsentrasi, bervaluasi tinggi, dan sangat bergantung pada narasi laba masa depan, semakin lama suku bunga jangka panjang tetap tinggi, semakin rapuh sistem valuasi tersebut.

Lebih buruk lagi, tekanan ini mungkin akan semakin besar.

Pada 15 Mei, Jerome Powell, yang memimpin Federal Reserve selama 8 tahun, secara resmi mengundurkan diri, dan Kevin Wosh menjadi ketua berikutnya. Dibandingkan Powell, Wosh mungkin akan lebih toleran terhadap tekanan pasar, lebih berpegang pada pengurangan neraca, dan mengurangi dukungan implisit Fed terhadap pasar keuangan.

Jika suku bunga jangka panjang semakin tinggi, dan Federal Reserve tidak lagi dengan cepat menenangkan pasar seperti dulu, maka logika kemakmuran yang dulu mendukung valuasi tinggi saham AS bisa mulai kehilangan daya dukung.

Kelemahan pasar saham AS saat ini

Adalah suku bunga jangka panjang yang tidak bisa ditekan turun.

Dalam beberapa waktu terakhir, pasar terlalu fokus pada kemungkinan Federal Reserve akan menurunkan suku bunga, dan mengabaikan satu masalah, yaitu bahwa suku bunga jangka panjang sudah tidak lagi mengikuti kebijakan moneter.

Secara teori, penurunan suku bunga oleh bank sentral langsung menekan suku bunga jangka pendek, dan jika pasar percaya bahwa suku bunga akan tetap rendah di masa depan, suku bunga jangka panjang pun bisa turun. Tapi sekarang muncul kejutan, meskipun Fed tidak menaikkan suku bunga, hasil obligasi AS 30 tahun tetap naik, mencapai 5,13% pada 15 Mei, yang menunjukkan bahwa pasar tidak percaya risiko jangka panjang di AS akan menurun, sehingga mereka menuntut kompensasi risiko yang lebih tinggi.

Ini adalah bagian paling rapuh dari pasar saham saat ini.

Suku bunga jangka panjang tetap tinggi karena setidaknya ada tiga alasan.

Pertama, inflasi tidak turun secara mulus seperti yang diharapkan pasar.

Data terbaru menunjukkan bahwa CPI AS bulan April naik 3,8% secara tahunan, tertinggi dalam hampir tiga tahun, dan CPI inti meningkat menjadi 2,8%. Lebih rumit lagi, risiko konflik antara Iran dan AS belum benar-benar hilang, harga minyak tetap tinggi, dan ini terus memperkuat kekhawatiran pasar terhadap inflasi impor. Selama ekspektasi inflasi tidak bisa dikendalikan sepenuhnya, suku bunga jangka panjang sulit untuk turun dengan lancar.

Kedua, masalah fiskal AS juga melemahkan kepercayaan pasar terhadap batasan fiskal jangka panjangnya.

Pada Oktober 2025, utang pemerintah AS mencapai lebih dari 38 triliun dolar; hanya dalam lima bulan, angka ini sudah melewati 39 triliun dolar. Di balik itu ada defisit fiskal jangka panjang (pengeluaran militer dan kesejahteraan sosial yang tinggi), di mana Departemen Keuangan AS menerbitkan obligasi baru untuk membayar utang lama yang jatuh tempo, dan obligasi baru ini membawa bunga yang lebih tinggi, sehingga AS terjebak dalam "piramida utang", yaitu harus terus memperbesar skala utang untuk menjaga stabilitas sistem yang ada.

Ketiga, struktur penawaran dan permintaan obligasi AS semakin memburuk.

Di satu sisi, Departemen Keuangan terus menerbitkan utang; di sisi lain, luar negeri mengurangi kepemilikan obligasi AS karena global sedang menuju de-dolarisasi, dan negara-negara asing mengurangi pembelian obligasi AS, sehingga proporsi obligasi AS dalam cadangan devisa global menurun, saat ini sekitar 24%. Pasokan meningkat, sedangkan kekuatan pembeli berkurang, sehingga suku bunga jangka panjang semakin sulit ditekan.

Ketika risiko-risiko ini tidak membaik, obligasi AS tidak lagi dianggap aset aman, dan investor secara alami akan menuntut kompensasi risiko yang lebih tinggi.

Ini sangat berbahaya bagi pasar saham AS.

Karena saat ini, pasar saham AS bukanlah pasar yang secara umum undervalued dan perlahan mengakumulasi laba, melainkan pasar yang sangat terkonsentrasi, didukung oleh beberapa perusahaan raksasa, dan sangat sensitif terhadap tingkat diskonto.

Jika suku bunga jangka panjang tetap tinggi, diskonto arus kas masa depan akan menjadi lebih agresif, dan toleransi terhadap valuasi akan menyusut dengan cepat. Pada saat itu, perusahaan yang paling terdampak bukanlah yang fundamentalnya paling buruk, melainkan yang fundamentalnya paling baik tetapi valuasinya sudah sangat tinggi.

Bank of America Hartnett juga menyatakan bahwa jika hasil obligasi AS 30 tahun naik di atas 5%, biaya pembiayaan pasar akan meningkat, dan preferensi risiko akan menurun, sehingga saham teknologi dengan valuasi tinggi akan menjadi yang paling pertama terkena dampaknya.

Ini sudah terbukti pada Oktober 2023.

Saat itu, hasil obligasi AS 30 tahun sempat menembus 5%, dan indeks Nasdaq mengalami koreksi sekitar 10% dalam beberapa bulan. Saat itu, investor masih percaya bahwa jika kondisi keuangan memburuk, Fed akan mengeluarkan sinyal penenang. Tapi jika Wosh naik ke posisi ketua dan harapan ini mulai goyah, maka dampak suku bunga jangka panjang akan berbeda secara total.

Banyak orang membandingkan situasi ini dengan tahun 2007, tetapi yang benar-benar patut dipelajari bukanlah bahwa suku bunga saat itu juga tinggi, melainkan bahwa kerusakan yang ditimbulkan oleh suku bunga tinggi terhadap sistem keuangan tidak pernah terjadi secara instan. Ia lebih mirip proses kerusakan kronis: menekan pembiayaan, menekan valuasi, menekan neraca, dan akhirnya memaksa bagian paling rapuh dari sistem keluar.

Pada 2007, yang benar-benar runtuh adalah sektor properti, subprime, dan bank bayangan; hari ini yang lebih berbahaya adalah defisit fiskal yang tinggi mendorong pasokan obligasi jangka panjang semakin tinggi, suku bunga jangka panjang tidak bisa turun, kerugian tak tercatat di bank, risiko di properti komersial, dan ketergantungan aset risiko terhadap likuiditas, semuanya perlahan muncul.

Jadi, begitu suku bunga jangka panjang tidak bisa turun, fondasi valuasi pasar saham AI saat ini mulai goyah.

Masalah ini akan semakin parah di era Wosh.

Mengapa Wosh patut diwaspadai pasar?

Karena Wosh cenderung untuk mengurangi neraca, yang akan mendorong hasil obligasi AS 30 tahun lebih tinggi lagi, memperbesar kerentanan pasar saham.

Bagaimana memahaminya?

Pengurangan neraca Federal Reserve adalah pengurangan ukuran aset dan kewajibannya. Sebelumnya, Fed membeli banyak obligasi pemerintah dan sekuritas berbasis hipotek (MBS) untuk merangsang ekonomi; saat membeli aset ini, secara tidak langsung mereka menyuntikkan banyak dana ke pasar. Pengurangan neraca berarti mengurangi aset tersebut, secara perlahan menarik likuiditas dari pasar.

Kita juga bisa menyederhanakan, bahwa jika Departemen Keuangan menambah utang baru atau jatuh tempo, dan Fed tidak lagi membeli, bahkan mungkin menjual obligasi yang dimilikinya, maka obligasi baru dan yang jatuh tempo akan mengalir ke pasar, dan tingkat suku bunga akan ditentukan oleh pasar. Akibatnya, hasil obligasi AS akan terus naik. Ini juga akan meningkatkan beban bunga fiskal, yang sangat berbahaya bagi sistem yang bergantung pada penerbitan utang baru untuk membayar utang lama, dan jika biaya bunga menjadi tidak mampu didukung, krisis obligasi AS pun akan terjadi.

Mantan Menteri Keuangan AS, Paulson, juga pernah memperingatkan bahwa jika pasar obligasi AS mulai kehilangan pembeli, maka "anchor" risiko tanpa risiko dari sistem keuangan akan goyah.

Karena konsekuensi yang begitu serius, mengapa Wosh tetap cenderung untuk mengurangi neraca? Ini harus dilihat dari latar belakang pengalamannya.

Wosh menjabat sebagai anggota Federal Reserve dari 2006 hingga 2011, dan pengalaman ini menjadi inti dalam menilai kecenderungan kebijakannya. Ia mengalami akhir dari siklus ekspansi kredit terakhir sebelum krisis, krisis keuangan global 2008, dan dimulainya kebijakan QE (quantitative easing).

Ia bukan orang yang sepenuhnya menolak bantuan saat krisis, sebaliknya, di saat risiko sistemik paling besar, ia mendukung Fed berperan sebagai pemberi pinjaman terakhir, dan mengakui perlunya alat-alat tidak konvensional. Tapi kemudian, ia semakin meragukan apakah QE jangka panjang pasca-krisis harus terus berlanjut.

Dari sudut pandangnya, ekonomi AS pasca-krisis tidak menunjukkan pemulihan yang sebanding dengan kenaikan harga aset. Pemulihan ekonomi riil tidak terlalu kuat, produktivitas terbatas, tetapi harga aset keuangan melonjak cepat karena likuiditas, bahkan melampaui level sebelum krisis.

Ini membentuk penilaian khas dari Wosh, bahwa QE mungkin sangat efektif menaikkan harga aset keuangan, tetapi tidak terlalu membantu pemulihan ekonomi riil. Jika pasar mulai menganggap "Fed pasti akan menstabilkan harga aset," maka sistem keuangan akan semakin bergantung pada likuiditas, preferensi risiko akan terus ditekan, dan gelembung serta ketidakseimbangan aset akan semakin parah.

Dalam logikanya, jika Fed mempertahankan neraca yang sangat besar dan menekan premi jangka panjang, pasar akhirnya akan semakin tidak mampu beroperasi secara mandiri tanpa likuiditas dari bank sentral. Menurutnya, pengurangan neraca bukan hanya mengembalikan likuiditas, tetapi juga bentuk pengunduran diri aktif Fed dari peran sebagai "stabilizer kondisi keuangan."

Inilah sebabnya mengapa Wosh lebih cenderung mendorong QT (quantitative tightening) dibanding Powell.

Jadi, setelah Wosh naik, lingkungan suku bunga tinggi akan menjadi lebih berat, dan Fed mungkin tidak akan lagi cepat menenangkan pasar seperti dulu. Begitu ekspektasi ini terbentuk, valuasi tinggi pasar saham saat ini, yang sudah rapuh, akan semakin tertekan.

Narasi AI pun tak mampu menyerap suku bunga tinggi

Tentu saja, hasil obligasi AS 30 tahun yang tetap tinggi tidak serta-merta berarti berita buruk bagi pasar saham.

Jika ekonomi AS terus tumbuh di atas ekspektasi, laba perusahaan terus meningkat, dan terutama jika AI benar-benar mampu mengubah produktivitas secara luas dan cepat, maka meskipun suku bunga jangka panjang tinggi, aset risiko tidak harus langsung terguncang. Pada akhirnya, yang benar-benar menentukan apakah pasar mampu menyerap suku bunga tinggi adalah pertumbuhan ekonomi itu sendiri.

Setahun terakhir, pasar saham AS, terutama saham teknologi, mampu terus naik di tengah suku bunga tinggi karena keyakinan optimis bahwa AI akan secara signifikan meningkatkan laba perusahaan, mendorong produktivitas, dan membuka ruang pertumbuhan baru bagi ekonomi AS.

Namun masalahnya, narasi AI saat ini lebih banyak berfokus pada beberapa perusahaan raksasa dan pasar modal, dan belum terbukti mampu secara cepat dan luas memperbaiki kondisi fundamental ekonomi secara keseluruhan.

Contohnya Nvidia, yang memang menghasilkan pengembalian kapital dan imajinasi pasar yang luar biasa, tetapi perusahaan ini memiliki karakteristik umum: hambatan teknologi tinggi, konsentrasi laba, dan kapasitas penyerapan tenaga kerja terbatas (hingga tahun fiskal 2026, total karyawan Nvidia di seluruh dunia hanya sekitar 42.000 orang), dan dampak eksternal terhadap ekonomi secara umum tidak sebesar yang diperkirakan pasar.

Dengan kata lain, AI bisa menaikkan valuasi perusahaan seperti Nvidia dan Microsoft dalam waktu singkat, tetapi belum tentu mampu dalam waktu yang sama mendukung penciptaan lapangan kerja, investasi, dan ekspansi sektor riil secara luas.

Lebih realistis, AS saat ini sudah menghadapi masalah kekurangan energi, infrastruktur, dan ekosistem industri. Semakin cepat industri AI berkembang, semakin besar pula dorongan modal, energi, dan tenaga kerja menuju perusahaan teknologi terkemuka, yang justru memperparah ketidakseimbangan distribusi sumber daya.

Ini bukan berarti AI tidak mampu, tetapi menegaskan bahwa AI belum cukup cepat untuk mengatasi tekanan valuasi akibat suku bunga jangka panjang yang tinggi.

Dengan kata lain, pasar berpikir mereka sedang memperdagangkan AI, padahal sebenarnya mereka sedang memperdagangkan dua hal lain: suku bunga jangka panjang yang rendah dan dukungan Fed. Selama kedua prasyarat ini tetap ada, valuasi tinggi masih bisa dipertahankan; begitu salah satu mulai goyah, AI pun hanya akan menunda penyesuaian ulang, bukan menghilangkannya.

Wosh bukan sumber risiko, tetapi bisa menjadi orang yang membuat proses ini semakin sulit dibalikkan.

Singkatnya, meskipun Wosh tidak akan secara aktif menciptakan krisis, dia mungkin akan membuat pasar pertama kali benar-benar menerima bahwa logika valuasi tinggi yang didukung oleh suku bunga jangka panjang rendah dan dukungan Fed, sudah tidak lagi begitu kokoh.