Chief Economist Circle berbicara: bergabung dengan Hyperliquid, RUU yang jelas, dan Ketua Federal Reserve yang baru

Komplikasi | Deep Tide TechFlow

Tautan asli:

Pengantar editor

Dalam episode podcast ini, Kepala Ekonom Circle Gordon Liao pertama kali secara sistematis menjelaskan logika struktur pasar di balik penggantian USDH oleh USDC. Saldo USDC di platform Hyperliquid telah berlipat ganda dalam setahun terakhir, 90% dari hasil cadangan kembali ke Hyperliquid untuk pembelian kembali HYPE, Coinbase bertindak sebagai pengelola cadangan negara, Circle sebagai penyedia teknologi dan menahan 500.000 koin HYPE sebagai validator.

Gordon juga membedah tingkat hasil obligasi AS jangka panjang. Saat ini, hasil 30 tahun menembus 5% terutama didorong oleh premi jangka, sementara stablecoin secara diam-diam menjadi pembeli marginal obligasi AS, Q1 2026 saja, volume penyelesaian on-chain USDC mencapai 21 triliun dolar AS, pembelian kolektif stablecoin terhadap obligasi AS jangka pendek secara substansial menurunkan durasi tertimbang obligasi AS secara keseluruhan, yang berpotensi memberikan dukungan terbalik terhadap tingkat hasil jangka panjang.

Selain itu, acara ini membahas penilaian titik kritis RUU CLARITY, serta perbedaan pandangan tentang di lapisan mana AI mengekstraksi nilai setelah kasus OpenAI.

Kutipan penting

USDH Digantikan oleh USDC

Ini pada dasarnya adalah sebuah peristiwa supernova likuiditas. Sebagai platform kontrak perpetual terkemuka di blockchain, aset jaminan yang digunakan juga akan menyebar ke seluruh ekonomi blockchain.

Sekitar sembilan bulan lalu, voting tata kelola memilih aset referensi yang berbeda. Tapi seiring pertumbuhan dan kematangan platform, mereka juga perlu berurusan dengan institusi yang lebih tradisional, menggunakan aset jaminan berkualitas tinggi dan tingkat institusi adalah bagian kunci dari itu.

Dimana pun ada yang bisa menahan TVL — — baik bursa maupun pasar prediksi — — mereka akan berusaha mengubah bunga mengambang ini menjadi likuiditas, mengapa harus menyerahkan uang ini ke pihak ketiga?

Bagi Coinbase dan Circle, ini adalah langkah strategis untuk menetralkan pesaing baru yang sedang muncul. Coinbase sebagai pengelola jaminan menempatkan dirinya di titik kunci infrastruktur baru ini.

Multiple Attributes of Stablecoins

Mengenai apakah stablecoin adalah media pertukaran atau penyimpan nilai, kita melihat bahwa ia bisa menjadi keduanya sekaligus. Dalam skenario pembayaran, ia adalah media pertukaran, dalam skenario ini ia menjadi kendaraan likuiditas modal dan jaminan. Seiring skala sistem membesar dan tingkat institusionalisasi meningkat, yang terakhir akan menjadi semakin penting.

Agent mungkin ingin memiliki dana pasar uang yang terus membayar bunga saat idle, tetapi begitu mereka melakukan pembayaran, mereka ingin uang itu dikemas sebagai stablecoin, hanya dokumen kepatuhan yang menggunakan sekuritas untuk pembayaran saja sudah sangat merepotkan.

Kasus OpenAI dan Nilai AI yang Diekstraksi

Lapisan LLM hampir tidak mengekstraksi nilai apa pun. Lab AI ini menghabiskan ratusan miliar dolar untuk menyediakan layanan gratis bagi kita semua, secara esensial adalah layanan publik. Nilai LLM terletak pada bobot model, yang disebut IP.

Siapa yang menguasai pengguna akhir, dialah yang memberikan nilai terbesar. Nilai ini terutama terletak di lapisan aplikasi, serta di cloud dan penyedia layanan AI yang mengimplementasikannya, seperti perusahaan seperti Accenture, yang mendapatkan keuntungan cukup besar.

Saya rasa ini adalah struktur bel. Selain sisi distribusi, sisi lain adalah energi. Siapa yang bisa mendapatkan energi hampir gratis dan daya komputasi murah, dia yang akan menang. Elon memiliki keunggulan di sini.

Tentang RUU CLARITY

Solusi kompromi Thom Tillis dan Angela Alsobrooks secara esensial memisahkan fungsi penyimpanan nilai, penyelesaian, dan satuan pencatatan uang.

Kita sedang mendekati puncak terakhir Hillary’s Step (tantangan terakhir sebelum puncak Everest). Ada juga masalah kursi anggota, dan masalah etika, yang akan sangat sulit.

Pertarungan ini sejak awal saya rasa sangat seperti Don Quixote. Apa sebenarnya yang ingin diambil dari dalam? Apakah hanya saling menusuk, atau memberi hadiah besar kepada perusahaan manajemen aset?

Hasil Obligasi Jangka Panjang dan Tingkat Suku Bunga

Sebagian besar dorongan kenaikan hasil 30 tahun berasal dari premi jangka, yang saat ini sekitar 80 basis poin, cukup tinggi dibandingkan dua tahun lalu saat masih negatif. Ini menunjukkan bahwa pasar mencerminkan hubungan penawaran dan permintaan, bukan ekspektasi suku bunga jangka pendek di masa depan.

Stablecoin sebagai pembeli marginal obligasi AS ini lebih berbobot daripada kepercayaan yang diberikan orang. Durasi mereka sangat pendek, terkonsentrasi pada obligasi jangka pendek dan repo terbalik. Ini secara efektif memberi ruang bagi Departemen Keuangan untuk menerbitkan lebih banyak obligasi jangka pendek, dan jika dihitung berdasarkan durasi tertimbang dolar, berarti mengurangi pasokan obligasi jangka panjang di pasar.

Investor mengatakan: saya membutuhkan kompensasi lebih besar untuk melindungi diri dari risiko inflasi yang lebih besar. Hanya itu saja. Mereka tahu Federal Reserve tidak cenderung menurunkan suku bunga.

Coinbase dan Circle Bersatu Mengamankan USDH

Austin Campbell (host): Halo semua, selamat datang di Bits + Bips, di mana setiap episode kita membahas benturan antara kripto dan makro dalam satuan basis poin. Saya host Austin Campbell, dan tamu kali ini adalah Co-Founder dan CEO Lumida Wealth Ram Ahluwalia, Managing Partner CoinFund Chris Perkins, dan Kepala Ekonom Circle Gordon Liao. Hari ini ada banyak topik di pasar tingkat bunga dan berita, saya sangat menantikan perspektif Gordon.

Kita mulai dari Circle. Coinbase dan Circle pada dasarnya telah menguasai USDH. USDC akan dinobatkan sebagai aset penawaran yang selaras dengan Hyperliquid (DEX kontrak perpetual di blockchain). Delapan bulan lalu, Native Markets yang memenangkan kompetisi tata kelola diakuisisi Coinbase. Pemegang USDH akan dapat menukarkan selama masa migrasi dengan USDC, Coinbase akan menjadi mitra pengelolaan/deploy cadangan resmi USDC di Hyperliquid, Circle bertanggung jawab atas integrasi teknologi USDC dan infrastruktur operasional di Hyperliquid, serta menahan 500.000 HYPE sebagai validator. Hasil cadangan akan kembali ke Hyperliquid sebesar 90%, kemungkinan melalui dana bantuan untuk pembelian kembali HYPE.

Secara kasar, saat ini ada sekitar 5 miliar dolar AS USDC di Hyperliquid, dengan hasil kurang dari 4%, mendekati 2 miliar dolar AS per tahun. Sebagian besar uang ini akan mengalir ke Hyperliquid, Coinbase mengambil sebagian, dan Circle mendapatkan posisi baru dalam deployment USDC, terus mengejar volume Tether.

Alasan optimis adalah adanya kedalaman pasar yang lebih besar, kerugian konversi yang lebih kecil, masuk-keluar yang lebih cepat, dan dukungan market maker yang lebih baik, HYPE terkait biaya platform, staking, dan kegiatan builder. Bitwise juga sedang mengajukan ETF HYPE spot. Pihak pesimis seperti ZachXBT khawatir jika core collateral, aset penawaran, dan likuiditas Hyperliquid semakin bergantung pada USDC, maka seluruh sistem menyerahkan sebagian titik kritisnya ke Circle/Coinbase/regulasi. Ada juga masalah tata kelola Native Markets. Chris, sebagai investor di bidang ini, bagaimana pandanganmu?

Chris Perkins: Saya rasa ini adalah salah satu dari serangkaian langkah yang akan kita lihat, kata kuncinya adalah "pendapatan bunga bersih". Jika kita mundur sedikit ke model tradisional bursa: kamu mendapatkan biaya transaksi, mengambil sedikit dari setiap transaksi; biasanya, penyelesaian tidak menguntungkan, meskipun di komunitas kita ini menjadi lini bisnis baru, kadang mendapatkan sedikit dari data. Tapi yang benar-benar menghasilkan uang besar adalah pendapatan bunga bersih.

Dalam keuangan tradisional, cara kerjanya adalah, klien menyerahkan dolar untuk dijadikan jaminan, kamu serahkan dolar ke clearing house, yang kemudian diinvestasikan, sisanya kamu simpan, dan sedikit dikembalikan ke kamu. Inilah margin keuntungan bersihmu. Ini adalah bagian fundamental dari model bisnis bursa mana pun. Banyak aplikasi terdesentralisasi sebelumnya mengabaikan ini, menyerahkan pendapatan ini secara cuma-cuma. Sekarang mereka menyadari, dan ingin mengembalikannya.

Saya bisa katakan, di mana pun ada yang bisa menahan TVL — — baik bursa maupun pasar prediksi — — mereka akan berusaha mengubah bunga mengambang ini menjadi likuiditas, mengapa harus menyerahkannya ke pihak ketiga?

Dari sudut pandang bursa, ini adalah logika bullish — — Hyperliquid naik setelah berita ini karena siklus ini selesai (bermain kata dengan Circle). Kamu menyelesaikan masalah pendapatan bunga bersih, dan ini menguntungkan pemegang token. Jika dari sisi Circle / Coinbase, kamu juga menang — — detailnya tentu ada di ketentuan, misalnya berapa lama periode pengaitannya, berapa sering suku bunga dinegosiasikan ulang, saya tidak tahu apakah Gordon bisa mengungkapkan. Tapi yang kamu dapatkan adalah stablecoin yang umum, USDC bisa digantikan, semakin banyak beredar, semakin besar kemungkinan pengguna akhir menggunakannya sebagai alat pembayaran.

Jadi USDC juga menang. Mungkin nanti kedua belah pihak akan menyesuaikan ketentuan ekonomi. Hyperliquid sangat besar, menyelesaikan pendapatan bunga bersih; Circle mendapatkan adopsi yang lebih luas, volume yang lebih besar, distribusi yang lebih luas, dan manfaat tambahan yang diharapkan. Saya rasa ini adalah situasi menang bersama.

Austin Campbell: Gordon, saya ingin memberi bola ke kamu. Saya sendiri juga akrab dengan Circle, dan USDC memiliki banyak aspek berbeda di pasar saat ini. Dari sudut pandang struktur pasar, orang Amerika terbiasa memandang uang sebagai lapisan-lapisan, uang untuk kopi berbeda dengan uang untuk menyelesaikan derivatif. Tapi sekarang kita mulai melihat USDC digunakan untuk banyak hal, dan substitusinya semakin kuat. Dari sudut pandang Circle, bagaimana menurutmu? Jika diperbesar ke latar belakang ekonomi kamu, bagaimana melihat struktur pasar?

Gordon Liao: Beberapa poin pengamatan. Pertama, kita menyaksikan kematangan infrastruktur secara keseluruhan. Hyperliquid adalah platform perperek utama hari ini di blockchain, skala pertumbuhannya sangat besar. Saldo USDC di platform ini secara tahunan berlipat ganda.

Sekitar sembilan bulan lalu, voting tata kelola memang memilih aset referensi berbeda. Tapi seiring pertumbuhan dan kematangan platform, mereka juga perlu berurusan dengan institusi yang lebih tradisional, menggunakan aset jaminan berkualitas tinggi dan tingkat institusional adalah bagian kunci dari itu. Memilih USDC adalah pengakuan terhadap keamanan dasar dan komitmen cadangan 1:1 di bawahnya.

Seperti yang Chris katakan, ini adalah situasi menang bersama, dan juga sebuah supernova likuiditas. Sebagai platform perperek terkemuka di blockchain, aset jaminan yang digunakan akan menyebar ke seluruh ekonomi blockchain, jadi ini adalah peristiwa likuiditas besar yang akan mendorong penggunaan USDC dan infrastruktur terkait lainnya.

Tahun lalu, September, kami sudah menempatkan USDC di Hyperliquid, bersama dengan CCTP (Cross-Chain Transfer Protocol). Jadi sudah ada di sana cukup lama, tapi ini adalah konfirmasi ulang yang sangat baik.

Mengenai apakah stablecoin adalah media pertukaran atau penyimpan nilai, kita melihat bahwa ia bisa menjadi keduanya sekaligus. Dalam beberapa skenario, ia adalah media pembayaran, dalam skenario lain, ia menjadi kendaraan likuiditas modal dan jaminan. Seiring skala sistem membesar dan tingkat institusionalisasi meningkat, yang terakhir akan menjadi semakin penting.

Tren serupa juga terlihat dari volume penyelesaian. Laporan keuangan terbaru menunjukkan volume penyelesaian USDC di chain mencapai 21 triliun dolar AS di Q1. Ini mencerminkan ekspansi infrastruktur, dan likuiditas di platform terbesar — baik yang terpusat maupun terdesentralisasi — terus membaik.

Austin Campbell: Kalau mengikuti garis ini, perputaran USDC sangat terkait dengan Coinbase. Coinbase memiliki banyak produk berbasis USDC, seperti kartu debit, pembayaran kartu kredit, pembayaran perusahaan. Sekarang kita juga menganggapnya sebagai aset inti bursa seperti Hyperliquid. Ram, dari sudut pandang pasar, ini membuatmu lebih optimis atau pesimis terhadap saham Coinbase dan Circle?

Ram Ahluwalia: Ini adalah kabar baik untuk semua orang, sangat menguntungkan untuk Hyperliquid. Untuk Coinbase dan Circle, mereka berhasil menetralkan pesaing baru yang muncul. Coinbase sebagai pengelola jaminan menempatkan dirinya di titik kunci infrastruktur baru ini, ini sangat strategis.

Bagi Hyperliquid, 90% pendapatannya kembali ke mereka, sebagai hasil dari beberapa tahun kerja keras. Kami beberapa minggu lalu membahas Hyperliquid, ini adalah salah satu aset yang ingin kamu pegang di siklus ini. Coinbase bergerak cepat dan sangat visioner, karena Hyperliquid sedang menjadi pusat pasar perdagangan terdesentralisasi. Circle mendapatkan pendapatan bunga bersih yang cukup besar secara reguler. Jadi ini adalah situasi menang semua, dan keuntungan besar bagi Hyperliquid.

Ini kembali ke topik yang sudah kita bahas sebelumnya: distribusi akan menjadi penggerak utama pendapatan sistem ini. Gordon, kamu juga pernah bilang bahwa Hyperliquid adalah perperek DEX yang sedang muncul di dunia kripto. Semua pihak ini secara esensial mengakui distribusi dan posisi pengguna, dan garis utama ini akan terus berulang dalam menilai pemenang dan pecundang.

Kasus gugatan OpenAI

Austin Campbell: Berbicara tentang pengguna dan pemenang, hari ini Elon Musk kalah, Sam Altman menang, setidaknya di putaran pertama. Juri di Oakland Federal Court dalam waktu kurang dari dua jam sepakat menolak semua tuntutan Musk. Inti putusan adalah masa tenggang tiga tahun, juri berpendapat Musk sudah tahu OpenAI beralih ke model profit pada 2021, dan dia baru menggugat pada Februari 2024.

Dia menuntut 134 miliar dolar AS dari "penghasilan tidak sah", dan pencopotan Altman dan Brockman dari posisi pimpinan, dengan alasan restrukturisasi profit 2025. Tapi masalah substantif, termasuk pelanggaran trust amal dan pengambilan keuntungan tidak sah, tidak diputuskan. Tim Musk sudah menyatakan akan mengajukan banding. Wired mengomentari bahwa dalam sidang kedua pihak saling menggambarkan satu sama lain sebagai egois, Musk dan Altman sama-sama tidak terpuji. Interpretasi selanjutnya adalah, setidaknya selama masa transisi, OpenAI mungkin bisa melakukan IPO.

Ada beberapa reaksi di X yang layak dibaca. Skeptis struktural mengatakan, dari sudut hukum ini adalah kemenangan besar untuk OpenAI, tapi masalah yang lebih besar dari segi politik dan sistem belum tersentuh — — sebuah organisasi yang didirikan dengan misi "non-profit, prioritas manusia" menjadi salah satu platform komersial paling bernilai di dunia, apa artinya? News24 menyebutkan, sebuah mesin non-profit yang didirikan untuk kemanusiaan secara paksa beralih menjadi mesin profit tertutup yang didukung Microsoft. Sidang memang mengungkap bahwa janji tentang keterbukaan dan keamanan telah dilanggar. Chris, bagaimana pandanganmu?

Chris Perkins: Sepertinya masa tenggang sudah lewat, jadi ini cukup jelas. Saya tidak tahu bagaimana pengacara Musk akan mengajukan banding, tapi mereka pasti punya cara.

Pada titik ini, Ram biasanya akan mengatakan sesuatu yang tidak baik tentang OpenAI, dia akan bilang ini berlebihan. Sebelum dia bicara, masalah yang lebih besar di bidang kripto adalah, karena tekanan regulasi selama empat tahun terakhir, banyak yayasan didesain sebagai organisasi non-profit, dan juga Labs. Saya berharap ada preseden yang jelas, untuk menata hubungan antara yayasan dan Labs. Sekarang banyak protokol yang membingungkan tentang siapa bertanggung jawab dan siapa siapa.

Saya tidak bilang yayasan tidak berguna, mereka pasti punya aspirasi non-profit yang bisa didukung, seperti riset kriptografi Ethereum. Tapi banyak yayasan didirikan untuk mencari perlindungan dari regulator yang sangat agresif. Jadi kasus ini akan berdampak jauh di bidang kripto. Sam juga semakin aktif di komunitas ini.

Ram Ahluwalia: Chris, kamu benar-benar menaruh bola di mulut saya. Saya tidak berharap kasus ini akan menghasilkan apa-apa, jadi memang tidak banyak yang terjadi, berlebihan saja.

Di dunia teknologi, ada banyak pahlawan dan penjahat. Saya menempatkan banyak orang di sisi pahlawan, dan beberapa di sisi penjahat, tapi ini tidak berarti mereka tidak menciptakan nilai. Masalahnya adalah, dari sudut kontrak, Sam pernah menandatangani perjanjian ilegal. Dia bahkan pernah berurusan dengan Microsoft — — menandatangani perjanjian dengan Amazon lalu bernegosiasi ulang kontrak Microsoft. Microsoft sebagai imbalan mendapatkan ketentuan yang sangat menguntungkan, dan OpenAI mendapatkan dana yang mereka butuhkan. Tentu saja, Microsoft juga ingin mendapatkan keuntungan 10 kali lipat dari investasi mereka.

Menurut saya, Sam jelas adalah penjahat. Dia pernah dipecat oleh dewan yang dia sendiri tunjuk, secara tidak sengaja memberi peluang utama kepada pesaingnya (mengacu pada tim yang keluar saat dia dipecat), dan seorang karyawan meninggal dalam keadaan mencurigakan selama dia menjabat.

Chris Perkins: Kamu agak ekstrem.

Ram Ahluwalia: Tidak, ini adalah fakta. "Ada karyawan yang meninggal dalam keadaan mencurigakan," ini adalah pernyataan yang akurat, dan memang situasinya mencurigakan.

Singkatnya, bidang ini memiliki pahlawan dan penjahat, dan saya menempatkannya di kategori penjahat.

Austin Campbell: Gordon, apa pandanganmu?

Gordon Liao: Secara lebih luas, AI di setiap lapisan bersaing sengit, dan di pengadilan ini adalah salah satu sisi dari kompetisi tersebut. Tapi jika kita pikirkan untuk audiens yang juga mengerti blockchain dan AI, peluangnya di mana? Saya rasa adalah membangun jalur untuk masa depan — — untuk Agent, untuk AI. Ini juga yang terus dilakukan Circle, merilis tumpukan teknologi agen, dan yang kami sebut ARC, "sistem operasi ekonomi". Saya yakin ini akan memiliki efek jaringan yang tahan lama, sama kuatnya dengan efek jaringan USDC. Jadi meskipun lapisan model dasar sangat kompetitif, dari sudut bisnis, masih banyak peluang di tempat lain.

Chris Perkins: Kompetisi itu baik, kita butuh lebih banyak. Tidak ada yang sempurna, saya juga tidak. Ini adalah perlombaan yang keras. Semoga mereka terus berinovasi, terus menciptakan nilai, dan pasar bebas menang.

Austin Campbell: Kalau mengikuti garis ini, saya ingin mengajukan pertanyaan: kita hari ini berdebat keras di pengadilan tentang OpenAI, karena pasar swasta menganggap OpenAI sebagai salah satu perusahaan model dasar yang paling bernilai. Tapi mari kita uji secara longgar, apakah dalam jangka panjang, sidang ini akan dianggap berlebihan? Karena jika distribusi adalah tempat akhir dari akumulasi nilai, maka nilai akan tetap di perusahaan seperti OpenAI, Anthropic, atau akan beralih ke platform yang mengantarkan model ke pengguna dan mengenakan biaya transit?

Ram Ahluwalia: Pasti yang kedua. Lapisan LLM hampir tidak mengekstraksi nilai apa pun. Lab AI ini menghabiskan ratusan miliar dolar untuk menyediakan layanan gratis, secara esensial adalah layanan publik. Tapi Microsoft memiliki IP OpenAI — — dalam enam tahun mereka bisa menjual sahamnya, tapi IP itu permanen, mereka bisa melakukan apa saja dengan IP itu, bahkan menaruhnya di internet — — saya tidak bilang mereka akan melakukannya, tapi nilai LLM terletak pada bobot model, yang disebut IP. IP ini akan jatuh ke tangan pesaing langsung.

Jadi saya mendukung lab AI mengumpulkan lebih banyak dana dari investor untuk masa depan manusia, tapi model bisnis mereka tidak mengekstraksi nilai. Meta, misalnya, mengeluarkan "Tim A" (menggunakan referensi dari serial TV tahun 80-an "A-Team" dan "Airwolf"), mereka meluncurkan model baru yang cukup kuat, dan menghabiskan banyak uang di GPU NVIDIA. Jadi kompetisi ini masih sangat awal.

Anthropic berada di posisi terdepan, pendapatan tumbuh sangat cepat. Hari ini saya juga melihat Michael Dell dari Dell menyatakan mereka baru saja menandatangani 1.000 klien perusahaan. Dari dunia yang hanya punya pusat data besar dan Labs AI yang menghabiskan GPU, kita masuk ke tahap penerapan bisnis yang nyata, dan ini masih awal.

Siapa yang menguasai pengguna akhir, dialah yang memberikan nilai terbesar — — terutama di lapisan aplikasi, cloud, dan perusahaan layanan AI seperti Accenture.

Chris Perkins: Saya setuju dengan logika di sisi distribusi, tapi saya rasa ini adalah struktur bel. Di ujung lain adalah energi. Siapa yang bisa mendapatkan energi hampir gratis dan daya komputasi murah, dia yang akan menang. Elon punya keunggulan di sini. Di luar angkasa, mendapatkan energi hampir gratis itu tidak mudah, tapi jika ada yang bisa, itu adalah orang yang bisa mengirim barang ke luar angkasa secara global. Ini adalah keunggulan tidak adil Elon di lapisan paling bawah. Tapi di ujung depan, distribusi tetap yang utama.

Ram Ahluwalia: Kita juga belum melihat Apple benar-benar mengeluarkan solusi mereka. Berapa kali Apple muncul di akhir kompetisi dan kemudian menguasai pasar? Baru-baru ini ada gejolak internal, perusahaan ini patut diperhatikan.

Austin Campbell: Saya ingin bilang, Apple adalah cerita menarik di sini. Saat "Mag 7" sejawat mereka menghabiskan CapEx untuk pelatihan model, Apple tampaknya bilang: kami adalah perusahaan perangkat keras yang terintegrasi dari hulu ke hilir, dari iPhone, MacBook, hingga server dan Mac Studio. Kami akan menjadi titik akhir distribusi model kamu, dan kami akan mengenakan biaya transit. Lihat saja apa yang mereka lakukan di App Store, dan ekosistem yang mereka bangun, semuanya menunjukkan strategi ini.

Ngomong-ngomong, Chris, ini kembali ke topik yang kamu tekankan — — Apple sebagai salah satu perusahaan teknologi besar yang "cukup" dalam hal perlindungan privasi, mereka lebih dipercaya dalam hal ini. Jadi, saya melihat ada perbedaan, apakah kamu ingin membangun AI sendiri, atau mengadopsi AI orang lain dan mengenakan biaya transit? Yang kedua adalah sebagai distributor.

Gordon, saat ini kamu bekerja di perusahaan yang berfokus pada "mata uang", dan juga melihat banyak kasus di mana Agentic Commerce dan perusahaan keuangan berurusan dengan AI. Menurutmu, ini berhubungan apa dengan modernisasi sistem keuangan AS dan adopsi produk baru? Ingatkan audiens di AS: di Asia, sejak akhir 1990-an hingga awal 2000-an, sudah ada sistem pembayaran real-time 24/7 penuh. Kita tertinggal dua dekade. Apakah ini akan mempercepat pembaruan ekonomi keuangan secara keseluruhan, bukan hanya di bidang AI?

Gordon Liao: Pasti akan. Saat ini, sebagian besar transaksi masih melibatkan perantara manusia, tapi banyak prediksi menyatakan bahwa pembayaran antar mesin dan yang diprakarsai mesin akan mendominasi. Saat ini, perusahaan model besar AI sangat besar dan penting, tapi perubahan model sangat cepat, bahkan model open source pun tidak ketinggalan. Jadi, nilai akan semakin banyak mengalir ke barang, perangkat keras, dan jalur Agentic Commerce.

Misalnya pembayaran kecil — — baru-baru ini kami merilis protokol pembayaran kecil, yaitu pasar di mana Agent bisa saling melihat, menemukan satu sama lain, dan menggunakan alat terbaik, bahkan tanpa kehadiran manusia, mereka bisa menjalankan bisnis antar mesin. Semua ini akan dibangun di atas jalur blockchain. Kami juga baru saja meluncurkan ARC, yang merupakan area pertumbuhan besar, dan akan terintegrasi erat dengan keuangan. Saat membahas CLARITY nanti, akan menyentuh tentang ini, yang berhubungan dengan perantara berbasis neraca aset, yang berbeda dari keuangan berbasis aktivitas.

Austin Campbell: Saya akan memberi sudut pandang kontra. Saya sering mendengar bahwa pembayaran agen akan berjalan di jalur blockchain, tapi saya juga rasa mereka akan tetap menggunakan jalur tradisional — — Agent dengan kartu kredit sangat mudah, kan? Saya rasa pemenang di sini adalah mereka yang bisa mengintegrasikan berbagai sistem secara seamless. Itulah mengapa saya tertarik dengan kombinasi Coinbase + Circle, atau produk dari perusahaan seperti Fidelity yang sudah punya dana pasar uang, produk pengelolaan kas, dan sekarang juga mengeluarkan stablecoin.

Agent tampaknya kurang "loyal" dibanding manusia, tapi mereka sangat mahir mengoptimalkan perputaran di berbagai sistem. Tidak semua transaksi harus di blockchain — — kadang di pembayaran on-chain, kadang pakai kartu, kadang pakai rekening bank. Saya rasa pemenang Agentic Commerce adalah mereka yang bisa mengintegrasikan semuanya secara seamless. Secara teori, yang terjebak di jalur on-chain atau off-chain saja mungkin kalah dari yang mampu mengintegrasikan lintas jalur.

RUU CLARITY: Menuju "Tangga Hillary"

Austin Campbell: Komite Perbankan Senat dengan suara 15 banding 9 mengirimkan "Digital Asset Market Clarity Act" ke pleno Senat. Untuk masuk ke pembahasan resmi di pleno, diperlukan 60 suara. Masih ada pertanyaan yang belum terjawab: apakah setelah sampai ke pleno, akan ada lebih banyak amendemen.

Inti dari RUU ini meliputi: pengujian desentralisasi, pembagian tugas SEC dan CFTC, dan pengaturan token tertentu. Semua setuju bahwa RUU ini tidak sempurna, tapi setidaknya bisa diterima.

Saya akan bahas dua poin. Pertama, kontroversi tentang hasil stablecoin, yang disebut oleh konsumen, pengguna ritel, dan industri kripto sebagai "sesuai desain", sementara bank lobi menyebutnya "celah". Senator Tillis dan Alsobrooks mencapai kompromi, bahwa "penghasilan pasif berdasarkan aktivitas" diizinkan, sementara "penghasilan pasif yang pasif" dilarang. Asosiasi Bankir Amerika (ABA) tidak senang, pihak lain cukup puas, dan para senator menyatakan "tidak akan membahas lagi". Mari kita anggap mereka jujur, jika RUU ini disahkan sesuai ketentuan saat ini, bagaimana pandanganmu?

Gordon Liao: Saya mulai dari sini. Mata uang sendiri memiliki banyak atribut: sebagai alat penyelesaian, juga sebagai penyimpan nilai. Dalam arti tertentu, ini memisahkan fungsi penyimpanan nilai, penyelesaian, dan satuan pencatatan.

Ini juga mencerminkan tren yang lebih besar di bidang perantara keuangan. Perantara tradisional sangat bergantung pada neraca aset, sehingga ada aturan bank yang berfokus pada pengujian tekanan terhadap neraca bank. Dalam dunia itu, memperbesar neraca adalah kunci, dan diatur secara ketat. Tapi jika kita lihat evolusi keuangan di blockchain, sebagian besar berbasis aktivitas, bukan ukuran neraca, melainkan aktivitas di bawah pengawasan kontrak pintar.

Kompromi ini secara bagus memotong batas antara dunia lama dan baru — — dari dunia perantara berbasis neraca yang berat, ke dunia baru yang dipimpin oleh kontrak pintar dan agen. Mereka yang fokus pada insentif aktivitas, layanan berbasis aktivitas, dan bentuk perantara baru akan punya peluang besar.

Chris Perkins: Saya ingin berterima kasih kepada Senator Tim Scott dan Senator Loomis, karena kepemimpinan Partai Republik sangat luar biasa. Juga khusus untuk Senator Gallego dan Senator Alsobrooks. Gallego adalah marinir, saya pernah bertempur di Haditha saat di Ramadi, dia berani, dan membuat RUU ini memiliki warna bipartisan di tingkat komite, sangat bagus.

Kita sudah mendekati puncak Hillary’s Step (tantangan terakhir sebelum puncak Everest). Masalah kursi anggota masih ada, dan masalah etika juga, yang akan sangat sulit.

Pertarungan ini sejak awal saya rasa sangat seperti Don Quixote. Apa sebenarnya yang ingin diambil dari dalam? Apakah hanya saling menusuk, atau memberi hadiah besar kepada perusahaan manajemen aset?

Hasil Obligasi Jangka Panjang dan Tingkat Suku Bunga

Sebagian besar dorongan kenaikan hasil 30 tahun berasal dari premi jangka, yang saat ini sekitar 80 basis poin, cukup tinggi dibandingkan dua tahun lalu saat masih negatif. Ini menunjukkan bahwa pasar mencerminkan hubungan penawaran dan permintaan, bukan ekspektasi suku bunga jangka pendek di masa depan.

Stablecoin sebagai pembeli marginal obligasi AS ini lebih berbobot daripada kepercayaan yang diberikan orang. Durasi mereka sangat pendek, terkonsentrasi pada obligasi jangka pendek dan repo terbalik. Ini secara efektif memberi ruang bagi Departemen Keuangan untuk menerbitkan lebih banyak obligasi jangka pendek, dan jika dihitung berdasarkan durasi tertimbang dolar, berarti mengurangi pasokan obligasi jangka panjang di pasar.

Investor mengatakan: saya membutuhkan kompensasi lebih besar untuk melindungi diri dari risiko inflasi yang lebih besar. Hanya itu saja. Mereka tahu Federal Reserve tidak cenderung menurunkan suku bunga.

Coinbase dan Circle Bersatu Mengamankan USDH

Austin Campbell (host): Halo semua, selamat datang di Bits + Bips, di mana setiap episode kita membahas benturan antara kripto dan makro dalam satuan basis poin. Saya host Austin Campbell, dan tamu kali ini adalah Co-Founder dan CEO Lumida Wealth Ram Ahluwalia, Managing Partner CoinFund Chris Perkins, dan Kepala Ekonom Circle Gordon Liao. Hari ini ada banyak topik di pasar tingkat bunga dan berita, saya sangat menantikan perspektif Gordon.

Kita mulai dari Circle. Coinbase dan Circle pada dasarnya telah menguasai USDH. USDC akan dinobatkan sebagai aset penawaran yang selaras dengan Hyperliquid (DEX kontrak perpetual di blockchain). Delapan bulan lalu, Native Markets yang memenangkan kompetisi tata kelola diakuisisi Coinbase. Pemegang USDH akan dapat menukarkan selama masa migrasi dengan USDC, Coinbase akan menjadi mitra pengelolaan/deploy cadangan resmi USDC di Hyperliquid, Circle bertanggung jawab atas integrasi teknologi USDC dan infrastruktur operasional di Hyperliquid, serta menahan 500.000 HYPE sebagai validator. Hasil cadangan akan kembali ke Hyperliquid sebesar 90%, kemungkinan melalui dana bantuan untuk pembelian kembali HYPE.

Secara kasar, saat ini ada sekitar 5 miliar dolar AS USDC di Hyperliquid, dengan hasil kurang dari 4%, mendekati 2 miliar dolar AS per tahun. Sebagian besar uang ini akan mengalir ke Hyperliquid, Coinbase mengambil sebagian, dan Circle mendapatkan posisi baru dalam deployment USDC, terus mengejar volume Tether.

Alasan optimis adalah adanya kedalaman pasar yang lebih besar, kerugian konversi yang lebih kecil, masuk-keluar yang lebih cepat, dan dukungan market maker yang lebih baik, HYPE terkait biaya platform, staking, dan kegiatan builder. Bitwise juga sedang mengajukan ETF HYPE spot. Pihak pesimis seperti ZachXBT khawatir jika core collateral, aset penawaran, dan likuiditas Hyperliquid semakin bergantung pada USDC, maka seluruh sistem menyerahkan sebagian titik kritisnya ke Circle/Coinbase/regulasi. Ada juga masalah tata kelola Native Markets. Chris, sebagai investor di bidang ini, bagaimana pandanganmu?

Chris Perkins: Saya rasa ini adalah salah satu dari serangkaian langkah yang akan kita lihat, kata kuncinya adalah "pendapatan bunga bersih". Jika kita mundur sedikit ke model tradisional bursa: kamu mendapatkan biaya transaksi, mengambil sedikit dari setiap transaksi; biasanya, penyelesaian tidak menguntungkan, meskipun di komunitas kita ini menjadi lini bisnis baru, kadang mendapatkan sedikit dari data. Tapi yang benar-benar menghasilkan uang besar adalah pendapatan bunga bersih.

Dalam keuangan tradisional, cara kerjanya adalah, klien menyerahkan dolar untuk dijadikan jaminan, kamu serahkan dolar ke clearing house, yang kemudian diinvestasikan, sisanya kamu simpan, dan sedikit dikembalikan ke kamu. Inilah margin keuntungan bersihmu. Ini adalah bagian fundamental dari model bisnis bursa mana pun. Banyak aplikasi terdesentralisasi sebelumnya mengabaikan ini, menyerahkan pendapatan ini secara cuma-cuma. Sekarang mereka menyadari, dan ingin mengembalikannya.

Saya bisa katakan, di mana pun ada yang bisa menahan TVL — — baik bursa maupun pasar prediksi — — mereka akan berusaha mengubah bunga mengambang ini menjadi likuiditas, mengapa harus menyerahkannya ke pihak ketiga?

Dari sudut pandang bursa, ini adalah logika bullish — — Hyperliquid naik setelah berita ini karena siklus ini selesai (bermain kata dengan Circle). Kamu menyelesaikan masalah pendapatan bunga bersih, dan ini menguntungkan pemegang token. Jika dari sisi Circle / Coinbase, kamu juga menang — — detailnya tentu ada di ketentuan, misalnya berapa lama periode pengaitannya, berapa sering suku bunga dinegosiasikan ulang, saya tidak tahu apakah Gordon bisa mengungkapkan. Tapi yang kamu dapatkan adalah stablecoin yang umum, USDC bisa digantikan, semakin banyak beredar, semakin besar kemungkinan pengguna akhir menggunakannya sebagai alat pembayaran.

Jadi USDC juga menang. Mungkin nanti kedua belah pihak akan menyesuaikan ketentuan ekonomi. Hyperliquid sangat besar, menyelesaikan pendapatan bunga bersih; Circle mendapatkan adopsi yang lebih luas, volume yang lebih besar, distribusi yang lebih luas, dan manfaat tambahan yang diharapkan. Saya rasa ini adalah situasi menang bersama.

Austin Campbell: Gordon, saya ingin memberi bola ke kamu. Saya sendiri juga akrab dengan Circle, dan USDC memiliki banyak aspek berbeda di pasar saat ini. Dari sudut pandang struktur pasar, orang Amerika terbiasa memandang uang sebagai lapisan-lapisan, uang untuk kopi berbeda dengan uang untuk menyelesaikan derivatif. Tapi sekarang kita mulai melihat USDC digunakan untuk banyak hal, dan substitusinya semakin kuat. Dari sudut pandang Circle, bagaimana menurutmu? Jika diperbesar ke latar belakang ekonomi kamu, bagaimana melihat struktur pasar?

Gordon Liao: Beberapa poin pengamatan. Pertama, kita menyaksikan kematangan infrastruktur secara keseluruhan. Hyperliquid adalah platform perperek utama hari ini di blockchain, skala pertumbuhannya sangat besar. Saldo USDC di platform ini secara tahunan berlipat ganda.

Sekitar sembilan bulan lalu, voting tata kelola memang memilih aset referensi berbeda. Tapi seiring pertumbuhan dan kematangan platform, mereka juga perlu berurusan dengan institusi yang lebih tradisional, menggunakan aset jaminan berkualitas tinggi dan tingkat institusional adalah bagian kunci dari itu. Memilih USDC adalah pengakuan terhadap keamanan dasar dan komitmen cadangan 1:1 di bawahnya.

Seperti yang Chris katakan, ini adalah situasi menang bersama, dan juga sebuah supernova likuiditas. Sebagai platform perperek terkemuka di blockchain, aset jaminan yang digunakan akan menyebar ke seluruh ekonomi blockchain, jadi ini adalah peristiwa likuiditas besar yang akan mendorong penggunaan USDC dan infrastruktur terkait lainnya.

Tahun lalu, September, kami sudah menempatkan USDC di Hyperliquid, bersama dengan CCTP (Cross-Chain Transfer Protocol). Jadi sudah ada di sana cukup lama, tapi ini adalah konfirmasi ulang yang sangat baik.

Mengenai apakah stablecoin adalah media pertukaran atau penyimpan nilai, kita melihat bahwa ia bisa menjadi keduanya sekaligus. Dalam beberapa skenario, ia adalah media pembayaran, dalam skenario lain, ia menjadi kendaraan likuiditas modal dan jaminan. Seiring skala sistem membesar dan tingkat institusionalisasi meningkat, yang terakhir akan menjadi semakin penting.

Tren serupa juga terlihat dari volume penyelesaian. Laporan keuangan terbaru menunjukkan volume penyelesaian USDC di chain mencapai 21 triliun dolar AS di Q1. Ini mencerminkan ekspansi infrastruktur, dan likuiditas di platform terbesar — baik yang terpusat maupun terdesentralisasi — terus membaik.

Austin Campbell: Kalau mengikuti garis ini, perputaran USDC sangat terkait dengan Coinbase. Coinbase memiliki banyak produk berbasis USDC, seperti kartu debit, pembayaran kartu kredit, pembayaran perusahaan. Sekarang kita juga menganggapnya sebagai aset inti bursa seperti Hyperliquid. Ram, dari sudut pandang pasar, ini membuatmu lebih optimis atau pesimis terhadap saham Coinbase dan Circle?

Ram Ahluwalia: Ini adalah kabar baik untuk semua orang, sangat menguntungkan untuk Hyperliquid. Untuk Coinbase dan Circle, mereka berhasil menetralkan pesaing baru yang muncul. Coinbase sebagai pengelola jaminan menempatkan dirinya di titik kunci infrastruktur baru ini, ini sangat strategis.

Bagi Hyperliquid, 90% pendapatannya kembali ke mereka, sebagai hasil dari beberapa tahun kerja keras. Kami beberapa minggu lalu membahas Hyperliquid, ini adalah salah satu aset yang ingin kamu pegang di siklus ini. Coinbase bergerak cepat dan sangat visioner, karena Hyperliquid sedang menjadi pusat pasar perdagangan terdesentralisasi. Circle mendapatkan pendapatan bunga bersih yang cukup besar secara reguler. Jadi ini adalah situasi menang semua, dan keuntungan besar bagi Hyperliquid.

Ini kembali ke topik yang sudah kita bahas sebelumnya: distribusi akan menjadi penggerak utama pendapatan sistem ini. Gordon, kamu juga pernah bilang bahwa Hyperliquid adalah perperek DEX yang sedang muncul di dunia kripto. Semua pihak ini secara esensial mengakui distribusi dan posisi pengguna, dan garis utama ini akan terus berulang dalam menilai pemenang dan pecundang.

Kasus gugatan OpenAI

Austin Campbell: Berbic