Mengapa Undang-Undang CLARITY tidak membawa tren saham konsep kripto?

Penulis: Charlie Liu, Mitra di Generative Ventures

Dalam seminggu terakhir, industri crypto akhirnya menunggu momen yang secara teori harus membuat semua orang bersemangat.

Senat AS melalui Komite Perbankan mendorong CLARITY Act. RUU struktur pasar yang sudah ditunggu bertahun-tahun ini akhirnya melangkah maju dari keributan tanpa henti, sidang dengar pendapat, lobi, gugatan, dan bayang-bayang penegakan hukum. Berdasarkan narasi beberapa tahun terakhir, ini seharusnya menjadi perayaan kolektif saham crypto. Regulasi yang jelas, masuknya institusi, penilaian ulang, kelanjutan pasar bullish. Empat pilar yang sudah dikenal, seperti hidangan pembuka yang selalu disajikan ulang di setiap gelombang pasar.

Namun pasar tidak begitu kooperatif.

Setelah CLARITY Act disahkan, saham terkait crypto seperti Coinbase, Strategy, Circle, Robinhood memang sempat naik sebentar. Tapi keesokan harinya, saat aset risiko kembali turun, mereka dijual bersamaan. Bitcoin jatuh di bawah 80.000 dolar, beberapa saham representatif turun antara 4% hingga 8%. Jika hanya melihat judul berita, reaksi ini terasa agak tidak masuk akal.

Apakah regulasi bukan kabar baik? Mengapa saat kabar baik datang, saham malah tidak terus naik?

Inilah pertanyaan utama yang ingin dibahas dalam artikel ini.

Saya rasa pasar kali ini tidak bodoh. Sebaliknya, pasar mungkin sudah lebih dulu memasuki tahap berikutnya: Kabar baik regulasi menyelesaikan masalah apakah bisa bertahan, apakah bisa beroperasi, dan apakah diakui oleh sistem keuangan mainstream; tetapi pasar sekunder yang benar-benar peduli adalah bagaimana cara menghasilkan uang, apakah pendapatan stabil, apakah margin mampu melewati siklus, dan apakah pelanggan bersedia membayar terus-menerus.

Dengan kata lain, Clarity Act menurunkan diskonto kelangsungan hidup, bukan otomatis menciptakan model bisnis.

Ini terdengar agak mengecewakan, tetapi juga merupakan tanda kematangan industri. Dalam tahap awal, hal terpenting adalah membuktikan bahwa industri ini tidak seharusnya dimusnahkan; setelah masuk ke arus utama, hal terpenting adalah membuktikan bahwa industri ini layak mendapatkan penilaian yang wajar. Yang pertama bergantung pada lobi regulasi, ideologi, dan visi teknologi; yang kedua bergantung pada kualitas pendapatan, leverage operasional, retensi pelanggan, dan laporan laba rugi.

Setelah melewati tahap kedewasaan, tidak ada lagi yang memberi “permen” karena kamu akhirnya sudah dewasa.

CLARITY Act memang penting. Ia berusaha menjelaskan siapa yang mengatur aset digital, kapan aset tersebut dianggap sebagai sekuritas, kapan sebagai komoditas, platform DeFi mana yang benar-benar terdesentralisasi, apakah tokenized securities masih berlaku sesuai hukum sekuritas yang ada. Ia juga memasukkan pertukaran komoditas digital, broker, dealer ke dalam kerangka AML, KYC, dan due diligence berdasarkan Bank Secrecy Act. Bagi perusahaan crypto yang sudah lama berjuang di antara SEC dan CFTC, ini tentu merupakan kemajuan besar.

Namun karena pentingnya, pasar pun akan lebih cepat memasuki masalah tingkat kedua.

Jika regulasi akhirnya menjadi jelas, apakah Coinbase masih merupakan bursa yang volume transaksinya sangat siklikal? Pendapatan crypto Robinhood yang menurun, apakah akan diserap oleh pertumbuhan platform keuangan konsumen yang lebih luas? Pertumbuhan USDC Circle yang baik, tetapi apakah mereka benar-benar penerbit stablecoin yang didorong oleh suku bunga, atau perusahaan infrastruktur keuangan yang benar-benar memiliki efek jaringan? Strategy sebenarnya perusahaan operasional, atau sekadar mesin eksposur Bitcoin yang dibungkus struktur modal?

Pertanyaan-pertanyaan ini sebelumnya bisa disembunyikan oleh ketidakpastian regulasi. Sekarang tidak lagi.

Mari kita lihat Coinbase. Ia mungkin salah satu penerima manfaat paling langsung dari CLARITY Act. Sebagai bursa crypto terbesar yang patuh di AS, Coinbase selama beberapa tahun terakhir menanggung biaya perang regulasi yang sangat tinggi, sehingga paling berhak menikmati manfaat sistem setelah regulasi menjadi jelas. Masalahnya, laporan keuangan Q1 2026 mengingatkan bahwa status kepatuhan dan stabilitas laba bukanlah hal yang sama.

Q1 2026, Coinbase mencatat kerugian bersih sebesar 394,1 juta dolar, pendapatan transaksi turun sekitar 40% menjadi 756 juta dolar, pendapatan dari langganan dan layanan juga turun 13,5% menjadi 583,5 juta dolar. CFO Alesia Haas dalam panggilan pendapatan menyebutkan bahwa kapitalisasi pasar crypto secara keseluruhan dan volume transaksi keduanya turun lebih dari 20% dari kuartal sebelumnya.

Angka-angka ini sangat keras, karena menunjukkan bahwa masalah utama Coinbase bukan hanya regulasi. Semakin jelas regulasi, semakin mirip institusi keuangan normal; tetapi semakin mirip institusi keuangan normal, investor akan bertanya, apa keunggulan pendapatan Coinbase dibandingkan CME, ICE, Nasdaq, Charles Schwab, Robinhood, bahkan Visa dan Mastercard.

Bisnis bursa tentu bisa berjalan baik. CME dan ICE adalah perusahaan besar. Tapi, bursa besar tidak hanya didukung oleh logika “harga aset naik saat orang bertransaksi”, melainkan oleh banyak produk, banyak aset, banyak tipe pelanggan, jaringan kliring, layanan data, workflow institusi, dan leverage operasional yang sangat kuat.

Coinbase sedang menuju arah ini, dengan derivatif, custody, stablecoin, Prime, Base, dan layanan langganan sebagai bagian dari jawabannya. Tapi kenyataannya, volume transaksi di kuartal pertama belum sepenuhnya terkendali.

Robinhood adalah contoh kontras yang menarik.

Q1 2026, total pendapatan bersih Robinhood naik 15% menjadi 1,07 miliar dolar, laba bersih 346 juta dolar, pelanggan Gold bertambah 36% menjadi 4,3 juta, total aset platform naik 39% menjadi 3,07 triliun dolar.

Sekilas terlihat jauh lebih stabil daripada Coinbase.

Namun jika dilihat komposisi pendapatan, pendapatan crypto turun 47% menjadi 134 juta dolar, menekan pendapatan berbasis transaksi; pertumbuhan berasal dari opsi, saham, kontrak acara, pendapatan bunga bersih, dan Robinhood Gold.

Ini bukan hal buruk. Justru sebaliknya, ini menunjukkan bahwa strategi Robinhood lebih mirip super app keuangan konsumen, bukan perusahaan crypto murni.

Crypto adalah leverage keterlibatan yang kuat baginya, pintu masuk ke pasar keuangan bagi pengguna muda, dan sumber pendapatan saat pasar sedang bagus. Tapi yang benar-benar mendukung valuasi Robinhood kemungkinan besar adalah sistem akun pengguna, saldo kas, margin, langganan, pasar pensiun, pasar prediksi, dan transaksi lintas aset.

Jadi saat pasar menjual saham terkait crypto, Robinhood ikut dijual, ini cukup masuk akal dan juga cukup kasar. Masuk akal karena memang dipengaruhi sentimen crypto; kasar karena bukan hanya beta crypto murni.

Bagi manajemen Robinhood, setelah kabar baik regulasi, yang perlu dilakukan bukanlah mengklaim diri sebagai pemenang crypto, melainkan menjelaskan posisi crypto dalam platform kehidupan keuangan secara keseluruhan.

Strategy adalah aset ketiga. Logikanya paling sederhana dan paling ekstrem.

Q1 2026, Strategy mengungkapkan memegang 818.334 Bitcoin, sebagai pemegang Bitcoin terbesar di dunia, dan secara tegas menyebut dirinya sebagai Bitcoin Treasury Company. Perusahaan ini sudah sulit dianalisis dengan kerangka perusahaan operasional tradisional. Ia lebih mirip sebuah rekayasa pasar modal: melalui saham biasa, saham preferen, utang, dan berbagai instrumen pembiayaan, mengubah perusahaan menjadi struktur yang terus menyerap Bitcoin.

Yang menyukai, akan mengatakan ini adalah kendaraan leverage Bitcoin paling murni. Yang tidak setuju, akan mengatakan ini adalah eksperimen risiko tinggi yang mengikat tata kelola perusahaan, struktur modal, dan harga aset dalam satu lingkaran umpan balik. Apapun pendapatnya, satu hal harus diakui: Strategy dan Coinbase, Robinhood, Circle bukanlah aset yang sama. Menyebut mereka sebagai saham crypto sangat mudah menutupi risiko sebenarnya.

Selanjutnya Circle.

Circle adalah perusahaan yang paling layak dibahas dalam artikel ini. Karena ia berada di posisi paling nyaman sekaligus paling tidak nyaman di industri stablecoin.

Posisi nyaman adalah, fundamental USDC sangat baik. Q1 2026, Circle mengungkapkan sirkulasi USDC di akhir kuartal mencapai 77 miliar dolar, naik 28%; volume transaksi on-chain USDC mencapai 21,5 triliun dolar, naik 263%; total pendapatan dan pendapatan cadangan mencapai 694 juta dolar, naik 20%. Angka-angka ini menunjukkan adopsi stablecoin bukan sekadar angan-angan, bukan sekadar euforia crypto, tetapi benar-benar masuk ke transaksi, pembayaran, jaminan, aliran dana lintas negara, dan workflow treasury.

Tidak nyaman karena, kualitas pendapatan Circle belum sepenuhnya lepas dari bayang-bayang suku bunga dan struktur distribusi.

Pada kuartal yang sama, pendapatan cadangan Circle mencapai 653 juta dolar, naik 17%, terutama dari pertumbuhan rata-rata USDC yang beredar, tetapi tingkat pengembalian cadangan turun 66 basis poin yang sebagian mengimbangi pertumbuhan ini. Sementara itu, biaya distribusi, transaksi, dan biaya lain naik 17% menjadi 407 juta dolar, biaya operasional naik 76% menjadi 242 juta dolar, dan laba bersih malah turun 15% menjadi 55 juta dolar.

Inilah dilema penerbit stablecoin. Pasar menyukai stablecoin karena ukurannya besar, regulasi mendukung, produk sederhana, narasi jelas. Tapi jika penerbit utama mengandalkan pendapatan cadangan, pendapatan mereka akan dipengaruhi tiga variabel: volume USDC, suku bunga jangka pendek, dan biaya distribusi. Volume meningkat tentu baik, tetapi penurunan suku bunga akan menekan pendapatan; mitra distribusi yang lebih kuat akan meningkatkan biaya bagi hasil; kompetisi yang semakin ketat akan menyulitkan akuisisi pelanggan dan insentif ekosistem.

Ini juga alasan mengapa ARC Token yang dirilis Circle pekan lalu bisa menjadi variabel besar.

Secara kasat mata, Circle sedang melakukan presale token di jaringannya sendiri. ARC Token pre-sale mengumpulkan dana 222 juta dolar, dengan valuasi fully diluted network sebesar 3 miliar dolar, dengan investor termasuk a16z crypto, Apollo Funds, ARK Invest, BlackRock, Bullish, General Catalyst, Haun Ventures, ICE, Janus Henderson, Standard Chartered Ventures, dan lainnya.

Circle menyebut whitepaper ARC Token sebagai aset koordinasi asli yang mendukung tata kelola, keamanan, dan operasi jaringan Arc.

Kalau dilihat dari pola lama crypto, ini tampaknya hanya cerita penerbit token L1/L2 lagi. Tapi jika dilihat dari posisi laba dan strategi Circle, Arc lebih mirip serangan defensif.

Pertahanan, karena Circle tidak bisa selamanya hanya menjadi penerbit USDC. Penerbitan stablecoin memang bisnis yang bagus, tapi bukan bisnis yang cukup aman. Bank akan terus menekan dengan insentif stablecoin dan kehilangan simpanan, perusahaan pembayaran akan mengintegrasikan stablecoin ke dalam jaringan mereka, bursa akan menerbitkan atau mendukung stablecoin mereka sendiri, Stripe, PayPal, Visa, Mastercard, Robinhood, Coinbase tidak akan menyerahkan akses ke jaringan pembayaran dolar AS ke Circle.

Begitu stablecoin menjadi infrastruktur keuangan publik, kekuatan tawar satu penerbit bisa saja tertekan.

Serangan dilakukan karena Arc berusaha mengubah posisi Circle dari “penerbit token dolar” menjadi “sistem operasi keuangan di atas blockchain”. Circle juga mendorong CPN, Managed Payments, Agent Stack, Circle Gateway, Wallet Agen, dan Marketplace Agen.

Kalau dilihat secara keseluruhan, mereka mengarah ke satu arah: menjadikan USDC bukan hanya untuk disimpan dan dipindahkan, tetapi terintegrasi ke treasury perusahaan, pembayaran institusi keuangan, transaksi agen AI, workflow pengembang, dan penyelesaian lintas rantai. Circle mengungkapkan volume transaksi tahunan trailing 30 hari CPN mencapai 8,3 miliar dolar, dan meluncurkan Managed Payments agar institusi keuangan bisa mengadopsi pembayaran stablecoin tanpa harus mengelola aset digital sendiri.

Tapi ini juga menimbulkan pertanyaan balik: Apakah Arc akan terlalu rumit?

Circle awalnya punya cerita yang sangat jelas: USDC adalah stablecoin dolar yang patuh regulasi, dan Circle adalah jaringan stablecoin yang diatur. Cerita ini sederhana, mudah dipahami, dan menarik bagi investor institusi. Sekarang dengan adanya Arc, ARC Token, Agent Stack, CPN, dan Managed Payments, ceritanya membesar dan menjadi lebih rumit.

Investor mulai bertanya, apakah ekonomi token Arc akan sejalan dengan kepentingan pemegang saham CRCL? Apakah insentif jaringan akan mengurangi laba perusahaan? Bagaimana pengaturan regulasi dan tata kelola ARC Token? Jika Arc ingin menuju desentralisasi tertentu, bagaimana batasan tata kelola dan tanggung jawabnya? Kalau tidak didesentralisasi, apa bedanya dengan jalur keuangan berizin lainnya?

Circle sendiri dalam pengungkapan risiko mengakui bahwa Arc dan ARC Token menghadapi risiko eksekusi, pasar, operasional, teknologi, keamanan siber, validator, tata kelola, volatilitas harga token, hukum, regulasi, dan struktural. Ini bukan catatan kaki kecil, melainkan pusat perdebatan valuasi Circle dalam beberapa tahun ke depan.

Jadi, penilaian paling akurat terhadap Circle bukan sekadar “kabar baik penerbitan chain” atau “penipuan token”. Lebih tepatnya, ini adalah upaya Circle untuk melepaskan diri dari kerangka valuasi penerbit stablecoin. Ia ingin bertransformasi dari bisnis pendapatan cadangan menjadi bisnis jaringan, dari sirkulasi USDC menjadi volume penyelesaian, dari aset sensitif suku bunga menjadi bagian dari workflow perusahaan dan institusi keuangan.

Jika berhasil, valuasi Circle akan bertransformasi dari “saldo stablecoin dikali spread suku bunga” menjadi “take rate, kecepatan transaksi, dan nilai ekosistem dari jaringan keuangan di atas blockchain”. Jika gagal, Arc akan menjadi bisnis baru yang mahal, rumit, dan penuh ketidakpastian regulasi, malah membuat cerita USDC yang selama ini jelas menjadi kabur.

Ini membawa kita kembali ke garis utama artikel ini.

Mengapa kabar baik regulasi tidak selalu membawa kabar baik di pasar sekunder? Karena regulasi yang jelas hanyalah memindahkan industri dari zona abu-abu ke meja permainan. Setelah di meja, yang dipertaruhkan bukan lagi siapa yang paling pandai berbicara tentang masa depan, tetapi siapa yang mampu mengubah masa depan menjadi pendapatan secara berkelanjutan.

Bagi investor, kategori saham crypto secara umum sudah tidak cukup lagi.

Coinbase adalah gabungan bursa dan infrastruktur keuangan, kuncinya tergantung seberapa besar beta volume transaksi bisa dikurangi oleh derivatif, custody, stablecoin, Base, dan layanan langganan.

Robinhood adalah platform keuangan ritel, crypto hanyalah salah satu modul keterlibatan dan monetisasi, kuncinya adalah seberapa mampu mereka memperkuat aset pengguna, langganan, pendapatan bunga, dan transaksi lintas aset.

Circle adalah stablecoin dan jaringan pembayaran di atas blockchain, kuncinya adalah apakah mereka bisa bertransformasi dari pendapatan cadangan menjadi ekonomi jaringan berbasis biaya.

Strategy adalah struktur treasury Bitcoin, kuncinya adalah harga Bitcoin, kemampuan pembiayaan, dan refleksivitas struktur modal.

Dengan nama yang sama sebagai saham crypto, keempat perusahaan ini sebenarnya menghadapi risiko yang sangat berbeda.

Bagi pengambil keputusan perusahaan, kabar baik regulasi bukan untuk dirayakan, melainkan untuk merestrukturisasi prioritas. Banyak hal yang dulu bisa ditunda karena “ketidakpastian regulasi”, sekarang tidak lagi. Klien institusi akan menuntut kontrol kepatuhan yang lebih jelas, klien perusahaan akan menginginkan integrasi yang lebih mulus, klien pembayaran akan menuntut kejelasan keunggulan penyelesaian, pengembang akan menginginkan alat yang lebih stabil, dan investor akan menginginkan campuran pendapatan yang lebih dapat diprediksi.

Inilah sebabnya saya percaya bahwa industri ke depan akan lebih sedikit perang ideologi, dan lebih banyak perang laporan laba rugi.

Sepuluh tahun terakhir, industri crypto paling mahir membangun narasi aset. Bitcoin adalah emas digital, Ethereum adalah komputer dunia, DeFi adalah keuangan terbuka, NFT adalah kepemilikan digital, stablecoin adalah dolar internet, bahkan mata uang asli AI agent.

Cerita-cerita ini tidak tanpa nilai, bahkan justru karena itulah industri ini bisa berkembang dari pinggiran ke posisi saat ini. Tapi pasar sekunder akhirnya tidak akan selamanya membeli abstraksi semata. Mereka akan menanyakan hal-hal yang lebih rinci, lebih membosankan, dan lebih krusial: berapa take rate-nya? Siapa pelanggannya? Bagaimana retensinya? Apakah struktur biaya bisa ditekan? Bagaimana jika suku bunga turun? Bagaimana jika kompetisi makin ketat? Siapa yang menanggung biaya regulasi? Apakah nilai token dan ekuitas sejalan?

Terdengar kurang semangat. Tapi inilah harga masuk ke sistem keuangan utama.

Jika CLARITY Act akhirnya disahkan, industri crypto akan memasuki momen penting. Tapi momen ini bukan seperti upacara kelulusan, melainkan seperti hari pertama masuk kerja. Perdebatan sebelumnya adalah apakah kamu berhak masuk gedung ini, yang berikutnya adalah apa yang kamu ciptakan di dalamnya.

Respon pasar saat ini mungkin adalah sinyal dari tahap baru ini.

Ini bukan berarti regulasi yang baik tidak penting. Tapi hanya berarti, regulasi yang baik saja tidak cukup.