Industri AI sedang menghadapi pertarungan antara percepatan kenaikan EPS dan kecepatan kenaikan suku bunga

Satu, lingkungan paling ramah pasar saham adalah “Davis Double Click”, tetapi kebanyakan waktu “dua hal sekaligus sulit dicapai”, industri teknologi selama 26 tahun juga demikian.

Di satu sisi, harga minyak yang tinggi dan situasi geopolitik membuat ekspektasi penurunan suku bunga Federal Reserve berfluktuasi. Awal tahun, ekspektasi penurunan suku bunga Fed dalam tahun itu pernah mendekati 100%, tetapi saat konflik Iran dan AS memuncak pada pertengahan Maret, probabilitas penurunan suku bunga hampir nol, kemudian seiring meredanya situasi Iran dan AS, ekspektasi tersebut kembali naik ke 50%. Namun, karena negosiasi terjebak dalam kebuntuan, selama sebulan terakhir probabilitas penurunan suku bunga terus menurun, hingga minggu ini AS menolak 14 proposal tertulis Iran, ekspektasi penurunan suku bunga kembali nol. Seperti yang terlihat pada kurva kuning di gambar di bawah, tingkat obligasi AS juga mengikuti irama yang sama.

Di sisi lain, kemajuan komersialisasi industri AI selama 26 tahun juga mempercepat, permintaan token domestik dan internasional secara berturut-turut menemukan titik ledakan, mendorong proyeksi laba perusahaan-perusahaan besar global dan ekspektasi pengeluaran modal meningkat.

Kedua, ini adalah pertarungan antara kecepatan kenaikan EPS dan kecepatan kenaikan suku bunga

Jika bagian numerator (fundamental) dan denominator (tingkat diskonto) menyimpang, bagaimana industri pertumbuhan akan menentukan harga?

Secara historis, beberapa kasus di AS dan China menunjukkan: pertumbuhan tinggi dapat mengalahkan lingkungan suku bunga yang tidak bersahabat, dapat dirangkum sebagai “naik bersamaan dengan kenaikan suku bunga”.

Dalam artikel “Meninggalkan Konflik Iran dan AS serta Harga Minyak Tinggi, Industri apa yang mungkin tetap mandiri dan tinggi di masa depan?”, kami meninjau kembali dampak perang Kosovo tahun 99, kenaikan harga minyak, inflasi AS, dan kenaikan suku bunga Fed terhadap pasar saham AS dan gelembung teknologi.

Kasus serupa lainnya meliputi:

(1) 99 tahun industri teknologi dan internet: Perang Kosovo, harga minyak tinggi - inflasi AS - siklus kenaikan suku bunga, gelembung teknologi

(2) 23 tahun AI: Siklus kenaikan suku bunga pasca konflik Rusia-Ukraina, di mana model besar AI dirilis secara massif, mendorong indeks Nasdaq melampaui

(3) 13 tahun internet mobile di A-shares: Pola kekurangan uang, pasar bull TMT

(4) 16-17 tahun reformasi sisi penawaran: Resonan likuiditas China dan AS, pasar bull saham siklus

(5) 21 tahun penetrasi energi baru yang cepat: Kenaikan suku bunga Fed, pengurangan leverage domestik, pasar bull industri energi baru

Ketika tingkat ekonomi industri tetap dalam fase pertumbuhan tinggi, dan perusahaan-perusahaan terkemuka tahun itu dan tahun berikutnya mampu mencapai pertumbuhan yang cukup tinggi, maka performa harga saham tetap kuat, yaitu pertumbuhan kinerja yang tinggi dapat mengalahkan pengurangan likuiditas.

Beberapa penjelasan yang mungkin adalah:

1. Perlambatan ekonomi makro tidak sama dengan perlambatan industri atau perusahaan terkemuka

Kenaikan suku bunga bank sentral mungkin menekan permintaan secara luas dan memberi dampak negatif pada ekonomi, menekan pasar besar dan indeks pasar. Tetapi, jika tren pengembangan industri sudah dimulai, dampak makro terbatas, misalnya tahun 21, properti China memasuki siklus penurunan dengan tekanan inflasi meningkat, tetapi industri energi baru memasuki fase penetrasi tinggi.

2. Likuiditas makro yang ketat tidak sama dengan likuiditas mikro yang ketat

Tingkat bunga acuan atau tingkat bunga tanpa risiko yang meningkat berkaitan dengan pengurangan likuiditas secara luas, tetapi likuiditas mikro di pasar saham hanyalah salah satu “kolam penampungan” dari likuiditas luas, dan tidak selalu menyusut secara bersamaan. Contohnya, selama periode teknologi dan internet tahun 99, dana dari dana bersama dan investor perorangan di AS tetap mengalir tanpa henti, dan pengembangan dana publik di A-shares tahun 21 juga meningkatkan likuiditas mikro.

3. Pasar memiliki toleransi terhadap suku bunga tinggi, asalkan kinerja perusahaan terkemuka tahun itu cukup baik, dan nilai saham yang didiskontokan ke harga saat ini tidak terlalu terpengaruh

Tabel di bawah menunjukkan bahwa sebagian besar perusahaan industri terkait utama memiliki tingkat pertumbuhan laba di atas 50%, bahkan lebih dari 100%. Dalam kondisi pertumbuhan tinggi ini, valuasi PE dinamis FY1 umumnya bisa mencapai 30-50X, dan tidak terlalu terpengaruh oleh kenaikan pusat suku bunga.

Tentu saja, jika pertumbuhan tinggi tidak dapat dipertahankan (misalnya energi baru tahun 22), maka toleransi pasar terhadap valuasi akan menurun.

4. Begitu kita mengamati tanda-tanda awal pelemahan marginal dari tren industri, meskipun tahun itu masih mempertahankan tingkat pertumbuhan laba yang tinggi, sebaiknya segera ambil keuntungan, ini mungkin adalah “disiplin” terpenting dalam investasi siklus

Contohnya industri teknologi dan internet tahun 2000, industri energi baru tahun 22, ketika ekspektasi pertumbuhan marginal melemah (misalnya, laju pertumbuhan laba bersih diperkirakan turun menjadi sekitar 30%, atau pertumbuhan laba bersih diperkirakan terpangkas lebih dari setengah, bisa dilihat di laporan sebelumnya “Mengapa Perlu Berbicara tentang Benar dan Salah?”), maka lingkungan likuiditas yang longgar pun tidak akan banyak membantu.

Ketiga, tinjauan kasus historis: Bagaimana siklus industri melawan ekspektasi pengurangan likuiditas?

(A) Kasus pasar saham AS: gelembung teknologi 99, dan gelombang AI 23

1. Kasus pertama, gelembung teknologi 1999-2000: Gelombang migrasi dari komputer lama ke baru vs. Perang Kosovo dan kenaikan suku bunga

(1) Bagian denominator: Perang Kosovo, kenaikan harga minyak, memicu pengurangan likuiditas.

Pada tahun 1999, konflik geopolitik dan harga minyak adalah faktor utama berakhirnya narasi “Gadis Pirang”. Setelah krisis keuangan Asia, siklus deflasi global berbalik, harga komoditas mulai menguat. Selain itu, awal 1999 OPEC dan non-OPEC melakukan pengurangan produksi bersama, ditambah perang Kosovo yang meletus (Maret-Juni 1999), mengancam jalur transportasi Balkan dan Mediterania, kekhawatiran gangguan pasokan mendorong harga minyak dari sekitar 10 dolar per barel naik ke lebih dari 30 dolar. Saat itu, inflasi CPI AS juga melonjak, Federal Reserve mulai siklus kenaikan suku bunga lagi pada Juni 1999, dari 4.75% menjadi 6.5% pada Mei 2000.

(2) Bagian molekuler: “Y2K” mendorong puncak kejayaan teknologi dan internet 98-99.

Kinerja indeks Nasdaq selama siklus kenaikan suku bunga tidak lepas dari ekspektasi tinggi terhadap migrasi dari sistem lama ke baru yang didukung oleh “Y2K”. Di bawah instruksi kebijakan dari OCC, FDA, dan Departemen Pertahanan yang mengutamakan perbaikan bug sistem, pemerintah dan perusahaan global melakukan pembelian besar-besaran server lama, mainframe, PC, dan sistem operasi perangkat lunak secara panik, memicu gelombang migrasi besar-besaran.

Pada 97-98, kondisi fundamental raksasa teknologi sudah mulai menurun; tetapi ekspektasi ledakan pesanan akibat Y2K menciptakan “kemakmuran singkat” industri teknologi dan internet tahun 98-99.

(3) Performa pasar: gelembung teknologi

Indeks Dow Jones Industrial tergelincir saat siklus kenaikan suku bunga, tetapi Nasdaq melonjak liar dan mencapai puncaknya 9 bulan kemudian. DJIA pada Q3 1999 tertekan oleh harga minyak tinggi dan kenaikan suku bunga, sempat turun, lalu rebound singkat di Q4 dan mencapai puncaknya pada Januari 2000. Nasdaq terus menguat, dari Juni 1999 saat Fed mulai kenaikan suku bunga, hingga Maret 2000, naik total 91%, tertinggal 9 bulan dari kenaikan suku bunga.

Industri yang mandiri dan tinggi secara siklus dapat mengalahkan harga minyak tinggi dan kenaikan suku bunga. Fokus utama adalah Nasdaq 100 yang memiliki laba nyata. Data menunjukkan, di bawah ekspektasi tinggi Y2K, EPS Nasdaq 100 melonjak hingga 60%, dan PE statis (TTM) lebih dari 90x; valuasi tinggi ini tidak terpengaruh oleh perang, harga minyak, dan kenaikan suku bunga.

2. Kasus kedua: 2022-2023, ledakan industri AI vs. pengetatan pasca konflik Rusia-Ukraina

(1) Bagian denominator: Konflik Rusia-Ukraina mengganggu, Fed melakukan pengetatan agresif

Pada 2022-2023, pasar global masih berada dalam bayang-bayang konflik Rusia-Ukraina, Fed terus melakukan pengetatan, harga minyak tetap tinggi. Fed melanjutkan kenaikan suku bunga, menjaga tingkat kebijakan di level tertinggi 20 tahun (5.25-5.5%). Sementara itu, tingkat jangka panjang dan harga komoditas juga memberi tekanan, pada Agustus 2023, pidato Powell di Jackson Hole cenderung hawkish, mendorong yield obligasi AS naik lagi, sementara harga minyak Brent tetap di atas 80 dolar. Kombinasi harga minyak tinggi dan suku bunga tinggi terus menekan likuiditas pasar, menciptakan latar makro yang mirip dengan gelembung teknologi 99.

(2) Bagian molekuler: ChatGPT memicu tahun pertama model besar AI

Akhir 2022 hingga awal 2024, bagian molekuler menyambut tahun pertama model besar AI, dengan percepatan iterasi teknologi. Pada November 2022, ChatGPT dirilis, memicu gelombang AI generatif global. Tahun 2023 disebut sebagai “tahun model besar”, berbagai raksasa teknologi meluncurkan model generatif seperti GPT-4, Bard, Llama 2; Microsoft meningkatkan investasi di OpenAI, dan Nvidia terus melampaui ekspektasi pendapatan pusat data. Memasuki 2024, produk baru seperti Sora, Gemini 1.5 Pro, Claude 3 diluncurkan, memperluas kemampuan model dari teks ke multimodal.

Pendapatan kuartal tengah tahun 2023 dari Mega7 AS menunjukkan hasil yang sangat baik, dan siklus industri AI terbukti mendukung fundamental perusahaan utama. Contohnya Nvidia, yang mendapat manfaat dari permintaan besar dari raksasa teknologi global untuk chip komputasi, dengan laba bersih kuartal tengah tahun naik 262%, dan laba tahunan mencapai 581.3%. Amazon dan lainnya juga menunjukkan titik balik kinerja, dan laba bersih Google dan Meta berbalik dari pertumbuhan negatif besar tahun 2022. Permintaan dan penerapan AI yang terus meningkat mendorong pemulihan laba utama, mendukung fundamental pasar teknologi.

(3) Performa pasar: Nasdaq naik dan melampaui

Pada 2023, Nasdaq naik lebih dari 40%, tidak terpengaruh oleh pengetatan berkelanjutan. Meskipun likuiditas global tetap ketat dan suku bunga acuan terus naik, di bawah pengaruh siklus AI, harga saham pasar utama menilai tren industri yang meledak, dan Nasdaq, yang mewakili industri teknologi, naik 43.4% sepanjang tahun 2023, sementara Russell 2000 yang lebih tertekan karena kenaikan suku bunga berkinerja lebih buruk.

(B) Kasus A-shares: 13 tahun internet mobile, 16-17 tahun reformasi sisi penawaran, 21 tahun energi baru

1. Gelombang internet mobile 2013: Bullish struktural di tengah kekurangan uang

(1) Bagian denominator: Kekurangan uang domestik + pengurangan QE Fed, likuiditas sangat ketat

Pada 2013, “kekurangan uang” domestik dan pengurangan QE dari Fed secara bersamaan memperketat likuiditas. Pasar keuangan China mengalami tekanan ekstrem, dengan bank sentral secara aktif menarik likuiditas pada pertengahan Juni, menyebabkan suku bunga antar bank (SHIBOR) melonjak ke 13.44%, level tertinggi dalam sejarah, bahkan ada transaksi dengan tingkat bunga 30%. Beberapa bank mengalami default nyata, sistem pembayaran dan penyelesaian sempat tertunda. Pada saat yang sama, Fed mengisyaratkan pengurangan QE, yield obligasi 10 tahun melonjak lebih dari 100 basis poin dalam tiga bulan, dan likuiditas global mengerut.

(2) Bagian molekuler: Peningkatan base station 4G, pertumbuhan cepat industri mobile internet dan game

Peningkatan base station 4G dan penetrasi internet mobile secara tajam, menunjukkan rantai siklus ekonomi yang jelas. Sejak 2013, pembangunan base station 4G memasuki fase ekspansi baru, dan pasar internet mobile tumbuh di atas 80%. Game mobile, sebagai aplikasi utama, mulai memasuki fase ledakan pertumbuhan pada 2013. Dari sudut pandang industri, pembangunan base station dan penetrasi jaringan hingga aplikasi menunjukkan rantai siklus yang jelas, dan peningkatan base station 4G mendorong penetrasi internet mobile secara tajam, mendukung keuntungan berlebih di pasar创业板, dan mengimbangi dampak negatif dari pengurangan likuiditas.

2013-2014, industri internet mobile menyebar ke kinerja perusahaan publik, dan perusahaan TMT utama menunjukkan pertumbuhan pesat. Contohnya, Changyou, Wangsu, dengan laba bersih meningkat dari 47.8% tahun 2012 menjadi 86.7% tahun 2013, dan naik lagi ke 145.3% di semester pertama 2014; Wangsu mencapai pertumbuhan laba bersih 246.7% di semester pertama 2014, dan tetap di atas 100% sepanjang tahun. Perusahaan-perusahaan seperti Digital China dan Aofei juga menunjukkan pertumbuhan tinggi, membuktikan bahwa siklus tinggi industri internet mobile mendukung fundamental perusahaan utama.

(3) Performa pasar: 13 tahun, indeks创业板 menghasilkan keuntungan luar biasa, melahirkan pasar bull berikutnya

Likuiditas domestik dan internasional ketat, tetapi indeks创业板 tetap mencatat keuntungan luar biasa. Selama kekurangan uang 2013, yield obligasi 10 tahun naik dari 3.4% ke atas 4.6%, dan likuiditas tetap ketat, tetapi indeks创业板 tetap menguat karena didukung oleh siklus industri. Dari Mei 2012 hingga Mei 2014, indeks naik sekitar 90%, sementara indeks Shanghai Composite turun sekitar 16%, menghasilkan keuntungan lebih dari 100%. Tingginya siklus internet mobile mengimbangi tekanan dari pengurangan likuiditas terhadap valuasi.

2. 2016-2017, reformasi sisi penawaran: Resonan likuiditas China dan AS, pasar siklus

(1) Bagian denominator: Kenaikan suku bunga Fed + pengetatan domestik, likuiditas China dan AS sama-sama ketat

China dan AS memasuki siklus pengetatan likuiditas secara bersamaan. Pada akhir 2015, Fed mulai siklus kenaikan suku bunga, dari 0.25% secara bertahap naik ke 1.5% pada akhir 2017. Di China, tekanan depresiasi RMB dan keluar modal menyebabkan pengetatan likuiditas pada akhir 2016, dengan yield obligasi 10 tahun melonjak dari 2.4% di Oktober 2016 ke sekitar 4.0% di akhir 2017, dan Bank Sentral China menaikkan suku bunga repo dan SLF secara bertahap pada Maret 2017, menandai pengetatan likuiditas di dalam dan luar negeri.

(2) Bagian molekuler: Reformasi sisi penawaran berjalan, siklus industri berbalik positif

Dari “pengurangan kapasitas” ke “pengendalian lingkungan”, kebijakan reformasi sisi penawaran dilaksanakan secara intensif. Awal 2016, pemerintah mengeluarkan dokumen utama tentang pengurangan kapasitas baja dan batu bara, dengan target pengurangan 1-1.5 miliar ton baja dan penyesuaian kapasitas tambang batu bara dalam 5 tahun. Pada pertengahan tahun, pengawasan diperketat, dan target pengurangan tercapai, misalnya 4.5 juta ton baja dan 250 juta ton batu bara. Pada 2017, fokus bergeser ke pengendalian lingkungan, dengan kota-kota di Beijing-Tianjin-Hebei mengeluarkan rencana pengendalian polusi udara, melakukan inspeksi ketat, dan membatasi produksi baja dan aluminium hingga 50-30%. Sinyal pengetatan pasokan ini memperkuat siklus industri dan memulai fase pemulihan.

Pengetatan pasokan mendorong volume produk siklus turun dan harga naik, siklus industri mulai membaik. Setelah kebijakan pengurangan kapasitas dan pengendalian lingkungan, industri siklus seperti baja dan semen menunjukkan penurunan pasokan dan kenaikan harga, mulai dari akhir 2015 dan kuartal pertama 2017. Harga produk seperti rebar, semen, dan aluminium meningkat secara signifikan. Pada saat yang sama, ROE industri siklus mulai membaik dari dasar, dan industri seperti logam non-ferrous, baja, dan bahan bangunan berbalik dari negatif ke positif dan terus naik, menunjukkan profitabilitas industri secara bertahap pulih.

(3) Performa pasar: industri siklus adalah garis utama industri

Dalam siklus pengetatan 2016-2017, industri siklus menunjukkan performa yang jauh melampaui pasar secara umum. Yield obligasi 10 tahun naik dari 2.7% ke sekitar 4.0%, dan likuiditas tetap ketat. Berkat pemulihan laba dari reformasi sisi penawaran, indeks industri siklus menguat secara independen: dari awal 2016 hingga akhir 2017, indeks industri siklus (batubara, baja, logam, semen) naik 49%, sementara indeks Shanghai Composite naik 20%, menghasilkan keuntungan lebih dari 30%.

3. 2020-2021, gelombang energi baru: Target “dual carbon” vs. kenaikan yield obligasi AS

(1) Bagian denominator: Inflasi pasca pandemi, yield obligasi 10 tahun AS terus naik

Pada 2020-2021, likuiditas beralih dari sangat longgar ke penetapan harga ketat, dan yield obligasi AS serta inflasi naik bersamaan. Setelah pandemi, Fed menurunkan suku bunga ke nol dan meluncurkan QE tak terbatas, likuiditas sangat longgar. Pada 2021, dengan peluncuran vaksin dan stimulus fiskal 1.9 triliun dolar dari Biden, ekspektasi pemulihan ekonomi meningkat tajam; harga minyak rebound, dan CPI AS melonjak di atas 5%, mempercepat ekspektasi inflasi. Yield obligasi 10 tahun pun naik terus, menandai penetapan harga pengetatan.

(2) Bagian molekuler: Kebijakan “dual carbon” dan teknologi bersinergi, penetrasi energi baru meningkat

Pada 2020-2021, di bawah dorongan kebijakan “dual carbon”, kemajuan teknologi, dan penurunan biaya, industri kendaraan energi baru memasuki fase penetrasi cepat. Permintaan akhir terus melonjak, pertumbuhan penjualan kendaraan energi baru dan penetrasi meningkat tajam. Di bidang fotovoltaik, ekspor sel surya meningkat secara konsisten, dan di tengah keseimbangan pasokan, harga rantai industri PV meningkat secara signifikan. Dalam konteks kenaikan volume dan harga industri energi baru, siklus tinggi industri ini mengimbangi pengetatan likuiditas.

Pendapatan utama industri energi baru meningkat tinggi, dan laba terus terwujud. Siklus tinggi ini tercermin dalam laporan keuangan perusahaan utama. CATL, misalnya, laba bersih tahun 2021 melonjak hampir 200%; Sungrow, Tongwei juga melaporkan laba dua kali lipat; Tianqi Materials dan lainnya menunjukkan pertumbuhan lebih dari 3000% di laporan tahunan, membuktikan siklus energi baru yang tinggi.

Kenaikan laba energi baru mengimbangi kenaikan yield obligasi AS, dan fundamental menjadi penentu harga. Sejak paruh kedua 2020, yield obligasi 10 tahun AS naik dari level rendah, dan likuiditas global mengerut. Tetapi, didorong oleh laba, indeks energi baru tetap menguat sendiri, dan selama periode ini, indeks energi baru mengungguli Shanghai Composite secara signifikan, menunjukkan karakter “penetapan harga berdasarkan fundamental, tidak sensitif terhadap suku bunga”. Ketika fundamental bagian molekuler cukup kuat, pengetatan likuiditas tidak lagi menjadi kendala utama bagi pertumbuhan.

Keempat, kembali ke kondisi saat ini: yang sering mematahkan gelembung adalah industri itu sendiri, bukan suku bunga

Tidak ada pengalaman sejarah yang menunjukkan bahwa kenaikan suku bunga dan pengurangan likuiditas tidak mendukung saham teknologi atau menyebabkan valuasi pertumbuhan turun; hubungan logis ini lebih seperti mitos yang tidak dapat dibuktikan secara empiris.

Jika kenaikan harga saham sebagian besar berasal dari kenaikan valuasi, maka pengetatan suku bunga dan likuiditas bisa menjadi faktor yang mematikan.

Namun, ketika ekspektasi EPS meningkat memimpin tren pasar AI global, setiap fluktuasi suku bunga dan likuiditas bisa menjadi peluang untuk kembali menata posisi.

Sumber artikel: Strategi GF Liu Chenming / Zheng Kai

Risiko dan ketentuan penafian

Pasar memiliki risiko, investasi harus dilakukan dengan hati-hati. Artikel ini tidak merupakan saran investasi pribadi, dan tidak mempertimbangkan tujuan investasi, kondisi keuangan, atau kebutuhan khusus pengguna. Pengguna harus menilai apakah pendapat, pandangan, atau kesimpulan dalam artikel ini sesuai dengan kondisi mereka. Dengan demikian, tanggung jawab sepenuhnya ada pada pengguna.