Percakapan Pendiri Patagon: Mengungkap Rahasia Pasar Sekunder Anthropic

null

Merangkum & Mengompilasi: Deep潮 TechFlow

Tamu: Dio Casares, Pendiri Patagon

Sumber Podcast: Bankless

Waktu Siaran: 14 Mei 2026

Pengantar Editor

Dalam podcast ini, pendiri Patagon Dio Casares mengungkapkan rahasia di balik perdagangan pasar sekunder dari perusahaan-perusahaan bintang seperti Anthropic. Patagon adalah perusahaan yang fokus pada investasi aset digital dan pencocokan pasar sekunder swasta. Dio Casares menyatakan, hanya transaksi sekunder terkait Anthropic (di sini “sekunder” merujuk pada sekunder yang sudah menjadi primer, yaitu saham yang secara internal diubah menjadi sekunder—baik oleh pemegang saham maupun karyawan secara pribadi, penjelasan lengkapnya akan disebutkan di bawah, dan semua transaksi sekunder terkait Anthropic dalam artikel ini bermakna hal tersebut) melibatkan ratusan miliar dolar, dengan biaya transaksi tunggal mencapai 10%, sekitar 10%-20% dari transaksi ada penipuan atau pemalsuan kepemilikan saham, bahkan pengelola dana yang melakukan transaksi ini mendapatkan keuntungan lebih dari bisnis investasi utama mereka.

Lebih mengkhawatirkan lagi adalah struktur SPV (entitas tujuan khusus) bersarang, “kontrak berjangka” saham karyawan, dan “tokenisasi” ekuitas swasta. Jika Anthropic melakukan IPO, distribusi multi-layer SPV dalam sistem DTCC yang tertunda, apakah GP di setiap lapisan memilih untuk memegang saham, dan kemungkinan sebagian saham dibatalkan di tingkat perusahaan, akan memicu gelombang litigasi yang berlangsung bertahun-tahun.

Kutipan Intisari

Struktur Pasar dan Ruang Arbitrase

“Anda tidak bisa langsung ke Anthropic dan bilang ‘Saya mau beli saham senilai 1 juta dolar dalam putaran ini’, ini adalah pasar yang dibangun melalui hubungan internal.”

“Jika seseorang memiliki bagian, mereka jual bagian itu; jika mereka punya sumber pembeli, mereka jual ke pembeli itu; hanya sedikit orang yang melakukan keduanya, itulah struktur pasar ini.”

“Bahkan orang di dalam dana, yang melakukan transaksi sekunder ini, mendapatkan keuntungan lebih besar dari bisnis utama investasi mereka, sehingga banyak orang beralih ke pasar ini.”

Skala Pasar dan Tarif

“Jumlah pendanaan pasar swasta dalam beberapa tahun terakhir telah melebihi jumlah penggalangan dana IPO, dengan transaksi sekunder yang tercatat dan putaran pendanaan, skala pasar ini lebih dari 200 miliar dolar.”

“Kami melihat banyak transaksi Anthropic yang sekali jalan mengenakan biaya 10% plus komisi jangka panjang. Jika satu putaran melibatkan 10 miliar dolar yang masuk melalui jalur ini, biaya saja mencapai 1 miliar dolar.”

Transaksi Sekunder yang Disetujui dan Tidak Disetujui Perusahaan

“Secara umum, Anthropic mendukung transaksi langsung, perusahaan menyetujui, dan tercantum dalam daftar pemegang saham, lalu didistribusikan bersama oleh dana yang terhubung.”

“Yang paling tidak disukai perusahaan adalah platform seperti Hive, Forge, mereka melihat bagian besar dan langsung mengirim email ke puluhan ribu orang tanpa KYC yang ada di platform, mengatakan ‘Saya punya bagian diskon’, ini langsung mengganggu pendanaan putaran ini.”

“Baru-baru ini OpenAI dan Anthropic mengadakan penawaran karyawan, memungkinkan karyawan menjual langsung hingga 30 juta dolar berdasarkan valuasi saat ini. Ini sebenarnya ‘mengambil alih’ penjual sekunder yang awalnya ingin melakukan transaksi abu-abu.”

Penipuan dan Piutang Buruk

“Kami melihat sekitar 10%-20% dari transaksi adalah penipuan, sertifikat saham bisa dipalsukan, ini adalah penipuan langsung.”

“Lebih umum dari penipuan murni adalah orang mengklaim memiliki bagian padahal tidak, menerima uang dulu lalu mencari barangnya, seringkali tidak ditemukan.”

“Dalam sistem hukum AS, ada ‘praduga tak bersalah’, jadi masalahnya adalah jika posisi dari 1 juta dolar menjadi 50 juta dolar, menuntut kembali uang itu bisa memakan biaya 10 juta dolar, mereka mungkin saja menunggak, dan tetap mendapatkan keuntungan bersih 40 juta dolar.”

SPV Bersarang dan Neraka Penyelesaian Setelah IPO

“Mengapa ada SPV dua atau tiga lapis? Karena sulit bagi pembeli dan penjual untuk ‘tepat bertemu’. Penjual 8 juta dolar mungkin berhadapan dengan tiga pembeli yang menggabungkan dana mereka.”

“Anthropic secara langsung menyebut Sidecar, mereka menganggap Sidecar tidak cukup melakukan due diligence, secara umum mereka melihat satu dokumen dan merasa ‘tidak ada masalah’ lalu melepasnya.”

“Setelah IPO, kekacauan sebenarnya adalah, lapisan pertama SPV yang menerima saham membutuhkan waktu beberapa hari hingga dua minggu, lalu menanyakan ke LP apakah mereka ingin uang tunai atau saham, lalu diteruskan ke lapisan kedua, ketiga… jika GP di lapisan manapun ingin mempertahankan posisi dan tidak mendistribusikan, seluruh jalur distribusi akan terhambat.”

“Perusahaan setelah IPO umumnya tidak akan lagi mengejar bagian yang bermasalah, mereka tidak akan melakukan putaran swasta lagi, motif menjaga ketertiban pasar pun hilang.”

Saran untuk Pembeli Kecil

“Jika Anda adalah pembeli kecil, 100 ribu hingga 1 juta dolar disimpan dalam ‘versi tokenisasi Anthropic’ atau entitas serupa, sebagian besar waktu Anda tidak bisa melihat lapisan dasar, Anda hanya bisa melihat ke mana uang pergi, dan biasanya itu lapisan kedua atau ketiga.”

“Saya percaya intuisi saya, jika Anda merasa posisi ini sangat buruk, sebaiknya keluar.”

Mekanisme Operasi Pasar Sekunder Anthropic yang Sebenarnya

Pembawa Acara: Mengenai pasar sekunder Anthropic, bahkan pasar swasta yang lebih luas, banyak orang punya pertanyaan. Sebelum mulai, bisakah Anda memperkenalkan diri dan mengapa Anda memiliki sudut pandang unik tentang pasar sekunder Anthropic?

Dio Casares: Patagon memiliki dua lini bisnis inti, investasi mandiri dan layanan untuk klien. Kami pernah melakukan transaksi sekunder sendiri, dan juga menjadikan transaksi sekunder sebagai produk untuk klien, membantu mereka menemukan jalur bagian saham.

Pembawa Acara: Jadi, sebagai layanan untuk klien, kalian mencari bagian sekunder yang populer di pasar, lalu mengemasnya dan menjual ke klien.

Dio Casares: Tepat sekali.

Pembawa Acara: Ini menempatkan kalian di posisi pengamatan pasar ini di barisan depan. Saat ini, dana paling panas adalah pasar sekunder, terutama Anthropic, SpaceX, OpenAI. Bisa ceritakan apa yang terjadi di sini? Kebanyakan orang sama sekali tidak punya gambaran.

Dio Casares: Secara umum, pasar sekunder terbagi menjadi dua. Pertama adalah sekunder yang sudah menjadi primer. Nama ini sendiri agak kontradiktif, maksudnya, daripada membiarkan dana langsung menginvestasikan uangnya, pasar membangun SPV (entitas tujuan khusus), lalu di atas SPV itu lagi SPV, dan seterusnya, lalu uang diinvestasikan. Ini sebenarnya memberi dana baru kepada perusahaan, dan perusahaan memang mendapatkan pendanaan.

Penjualan saham oleh karyawan juga termasuk dalam kategori ini, karena ini disetujui perusahaan. Perusahaan mendapatkan nilai dari saham yang diberikan kepada karyawan, lalu memungkinkan karyawan untuk mewujudkan saham tersebut.

Kedua adalah sekunder yang benar-benar. Anda membeli bagian dari orang yang sebelumnya membeli saham dari perusahaan. Kategori ini selalu bermasalah secara historis. Dalam pandangan tradisional, exit VC biasanya menunggu IPO atau akuisisi, tetapi sekarang putaran pendanaan bernilai ratusan miliar, jauh melampaui IPO perusahaan sebelumnya yang sekitar 10 miliar, dan jadwal likuiditas berubah total. Saat FTX bangkrut, sebagian besar saham Anthropic terpaksa dijual, karena dipaksa oleh proses kebangkrutan.

Oleh karena itu, pasar sekunder perlu dibangun, tetapi juga banyak manajemen yang memandangnya dengan skeptis, karena mereka merasa ini bisa bersaing dengan penjualan saham yang mereka gunakan untuk penggalangan dana.

Pembawa Acara: Jadi, selain daya tarik Anthropic sendiri, ada dua input struktural yang menyebabkan fenomena ini: pertama, skala pasar yang sudah besar, dana yang lebih besar; kedua, perusahaan-perusahaan ini secara diam-diam bertahan lebih lama, memberi waktu pasar sekunder untuk matang dan partisipan bertambah.

Dio Casares: Ya, saya setuju.

Pembawa Acara: Bisakah kita bahas dulu kondisi normal? Anthropic tahu tentang pasar sekunder, dan ada bagian yang disetujui perusahaan. Bagaimana transaksi sekunder yang disetujui Anthropic itu dilakukan?

Dio Casares: Lebih tepatnya, ini adalah pasar SPV. Ada orang yang ingin membeli Anthropic, mereka tidak di dana, tidak terlalu loyal ke perusahaan, murni untuk mencari keuntungan. Secara umum, Anthropic mendukung transaksi langsung, perusahaan menyetujui, dan tercantum dalam daftar pemegang saham, lalu didistribusikan bersama oleh dana yang terhubung. Dana ini mendapatkan keuntungan dari membantu perusahaan mengumpulkan dana.

Saat ini, Anthropic sedang bekerja sama dengan beberapa PE (private equity) besar untuk mengelola pendanaan putaran ini. Mereka tidak mempublikasikan secara terbuka, tetapi secara aktif menghubungkan banyak orang dengan bagian saham. Mereka tidak masuk dalam daftar “otorisasi tidak resmi” yang diumumkan Anthropic, jadi bisa dikatakan ini disetujui perusahaan.

Kategori lain adalah yang sangat tidak disukai manajemen. Perusahaan seperti Hive, Forge sering mengirim surat kuasa langsung ke mereka. Mereka melihat bagian besar dan mengirim email ke ratusan ribu orang tanpa KYC, mengatakan “Saya punya bagian diskon”, ini langsung mengganggu pendanaan putaran Anthropic. Mereka melakukan ‘picking’: mencoba menemukan bagian yang lebih murah dari harga pasar sekunder saat ini atau valuasi putaran ini.

Hasilnya, keluarga kantor dan klien besar di Anthropic akan bertanya: “Hive, Forge bilang saya bisa dapat diskon 20%, kenapa saya harus langsung ikut putaran ini?” Ini membuat pendanaan Anthropic menjadi lebih sulit. Lebih buruk lagi secara psikologis, jika ada selisih harga jual dan beli yang mencolok, itu sinyal pasar tidak aktif, dan ini sinyal buruk bagi perusahaan.

Baru-baru ini, OpenAI dan Anthropic mengadakan penawaran karyawan, memungkinkan mereka menjual hingga 30 juta dolar berdasarkan valuasi saat ini. Ini sebenarnya ‘mengambil alih’ penjual sekunder abu-abu yang awalnya ingin melakukan transaksi di luar jalur resmi, dan banyak yang sudah menjual cukup banyak, sehingga mereka tidak lagi menandatangani kontrak pribadi seperti “beli lagi saham ini setahun kemudian”.

Pembawa Acara: Jadi, transaksi yang disetujui Anthropic terbagi menjadi dua kategori: pertama, non-kompetitif, dana mendanai perusahaan dan uang masuk ke perusahaan; kedua, memperbaiki struktur pasar di masa depan, memungkinkan karyawan atau ekosistem menjual sebelum IPO, mengurangi tekanan jual. Ini adalah transaksi yang positif dan menguntungkan, sesuai kepentingan Anthropic. Sedangkan yang buruk adalah banyak perantara yang ‘mengambil keuntungan’ tanpa manfaat bagi perusahaan dan tampak buruk.

Dio Casares: Betul. Di AS, ada aturan tentang sekuritas yang belum terdaftar: periode kepemilikan minimal enam bulan. Jadi, jika seseorang melakukan tokenisasi ekuitas swasta, secara teori, jika mereka terus-menerus melakukan jual beli, mereka bisa melanggar aturan ini. Mungkin mereka melakukan penghindaran secara tersembunyi, tetapi secara historis, regulator AS cenderung berpendapat bahwa selama aset terkait AS, mereka punya yurisdiksi. Hal lain yang tidak diinginkan Anthropic adalah disorot regulator sebagai ‘mengetahui tetapi tidak bertindak’.

Pembawa Acara: Artinya, secara hukum, Anthropic tidak punya ruang untuk ‘berpura-pura tidak tahu’, begitu mereka mengetahui pasar ini, mereka harus bertindak.

Dio Casares: Betul.

Pembawa Acara: Seberapa besar pasar ini? Hanya yang terkait Anthropic saja ratusan miliar dolar? Berapa proporsi pasar yang tidak sehat dan berapa yang merupakan seluruh pasar?

Dio Casares: Ini hampir seluruh pasar swasta. Swasta sendiri memiliki banyak bentuk: beberapa keluarga kantor berinvestasi bersama, berkolaborasi dengan broker, dan lembaga seperti kami yang mengumpulkan biaya. Selain itu, broker juga berlapis-lapis, lapisan pertama mengenal banyak pembeli, dan juga mengenal broker lain, yang benar-benar memiliki bagian. Jadi, struktur pasar sangat kompleks dan jumlah uangnya sangat besar.

Data menarik adalah, pendanaan swasta saat ini sudah melebihi IPO selama beberapa tahun terakhir, dengan transaksi tercatat dan putaran pendanaan, skala pasar ini lebih dari 200 miliar dolar. Dengan tarif biaya yang bukan hanya beberapa basis poin, tetapi seperti transaksi Anthropic yang sekali jalan mengenakan 10% plus komisi jangka panjang, jika satu putaran melibatkan 10 miliar dolar, biaya saja mencapai 1 miliar dolar.

Pembawa Acara: Baru-baru ini, saya melihat dua konten di media sosial yang menunjukkan betapa gila pasar ini. Satu adalah pria dari San Francisco di profil Hing menulis “Saya kenal orang Anthropic, kencan tanpa komisi”, menggunakan bagian saham Anthropic untuk menarik pasangan. Yang lain adalah wanita yang tweet “Saya cuma menengahi satu transaksi sekunder Anthropic, dan itu lebih banyak dari seluruh penghasilan saya selama 20-an tahun kerja, ini gila.” Ini adalah gambaran bagaimana elit sosial San Francisco bermain di pasar bagian Anthropic. Kenapa ini bisa terjadi?

Dio Casares: Saya sebenarnya pernah ngobrol dengan orang yang tweet itu. Dari sudut pandang pembeli, Anda ingin membeli Anthropic, tetapi anggaran dan peraturan perusahaan tidak terbuka, dan sulit mendapatkan akses. Anda tidak bisa langsung ke Anthropic dan bilang “Saya mau beli saham 100 ribu dolar dalam putaran ini, terima kasih.” Ini adalah pasar yang dibangun melalui hubungan internal, ada orang yang punya bagian dan menjual bagian, ada orang yang punya sumber pembeli dan menjual ke pembeli itu, hanya sedikit orang yang melakukan keduanya. Itulah struktur pasar ini.

Bahkan orang di dana yang melakukan transaksi sekunder ini mendapatkan keuntungan lebih besar dari bisnis utama mereka, sehingga banyak orang beralih ke pasar ini.

Pembawa Acara: Jadi, semua orang melihat saham Anthropic seperti tambang emas, dan mereka menjual alat-alatnya.

Dio Casares: Betul, dan kompetisi sekarang sangat ketat, ini hal yang baik. Beberapa bulan lalu, belum banyak kompetisi, kebanyakan orang hanya menukar di tengah dan tidak langsung berhubungan dengan penjual. Sekarang, semakin banyak orang bisa menemukan pembeli dan penjual sekaligus, dan prosesnya menjadi lebih profesional. Tapi, biaya yang mereka kenakan juga turun.

Ada risiko yang banyak orang tidak sadari: dalam beberapa kasus, Anda tidak bisa mendapatkan bagian dari investor, jadi harus membeli kontrak berjangka karyawan. Baru-baru ini, ada kasus di mana sebuah institusi terkenal menjual kontrak berjangka karyawan xAI, dan karyawan tersebut kemudian menuntut OpenAI karena dianggap sebagai mata-mata perusahaan, dan sahamnya disita. Akibatnya, uang sudah dibayar, biaya sudah diterima, tapi semuanya berantakan, semua broker pembeli ditinggalkan, dan institusi itu bilang “Kalau Anda sudah bayar, itu masalah Anda, bukan masalah kami, kami hanya mengembalikan modal awal.” Saya rasa, ‘SPV palsu’ semacam ini akan semakin banyak, dan di masa depan akan menjadi permainan reputasi, melihat siapa yang bisa membuat instrumen investasi yang tidak meledak.

10-20% transaksi mengandung sertifikat saham palsu

Pembawa Acara: Mari kita bahas, mengapa sebuah instrumen investasi bisa gagal? Saya paham, ini adalah semacam ‘puzzle’ SPV berlapis-lapis, lapisan kedua, ketiga, keempat, dan seterusnya, setiap lapisan menambah biaya, dan semakin ke bawah, ketidakpastian tentang keberadaan saham itu sendiri semakin besar.

Dio Casares: SPV lapis dua dan tiga ada karena ‘keinginan jual beli yang tidak cocok’. Seorang penjual 8 juta dolar jarang punya pembeli yang tepat sebesar itu, mungkin tiga pembeli menggabungkan dana mereka. Kebanyakan orang di ruang ini bukan broker berizin, mereka tidak bisa mengenakan biaya di tengah dan kemudian melewati transaksi. Tapi jika Anda membangun dana, dan mengelola dana itu, Anda bisa mengenakan biaya pengelolaan di awal, dan biaya ini diambil dari lapisan SPV.

Pembawa Acara: Apakah Anthropic mendukung dana seperti ini atau menentangnya?

Dio Casares: Lebih baik daripada tidak sama sekali. Karena setidaknya ada pelaporan pajak, jika dikelola dengan benar. Anthropic juga secara terbuka menyatakan mereka mengakui layanan administratif dana tertentu. Mereka secara khusus menyebut Sidecar, ini menarik karena biasanya orang menyebut dana atau broker SPV, tapi Sidecar hanyalah penyedia layanan administratif dana. Mereka menyebut Sidecar karena mereka merasa bahwa due diligence Sidecar tidak cukup, dan mereka biasanya melepas dokumen yang tampaknya tidak bermasalah.

Kembali ke risiko, pertama adalah saham yang tidak nyata, sertifikat saham bisa dipalsukan, ini adalah penipuan langsung. Kami pernah melihat minimal 10 kasus seperti ini, setelah memeriksa catatan transfer saham, bisa dipastikan palsu, tapi yang bisa dilakukan terbatas, seperti melapor ke otoritas. Kadang-kadang, kita tidak tahu apakah dia membuat palsu sendiri atau menjual barang palsu. Pasar memang penuh penipuan, tapi saya tidak berpikir seburuk yang digambarkan, sekitar 10%-20% dari transaksi adalah penipuan. Lebih umum adalah orang mengklaim memiliki bagian padahal tidak, menerima uang dulu lalu mencari barangnya, dan sering gagal.

Pembawa Acara: Apakah ada ‘penipuan tidak sengaja’, orang berusaha sebaik mungkin tapi karena pasar seperti ini, akhirnya tidak mendapatkan aset yang dijanjikan? Ada ruang abu-abu seperti itu?

Dio Casares: Itu disebut ‘kelalaian besar’. Ruang abu-abu tidak sebanyak itu. Pitchbook, buku pemegang saham, dan sumber daya lain yang memungkinkan due diligence, seharusnya digunakan saat berhubungan langsung dengan penjual. Kalau tidak melakukan due diligence, itu kelalaian dan tidak seharusnya terjadi. Kalau Anda membeli dari penjual yang memiliki buku pemegang saham dan dokumen sudah diperiksa, dan dia tetap melakukan hal yang tidak pantas, itu urusan lain, tapi reputasi pasar tetap penting, orang yang tidak dapat dipercaya di komunitas terkenal.

Litigasi dan sengketa saham terkunci setelah IPO

Pembawa Acara: Setelah IPO Anthropic, pasar spekulatif ini akan ‘runtuh’, bukan karena keruntuhan buruk, tetapi karena penyelesaian, distribusi bagian, dan pertukaran uang.

Dio Casares: Utamanya tergantung dua hal, pertama adalah akun broker dan prosedur AML (anti pencucian uang) di DTCC; kedua adalah ketentuan distribusi setiap dana. Beberapa dana memiliki kebijakan distribusi yang sepenuhnya otonom, ada yang mengatur bahwa setelah IPO dan saham bisa diperdagangkan, langsung didistribusikan secara fisik atau tunai.

Bayangkan sebuah SPV tiga lapis: lapisan pertama menerima saham, lalu menanyakan ke LP apakah mereka ingin saham atau uang; jika semua LP ingin saham, maka saham itu dikirim ke mereka; ini tergantung DTCC, biasanya memakan waktu beberapa hari, jika bank bermasalah bisa sampai dua minggu, ini adalah penundaan dua minggu. Kemudian lapisan kedua menanyakan ke LP mereka, dan seterusnya ke lapisan ketiga, dan seterusnya, jika ada aturan distribusi yang membebaskan GP untuk memutuskan sendiri, misalnya saat harga saham melonjak setelah pembukaan, GP lapisan pertama bisa bilang “Saya punya komisi jangka panjang, saya ingin menunggu harga naik lagi”; atau sebaliknya, saat harga jatuh, mereka tidak ingin segera mendistribusikan, dan ingin menahan beberapa bulan lagi. Jika ini terjadi, seluruh pihak di hilir tidak akan mendapatkan saham. Ada juga yang melakukan hedging di pasar terbuka, secara teknis ini zona abu-abu, Anda mungkin mengira akan selesai dalam 6 bulan, tapi ternyata harus menunggu sebulan lagi, dan ini bisa memicu banyak litigasi.

Pembawa Acara: Sepertinya Anthropic sendiri tidak terlalu peduli, karena bagi mereka, begitu saham keluar, selesai sudah, dan SPV tingkat tinggi mengurusnya sendiri.

Dio Casares: Betul. Setelah listing, perusahaan tidak lagi perlu agen transfer swasta, mereka hanya menggunakan agen transfer saat pertama kali mengeluarkan saham, setelah itu semua melalui DTCC, mereka tidak banyak campur tangan. Tapi banyak broker dan bank mungkin akan melihat transaksi ini dan berkata: “Anthropic menyatakan ini tidak valid, kita harus cek dulu apakah bisa menjualkan.” Ini bisa merepotkan.

Tapi dari sudut pandang strategi, setelah IPO, perusahaan umumnya tidak akan lagi mengejar bagian bermasalah, mereka tidak akan melakukan putaran swasta lagi, motif menjaga ketertiban pasar pun hilang.

Pembawa Acara: Seberapa besar ini bisa berkembang? Berapa jumlah litigasi? Berapa dolar yang terlibat? Berapa lama proses pembersihan ini?

Dio Casares: Litigasi akan berlangsung bertahun-tahun, pasti ada kasus yang tertunda lama. Jumlah totalnya saya tidak bisa pastikan, saya rasa tidak ada yang tahu pasti. Tapi ini akan menjadi ‘momen pencerahan’ pasar ini.

Beberapa hari lalu, saya berbicara dengan seseorang dari keluarga kantor kecil di Eropa, dan itu cukup menyedihkan. Saya yakin mereka berinvestasi di transaksi bermasalah yang disebutkan sebelumnya, dan akhirnya uangnya kembali. Tapi saya yakin GP itu tidak memberi tahu LP bahwa mereka menggunakan uang kembali itu untuk mencoba meningkatkan nilai saham Anthropic. Hal ini sangat umum: uang yang dikembalikan dipakai sebagai modal untuk mencoba mendapatkan keuntungan dari apresiasi saham, kecuali mereka bisa mendapatkan 500% return, mereka tidak bisa menutup kerugian. Saya tidak optimis mereka bisa melakukannya. Jadi, kerugian ini akan ditanggung oleh dana tersebut sendiri.

Pembawa Acara: Anda khawatir ada orang yang secara subjektif ingin melakukan yang benar, tapi malah gagal, misalnya membeli saham palsu. Tapi kenapa setelah gagal, masih ada uang dari klien?

Dio Casares: Ya, atau karena kelalaian. Intuisi saya, struktur biaya bagian besar di bagian sekunder ini sangat tinggi, GP mengambil uangnya, dan tidak ada uang tersisa untuk dikembalikan ke LP; atau karena alasan tertentu, mereka merasa tidak bisa mengembalikan. Tapi di dunia keuangan, setelah terjadi masalah, harus ada yang bertanggung jawab dan bilang “Maaf, ini tidak berhasil, uangnya kami kembalikan.”

Pembawa Acara: Jadi, jalur kesalahan itu seperti ini: Anda mengumpulkan dana dari keluarga dan teman, membangun SPV, dan uang sudah ada di sana; lalu Anda menerima janji lisan dari orang lain untuk menyerahkan saham. Pada titik ini, Anda punya dua pilihan: tidak melakukan apa-apa dan menunggu saham datang; atau Anda menghabiskan uang dulu, misalnya membeli rumah atau mobil, lalu saat waktunya serah terima, saham tidak pernah datang, uang sudah habis, dan tidak ada apa-apa lagi.

Dio Casares: Tepat sekali.

Pembawa Acara: Mari kita lihat dari sudut pandang yang lebih luas. Pasar swasta sangat besar, perusahaan menunda IPO, uang berpindah secara diam-diam, dan akhirnya menjadi pasar internal sendiri. Ini kebalikan dari pasar publik, tapi saat ini perusahaan-perusahaan paling keren justru bertahan lebih lama di pasar ini. Bagaimana pasar ini akan berkembang di masa depan?

Dio Casares: Mengatakan ‘tidak diatur sama sekali’ tidak adil, sebenarnya ada regulasi, tapi sangat ‘liar’, dan penegakannya tidak ketat, kecuali ada penipuan nyata. Kalau SEC mau menindak orang karena tidak melakukan pendaftaran yang benar, mereka akan menindak. Tapi mereka tidak bisa mengawasi semuanya, dan seringkali mereka fokus pada pelanggaran besar. Banyak yang melakukan kedua hal ini secara bersamaan.

Pasar ini sering mengikuti pola yang sama. Ini mirip dengan masa-masa di kripto saat volume rendah dan valuasi tinggi, pasokan terbatas menyebabkan kenaikan harga yang gila-gilaan, dan perusahaan lebih mudah mendapatkan dana. Di balik ini, ada teknologi nyata, saya sendiri pakai Claude, dan pendapatannya sudah sangat baik.

Yang menarik, lembaga besar saat ini, bank-bank sendiri atau yang bekerja sama, sangat berhati-hati dan tidak mengikuti kecepatan pasar ini. Jadi, Anda melihat munculnya perusahaan baru yang mengisi kekosongan ini. Selain itu, dana besar juga membangun SPV, hanya saja strukturnya berbeda dan hanya untuk LP mereka sendiri. Tren ini adalah dana yang beralih dari ‘dana yang dikelola secara kolektif’ ke ‘dana yang dikelola secara langsung’. Saya rasa ini akan berlangsung sampai siklus ini berakhir. Akan ada orang yang membeli ‘token terkunci’ dan kehilangan banyak uang, lalu berkata ‘baiklah, saya kembali ke VC’. Arus uang panas ini akan pindah ke tempat lain, tapi pasar sekunder AS akan menjadi lebih profesional.

Strategi dan Filosofi Patagon

Pembawa Acara: Kembali ke apa yang dilakukan Patagon. Dari pengalaman dan pemahaman Anda tentang pasar sekunder, bisa jelaskan strategi dan filosofi Patagon?

Dio Casares: Awalnya kami hanya melakukan investasi mandiri dan transaksi langsung. Kemudian, suatu saat seorang teman membayar saya, dan saya tanya kenapa. Dia bilang, broker lain mengenakan biaya dua sampai tiga kali lipat, dan uang yang dia bayarkan ke saya adalah penghematan. Itu membuat saya sadar, saya besar di Bay Area, kenal banyak orang, tahu siapa yang harus dihubungi, dan bagaimana melakukan verifikasi latar belakang, sementara teman-teman saya banyak yang punya latar belakang internasional dan tidak punya koneksi di San Francisco. Saya mulai melakukan ini secara paruh waktu, lalu perlahan menyadari ini bisa jadi bisnis, terutama dari segi branding dan proses.

Lihat saja platform seperti Forge, Hive, mereka tidak memverifikasi keaslian saham, tidak melakukan KYC, dan tidak memeriksa pembeli (hanya marketplace, mereka sendiri melakukan investasi berbeda), tapi mereka tetap mengenakan biaya 3,5%. Mereka hanya memberi pengantar, buku pesanan palsu, dan Anda harus negosiasi sendiri via email, dan mereka tetap mengenakan biaya 3,5%. Menurut kami, ini terlalu jauh dari ideal.

Kami melakukan pencarian sendiri, membangun instrumen investasi sendiri, melakukan due diligence sendiri; memastikan saham itu asli dan struktur sesuai aturan. Klien bisa langsung berinvestasi di platform ini tanpa harus negosiasi dulu, tanpa harus minta dokumen instrumen investasi, tanda tangan, dan komunikasi bolak-balik via email. Semua dilakukan di satu tempat, dan akhirnya kami juga bisa membantu klien menggunakan posisi mereka untuk kredit berbasis aset. Kami ingin menawarkan nilai lebih dari sekadar “memungkinkan Anda berinvestasi dan meninggalkan Anda begitu saja.”

Kami pernah menangani transaksi kompleks, misalnya perusahaan kripto yang seluruhnya menggunakan kontrak berjangka karyawan. Dalam proses due diligence, kami memeriksa latar belakang setiap karyawan, apakah mereka punya masalah judi, atau ada orang yang memberi penilaian negatif. Kalau kami menemukan masalah, kami tidak bekerja sama, dan transaksi berjalan lancar.

Pembawa Acara: Ini juga membantu membangun reputasi, jadi saat Anda ingin membeli bagian sekunder Anthropic atau perusahaan lain, Anda bisa bilang “Klien kami sudah melalui proses seleksi kualitas.”

Dio Casares: Betul. Kami juga bisa bilang ke klien “Kami pernah menangani transaksi sulit.” Saat itu, tidak ada jalur resmi lain yang bisa mendapatkan bagian yang disetujui, dan kami membantu klien masuk ke transaksi yang tidak bisa diakses orang lain. Klien merasa dihargai dan akan kembali jika ada peluang serupa.

Risiko Hukum Tokenisasi Ekuitas dan Kontrak Abadi Sebelum IPO

Pembawa Acara: Jika ada pendengar yang sudah membeli bagian sekunder Anthropic atau perusahaan lain, dan tidak tahu apa-apa tentang keasliannya, apa saran atau tindakan yang harus diambil?

Dio Casares: Sulit untuk memberi jawaban pasti karena struktur pasar sangat bervariasi. Ada yang memegang kontrak abadi tanpa batas waktu, meskipun saya pribadi tidak merekomendasikan, tapi ironisnya, kontrak berjangka adalah derivatif, dan termasuk kategori hukum yang berbeda, sehingga risikonya tidak terlalu besar. Biaya bunga mungkin sangat agresif, tapi ini adalah harga yang dibayar agar harga di pasar terbuka sesuai dengan harga IPO.

Jika Anda pembeli kecil, 100 ribu sampai 1 juta dolar disimpan dalam ‘versi tokenisasi Anthropic’ atau entitas serupa, sebagian besar waktu Anda tidak bisa melihat lapisan dasar, Anda hanya bisa melihat ke mana uang pergi, dan biasanya itu lapisan kedua atau ketiga. Saya sarankan jangan menambah posisi; jika intuisi Anda sangat buruk tentang posisi ini, sebaiknya keluar.

Pembawa Acara: Anda menyebut kontrak abadi tokenisasi, apakah mereka benar-benar memiliki klaim terhadap saham dasar, atau hanya prediksi dan citra subjektif?

Dio Casares: Saat ini banyak institusi yang melakukan ini, meskipun mekanisme berbeda, intinya adalah begitu instrumen ini aktif, seperti kontrak abadi pra-IPO, biaya dana akan sangat tinggi. Kontrak abadi pra-IPO berbeda dari kontrak abadi biasa karena market maker sudah memiliki transaksi dasar sebagai lindung nilai, dan mekanisme lindung nilai berbeda dari pasar saham AS, tapi akhirnya akan mengarah ke saham nyata, dan bisa melakukan arbitrase. Jadi, menjelang IPO, harga kontrak abadi dan biaya dana akan mendekati level pasar normal.

Pembawa Acara: Ada topik lain yang belum saya tanyakan?

Dio Casares: Saya rasa sudah cukup lengkap.