Ketika gelembung datang, bagaimana cara "pintar" untuk melakukan short?

null

Penulis: Campbell, Analis Makro

Terjemahan: Yuliya, PANews

Pengantar: Baru-baru ini, sektor memori chip di pasar saham AS menjadi garis utama tren teknologi, harga saham Micron Technology, SK Hynix, SanDisk dan lainnya terus melonjak. Pada saat yang sama, perdebatan tentang apakah AI sudah memasuki fase gelembung kembali menghangat. Pasar beragam pendapat: Analis chip terkenal dari masa gelembung internet, Dan Niles, berpendapat bahwa perkembangan AI saat ini lebih mendekati tahap tengah pembangunan infrastruktur internet tahun 1997, bukan akhir gelembung tahun 1999. Ia menunjukkan bahwa munculnya agen AI sedang mendorong permintaan daya komputasi melonjak, valuasi saham chip meskipun tinggi dalam jangka pendek, tetapi masih memiliki potensi jangka panjang. Legenda hedge fund, Paul Tudor Jones, juga memperkirakan bahwa pasar bullish AI saat ini sudah sekitar 50% hingga 60% selesai, dan mungkin akan berlanjut satu hingga dua tahun lagi. Sebaliknya, tokoh utama film “The Big Short”, Michael Burry, memberi peringatan bahwa pasar saat ini sangat mirip dengan kondisi sebelum pecahnya gelembung internet tahun 2000.

Di tengah euforia dan kekhawatiran yang saling bertentangan, serta berbagai pendapat dari para tokoh besar, jika gelembung benar-benar ada, bagaimana seharusnya kita merespons? Penulis artikel ini, berdasarkan pengalaman pribadinya, berbagi panduan praktis dan keras tentang “cara melakukan short terhadap gelembung”, berikut adalah teks asli artikelnya:

Sejujurnya, saya tidak tahu apakah kita saat ini berada di dalam gelembung, saya bahkan tidak yakin ini adalah pertanyaan yang bisa diketahui. Saya dan kamu tahu situasinya hampir sama: revolusi AI memang nyata.

Meskipun saya telah meninggalkan karir investasi profesional saya dan beralih ke posisi long, serta selama tiga tahun terakhir menulis tentang hal ini, saya tetap merasa bahwa posisi long saya belum cukup. Saya sama seperti kalian, melihat banyak orang yang hanya menggabungkan Token untuk membuat aplikasi AI (atau menginvestasikan seluruh modal mereka ke proyek infrastruktur yang menghasilkan Token tersebut), dan menjadi sangat kaya, ini membuat saya merinding dan merasa iri. Ini kemudian memicu siklus umpan balik, saya tidak bisa membedakan apakah pandangan saya dipengaruhi oleh iri hati, atau iri hati memberi tahu saya sebuah fakta yang sudah saya ketahui: “teruslah long”.

Dalam tingkat tertentu, saya memang merasa “masa depan sudah datang, kita membutuhkan daya komputasi yang besar”, jadi kamu pasti ingin membeli aset-aset ini.

Saya tidak merasa performa saham perangkat lunak sangat bagus, dan pasar sedang menjual saham-saham ini, jadi tidak ada banyak peluang di sana.

Seperti kalian, saya juga memperhatikan valuasi saham Korea yang sangat rendah, dan tertarik dengan keterbukaan pasar mereka, yang jelas terkait dengan kenaikan pasar saham baru-baru ini.

Saya juga terkejut dengan pelonggaran diam-diam dari regulator terkait peningkatan leverage (eSLR), di mana bank dan dana diizinkan memegang modal regulasi yang lebih sedikit untuk membeli obligasi AS, ini benar-benar seperti pelaksanaan kebijakan pelonggaran likuiditas yang klasik.

Saya bisa membayangkan suatu hari nanti suku bunga naik cukup tinggi sehingga bisa menghapus “pesta likuiditas” ini, tetapi saat ini belum waktunya.

Saya juga bisa membayangkan perang akan mengakhiri pesta ini, di mana fluktuasi ekstremnya membuat saya tersentak dari tren kenaikan, jadi siapa yang tahu apa yang akan terjadi di masa depan.

Saya juga bisa membayangkan bahwa saham bank Kanada dengan rasio harga terhadap nilai buku (PB) hingga 3 kali dan volatilitas yang sangat rendah adalah peluang short yang sangat baik, tetapi karena kurangnya saluran perdagangan dan opsi jangka panjang yang cukup, saya tidak bisa menulis artikel yang memberi manfaat nyata.

Sejujurnya, masih banyak hal yang tidak bisa saya katakan secara terbuka di sini. Meskipun ini tidak akan mengubah pandangan fundamental saya tentang tren, tetapi sangat membatasi orang dan hal yang bisa saya bahas di sini. Jika kamu tahu teori “menghentikan pertempuran internal” dari Andreesen, kamu akan tahu bahwa sifat saya yang penuh kekhawatiran ini, takdirnya adalah saya tidak akan pernah menjadi miliarder.

Namun, ada satu hal yang saya tahu harus dilakukan. Ini juga satu-satunya Alpha yang bisa saya berikan kepada kamu. Hari ini, kita tidak membahas apakah kita berada di gelembung, melainkan bagaimana jika kamu ingin melakukan short terhadap gelembung.

Mengapa short terhadap gelembung begitu sulit?

Apa itu gelembung? Jika sesuatu tampak seperti gelembung, terdengar seperti gelembung, bergerak seperti parabola yang meluncur ke langit, dan membutuhkan ekspektasi dan leverage yang semakin tinggi untuk mempertahankan kenaikan harga, maka itu adalah gelembung.

Mengapa short terhadap gelembung begitu sulit?

Masalahnya adalah, hal yang paling mudah untuk di-short adalah sesuatu yang secara fundamental buruk dan secara perlahan diketahui publik, lalu jatuh secara perlahan dan akhirnya pecah. Dalam proses ini, kamu mungkin akan mengalami squeeze (short dipaksa membeli untuk menutup posisi, menyebabkan kenaikan besar), tetapi ini justru memberi peluang untuk menambah posisi short karena hal ini pasti akan kembali ke nol.

Tapi short terhadap gelembung adalah hal yang berbeda. Ketika sebuah aset melonjak secara tidak berkelanjutan, risiko short kamu akan membesar secara eksponensial seiring kenaikan harga.

Percayalah, tanyakan saja kepada orang yang melakukan short terhadap Porsche dan Volkswagen di 2008.

Tanya juga kepada yang short GameStop.

Atau tanyakan kepada orang yang beberapa minggu lalu short perusahaan sepatu yang aneh dan tiba-tiba menjadi perusahaan AI yang menekan semua short, dan tidak dikenal.

Kalau orang yang long menjual, paling-paling mereka akan keluar dari posisi dan menunggu. Tapi kalau yang short menjual, itu berarti mereka harus membeli kembali besok untuk menutup posisi. Kalau kamu bisa membuat tagihan mereka melambung 5 kali lipat, mereka akan punya motivasi dua kali lipat untuk menutup posisi, bahkan kadang tanpa peduli biaya.

Alasan lain mengapa sulit short terhadap gelembung adalah karena karakteristik yang membuat gelembung tampak menyenangkan—“volatilitas yang melonjak! Sangat keren!”—yang menyebabkan opsi-opsi mereka menjadi sangat mahal.

Kalau harganya naik 10% setiap hari, volatilitas tahunan adalah 160. Untuk opsi dengan volatilitas setinggi itu, membeli opsi call hari ini akan menghabiskan biaya setengah dari harga saham. Karena volatilitas nyata yang tinggi memberi nilai lindung yang sangat besar, opsi-opsi ini tidak cocok untuk taruhan satu arah.

Jadi, kita hanya punya beberapa jalan:

Satu-satunya cara untuk short terhadap gelembung adalah:

a) Mencari “wedges” — menemukan sesuatu yang bisa menembus gelembung dari luar.

b) Short “korban” — bertaruh pada aset yang terkait dengan gelembung dan akan jatuh ke dasar.

c) Menunggu “konfirmasi” — menunggu tren dan grafik benar-benar pecah.

Bagian berikut akan berisi contoh dari masing-masing metode.

A) Mencari wedge

Cara pertama short terhadap gelembung adalah jangan langsung short gelembung itu sendiri.

Kamu harus menemukan sesuatu yang bisa menembus gelembung. Kemudian kamu membeli itu, untuk melindungi akunmu dari hantaman pecahnya gelembung.

Kita mulai dari sini, tepat sebelum data CPI (Indeks Harga Konsumen) mengonfirmasi apa yang sudah kita ketahui: inflasi sedang meningkat.

Suku bunga kemungkinan besar juga akan naik. Seperti yang sering dikatakan Bob Prince dulu, di saham juga tersembunyi sifat obligasi.

Itulah “wedge”. Kamu tidak short gelembung, kamu long tren yang bisa menghancurkan gelembung. Kalau AI adalah gelembung, maka suku bunga adalah wedge-nya.

Semua aset dengan valuasi yang sangat tinggi pada dasarnya adalah aset jangka panjang yang dipalsukan. Ketika tingkat diskonto (suku bunga) naik, nilai diskonto dari ekspektasi masa depan akan berkurang secara signifikan, dan saham yang didasarkan pada fantasi arus kas 2030 akan kembali ke bentuk semula.

Prinsip utama adalah: dalam setiap gelembung, selalu ada sesuatu yang bergantung pada gelembung untuk tetap hidup. Jika gelembung sedikit berhenti, bagian paling lemah akan pecah. Kamu tidak bertaruh bahwa euforia pasar akan berakhir, tetapi bertaruh bahwa bagian paling lemah tidak akan mampu bertahan dari jeda pasar.

Keindahan strategi “wedge” adalah kamu tidak perlu tepat waktu. Gelembung bahkan tidak perlu pecah, cukup berhenti mempercepat selama satu kuartal, dan aset berleverage tinggi akan mulai runtuh.

Di mana “wedge” saat ini? Saya akan beri tahu apa yang saya perhatikan. Bank-bank Kanada dengan rasio PB hingga 3 kali, yang memegang kredit rumah “negatif amortisasi” (yaitu pinjaman di mana pembayaran pokok dan bunga tidak cukup, dan selisihnya langsung masuk ke pokok, seperti pinjaman PIK yang berbasis bunga), menghadapi pasar properti yang bahkan membuat pasar properti AS tahun 2007 tampak sangat terkendali.

Saya tidak bisa membeli opsi untuk bank-bank ini, tapi saya terus mengawasi. Lagi pula, pasar kredit secara umum, seperti yang pernah kita bahas di “Pengamatan Kredit”, saat ini terasa seperti “rumah laba-laba”, mencerminkan standar pinjaman yang semakin longgar. Uang masuk, tapi tidak keluar. Ketika gelembung berhenti, nilai buku aset ini tidak akan berubah karena tidak ada yang memaksa mereka menilai ulang. Sampai akhirnya mereka harus menghadapi kenyataan.

B) Short korban

Cara kedua short terhadap gelembung adalah menemukan aset yang akan ikut runtuh saat gelembung pecah, yaitu aset yang berdekatan dengan gelembung.

Contohnya adalah Evergrande. Kamu tidak perlu short saham bank China, itu hanya akan membuatmu kehilangan uang selama sepuluh tahun. Kamu harus mencari pengembang yang sangat bergantung pada penjualan rumah pre-sale dan memiliki leverage sangat tinggi, yang bahkan jika pasar properti China melambat sedikit saja, bisa langsung meledak. Gelembung bisa terus mengembang, tapi Evergrande tidak akan bertahan.

Kamu harus mencari “konveksitas ke bawah” (yaitu, aset yang kecepatan kejatuhannya semakin cepat dan besar). Kamu tidak bisa langsung short yang sedang melonjak secara eksponensial, itu sama saja melawan kekuatan kenaikan dua kali lipat.

Tapi lihatlah tetangganya, mungkin volatilitas opsi mereka tidak sampai 70.

Ingat lagi maskapai penerbangan sebelum pandemi. Mereka tidak membentuk gelembung, tapi karena menghadapi risiko yang sangat asimetris, kejatuhan mereka akan sangat brutal. Saat itu, harga opsi put cukup tinggi, tapi belum sampai gila. Kamu masih bisa membeli opsi di kedua ujung spektrum. Jadi, kita lakukan begitu. Setelahnya, tampaknya masuk akal, tapi saat itu “gelembung” sebenarnya adalah kepercayaan buta bahwa “semuanya normal”.

Kembali ke krisis 2007/2008, kamu tidak perlu langsung short properti (sebenarnya, short properti sangat sulit dan membutuhkan keahlian tinggi, kecuali kamu bisa menemukan swap CDS mortgage, itu baru keren). Kamu cukup short bank-bank AS.

Prinsip utama adalah: gelembung menciptakan korelasi yang hanya muncul saat pecah. Pasar opsi biasanya baru memberi harga korelasi ini saat krisis sudah dekat. Tugas kamu adalah menemukan opsi yang murah dan akan terbawa oleh “korban” yang akan terperangkap dalam gelembung yang mahal.

Siapa “korban” saat ini? Jujur saja, saya belum tahu pasti.

C) Menunggu konfirmasi

Metode ketiga ini paling disiplin, dan inilah alasan mengapa kebanyakan orang gagal.

Yaitu: menunggu.

Saya tahu, menunggu sangat menyiksa. Kadang kamu melihat sesuatu melambung secara garis lurus, dan kamu tidak bisa menahan diri. Tapi sekali lagi, kamu tidak ingin tertabrak kereta yang melaju kencang.

Jadi, kamu harus menunggu sinyal konfirmasi. Seperti apa?

Biasanya berupa kombinasi dari:

• Fundamental mulai memburuk;

• Volume beli menipis, suasana pasar melemah;

• Garis tren benar-benar pecah.

Perhatikan, bukan koreksi kecil, tetapi pecah total. Yakni, sesuatu yang sebelumnya naik dengan baik, tiba-tiba menembus support yang indah, dan orang-orang mulai membagikan screenshot di Twitter tentang itu. Contohnya, pada tren perak Januari tahun ini, kita pernah melihat yang seperti itu (tapi jangan dilihat sekarang, karena sudah naik lagi, dan nanti akan kita bahas di artikel lain).

Tergantung periode waktu yang kamu lihat, grafik akan memberi informasi yang berbeda.

Intinya saat ini adalah, tentang AI, satu-satunya yang memburuk adalah: banyak arus kas yang dipercaya untuk masa depan yang jauh.

Masalahnya adalah, kamu harus mendiskontokan masa depan itu dengan suku bunga hari ini. Jika inflasi meningkat, dan pembuat kebijakan dipaksa untuk mengetatkan kebijakan (bayangkan jika harga minyak melonjak ke 150-200 dolar per barel, mereka pasti akan melakukannya), maka nilai sekarang dari aset semacam itu akan sangat berkurang. Ini sama seperti yang kita tulis saat membahas gelembung obligasi tahun 2021.

Hal lain yang perlu diperhatikan adalah korelasi. Ketika pola yang pernah berhasil berkali-kali tiba-tiba tidak berfungsi lagi, dan menjadi sensitif terhadap faktor-faktor yang sebelumnya diabaikan, maka harus berhati-hati. Mungkin saat ini kita sedang menyaksikan hal tersebut.

Praktik dan Kesimpulan

Apa yang saya lakukan hari ini? (pada dini hari 13 Mei waktu Beijing) Sebelum pasar jatuh, saya sudah melakukan beberapa lindung nilai, tapi belum cukup. Saya short 5% indeks S&P 500 (SPX) dan 10% obligasi high yield (HYG), lalu membeli sedikit spread opsi put jangka pendek. Kemudian saya pergi sebentar, dan saat kembali, situasinya sudah buruk.

Apa yang saya lakukan? Saya tidak short semikonduktor karena kebutuhan fundamentalnya masih ada, tren kenaikannya juga belum pecah. Tapi saya short lebih banyak obligasi, kali ini langsung membeli spread opsi put obligasi pemerintah AS. Kalau tren bertahan dan pasar rebound, saya anggap ini sebagai biaya kecil untuk strategi “wedges” saya, tidak masalah. Kalau tren tidak bertahan, saya masih punya uang tunai dan perlindungan posisi, dan baru saat itu saya akan masuk penuh ke target short tertentu. Oh ya, saya juga menjual 5% saham bank Kanada.

Lindung nilai, cari wedge, tunggu konfirmasi, masuk penuh.

Dengar, saya tidak tahu apakah kita saat ini di gelembung. Pasar ini mungkin baru sampai bab keempat (kemungkinan besar tidak, karena pergerakannya terlalu cepat), atau sudah sampai bab kesembilan (saya kurang yakin, itu membutuhkan kerusakan permintaan terhadap token dan kekuatan dasar daya komputasi, tapi saat ini saya belum melihat tanda-tandanya). Satu hal yang pasti, perasaan “tak terbendung” yang AI berikan kepada saya sangat mirip dengan perasaan saat saya menyusun portofolio saham internet pertama kali saat SMA tahun 1999. Ya, saham-saham itu akhirnya naik kembali, dan lahir raksasa seperti Amazon, dan jika kamu tetap hold sampai hari ini, IRR-nya bisa di atas 10%.

Tapi saya juga tidak lupa dengan kejatuhan yang sangat parah saat itu.

Jadi, jika kamu membaca esai panjang ini sampai akhir, mungkin kamu akan merasa cemas. Kalau kamu merasa cemas, jawabannya pasti bukan short terhadap sesuatu yang melonjak vertikal. Jawabannya adalah: cari wedge, beli opsi put korban, lalu tunggu konfirmasi, dan akhirnya masuk penuh saat sinyal muncul.

Selama proses ini, jangan melawan tren pasar. Jangan short sesuatu yang sedang melonjak parabola.