Circle USYC vs BlackRock BUIDL: Sebuah Perlombaan Pendanaan Infrastruktur Pendapatan Tetap di Blockchain

13 Mei 2026, total nilai terkunci dari tokenisasi obligasi pemerintah AS mencapai rekor tertinggi sebesar 153,5 miliar dolar AS. Menurut data rwa.xyz, angka ini meningkat lebih dari 280% dibandingkan sekitar 3,9 miliar dolar AS awal tahun 2025. Untuk pasar pendapatan tetap on-chain yang sebelumnya dipandang sebagai “eksperimen teknologi” oleh arus utama keuangan, skala ini sudah tidak lagi bisa diabaikan sebagai ukuran pinggiran.

Yang patut diperhatikan bukan hanya angka absolutnya. Kapitalisasi pasar RWA secara keseluruhan telah menembus 30,9 miliar dolar AS pada Mei 2026, meningkat 44% dalam setahun, dengan pertumbuhan tahunan lebih dari 200% (sumber data: ainvest). Sekitar setengah dari total skala ini didukung oleh tokenisasi obligasi pemerintah, sisanya terdiri dari kredit swasta, aset tokenisasi komoditas, dan produk tokenisasi saham—di mana volume kredit swasta yang didukung tokenisasi telah meningkat menjadi sekitar 18,9 miliar dolar AS pada kuartal pertama 2026, naik 180% secara tahunan. Semua tanda menunjukkan satu fakta yang sama: modal institusional dalam alokasi aset berbasis on-chain, sedang mengalami percepatan struktural, bukan hanya gelombang siklus.

Latar belakang makro dari percepatan ini juga patut diperhatikan. Pada awal 2026, narasi utama pasar masih tentang Federal Reserve yang akan memulai siklus penurunan suku bunga di paruh pertama tahun. Tetapi setelah April, indeks harga konsumen AS meningkat 3,8% secara tahunan (data resmi Biro Tenaga Kerja AS), secara signifikan meningkatkan kemungkinan suku bunga tetap tinggi dan menurunkan peluang penurunan suku bunga dalam waktu dekat. Ketua Federal Reserve Boston, Susan Collins, secara tegas menyatakan awal Mei bahwa inflasi masih di atas target 2%, dan suku bunga akan tetap tinggi dalam jangka waktu yang cukup lama. Dalam konteks ini, produk obligasi pemerintah on-chain yang menawarkan hasil nominal stabil menjadi pilihan alami bagi dana institusional untuk alokasi defensif di ekosistem kripto.

USYC Melampaui BUIDL: “Cross-Section” Aliran Dana

Dalam pasar sebesar 153,5 miliar dolar ini, konsentrasi aset jauh melampaui bayangan sebagian besar pengamat eksternal. Sepuluh produk teratas mengumpulkan lebih dari 13,9 miliar dolar, dan lima besar menyumbang sekitar 68% dari total skala. Pasar sedang membentuk struktur hierarki penerbit yang jelas, dan variabel narasi paling utama saat ini terjadi di antara dua produk teratas tersebut.

USYC dari Circle saat ini berada di posisi pertama dengan sekitar 2,9 miliar dolar aset, melampaui BUIDL dari BlackRock pada pertengahan Maret 2026. BUIDL berada di posisi kedua dengan sekitar 2,58 miliar dolar, diikuti oleh produk terkait dari Fidelity, Franklin Templeton, dan Ondo, yang bersama-sama membentuk lima besar. USYC mencakup jaringan blockchain BNB Chain, Ethereum, dan Solana, sementara BUIDL tersebar di delapan jaringan blockchain.

Dilihat dari skala penerbitan, jarak keduanya tidak terlalu jauh—kurang dari 400 juta dolar, yang hanya sekitar 0,25% dari total pasar 153,5 miliar dolar. Tetapi di balik selisih kurang dari 400 juta dolar ini, tersembunyi dua logika pertumbuhan yang sangat berbeda.

Pertumbuhan USYC sangat terkonsentrasi di ekosistem BNB Chain. Data Arkham Intelligence menunjukkan bahwa sekitar 94% pasokan USYC ditempatkan di BNB Chain. Distribusi yang sangat terkonsentrasi ini berasal dari kolaborasi penting yang didorong setelah Circle mengakuisisi penerbit USYC, Hashnote—USYC diperkenalkan ke ekosistem BNB Chain sebagai jaminan off-chain untuk perdagangan derivatif institusional. Dengan kata lain, pertumbuhan USYC bukan berasal dari pembelian ritel yang sporadis, melainkan dari kebutuhan mendesak institusi terhadap jaminan berkualitas tinggi dalam perdagangan derivatif.

Sedangkan jalur pertumbuhan BUIDL menunjukkan karakteristik struktur yang berbeda. BUIDL adalah aset cadangan utama untuk stablecoin on-chain seperti USDtb dari Ethena dan JupUSD dari Jupiter, yang menyediakan lebih dari 90% cadangan produk terkait. Berbeda dari jalur “didorong jaminan” USYC, BUIDL lebih berperan sebagai infrastruktur dasar “fundamental stablecoin”—bukan sebagai jaminan untuk perdagangan, melainkan sebagai lapisan pendukung nilai untuk produk dolar lainnya di blockchain.

Dari sudut pandang aliran dana mikro, percepatan ini mencerminkan perubahan kunci di pasar keuangan on-chain: pertumbuhan obligasi pemerintah tokenisasi tidak lagi didorong oleh penerbitan dana tradisional, melainkan oleh kebutuhan dari skenario asli kripto—perdagangan derivatif, penciptaan stablecoin, pengelolaan jaminan—yang secara terbalik menarik permintaan dari sisi kebutuhan. USYC menangkap yang pertama, BUIDL terbenam dalam kebutuhan yang kedua.

Apakah keunggulan skala USYC dapat dipertahankan, masih harus diamati melalui tiga variabel: pertama, tren aktivitas perdagangan derivatif di ekosistem BNB Chain; kedua, apakah kebutuhan cadangan stablecoin BUIDL akan meningkat lebih cepat karena regulasi; ketiga, apakah batas kepatuhan yang hanya membuka USYC untuk investor non-AS akan melemahkan potensi likuiditasnya. Keunggulan saat ini bersifat sementara, jalurnya bisa berubah, tetapi perbedaan paradigma pertumbuhan keduanya bersifat struktural.

Titik Temu Imbal Hasil: Ketika DeFi Lebih Rendah dari Obligasi

Jika analisis di atas adalah tentang distribusi aliran dana secara struktural, maka saat kita memperluas pandangan ke seluruh pasar hasil kripto, muncul data perbandingan yang lebih mengguncang.

Menurut laporan Tiger Research April 2026, suku bunga deposito USDC di Aave V3 sekitar 2,7%, sudah di bawah suku bunga dana federal AS (3,5%–3,75%) dan hasil obligasi 10 tahun (sekitar 4,3%). Pada periode yang sama, rata-rata hasil tahunan pasar obligasi pemerintah tokenisasi dalam minggu terakhir sekitar 3,4% (sumber data: ainvest), dan hasil ini berasal dari pembayaran bunga pemerintah AS, bukan dari subsidi token oleh protokol kripto.

Ini bukan sekadar perubahan urutan hasil. Sejak 2022, spread antara hasil DeFi dan hasil obligasi tradisional terus menyempit mendekati nol, bahkan terkadang terbalik. Hasil DeFi sangat bergantung pada insentif token inflasi, dan dalam lingkungan suku bunga tinggi, daya tariknya terhadap modal institusional dan investor rasional mulai melemah.

Menurut data pelacakan industri Exodus, sejak 2026, protokol DeFi mengalami kerugian total ratusan juta dolar akibat celah keamanan. Sebaliknya, obligasi pemerintah tokenisasi dikelola oleh lembaga kustodian berlisensi, dengan kerangka penerbitan dan pengakuan hak yang patuh regulasi, secara signifikan mengurangi risiko serangan kontrak pintar. Ketika hasil tidak lagi menarik dan risiko tetap ada, investor institusional hampir tidak ragu memilih di antara keduanya.

Esensi dari kompetisi ini bukanlah “RWA menghapus DeFi”, melainkan bahwa lingkungan suku bunga tinggi berfungsi sebagai filter, membantu pasar membedakan mana hasil yang berasal dari arus kas aset nyata, dan mana yang berasal dari subsidi token yang bersirkulasi sendiri. Yang pertama membentuk tekanan struktural terhadap yang kedua dalam era suku bunga tinggi—ini adalah mekanisme inti dari apa yang disebut “efek keluar” (crowding out).

Namun, perlu ditegaskan bahwa “keluarnya” tidak berarti “menggantikan”. Ada skenario di ekosistem DeFi yang tidak bisa dijangkau oleh obligasi pemerintah tokenisasi, seperti strategi hasil terstruktur yang kompleks, portofolio derivatif on-chain, dan produk berbasis tata kelola komunitas yang bergantung pada nilai protokol. Obligasi pemerintah tokenisasi sedang mengusir strategi DeFi yang hasilnya kabur dan hanya bergantung pada subsidi inflasi untuk bertahan—bukan seluruh nilai keberadaan keuangan terdesentralisasi.

“Balapan” Multi-Arah Industri: Dari Platform ke Regulasi

Menjelang 13 Mei 2026, berbagai dinamika industri yang berjalan paralel membentuk gambaran pasar pendapatan tetap tokenisasi yang sibuk.

J.P. Morgan mengajukan permohonan peluncuran dana pasar uang pemerintah tokenisasi berbasis Ethereum, JLTXX, yang berinvestasi pada obligasi pemerintah AS jangka pendek dan repo overnight yang dijamin penuh. Langkah ini sendiri adalah sinyal—keberangkatan salah satu bank terbesar dunia, menandai bahwa kompetisi pasokan produk obligasi pemerintah tokenisasi dari institusi asli kripto ke lembaga keuangan tradisional sedang mempercepat.

Pada saat yang sama, BlackRock mengajukan dua permohonan dana tokenisasi baru ke SEC pada 8 Mei, yang menargetkan pasar stablecoin yang saat ini tidak menghasilkan hasil. Mereka juga secara terbuka menentang draf aturan dari Office of the Comptroller of the Currency (OCC) yang membatasi cadangan tokenisasi hingga 20%, berpendapat bahwa batas ini harus didasarkan pada kualitas aset, bukan bentuk buku besar. Perkembangan regulasi ini akan langsung mempengaruhi ruang ekspansi BUIDL dan produk serupa di sistem perbankan.

Di tingkat ekosistem dasar, Animoca Brands dan Nuva Labs meluncurkan platform pasar Ethereum NUVA secara bersamaan, bertujuan memetakan aset kredit tradisional ke pasar keuangan terdesentralisasi. Meskipun ini bukan penambahan langsung obligasi pemerintah tokenisasi, ini menandai bahwa pasar pendapatan tetap on-chain sedang berkembang dari “hanya obligasi pemerintah” ke “berbagai kelas aset”—setelah obligasi, pinjaman hipotek, kredit swasta, dan tokenisasi komoditas mulai di-onboard.

Di sisi regulasi, arus deras juga mengalir. Tiga departemen SEC merilis pernyataan bersama tentang sekuritas tokenisasi pada Januari; Nasdaq disetujui untuk mengubah aturan yang mengizinkan perdagangan sekuritas berbentuk tokenisasi pada Maret; dan pengesahan RUU GENIUS membuka kerangka regulasi baru untuk stablecoin dan aset tokenisasi. Perkembangan regulasi yang bersamaan ini mengarah ke satu arah bersama: tokenisasi pendapatan tetap sedang bergerak dari “zona abu-abu regulasi” menuju “infrastruktur patuh”.

Exodus menunjukkan bahwa kompetisi industri saat ini bukan lagi tentang satu produk atau satu jalur, melainkan sebuah kerangka tiga dimensi—dimensi produk (skala USYC vs BUIDL), dimensi saluran distribusi (akses ke bursa, integrasi stablecoin, distribusi platform), dan dimensi aturan (perdebatan batas OCC, kerangka SEC, jadwal implementasi RUU). Setiap keberhasilan atau hambatan di salah satu dimensi dapat mengubah distribusi pangsa pasar secara signifikan.

Apakah Institusi Benar-Benar “Menggunakan”?

Setiap narasi industri yang sedang hangat perlu diverifikasi faktanya. Pertanyaan utama: apakah modal institusional benar-benar menggunakan blockchain untuk merevolusi pasar pendapatan tetap, atau sekadar menggunakannya sebagai saluran penerbitan baru?

Perlu membedakan secara tegas dua tingkat “penggunaan” yang berbeda. Tingkat pertama adalah perilaku pembelian—apakah institusi mengalokasikan produk obligasi pemerintah on-chain sebagai alat pengelolaan kas berbasis hasil. Dalam arti ini, institusi memang “menggunakan” produk ini, dan peningkatan alamat aktif yang memegangnya adalah fakta objektif yang tidak bisa disangkal. Tetapi mayoritas pemiliknya masih berasal dari protokol dan dana kripto asli, sementara partisipasi langsung dari dana pensiun tradisional, dana universitas, dan perusahaan asuransi masih terbatas.

Tingkat kedua adalah rekonstruksi infrastruktur—apakah lembaga keuangan benar-benar menggantikan proses clearing, settlement, dan custodial tradisional dengan teknologi blockchain. Inilah makna sebenarnya dari “merevolusi”. Dalam hal ini, ada kemajuan nyata. Contohnya, Clearing House Electronic Subregister System (CHESS) milik AS telah memperoleh SEC no-objection pada 2025 untuk layanan tokenisasi obligasi pemerintah AS secara produksi, dengan volume transaksi tahunan mencapai triliunan dolar. Waktu penyelesaian transaksi obligasi tokenisasi dari T+1 atau T+2 menjadi hampir instan, yang secara ekonomi sangat berharga untuk perdagangan derivatif berbasis jaminan cepat dan penciptaan stablecoin.

Dari sini, dapat diambil kesimpulan hati-hati: institusi memang menggunakan blockchain untuk merevolusi tingkat penerbitan dan pengelolaan jaminan dari pasar pendapatan tetap, tetapi masih jauh dari “infrastruktur pasar pendapatan tetap yang seluruhnya beralih ke on-chain”. Bentuk aplikasi saat ini lebih mirip “produk tradisional yang dikemas di atas blockchain”, bukan “ekosistem pendapatan tetap asli blockchain”.

Penutup

153,5 miliar dolar AS bukanlah akhir, melainkan sebuah patokan. Ini menandai bahwa obligasi pemerintah tokenisasi telah bertransformasi dari narasi yang perlu “dibuktikan kelayakannya” menjadi kategori aset yang bisa “diukur pertumbuhan skalanya”. Rincian aliran dana yang membuat USYC melampaui BUIDL hanyalah salah satu aspek mikro dari kompetisi pasar ini; efek “keluarnya” hasil DeFi dari tekanan suku bunga tinggi adalah mekanisme makro yang menggerakkan pasar ini.

Namun, semua asumsi ini didasarkan pada satu hal yang sama: hasil obligasi pemerintah tokenisasi berasal dari jaminan dan pembayaran bunga dari pemerintah AS, bukan dari subsidi token protokol. Asumsi ini mendefinisikan perbedaan paling mendasar antara narasi RWA dan narasi kripto sebelumnya—ketika arus kas aset dunia nyata dipindahkan ke blockchain, standar penilaian nilai aset akhirnya kembali ke arus kas itu sendiri.