Bagaimana sebenarnya cara menilai nilai DeepSeek

Tanya AI · DeepSeek valuasi lima kali lipat dalam tiga minggu apa penyebab mendalamnya?

Penulis｜Wang Zhaoyang
Email｜wangzhaoyang@pingwest.com

Dalam tiga minggu, dalam laporan terbuka, valuasi DeepSeek diubah empat kali:

Awal April sekitar 10 miliar dolar AS “pendanaan awal”, laporan 22 April menyebutkan valuasi lebih dari 20 miliar dolar AS, 6 Mei muncul kabar “dana besar” sedang negosiasi memimpin investasi, valuasi sekitar 45 miliar dolar AS, dan minggu lalu kabar terbaru menyebutkan batas atas valuasi lebih dari 50 miliar dolar AS—jika benar, ini akan menjadi pendanaan putaran tunggal terbesar dalam sejarah perusahaan AI China.

Berdasarkan laporan, cek terbesar dalam putaran pendanaan ini bukan berasal dari VC atau raksasa internet, melainkan dari pendiri DeepSeek sendiri, Liang Wenfeng: dia secara pribadi mungkin menyumbang hingga 20 miliar yuan RMB, sekitar 40% dari total pendanaan, konon dia melalui peningkatan modal langsung dari 1% menjadi 34%, ditambah kepemilikan tidak langsung, total mengendalikan sekitar 84,29% saham.

Dan “dana besar” yang merupakan dana investasi industri sirkuit terpadu nasional lengkap, yang pernah menginvestasikan modal inti industri semikonduktor seperti SMIC dan Yangtze Memory, sebelumnya belum pernah mengumumkan investasi ke perusahaan model bahasa besar, dan jika putaran ini terealisasi, ini juga akan menjadi yang pertama.

Salah satu label paling mencolok dari DeepSeek sebelumnya adalah tidak melakukan pendanaan, tidak komersialisasi, tidak roadshow, karena dana induk perusahaan Fanhua Quantitative selalu cukup. Upaya komersialisasi mereka hampir nol, dan ini membuat valuasi tinggi ini, dibandingkan dengan perusahaan model lain yang sudah memiliki “rasio pasar-mimpi” yang tinggi, tetap terasa ajaib.

Ketika kamu menggabungkan fakta-fakta ini, akan terlihat bahwa kerangka perusahaan model tidak bisa menjelaskan pendanaan yang begitu diperhatikan ini—mengapa valuasi bisa lima kali lipat dalam tiga minggu? Mengapa dana besar masuk? Mengapa pendiri sendiri yang menyumbang dana terbesar?

Pendanaan ini membutuhkan kerangka lain untuk dipahami.

DeepSeek bukan lagi perusahaan “model yang lebih baik”, melainkan lebih seperti perusahaan infrastruktur yang tampak seperti perusahaan model. Posisi ini benar-benar tercermin dalam pendanaan kali ini.

1

1

Liang Wenfeng pernah mengatakan saat berbicara tentang pendanaan tahun 2024: “Masalah kita bukanlah uang, melainkan chip high-end yang dilarang ekspornya.”

Inti dari perusahaan model adalah data, algoritma, dan talenta, sedangkan chip adalah biaya, bukan strategi. Menganggap chip sebagai masalah utama berarti bahwa sejak hari pertama DeepSeek selain memikirkan “bagaimana membuat model lebih baik”, mereka lebih banyak memperhatikan “bagaimana membangun ulang sesuatu yang bisa berjalan di bawah kendali kekuatan komputasi orang lain”.

Jika menelusuri inovasi teknologi terpenting DeepSeek, dari MLA ke MoE, dari pelatihan FP8 ke efisiensi inferensi ekstrem, pada dasarnya semuanya adalah solusi berbeda dari satu masalah yang sama: bagaimana menggunakan kekuatan komputasi yang lebih sedikit dan terbatas untuk membuat model top-tier. Ini telah mengubah pola pikir dari perusahaan model menjadi logika R&D perusahaan infrastruktur.

Jika DeepSeek bukan perusahaan model, berapa harga yang pantas diberikan? Mengacu pada siapa? Jawabannya bukan Kimi, bukan Zhipu, bukan MiniMax. Struktur pendanaan yang muncul kali ini bisa memberikan gambaran.

1

2

24 April, DeepSeek-V4 dirilis, laporan teknis pertama kali memasukkan Huawei Ascend NPU dan Nvidia GPU ke dalam daftar verifikasi hardware—“Kami telah memverifikasi skema EP granular di kedua platform Nvidia GPU dan Huawei Ascend NPU,” model dengan miliaran parameter, pertama kali dalam dokumen resmi mendapatkan pengakuan resmi terhadap chip AI domestik, pada hari peluncuran, termasuk Huawei Ascend dan Cambrian, delapan chip domestik langsung diadaptasi, memecahkan kebiasaan yang biasanya memakan waktu berbulan-bulan untuk debugging, dan untuk kalimat ini, tim DeepSeek selama berbulan-bulan bekerja sama erat dengan Huawei dan Cambrian, beberapa laporan menyebut ini juga alasan utama mereka menunda peluncuran. Mereka melakukan banyak penyesuaian dan penulisan ulang pada dasar model.

Sementara pendanaan berlangsung selama periode ini: waktu yang sangat menarik, perusahaan lain melakukan pendanaan untuk mencapai sesuatu, sedangkan DeepSeek melakukan pendanaan karena sesuatu sudah tercapai, dan dilakukan secara verifikasi terbuka, setara dengan Liang Wenfeng merilis sebuah model dan menyelesaikan due diligence yang biasanya memerlukan beberapa putaran pertemuan.

Dalam pendanaan berikutnya sebenarnya ada tiga aliran dana, tiga logika berbeda, tidak saling tumpang tindih.

Dana besar—dengan nama lengkap Dana Investasi Industri Sirkuit Terpadu Nasional, modal industri tingkat nasional terpenting di bidang semikonduktor—sejarahnya berinvestasi di SMIC dan Yangtze Memory, yang mereka tanamkan adalah infrastruktur semikonduktor yang “China tidak boleh tanpa”. Misi dana ini adalah mengisi kekurangan hardware dalam manufaktur semikonduktor, peralatan, dan bahan, perusahaan model besar sebelumnya belum pernah masuk ke dalam jangkauan mereka.

Alasan mereka sebelumnya ragu berinvestasi di perusahaan model adalah karena siklus pengembalian investasi yang tidak pasti, dan logika investasi semikonduktor tidak cocok untuk model. Tapi sekarang, DeepSeek memecahkan masalah ini dengan satu langkah: V4 yang mengadaptasi chip domestik membuktikan bahwa mereka bukan perusahaan model, dan dana besar kini bisa menggunakan bahasa lain untuk mendeskripsikan investasi ini, yaitu menanamkan modal dalam ekosistem komputasi domestik untuk menguji apakah strategi ini bisa berjalan, menggunakan model top-tier untuk mendorong iterasi aplikasi komputasi domestik, membangun siklus tertutup “chip domestik + model domestik”—yang dalam logika mereka sama seperti investasi di SMIC.

Klaim bahwa perusahaan seperti Tencent dan modal industri lainnya yang mungkin ikut masuk adalah motivasi berbeda: memastikan mereka tidak dikeluarkan dari infrastruktur AI China, karena jika DeepSeek akhirnya menjadi fondasi utama, tidak masuknya mereka ke dalam struktur kepemilikan berarti status mereka hanya sebagai pengguna berbayar, dan yang mereka bawa bukan cuma uang, tetapi juga ekosistem, klien perusahaan, sumber daya cloud—yang secara kebetulan adalah titik paling lemah dari komersialisasi DeepSeek.

Ini juga menjelaskan mengapa beberapa perusahaan besar lain yang juga punya ambisi infrastruktur, mungkin akhirnya tidak akan ikut masuk, karena DeepSeek sudah dipandang sebagai pesaing infrastruktur potensial, bukan sekadar perusahaan model yang bisa diakuisisi.

1

3

Ini menimbulkan rasa “terpisah”: satu sisi mengikat modal strategis nasional, mengonfirmasi identitas sebagai infrastruktur; sisi lain memperkenalkan modal ekosistem industri, membuka jalan komersialisasi—dua hal ini seringkali bertentangan di banyak perusahaan, tapi dari struktur pendanaan kali ini, DeepSeek berusaha membuat keduanya berjalan sepenuhnya independen, tidak saling menghambat.

Dengan kata lain, setelah pendanaan, kemajuan komersialisasi dan keberhasilan narasi besar tidak saling bergantung.

Bagian dana besar terkait dengan misi jangka panjang—kemandirian kekuatan komputasi, ekosistem chip domestik, periode waktu lima sampai sepuluh tahun, tanpa perlu pengembalian kuartalan; sedangkan modal industri seperti Tencent mengikuti jalur lain, dengan ritme komersialisasi yang mengikuti perusahaan model lain.

Ketika orang membahas kesulitan komersialisasi DeepSeek, mereka sering mengabaikan fakta berikut: harga API DeepSeek sudah menembus batas bawah industri—cache V4-Flash dengan tingkat hitung input serendah 0,02 yuan per juta kata, biaya total sekitar 1% dari GPT-5.5, biaya inferensi ditekan sedemikian rupa sehingga DeepSeek bisa memastikan bisnis API ini sendiri tidak merugi; dan dalam laporan terbaru a16z “Top 100 Gen AI Consumer Apps”, DeepSeek tetap menjadi produk yang melintasi distribusi pengguna China dan AS—traffic web di China (33,5%) dan AS (6,6%), meskipun pembaruan model “menghambat” iterasi aplikasi, basis pengguna mobile tetap stabil, tidak seperti yang diperkirakan banyak orang. Ini berarti secara teori, perusahaan model lain yang bisa menghasilkan uang, mereka juga bisa mengikuti, bahkan dengan biaya marginal lebih rendah.

Sebenarnya, pemisahan ini adalah salah satu ciri khas DeepSeek yang membedakannya dari perusahaan lain, dan ini adalah desain aktif mereka, bahkan sudah ada sejak era Fanhua.

Fanhua Quantitative menghasilkan uang, DeepSeek melakukan riset, ini adalah struktur yang mereka jalankan sejak hari pertama. Fanhua tidak perlu DeepSeek memberikan pengembalian bisnis, dan DeepSeek tidak perlu membuktikan pertumbuhan ARR ke Fanhua—relasi ini sulit ditemukan referensinya, lebih mirip perusahaan trading sendiri yang memutuskan menginvestasikan laba ke dalam riset dasar: riset itu sendiri adalah bagian dari logika keberadaannya, bukan proyek yang menunggu untuk dimonetisasi.

Pemisahan ini bergantung pada satu orang, Liang Wenfeng, yang memegang kendali di kedua sisi, tapi semakin lama, ini menjadi sangat rapuh, karena bersifat personal, bukan struktural—begitu modal eksternal masuk, risiko keseimbangan terguncang menjadi nyata.

Jadi, pendanaan kali ini justru berusaha mengubah ketergantungan personal ini menjadi sesuatu yang tertulis dalam struktur kepemilikan. Hubungan antara Fanhua dan DeepSeek yang selama ini bersifat personal, diubah ke skala yang lebih besar: Fanhua sebagai lapisan pertama, dan infrastruktur komputasi sebagai lapisan kedua, keduanya mengikuti logika dan desain yang sama.

Oleh karena itu, dalam pendanaan ini, selain dua aliran dana tersebut, yang lebih unik adalah dana ketiga, yaitu kontribusi pribadi Liang Wenfeng.

Laporan menyebutkan, Liang Wenfeng menyumbang hingga 20 miliar yuan RMB, sekitar 2,8 miliar dolar AS. Dibandingkan dengan putaran pendanaan terbaru Kimi yang sekitar 2 miliar dolar AS, maka uang pribadi Liang sudah cukup untuk mendanai satu putaran perusahaan model besar sendiri.

Jadi, masuknya 60% dana eksternal bukan untuk membuat DeepSeek bertahan sebagai perusahaan model “atau melanjutkan pelatihan model”, dana Fanhua cukup, dan dana pribadi Liang juga cukup. Setiap investor eksternal masuk karena DeepSeek sudah bukan lagi perusahaan model.

Dan dana pribadi ini mengunci seluruh struktur, apapun jumlah modal eksternal yang masuk, keputusan utama tidak akan terpengaruh.

1

4

Selain itu, alasan utama yang sebelumnya diperkirakan untuk pendanaan ini adalah kehilangan talenta. Tapi setelah diamati lebih seksama, kerugian talenta mungkin dibesar-besarkan.

Orang yang pergi memang penting—Bingxuan Wang ke Tencent, Guo Daya ke ByteDance Seed, Luo Fuli diambil dengan gaji puluhan juta di Xiaomi, Ruan Chong bergabung dengan Yuanrong Qihang, meliputi jalur utama model dasar, inferensi, OCR, multimodal.

Tapi menurut data yang dirangkum oleh 《Caijing》 baru-baru ini, dari 15 orang yang paling sering muncul di 27 makalah, hanya 2 orang yang keluar, dari 86 orang saat peluncuran DeepSeek-LLM, masih ada 71 orang di daftar V4, dari 300 orang, hanya 10 yang keluar, dengan tingkat keluar 3,3%—bagi yang mengikuti perebutan talenta di perusahaan AI, angka ini sangat rendah.

Penilaian opsi saham memang memiliki nilai nyata untuk mempertahankan talenta, tapi ini adalah masalah yang diselesaikan secara sampingan selama pendanaan, melakukan hal yang benar dan jangka panjang, bahkan mempertahankan talenta pun secara tidak langsung terselesaikan—ini adalah logika umum dari semua keputusan DeepSeek: mereka tidak pernah bertindak untuk menyelesaikan masalah jangka pendek, tapi setelah hal jangka panjang tercapai, masalah jangka pendek biasanya juga ikut terselesaikan.

1

5

Akhirnya, untuk benar-benar memahami logika pendanaan dan valuasi mereka, ada satu topik penting lagi, yaitu siapa sebenarnya pesaing DeepSeek.

Nvidia telah mendefinisikan aturan main kekuatan komputasi di era AI, semua perusahaan model—baik di China maupun di AS—berada dalam batas ini, dan DeepSeek adalah perusahaan yang mencoba mendefinisikan ulang batas ini, dan saat adaptasi V4 Ascend selesai, ini adalah bukti pertama yang terbuka. DeepSeek paling memperhatikan Nvidia.

Valuasi 50 miliar dolar AS, bukan menilai kemampuan model saat ini, bukan ARR, bukan jumlah pengguna. Perusahaan model yang sebanding secara global: pendanaan terakhir Kimi dengan valuasi pasca-investasi sekitar 20 miliar dolar AS, naik hampir empat kali lipat dari 4,3 miliar dolar dalam setengah tahun, didukung ARR nyata; Anthropic dengan valuasi pasca-investasi 380 miliar dolar AS, pendapatan tahunan mereka sudah menembus 30 miliar dolar AS awal 2026. DeepSeek secara dasar belum menghasilkan pendapatan komersial, valuasinya lebih dari dua kali lipat Kimi—dan sebagian besar dana ini berasal dari dana nasional semikonduktor, bukan VC yang bertaruh pada pertumbuhan ARR perusahaan model di masa depan.

Dari struktur investor sendiri, terlihat bahwa selisih harga ini bukan didasarkan pada ekspektasi komersialisasi, melainkan premi infrastruktur.

Jika DeepSeek berhasil melakukan apa yang mereka coba—sistem kekuatan AI frontier yang tidak bergantung pada Nvidia, infrastruktur AI China berbasis open source—maka perusahaan yang menjadi acuan adalah posisi yang berada di antara OpenAI versi Stargate dan Nvidia, yang saat ini belum terdefinisi: melakukan model frontier tingkat tertinggi sekaligus mencoba solusi baru untuk infrastruktur kekuatan komputasi, dan tidak ada perusahaan lain di dunia yang seperti ini.

Dari posisi ini, valuasi 50 miliar dolar AS yang memecahkan rekor, tetap dianggap murah.

Pendanaan ini menilai sesuatu yang belum terjadi. Apakah hal ini akan terjadi, tergantung pada kemampuan Liang Wenfeng menyelesaikan apa yang dia mulai sejak hari pertama, dan dari jalur Fanhua ke DeepSeek, dia adalah orang yang sangat konsisten menjalankan visi jangka panjang—melakukan hal yang benar dan jangka panjang, banyak hal akan terselesaikan secara alami selama proses. Pendanaan ini mungkin adalah pertama kalinya dia menunjukkan gambaran lengkap dari visi tersebut ke dunia luar.