Setelah pendapatan Wall Street diunggah ke blockchain, apa peran Pendle?

Sumber: Dune@entropy_advisors

Pendahuluan

Pendle adalah salah satu pusat utama strategi suku bunga tetap di atas rantai, perdagangan hasil leverage, dan penguatan poin. Adopsi besar Pendle pada putaran sebelumnya terutama didorong oleh penambangan poin: pengguna membeli YT untuk memperbesar potensi imbal hasil airdrop, sehingga meningkatkan permintaan protokol.

Namun Pendle tidak kehilangan nilainya seiring menurunnya minat terhadap penambangan poin. Secara teori, perdagangan hasil sendiri cocok untuk investor dengan preferensi risiko dan hasil yang berbeda: ada yang ingin mengunci hasil tetap, ada yang bersedia menanggung fluktuasi hasil mengambang, dan ada yang lebih suka memperbesar eksposur hasil tertentu melalui leverage.

Yang lebih penting lagi, Pendle baru-baru ini menunjukkan kemampuan migrasi aset dasar yang jelas: dari hasil native crypto secara utama, secara bertahap berkembang ke aset hasil terkait RWA. Ini menjadikannya bukan hanya tempat perdagangan jangka pendek dalam siklus poin, tetapi lebih seperti pasar suku bunga di atas rantai yang mampu menampung berbagai jenis aset hasil.

Sumber: Pendle

Pasar kripto pernah mengalami siklus DeFi yang didominasi oleh hasil native crypto: pinjaman siklus, hasil Restaking, perdagangan basis crypto, dan strategi lainnya.

Namun sekarang jika melihat 10 aset teratas Pendle, sekitar 97% TVL dari dasar hasil sudah memiliki atribut RWA. Bahkan aset besar seperti USDe, kini juga mengandung eksposur RWA tertentu, seperti USTB (Dana obligasi AS tokenisasi BlackRock BUIDL) dan USDm (obligasi pemerintah AS). Bersamaan itu, lebih banyak aset hasil RWA yang berbeda muncul di Pendle, seperti apxUSD / USDat yang didukung MicroStrategy STRC, USDai yang didukung infrastruktur komputasi AI, dan reUSD yang didukung reinsurance protocol.

Mengapa semua RWA yield assets ini membutuhkan Pendle?

Alasan utama adalah: mereka kurang memiliki mekanisme distribusi yang mampu mengubah “produk hasil mengambang” menjadi “alat suku bunga tetap”, sementara yang terakhir adalah bentuk produk yang benar-benar dibutuhkan oleh dana institusional.

Bagi dana institusional, “keterprediksiannya” hasil seringkali lebih penting daripada sekadar APY tinggi.

Pengelola dana perusahaan (treasury manager) saat mengelola dana biasanya perlu menilai sebelumnya jangka waktu, pengaturan arus kas, dan stabilitas hasil. Oleh karena itu, mereka sulit menerima langsung produk yang fluktuatif setiap hari sesuai funding rate pasar, meskipun produk tersebut memiliki hasil historis tinggi.

Sebagai contoh, jika sUSDe direncanakan dialokasikan sebesar 10 juta dolar, mereka tidak hanya peduli APY hari ini, tetapi juga apakah dalam 3, 6, atau 12 bulan ke depan bisa mengunci rentang pengembalian yang cukup pasti.

Di sinilah nilai Pendle: ia memecah dan memberi harga hasil RWA yang awalnya mengambang dan tidak pasti menjadi instrumen hasil yang dapat diperdagangkan dan dikunci jangka waktunya.

Jika tidak, banyak protokol RWA meskipun aset dasarnya bersifat institusional, produk hasilnya masih lebih ke pasar ritel, sulit untuk menampung dana institusional dalam skala besar.

Bagaimana memverifikasi dari data: Apakah Pendle meningkatkan efisiensi distribusi hasil RWA dan pertumbuhan TVL?

Sumber: DeFiLlama, Etherscan

Artikel ini mengulas 10 pasar hasil dasar RWA terbesar di Pendle, dan fokus pada analisis apxUSD, USDG, reUSD, dan USDat, dengan temuan utama sebagai berikut:

Pendle sebagai mesin distribusi dan pertumbuhan awal

Sebagian besar aset setelah terintegrasi dengan Pendle menunjukkan pertumbuhan TVL positif, dan banyak proyek memilih menyelesaikan integrasi Pendle sejak awal peluncuran aset. apxUSD, USDat, dan reUSD umumnya diluncurkan bersamaan dengan Pendle saat awal peluncuran aset hasil, menunjukkan bahwa pengembang menganggapnya sebagai saluran penting untuk pertumbuhan dan distribusi pasca listing. Strategi ini sangat cocok untuk proyek yang memiliki ekspektasi penerbitan token, atau yang ingin membagi PT / YT untuk memenuhi kebutuhan trading hasil pengguna dengan risiko berbeda.

Dari data, sejak integrasi, TVL apxUSD meningkat paling signifikan, mencapai +1690%; reUSD +185%; USDat +82%. Meskipun Pendle mungkin bukan satu-satunya penyebab pertumbuhan TVL, beberapa proyek RWA memilih mengintegrasikan Pendle sejak awal, menunjukkan pentingnya Pendle sebagai saluran distribusi hasil.

USDG diintegrasikan di tengah pengembangan aset, namun setelah integrasi tetap mencatat pertumbuhan sekitar +53% TVL. Integrasi ini juga disertai insentif mingguan kepada pemegang YT dan LP, menunjukkan Pendle tidak hanya sebagai pasar trading hasil, tetapi juga sebagai saluran efektif untuk mendorong adopsi dan insentif pengguna oleh proyek, terutama menarik pengguna untuk mengunci dengan YT demi bonus tambahan.

Struktur PT / YT mencerminkan preferensi pasar terhadap “kepastian hasil vs elastisitas” dalam penetapan harga

reUSD dan USDG memiliki lebih banyak trader PT, mencerminkan pasar menganggap hasil dasarnya lebih stabil, dapat diprediksi, dan lebih mendekati aset hasil tetap di atas rantai. reUSD berasal dari protokol reinsurance, USDG dari obligasi pemerintah, keduanya jalur arus kasnya cukup jelas dan fluktuasi rendah, sehingga pengguna lebih cenderung membeli PT untuk mengunci hasil jatuh tempo dengan diskon, daripada menaruh YT untuk spekulasi kenaikan hasil.

Sebaliknya, USDat dan apxUSD memiliki lebih banyak trader YT, terkait STRC yang sama dengan dasar mereka. Dibandingkan obligasi pemerintah atau hasil reinsurance, hasil STRC lebih bersifat strategi yang dipengaruhi oleh lingkungan pasar, aliran dana, dan eksekusi strategi, dengan elastisitas dan potensi upside yang lebih tinggi. Oleh karena itu, pembelian YT oleh pengguna tidak hanya untuk mendapatkan hasil dasar, tetapi juga untuk memperbesar eksposur terhadap kenaikan hasil di masa depan, insentif aktivitas, atau performa strategi yang melebihi ekspektasi.

Sumber: DeFiLlama, Etherscan

Tentu saja, tidak semua proyek yang terintegrasi Pendle mampu membentuk roda pertumbuhan positif. Misalnya, NUSD yang mengandalkan sUSD dan arbitrase OTC sebagai sumber hasil dasar, setelah integrasi TVL justru turun sekitar 33%, dan aktivitas trading PT / YT juga relatif lemah; savUSD yang dasar asetnya strategi delta netral, setelah integrasi hanya meningkat sekitar 2%.

Oleh karena itu, Pendle lebih tepat disebut sebagai saluran distribusi dan trading hasil, yang inti perannya memperkaya cara trading hasil, bukan menjamin pertumbuhan TVL secara langsung. Apakah proyek akhirnya mampu membentuk roda pertumbuhan, tetap bergantung pada daya tarik dasar aset, kemampuan promosi pasar, akses modal, dan efektivitas penggunaan mekanisme PT / YT dari Pendle.

Seberapa besar potensi pasar dan pertumbuhan Pendle × RWA?

Sumber: Pendle, DeFiLlama, SIFMA

Dari struktur saat ini, penetrasi Pendle di pasar hasil RWA masih dalam tahap awal. Saat ini, aset hasil RWA utama di Pendle masih terbatas pada reksa dana, obligasi, kredit pribadi dari produk fixed income tradisional, dan mulai muncul aset hasil baru seperti dividen DAT, pinjaman infrastruktur AI. Secara keseluruhan, bagian ini hanya menyumbang sekitar 1,12 miliar dolar TVL. Sedangkan nilai pasar RWA di atas rantai yang bisa “di-Pendle-kan” (dapat dipecah hasilnya) sekitar 20,8 miliar dolar, artinya Pendle baru menguasai sekitar 5% dari pasar, masih ada ruang besar untuk berkembang.

Jika dibandingkan pasar tradisional, potensi ini semakin jelas. Berdasarkan data SIFMA, total pasar fixed income AS yang belum dilunasi sekitar 49,6 triliun dolar; dan pasar fixed income global sekitar 145 triliun dolar. Sebaliknya, pasar RWA di atas rantai masih sangat awal (1)(2).

Tentu saja, fixed income tidak seluruhnya akan di-chain-kan, tetapi bagian yang lebih membutuhkan komposabilitas, lintas batas, likuiditas sekunder, dan re-paket hasil akan lebih dulu di-chain-kan. Yang benar-benar akan di-chain-kan adalah bagian yang selama di sistem tradisional mengalami hambatan: misalnya, ambang batas pembelian lintas negara yang tinggi, periode pencairan panjang, dan minimum investasi yang tinggi.

Dalam jangka menengah-panjang, Pendle akan terlebih dahulu menguasai bagian dari hasil RWA di atas rantai yang sangat cocok, seperti reksa dana, obligasi jangka pendek, kredit pribadi, hasil terstruktur, dan aset arus kas baru; dan dalam jangka panjang, jika lebih banyak fixed income tradisional di-tokenisasi dan hasilnya bisa didistribusikan di rantai, Pendle berpotensi menjadi infrastruktur sekunder utama pasar fixed income di atas rantai. Saat ini, tingkat penangkapan 5% menunjukkan bahwa ia masih dalam tahap awal, tetapi juga menunjukkan bahwa potensi pertumbuhan berasal dari dua arah: peningkatan total RWA di rantai dan peningkatan penetrasi Pendle terhadap aset hasil yang dapat dipecah.

Jadi aset mana yang cocok untuk di-Pendle-kan?

Syarat utama untuk listing di Pendle adalah aset harus memiliki atribut hasil yang dapat dipecah. Artinya, aset tersebut harus mampu menghasilkan yield secara berkelanjutan dan dapat dipecah secara struktural menjadi pokok (PT) dan hasil (YT). Aset tanpa hasil (misalnya, stablecoin murni) atau hasil yang tidak dapat diekstraksi secara mandiri, tidak bisa membentuk struktur trading utama Pendle.

Kedua, hasil harus memiliki tingkat prediktabilitas dan akumulasi berkelanjutan dalam waktu tertentu. Pendle bergantung pada ekspektasi terhadap hasil masa depan (implied APY), sehingga hasil harus dapat dimodelkan (misalnya staking, suku bunga RWA, arbitrase funding/basis yang matang), dan bukan hasil sekali jalan atau sangat acak. Selain itu, hasil harus terus terakumulasi seiring waktu, bukan distribusi diskret atau berbasis peristiwa.

Dari aspek infrastruktur, aset dasar harus cukup besar dan memiliki permintaan pasar yang mampu secara alami membentuk pasangan trading hasil tetap dan leverage, jika tidak, likuiditas yang efektif sulit didukung.

Berdasarkan hal tersebut, aset hasil seperti obligasi di atas rantai, reksa dana, kredit pribadi, dan aset hasil berbasis arus kas lainnya akan menjadi fokus ekspansi penting Pendle di masa depan.

Adapun aset seperti dana kripto, properti, saham, dan lainnya, tergantung pada apakah hasilnya mampu terus dihasilkan, dapat diukur, dan dapat dialirkan ke rantai. Misalnya, dividen saham, pendapatan sewa properti, hasil strategi dana kripto, hanya akan layak dipecah menjadi pokok dan hasil jika cash flow tersebut dapat terakumulasi secara stabil dan didistribusikan di rantai.

Infrastruktur trading suku bunga berkelanjutan RWA di atas rantai: Boros

Sumber: Boros

Boros adalah pasar trading suku bunga pendanaan yang diluncurkan Pendle, memungkinkan trader mengubah suku bunga pendanaan (funding rate) dari kontrak perpetual (perp) yang fluktuatif menjadi hasil tetap yang dapat diperdagangkan dan dikunci. Singkatnya: Boros = pasar swap suku bunga dari funding rate perp di atas rantai.

Seiring semakin banyak aset RWA yang di-chain-kan, mereka hampir pasti akan diubah menjadi perpetual. Mekanisme unik dari perpetual adalah melalui funding rate untuk menjaga harga perp agar tetap terikat dengan harga spot/acuannya.

Ini juga menjadi titik masuk Boros. Ketika trader berpartisipasi dalam RWA perps, pertanyaannya bukan lagi “apakah harga aset akan naik,” tetapi:

Bagaimana menghindari hasil trading asli dari kerusakan oleh fluktuasi funding rate?

Peran Boros adalah memungkinkan trader melakukan lindung nilai atau mengunci funding rate, mengubah biaya bunga yang tidak pasti menjadi biaya tetap yang dapat diprediksi, sehingga trading perp RWA menjadi lebih jelas dan terkelola.

Sumber: X@skyquake_1

Krisis minyak Iran dan konflik AS-Iran bulan April menyebabkan kurva WTI mengalami backwardation ekstrem, spread harga minyak mentah bulan depan dan bulan lalu membesar dengan cepat, menyebabkan basis trade besar-besaran dan distorsi funding pada kontrak perpetual minyak mentah. Kasus perpetual kontrak minyak mentah CL ini menunjukkan betapa pentingnya Boros. (3)

Awalnya, ini tampak seperti trade basis standar: WTI berada dalam premi spot yang jelas, kontrak bulan depan sekitar 113,10 dolar, sedangkan kontrak bulan berikutnya sekitar 98,70 dolar, selisihnya mencapai 14,40 dolar atau sekitar 12,7%.

Karena trade.xyz memprediksi bahwa selama perpanjangan, kontrak perpetual akan beralih dari bulan depan ke bulan berikutnya, harga perpetual secara teoritis akan turun dari mendekati 113 dolar ke sekitar 99 dolar. Jadi, trader bisa melakukan short perpetual dan long futures bulan berikutnya, menunggu prediksi harga kembali dan meraih keuntungan dari konvergensi spread.

Namun masalah nyata muncul dengan cepat.

Ketika semakin banyak trader melihat peluang arbitrase ini, mereka semua berbondong-bondong ke satu arah: short perpetual.

Dalam pasar perpetual kripto, lebih banyak posisi short tidak langsung menekan spread kontrak futures tradisional, melainkan menyebabkan ketidakseimbangan posisi di pasar perpetual. Akibatnya, biaya dana (funding rate) menjadi ekstrem negatif, trader short perpetual mulai membayar biaya dana tinggi.

Ini adalah titik masuk Boros.

Sumber: Pendle

Dalam kasus ini, secara kasat mata ini adalah arbitrase spread minyak, tetapi variabel yang benar-benar menentukan keuntungan dan kerugian adalah funding rate.

Mengacu pada tweet tim Pendle saat itu, satu tim trading telah melakukan short perpetual dan menghadapi biaya funding rate mendekati -303%, sementara Boros memungkinkan mereka mengunci funding rate di sekitar -114%. Ini berarti Boros tidak hanya mengurangi biaya trading, tetapi mengubah biaya dana yang sangat tidak pasti menjadi biaya tetap yang bisa dihitung dan dikelola sebelumnya.

Ini juga mengonfirmasi tren yang lebih besar: perpetual sedang menjadi tempat baru bagi institusi melakukan arbitrase basis, tetapi untuk masuk secara nyata, mereka harus mampu mengelola risiko funding rate.

Peran Boros adalah menyediakan infrastruktur serupa interest rate swap di pasar perpetual di atas rantai.

Seiring semakin banyak aset dunia nyata, seperti minyak, emas, valuta asing, produk suku bunga, indeks saham, yang di-chain-kan dan diperdagangkan secara perpetual, struktur basis spread dan distorsi funding rate seperti CL akan semakin umum. Pada saat itu, peran Boros akan berkembang menjadi lapisan trading suku bunga utama di pasar derivatif aset dunia nyata di atas rantai.