Hantu stagflasi kembali muncul: Skrip aset tahun 1970-an, mana yang masih berlaku hari ini?

“Ini adalah guncangan eksternal, kebijakan moneter tidak perlu bereaksi berlebihan.”

Setelah guncangan harga minyak tahun 1973, Ketua Federal Reserve Burns menyatakan hal ini di Kongres. Sejak saat itu, inflasi terus tidak terkendali, ekonomi AS mengalami periode penurunan margin laba terpanjang dalam sejarah selama tujuh tahun berikutnya, nilai riil obligasi jangka panjang menyusut secara signifikan, dan emas naik dari 35 dolar per ons hingga 850 dolar.

Lima puluh tiga tahun kemudian, Ketua Federal Reserve baru Waller dalam sidang pengangkatan menjelaskan situasi saat ini dengan kerangka logika yang hampir sama: Guncangan harga minyak termasuk variabel eksternal, produktivitas AI menyediakan bantalan baru, kebijakan moneter tidak perlu merespons secara ekstrem.

Dua pernyataan tersebut dilatarbelakangi oleh pelajaran investasi dari satu generasi penuh. Pada bulan April, CPI tahunan diperkirakan mencapai 3,7%, WTI di atas 100 dolar per barel, dan data non-pertanian mulai melemah. Skenario aset tahun 1970-an—membeli emas dan aset fisik, memperpendek durasi obligasi, menghindari ekuitas luas—semakin banyak institusi mulai mengembalikan ke meja diskusi.

Seberapa relevan skenario ini hari ini, mana yang sudah dihargai pasar lebih awal, dan mana yang benar-benar merupakan peluang alokasi, adalah penilaian paling penting yang perlu diklarifikasi saat ini.

Ketiga kondisi terpenuhi secara bersamaan, analogi 1973 sulit dihindari

Guncangan energi yang dipicu perang Timur Tengah, inflasi yang melebihi target, dan perlambatan pertumbuhan ekonomi secara bersamaan hari ini.

Penutupan Selat Hormuz adalah sumber fisik dari guncangan energi saat ini. Saat ini, jumlah kapal yang melewati jalur tersebut turun dari sekitar 70 kapal sebelum perang menjadi 2 hingga 5 kapal per hari, dan kekurangan pasokan terkumpul dengan kecepatan sekitar 100 juta barel per minggu, hingga saat ini total kekurangan sekitar 880 juta barel. Trump baru-baru ini menolak kerangka negosiasi bertahap Iran, menyebutnya “sama sekali tidak dapat diterima”, dan pembicaraan gencatan senjata terjebak, ketidakpastian durasi blokade semakin meningkat.

Dari sisi inflasi, CPI AS dari 2,4% di Februari meningkat menjadi 3,3% di Maret, dan diperkirakan akan naik lagi menjadi 3,7% hingga 3,8% di April, dengan momentum bulanan yang tetap kuat seperti di Maret, didukung oleh kontribusi utama dari energi. Batas suku bunga dana federal tetap di 3,75%, dan hanya diperkirakan satu kali penurunan suku bunga sepanjang tahun, sehingga suku bunga riil sudah mendekati nol.

Analogi 1973 secara angka tampak cukup akurat, banyak institusi selama enam minggu terakhir membandingkan kedua periode secara berdampingan. Tapi analogi sendiri tidak memberi tahu bagaimana mengatur aset—hanya menyediakan referensi sejarah. Pertanyaan utama adalah: struktur saat ini seberapa mirip dengan lima puluh tahun lalu, dan apa perbedaan mendasar yang ada.

Tiga perbedaan utama yang menentukan batasan saat ini

Di balik kemiripan permukaan, tiga perbedaan struktural mendasar membatasi jalur transmisi stagflasi lengkap ala 1970-an.

Amerika Serikat sudah menjadi produsen minyak terbesar di dunia.

Guncangan harga minyak tahun 1973 mempengaruhi ekonomi industri yang sangat bergantung pada impor minyak, di mana gangguan pasokan langsung menghancurkan fondasi produksi. Saat ini, produksi domestik AS mampu mengimbangi kekurangan pasokan eksternal yang cukup besar, dan dampak langsung dari penutupan Selat Hormuz terhadap ekonomi AS jauh lebih kecil dibandingkan Jepang, Korea, atau Eropa.

Mekanisme spiral upah-harga sudah tidak ada lagi.

Inflasi tahun 1970-an mampu berkelanjutan karena adanya serikat pekerja yang kuat dan pengaturan indeksasi otomatis upah—upah mengikuti kenaikan harga secara otomatis, mendorong biaya naik, dan mendorong harga naik lagi, membentuk lingkaran tertutup. Saat ini, proporsi upah terhadap GDP di AS berada di level terendah dalam sejarah, dan tingkat organisasi serikat pekerja terus menurun, sehingga jalur transmisi paling berbahaya ini sudah tertutup.

Margin laba perusahaan tidak berada di posisi terendah dalam sejarah, melainkan di posisi tertinggi.

S&P 500 mencatat margin laba bersih kuartal pertama sebesar 14,7%, tertinggi sejak data FactSet tersedia; pertumbuhan laba kuartal pertama sebesar 27,1%, dan 84% perusahaan melampaui ekspektasi. Jalur utama kerusakan stagflasi tahun 1970-an—inflasi mengikis margin laba → margin laba turun memicu PHK → PHK menekan konsumsi → konsumsi semakin menekan margin laba—spiral ini belum mulai berjalan.

Gabungan ketiga perbedaan ini menentukan bahwa situasi saat ini lebih mendekati “inflasi perang yang terfragmentasi”, bukan replikasi lengkap tahun 1970-an: guncangan makro memang nyata, tetapi mekanisme utama yang mendorong inflasi tidak lengkap.

AI sebagai benteng hanya melindungi sejumlah kecil perusahaan

Namun, ketiga perbedaan di atas tidak berarti skenario aset tahun 1970-an sudah sepenuhnya tidak berlaku. Ada diferensiasi internal penting yang sedang disembunyikan oleh data pasar secara keseluruhan.

Margin laba 14,7% di kuartal pertama tinggi dan sangat terkonsentrasi pada sejumlah kecil perusahaan. Empat raksasa cloud—Google, Amazon, Microsoft, dan Meta—menganggarkan belanja modal gabungan sebesar 725 miliar dolar tahun 2026, naik 77%, dan secara substansial menopang margin laba indeks secara keseluruhan.

Setelah mengeliminasi perusahaan-perusahaan ini, industri seperti penerbangan, logistik, ritel, dan restoran yang sangat sensitif terhadap biaya energi, menghadapi tekanan laba yang berbeda secara signifikan.

Ketua Federal Reserve baru Waller dalam sidang pengangkatan menyatakan bahwa peningkatan produktivitas yang didorong AI dapat mendukung kebijakan moneter yang relatif longgar.

Penilaian ini didukung data dari perusahaan teknologi besar, tetapi sejarah penyebaran teknologi menunjukkan bahwa transformasi sistemik produktivitas ekonomi melalui listrik dan internet memakan waktu lebih dari lima belas tahun. Ketika ini terjadi, efek dari guncangan biaya energi dan kekakuan inflasi inti terhadap perusahaan luas, serta waktu penyebaran penuh produktivitas AI, memiliki jarak waktu yang signifikan.

Jika CPI hari ini sesuai prediksi di kisaran 3,7% hingga 3,8%, dan komponen inti tetap di 0,3% secara bulanan, Waller akan menghadapi laporan inflasi pertama sejak menjabat: inflasi tetap keras kepala, kekakuan inti belum berkurang, dan suku bunga dana federal 3,75% sesuai dengan inflasi 3,7%, sehingga suku bunga riil mendekati nol.

Kebijakan selanjutnya—apakah dia akan tetap berpegang pada kerangka “produktifitas AI mendukung suku bunga rendah” atau beralih ke jalur yang lebih tradisional berbasis data—adalah variabel utama yang paling perlu diamati saat ini.

Obligasi panjang: pelajaran lima puluh tahun lalu masih berlaku

Pada tahun 1970-an, memegang obligasi jangka panjang adalah pilihan alokasi yang paling mahal.

Inflasi terus mengikis daya beli kupon tetap, dan seiring kenaikan suku bunga riil, harga obligasi pun turun—hasil obligasi 10 tahun dari 5,65% di 1968 naik ke 13,92% di 1981, dan investor yang memegang obligasi panjang mengalami penurunan kekayaan riil secara terus-menerus.

Logika saat ini sangat mirip.

Hasil obligasi 10 tahun saat ini di 4,24%, dan 30 tahun di 4,87%, dengan kurva hasil menunjukkan kemiringan pasar yang menurun (bear steepening), di mana hasil jangka panjang naik lebih cepat daripada jangka pendek.

Pada bulan Maret, hasil 30 tahun sempat menyentuh 5%, dan kondisi pasar saat itu disebut sebagai “jebakan kebijakan”: Federal Reserve terhambat inflasi untuk menurunkan suku bunga, sementara perlambatan pertumbuhan mendorong investor jangka panjang menuntut premi risiko yang lebih tinggi.

Struktur tekanan ini lebih jelas hari ini dibanding Maret. Inflasi relatif lebih tinggi dari suku bunga nominal, pasar belum sepenuhnya memperhitungkan inflasi yang berkelanjutan melebihi ekspektasi, dan tren kemiringan kurva masih berlangsung.

Ada kondisi yang bisa membuat analisis ini gagal: jika Waller dipaksa menaikkan suku bunga secara agresif dan besar-besaran untuk menekan inflasi, suku bunga riil jangka panjang akan melonjak, dan harga obligasi akan mengalami fase pemulihan. Tapi, kerangka yang dia sampaikan saat ini justru menunjukkan arah yang berlawanan.

Emas: taruhan bukan pada inflasi, tapi pada Waller

Emas adalah pemenang paling terkenal dalam skenario tahun 1970-an. Tapi hari ini, ia juga merupakan aset yang paling perlu dipertimbangkan ulang dari segi potensi kenaikan.

Harga emas saat ini di 4.672 dolar per ons, sudah melebihi puncak riil setelah inflasi tahun 1980. Ini berarti harga emas sudah mengandung premi inflasi dan risiko geopolitik yang cukup besar, bukan lagi sebagai “kartu tersembunyi” yang belum dimainkan.

Kondisi utama yang membuka potensi kenaikan emas saat ini bukan lagi “inflasi lebih tinggi”, melainkan tergantung pada jalur kebijakan Waller.

Jika dia dipaksa meninggalkan kerangka “produktifitas AI mendukung suku bunga rendah” dan beralih ke kebijakan hawkish, suku bunga riil akan naik secara signifikan, yang justru akan menekan harga emas; jika dia tetap dovish, emas bisa bertahan di level tinggi, tetapi potensi kenaikannya terbatas. Dalam konteks saat ini, bullish emas lebih merupakan taruhan pada jalur kebijakan moneter daripada pada arah inflasi itu sendiri.

Bullish energi: lindung nilai inflasi, atau taruhan geopolitik

Energi sebagai komoditas utama adalah instrumen utama lindung nilai terhadap stagflasi tahun 1970-an.

Pengurangan pasokan politik, kenaikan harga minyak, dan manfaat langsung bagi produsen—rantai logika lengkap. Saat ini, minyak di atas 100 dolar, dan sektor energi menjadi salah satu yang paling berkinerja di indeks S&P 500 tahun ini.

Namun, sumber utama kenaikan harga minyak hari ini berbeda secara esensial dari tahun 1970-an: bukan karena pengurangan pasokan yang didorong oleh kepentingan ekonomi, melainkan karena blokade Selat Hormuz dalam kondisi perang—variabel geopolitik yang bisa dengan cepat berbalik seiring perkembangan negosiasi.

CEO Aramco baru-baru ini menyatakan bahwa meskipun Selat Hormuz dibuka kembali, normalisasi pasar minyak akan menunggu hingga 2027 karena proses rekonstruksi cadangan dan penandatanganan kontrak baru membutuhkan waktu.

Ini adalah jadwal pemulihan fisik, bukan jadwal penyesuaian harga. Harga akan menyesuaikan terlebih dahulu sebelum pemulihan fisik terjadi—begitu gencatan senjata secara substantif tercapai, pasar akan mengantisipasi kesepakatan, dan harga minyak akan turun cepat, sehingga logika bullish energi saat ini akan runtuh.

Memegang energi sebagai lindung nilai inflasi mengandung asumsi bahwa negosiasi damai terus mandek. Ini bisa menjadi keputusan investasi independen, tetapi berbeda dari lindung nilai inflasi dan harus dievaluasi secara terpisah.

Pasar saham AS: tekanan belum datang, tapi jalurnya sudah jelas

Harga ekuitas luas saat ini didasarkan pada asumsi “AI sebagai benteng cukup luas”, dan data laba kuartal pertama mendukung asumsi ini.

Tapi data kuartal pertama mencerminkan kondisi perusahaan sebelum guncangan harga minyak menyebar secara penuh. Industri seperti penerbangan, restoran luar, dan konsumsi diskresioner yang sangat sensitif terhadap biaya energi, jika inflasi tetap di atas 3,5%, akan menghadapi perlambatan permintaan—pengurangan pengeluaran saat daya beli konsumen menurun, yang akan terlebih dahulu memukul sektor sensitif energi, bukan teknologi besar.

Sinyal utama dimulainya spiral stagflasi tahun 1970-an adalah penurunan sistematis margin laba luas dari puncaknya. Saat ini, indikator ini masih di level tinggi, tetapi data laba kuartal kedua yang akan dirilis akhir Juli akan menjadi momen penting untuk menilai apakah margin laba luas mulai berbalik arah. Sebelum itu, logika alokasi ekuitas luas tetap cukup lengkap, tetapi risiko penurunan sudah semakin jelas.

Apa yang akan kita perhatikan selanjutnya

Pernyataan terbuka Waller setelah pengumuman CPI hari ini akan menjadi sinyal pasar paling langsung dalam jangka pendek.

Jika dia tetap berpegang pada “produktifitas AI mendukung kebijakan longgar”, hasil obligasi panjang akan tertekan dan kurva akan menurun kemiringannya; jika suaranya berbelok ke hawkish, hasil 30 tahun akan kembali menguji di atas 5%. Peta titik FOMC bulan Juni adalah momen pertama Waller secara sistematis memaparkan prediksi jalur kebijakan.

Negosiasi Selat Hormuz adalah variabel makro yang paling berpengaruh dan paling sulit diprediksi. Data kuartal kedua yang dirilis akhir Juli akan menjadi momen penting untuk menilai apakah “inflasi perang yang terfragmentasi” akan berkembang menjadi stagflasi lengkap. Saat itu, tingkat kenaikan biaya energi dan kekakuan inflasi akan tercermin secara lengkap dalam laporan keuangan perusahaan.

Bagian paling berat dari sejarah tahun 1970-an bukanlah seberapa tinggi harga minyak naik, tetapi berapa lama kesalahan penilaian kebijakan berlangsung: dari kesalahan pertama Burns di 1973, hingga penggantian Walker di 1979 dan pengetatan besar-besaran, yang menyebabkan resesi mendalam tahun 1980-1982, selama enam tahun penuh.

Peringatan risiko dan ketentuan pelepasan tanggung jawab

        Pasar berisiko, investasi harus hati-hati. Artikel ini tidak merupakan saran investasi pribadi, dan tidak mempertimbangkan tujuan investasi, kondisi keuangan, atau kebutuhan khusus pengguna. Pengguna harus menilai apakah pendapat, pandangan, atau kesimpulan dalam artikel ini sesuai dengan kondisi mereka. Investasi berdasarkan penilaian ini adalah tanggung jawab sendiri.