Galaxy Digital：Stablecoin, RUUUS Act, dan Evolusi Sistem Keuangan Dolar

Penulis: Thaddeus Pinakiewicz, Wakil Presiden Galaxy Digital Research; Sumber: Galaxy Digital; Terjemahan: Shaw, Jinse Caijing

Ringkasan Eksekutif

Jika stablecoin berkembang secara skala di bawah batas cadangan dalam RUU 《GENIUS》, ini akan menciptakan permintaan berkelanjutan untuk obligasi jangka pendek AS, menekan imbal hasil jangka pendek secara kecil, dan langsung mengarahkan permintaan dolar global ke sistem perbankan AS.

Model komprehensif Galaxy Digital Research menunjukkan bahwa pertumbuhan tambahan stablecoin akan terutama berasal dari luar negeri, yang berarti aliran modal asing ke infrastruktur keuangan AS akan jauh melebihi volume migrasi simpanan domestik AS. Secara tampak kontraintuitif, efek bersih akhirnya akan memperkuat sistem dolar, bukan merusaknya.

Kami memperkirakan bahwa ratusan miliar dolar simpanan domestik akan mengalir ke cadangan stablecoin, sementara triliunan dolar modal luar negeri juga akan masuk ke sistem perbankan AS. Permintaan obligasi AS secara struktural akan meningkat karena stablecoin, yang dapat menekan imbal hasil obligasi AS jangka pendek sebesar 3–5 basis poin, menghemat biaya lebih dari 3 miliar dolar per tahun bagi pembayar pajak AS. Kami memprediksi bahwa setiap pembuatan 1 dolar stablecoin akan mendorong ekspansi penciptaan kredit AS sebesar 0,31 dolar. Negara berkembang dengan sistem keuangan lemah, yang bergantung pada aliran modal ke stablecoin yang patuh, mungkin mengalami tekanan keluar modal paling parah.

Perlu ditegaskan: industri perbankan akan menghadapi tekanan operasional. Beberapa simpanan biaya rendah akan berpindah, biaya pendanaan marginal akan meningkat, dan margin bunga bersih dari sektor yang sensitif terhadap suku bunga akan menyempit. Namun, hasil akhirnya besar kemungkinan tidak akan memicu kontraksi kredit sistemik, melainkan redistribusi struktur penciptaan kredit. Stablecoin tidak akan melemah kapasitas kredit secara keseluruhan, melainkan hanya mendistribusikan kembali spread keuntungan aset aman ke berbagai pelaku pasar. Sementara itu, obligasi AS di bagian kurva hasil yang paling sensitif terhadap suku bunga, akan memiliki kelompok pembeli yang lebih besar dan lebih stabil secara struktural. Dolar AS yang sudah dominan akan semakin menurunkan hambatan dalam kepemilikan, transfer, dan tabungan di seluruh dunia.

Ketika memegang aset kredit AS menjadi semudah mengunduh sebuah aplikasi, simpanan domestik ekonomi yang rapuh akan menunjukkan tanda-tanda keluar modal yang besar.

Pengaruh ini bisa meluas ke luar batas AS. Negara dengan kepercayaan mata uang yang lemah, sistem perbankan rapuh, dan penerapan pengendalian modal yang ketat akan menghadapi tekanan lebih besar. Jika masyarakat umum dapat dengan mudah memegang aset kredit dolar, simpanan domestik di daerah berisiko tinggi akan semakin cepat keluar. Cara penguatan sistem dolar melalui 《GENIUS》 tidak hanya dengan mengoptimalkan aturan sendiri, tetapi juga dengan melemahkan daya saing mata uang alternatif lainnya.

Artikel ini berpendapat bahwa, pengaruh 《GENIUS》 jauh lebih dari sekadar stabilisasi dan regulasi patuh terhadap stablecoin domestik, melainkan menyangkut perubahan mendalam dalam struktur pembiayaan ekonomi dolar: tekanan margin bunga industri perbankan, peningkatan fleksibilitas penerbitan obligasi AS, pengenalan modal tambahan ke sistem keuangan AS, dan tantangan kompetisi keuangan yang lebih besar bagi negara-negara berdaulat lemah.

Tatanan keseluruhan: AS akan mendapatkan manfaat secara keseluruhan; beberapa bank akan mengalami kerugian margin; beberapa sistem perbankan luar negeri akan kehilangan simpanan; dan konsumen di AS serta global akan memperoleh hak kepemilikan aset kredit dolar yang lebih mudah dipindah-tangankan.

Latar Belakang

Sejak berlaku pada 18 Juli 2025, 《RUU GENIUS》 telah memicu berbagai analisis rasional sekaligus kontroversi keras. Pemerintah AS menempatkannya sebagai kebijakan keuangan strategis: mengatur dan menampung stablecoin secara patuh di dalam negeri, memperluas permintaan dolar global, dan menciptakan pembeli struktural untuk obligasi jangka pendek AS. Dari posisi ini, inti dari undang-undang ini adalah memperbaiki infrastruktur keuangan, bukan sekadar mengatur aset teknologi spekulatif; inti utamanya adalah menentukan siapa yang berhak menerbitkan dolar digital, dengan jaminan aset apa, dan siapa yang akhirnya membiayai pengeluaran fiskal pemerintah AS.

Suara penentang di industri tersebar. Industri perbankan tradisional fokus pada satu kontroversi penting: apakah stablecoin yang patuh 《GENIUS》 diizinkan membayar bunga atau imbal hasil kepada pemegangnya. Bank berpendapat bahwa stablecoin berbunga akan bersaing langsung dengan simpanan giro bank. Simpanan giro selama ini adalah sumber dana utama bank yang murah dan sangat melekat, mendukung bisnis kredit tradisional. Kekhawatiran utama industri perbankan adalah stabilitas pendanaan: jika sejumlah besar simpanan mengalir ke stablecoin yang didukung penuh oleh cadangan dan obligasi AS, bank bisa menghadapi biaya pendanaan jangka panjang yang meningkat dan tekanan struktural terhadap basis simpanan mereka. (《RUU GENIUS》 secara tegas melarang penerbit stablecoin membayar bunga langsung kepada pengguna, tetapi mengizinkan bursa memberi insentif untuk cadangan stablecoin di platform mereka. Saat ini, 《RUU Kejelasan》 sedang dalam negosiasi, dan industri bank sedang melobi agar larangan ini diperluas secara menyeluruh.)

Sebaliknya, industri aset digital berpendapat bahwa klaim keluar modal terlalu dibesar-besarkan. Mereka berpendapat bahwa stablecoin berbunga secara esensial mirip dengan dana pasar uang pemerintah: instrumen kas sejenis, berinvestasi pada surat utang jangka pendek publik, dan memberikan hasil pasar minimal melalui sedikit perantara. Dana pasar uang dan bank sudah beroperasi selama puluhan tahun; meskipun ada risiko nilai bersih turun di bawah nilai nominal — risiko yang sebenarnya ingin dicegah 《RUU GENIUS》 melalui persyaratan cadangan dan pengawasan regulasi — dana pasar uang tidak pernah menggantikan sistem bank komunitas. Pandangan industri kripto adalah: larangan pembayaran bunga stablecoin sebenarnya melindungi keuntungan subsidi pendanaan bank yang sudah ada, bukan menjaga stabilitas sistem keuangan.

Artikel ini tidak akan membahas detail legislatif yang rumit, karena berbagai lembaga sudah melakukan interpretasi lengkap. Artikel ini hanya menyoroti struktur inti dari ketentuan utama undang-undang sebagai latar belakang, dan fokus pada dimensi yang paling dipedulikan pasar: neraca, aliran dana, dan mekanisme insentif pasar. Masalah utama bukanlah penilaian abstrak tentang manfaat dan kerugian stablecoin, melainkan bagaimana mereka membentuk ulang pengaturan aset dan kewajiban dalam sistem keuangan secara keseluruhan.

Artikel ini menganalisis potensi dampak 《RUU GENIUS》 terhadap keuangan dan ekonomi makro AS, sekaligus efek diferensiasi dalam distribusi kepentingan global. Dimensi analisis meliputi: bagaimana ekspansi stablecoin di bawah kerangka 《GENIUS》 mempengaruhi permintaan dan penetapan harga obligasi AS jangka pendek, dari mana sumber dana tambahan berasal, apakah sebagai modal baru atau pengganti simpanan yang ada; serta efek samping terhadap biaya pendanaan bank, penciptaan kredit, dan pola perantara keuangan. Untuk memahami logika ini, perlu menggabungkan aturan cadangan, prediksi pertumbuhan stablecoin, model penggantian simpanan, dan aliran modal internasional, yang akan diuraikan secara sistematis di bawah.

Dampak Pasar Obligasi AS: Skala dan Mekanisme

Untuk menilai dampak 《RUU GENIUS》 terhadap pasar obligasi AS, pertama-tama harus memahami hubungan intrinsik antara pertumbuhan skala stablecoin dan permintaan obligasi AS. Undang-undang mensyaratkan bahwa cadangan stablecoin harus memenuhi standar kredit tinggi, likuiditas tinggi, dan durasi pendek. Dalam implementasinya, sebagian besar cadangan akan ditempatkan pada obligasi AS jangka pendek.

Saat ini, penerbit stablecoin terbesar di luar negeri, Tether, memegang lebih dari 1200 miliar dolar obligasi AS jangka pendek, menjadikannya salah satu pemegang obligasi jangka pendek terbesar di dunia, dengan kepemilikan melebihi 90% dari seluruh negara berdaulat. 《RUU GENIUS》 akan mengformalkan model ini secara patuh dan menampungnya secara domestik, mengaitkan permintaan obligasi AS ke dalam kategori aset stablecoin. Sebelumnya, cadangan stablecoin pernah dialokasikan ke berbagai instrumen, termasuk surat berharga komersial, emas, dan instrumen non-pemerintah lainnya; ke depan, ruang alokasi ini akan sangat terbatas.

Makna mendalamnya adalah: ekspansi skala stablecoin secara pasti akan meningkatkan permintaan obligasi AS, jauh melebihi sebelumnya. Dalam kondisi seimbang, setiap kali menerbitkan 1 dolar stablecoin, harus mengalokasikan sekitar 1 dolar obligasi AS jangka pendek, dan terus melakukan rollover posisi sampai stablecoin tersebut dicairkan.

Untuk memperkirakan skala pengaruh ini, diperlukan tiga input utama:

• Prediksi pasokan stablecoin dalam 2–5 tahun ke depan;
• Mengidentifikasi pola historis aliran dana stablecoin ke pasar obligasi AS;
• Membuat kerangka analisis, dalam kondisi struktur cadangan yang berubah-ubah, mengonversi total penerbitan stablecoin menjadi permintaan bersih obligasi AS.

Pertumbuhan stablecoin yang dikonversi menjadi permintaan obligasi AS secara pasti jauh lebih tinggi dari sebelumnya.

Prediksi Pertumbuhan Skala Stablecoin

Saat ini, total kapitalisasi pasar stablecoin berada di kisaran beberapa triliun dolar, tetapi sebagian besar analis percaya bahwa 《RUU GENIUS》 akan menciptakan lingkungan regulasi yang mempercepat ekspansi stablecoin secara signifikan. Bank-bank besar seperti Citi, Standard Chartered, Coinbase, JPMorgan semuanya optimis tentang pertumbuhan besar stablecoin dalam beberapa tahun ke depan, meskipun kerangka analisis mereka berbeda. Ada yang fokus pada pertumbuhan volume transaksi, ada yang menekankan substitusi terhadap berbagai instrumen dolar pengganti, dan ada yang melakukan proyeksi berdasarkan kecepatan adopsi terbaru. Perbedaan metode ini sangat penting, karena tidak hanya mempengaruhi prediksi skala pasar secara keseluruhan, tetapi juga penilaian dampaknya terhadap industri perbankan, permintaan obligasi AS, dan pola keuangan dolar secara umum.

Citi dalam laporan 《Proyeksi Stablecoin 2030》 menggunakan model substitusi berdasarkan berbagai kategori neraca dan aset: termasuk simpanan transaksi, produk tabungan, dana pasar uang, kas fisik, dan posisi dolar offshore. Pendekatan ini mengubah estimasi skala pasar menjadi peta sumber dana, tidak hanya memprediksi total stablecoin, tetapi juga menilai instrumen mana yang akan digantikan.

Laporan ini dirilis awal April, memperkirakan pasokan stablecoin pada 2028 berkisar antara 422 miliar hingga 2,3 triliun dolar, dan mencapai 500 miliar hingga 3,7 triliun dolar pada 2030. Pada September, Citi memperbarui modelnya: bahkan tanpa implementasi 《RUU GENIUS》, mereka menaikkan ekspektasi pertumbuhan stablecoin, dan menurunkan efek substitusi terhadap pasar. Prediksi dasar setelah revisi: stablecoin mencapai 1,2 triliun dolar pada 2028 dan 1,9 triliun dolar pada 2030.

Tidak semua pertumbuhan stablecoin memiliki dampak ekonomi yang sama: 1 dolar yang keluar dari kas fisik, berbeda dampaknya dengan 1 dolar yang keluar dari simpanan bank komersial, dalam hal makroekonomi.

Model Citi menonjolkan analisis struktural: membedakan tiga sumber dana — substitusi simpanan domestik, migrasi ke produk pasar uang sejenis, dan permintaan alokasi baru dari luar negeri — membangun hubungan logika antara prediksi pertumbuhan dan dampak terhadap pembiayaan bank serta penciptaan kredit. Penjelasan berikut akan menunjukkan bahwa makna ekonomi dari setiap pertumbuhan skala stablecoin berbeda, tergantung dari apakah berasal dari kas fisik, dari simpanan giro bank, atau dari substitusi simpanan bank. Kerangka Citi paling mampu membedakan perbedaan struktural ini.

Standard Chartered dalam laporan 《Stablecoin, Dominasi Dolar, dan Obligasi Jangka Pendek AS》 memberikan prediksi pertumbuhan terbesar dan paling optimis, termasuk estimasi 2 triliun dolar yang sering dikutip oleh artikel pemerintah AS. Analisis bank Inggris ini didasarkan pada tren pertumbuhan saat ini: bahkan sebelum 《RUU GENIUS》 berlaku, pasokan stablecoin tumbuh sekitar 50% per tahun secara tahunan. Setelah undang-undang berlaku, SCB memperkirakan pertumbuhan tahunan akan mendekati 100%, seiring ekspansi transaksi di bursa kripto. Dalam skenario ini, volume transaksi bulanan stablecoin akan meningkat dari sekitar 700 miliar dolar saat ini menjadi sekitar 6 triliun dolar pada akhir 2028; pangsa stablecoin dalam transaksi spot valuta asing juga akan naik dari sekitar 1% menjadi hampir 10%.

Model SCB berasumsi bahwa: pertumbuhan volume transaksi membutuhkan pertumbuhan linear stabil dari cadangan stablecoin dan volume transaksi, dan kecepatan peredaran stablecoin secara keseluruhan tetap konstan (meskipun asumsi ini kemudian dilonggarkan). Berdasarkan asumsi tersebut, untuk mencapai prediksi pertumbuhan transaksi, cadangan stablecoin harus meningkat dari sekitar 230 miliar dolar saat ini menjadi 2 triliun dolar, artinya penerbitan stablecoin baru sekitar 1,6 triliun dolar hingga 2030. Model ini tidak menyertakan skenario pesimis atau optimis lainnya, sehingga logika utama adalah pertumbuhan berbasis transaksi, bukan substitusi aset.

Coinbase dalam 《Kerangka Pertumbuhan Stablecoin Baru》 menggunakan model acak berbasis proyeksi dari tren historis, dengan bobot lebih tinggi pada fase pertumbuhan pasca 2024 yang didukung kebijakan ramah. Laporan ini melihat kondisi saat ini sebagai titik balik struktural: regulasi yang matang, pengakuan institusional, dan ekosistem produk yang menyatu secara fundamental mengubah kecepatan adopsi stablecoin.

Prediksi dasar mereka: stablecoin mencapai sekitar 1,2 triliun dolar pada 2028, dengan rentang pesimis-optimis 975 miliar hingga 1,4 triliun dolar. Bahkan dalam skenario pesimis, Coinbase tetap optimis bahwa pertumbuhan tahunan akan melebihi 100% hingga 2028. Mereka tidak memberikan prediksi setelah 2028, tetapi jika diestimasikan secara eksternal, pada 2030 stablecoin bisa mencapai 1,4–2,2 triliun dolar.

JPMorgan dalam modelnya paling konservatif dan berhati-hati, sebagai patokan prediksi industri. Mereka berasumsi bahwa pasar stablecoin akan tumbuh secara stabil 2–3% per bulan, dan memperkirakan skala 2028 berkisar antara 500 miliar hingga 750 miliar dolar; jika diperpanjang ke 2030, skala akan sekitar 630 miliar hingga 1,05 triliun dolar.

Akhirnya, BPI (Bank Policy Institute) memberikan prediksi sangat optimis, dengan kebutuhan dana potensial mencapai 4–6 triliun dolar, untuk mensimulasikan dampak stablecoin berbunga yang mungkin muncul di bawah 《RUU GENIUS》.

Prediksi BPI merujuk pada laporan dari April 2025 dari Debt Advisory Committee (TBAC) Departemen Keuangan AS, yang mendefinisikan pasar yang sangat luas, secara implisit menganggap semua simpanan tanpa bunga bisa digantikan stablecoin. Berdasarkan ini, estimasi risiko utama adalah sekitar 6,6 triliun dolar simpanan — bahkan lebih tinggi dari prediksi industri kripto yang paling optimis, sekitar sepertiga dari total simpanan bank AS.

Angka ekstrem dalam laporan BPI didasarkan pada model Baumol-Tobin, yang menyederhanakan analisis perilaku konsumen dalam mengatur dana cadangan transaksi dan tabungan berbunga. Jika diterapkan secara mekanis, model ini memperkirakan aliran dana keluar yang jauh lebih besar: jika stablecoin diizinkan membayar bunga langsung kepada pemiliknya, potensi keluar modal bisa mencapai sekitar 4 triliun dolar. Angka ini berguna sebagai batas maksimum tekanan, tetapi harus diperlakukan dengan hati-hati. Model Baumol-Tobin sangat bergantung pada asumsi awal; jika digunakan sebagai prediksi akurat, kekuatan empirisnya tidak konsisten.

Menggunakan model Baumol-Tobin langsung sebagai alat prediksi kuantitatif stablecoin tidak dapat diandalkan, karena banyak asumsi utamanya sulit dipenuhi di dunia nyata: stablecoin tidak hanya berfungsi sebagai media transaksi, tetapi juga sebagai jaminan transaksi, penyimpan nilai lintas batas, dan aset tabungan; biaya transaksi tidak tetap dan berubah-ubah sesuai biaya di blockchain, kemacetan jaringan, dan dinamika pasar; hasil stablecoin juga tidak murni tanpa risiko, melainkan terpapar risiko suku bunga dan likuiditas.

Laporan BPI secara sengaja membangun skenario ekstrem dengan tekanan maksimum, hanya untuk menentukan batas atas potensi tekanan pada sistem perbankan.

Studi empiris dari jurnal ekonomi terkemuka mengakui logika dasar model ini, tetapi juga menunjukkan bahwa: jika memasukkan faktor teknologi penarikan dan pembayaran, efek marginalnya terhadap suku bunga akan jauh lebih rendah dari nilai dasar 0,5 yang diasumsikan Baumol-Tobin. Bahkan, BPI sendiri mengakui bahwa model Miller-Orr, yang merupakan model manajemen kas acak, memiliki sensitivitas suku bunga yang lebih rendah dari Baumol-Tobin. Oleh karena itu, skenario ekstrem ini tidak cocok sebagai prediksi dasar, melainkan sebagai batas tekanan maksimum yang dibuat secara artifisial untuk menunjukkan risiko potensial sistem perbankan.

Secara keseluruhan, asumsi dalam prediksi BPI terlalu luas dan tidak realistis. Mengasumsikan semua pertumbuhan stablecoin berasal dari simpanan bank domestik dan semua simpanan tanpa bunga beralih ke dolar digital berbunga, sama sekali tidak masuk akal. Pendekatan ini mengabaikan sumber dana domestik lain dan permintaan internasional besar yang selalu mendukung adopsi stablecoin. Secara objektif, Departemen Keuangan AS tidak menganggap 6,6 triliun dolar sebagai angka dasar, melainkan menggunakan prediksi 2 triliun dolar dari SCB sebagai skenario ekstrem.

Dengan menggabungkan berbagai kerangka analisis, pasar menunjukkan rentang yang masuk akal, bukan satu angka pasti. Bahkan prediksi terendah tetap menunjukkan bahwa stablecoin akan terus berkembang dari tingkat pertumbuhan tinggi saat ini, dengan tingkat pertumbuhan tahunan sekitar 40%; sementara model paling agresif memperkirakan pertumbuhan tahunan di atas 100%. Secara kasar, estimasi skala stablecoin pada 2028 adalah:

• Skenario pesimis: sekitar 420–970 miliar dolar
• Skenario dasar: sekitar 625 miliar–1,2 triliun dolar
• Skenario optimis: sekitar 750 miliar–2,5 triliun dolar

Pada 2030, angka-angka ini akan semakin menyimpang. Skenario pesimis sekitar 5 triliun hingga 1,4 triliun dolar, dasar sekitar 8,3 miliar hingga 3,1 triliun dolar, dan optimis bisa mencapai 1 triliun hingga 4 triliun dolar.

Untuk memudahkan analisis selanjutnya, artikel ini mengadopsi asumsi dasar: stablecoin mencapai 1 triliun dolar pada 2028 dan 1,5 triliun dolar pada 2030. Angka ini berada di ujung bawah dari skenario dasar, memberikan dasar yang cukup konservatif untuk perhitungan.

Secara konsensus, 《RUU GENIUS》 dipandang sebagai katalis utama pertumbuhan stablecoin — baik melalui pengurangan ketidakpastian regulasi, peningkatan partisipasi institusional, peningkatan nilai praktis pembayaran, maupun penguatan kepercayaan terhadap stablecoin sebagai produk dolar global, semuanya berperan penting.

Namun, metode analisis sangat krusial: sama-sama mencapai 1 triliun dolar, pertumbuhan melalui adopsi luar negeri dan ekspansi volume transaksi, berbeda secara ekonomi dari pertumbuhan yang didorong oleh penggeseran simpanan bank domestik. Ini adalah alasan utama mengapa kerangka analisis di balik prediksi sama pentingnya dengan angka akhir yang dihasilkan.

Struktur Cadangan Stablecoin di Bawah 《RUU GENIUS》

Berdasarkan prediksi skala total di atas, berapa banyak permintaan obligasi AS jangka pendek yang dapat didorong? Meskipun sebagian alokasi cadangan masih ditentukan oleh penerbit stablecoin sendiri, persyaratan regulasi 《RUU GENIUS》 akan secara ketat membatasi cadangan pada beberapa kategori aset tertentu.

Saat ini, struktur cadangan penerbit stablecoin berbeda jauh. USDC dari Circle, misalnya, lebih dari 97% cadangannya ditempatkan pada obligasi AS dan aset setara kas; sementara USDT pernah dialokasikan secara lebih longgar dan beragam, termasuk Bitcoin, emas, pinjaman jaminan, dan surat berharga komersial. Pada awalnya, Tether lebih banyak berinvestasi pada risiko tinggi, dan pada 2021, sekitar 25% portofolionya adalah obligasi AS jangka pendek; kini, struktur portofolio mereka lebih matang dan stabil, dengan sekitar 75% di obligasi jangka pendek dan aset setara kas.

《RUU GENIUS》 bertujuan secara besar-besaran mengurangi ruang alokasi cadangan yang berbeda-beda ini, menggantikan kebebasan penerbit dalam memilih kategori aset dengan aturan klasifikasi resmi. Pasal 4 dari undang-undang menyatakan bahwa penerbit stablecoin yang patuh harus menjaga cadangan yang dapat dilacak dan cukup 1:1, dan hanya diizinkan mengalokasikan instrumen tertentu: uang tunai dolar, dana di Federal Reserve, simpanan di lembaga deposito, obligasi Treasury AS jangka pendek (≤93 hari) dan surat berharga menengah, repo dan reverse repo semalam, serta dana pasar uang pemerintah yang diotorisasi dan aset tokenisasi yang setara.

Dari sudut pandang alokasi aset nyata, struktur cadangan stablecoin baru di bawah kerangka ini akan lebih mirip dengan model Circle saat ini, bukan struktur campuran dan beragam seperti Tether di masa lalu. Bahkan jika cadangan tidak langsung memegang obligasi AS, regulasi akan mengarahkan penerbit untuk berinvestasi pada instrumen yang sangat mirip secara ekonomi: repo obligasi AS semalam, repo jaminan obligasi, atau dana pasar uang pemerintah yang berisi obligasi AS berkualitas tinggi.

Dengan mempertimbangkan posisi langsung obligasi AS, struktur repo patuh, dan eksposur obligasi di dana pasar uang pemerintah, asumsi praktis yang masuk akal adalah: 85%–95% dari cadangan baru akan akhirnya mengarah ke obligasi pemerintah jangka pendek. Rasio ini sesuai dengan desain regulasi dan standar alokasi stablecoin domestik yang ada (seperti USDC dari Circle dan USD dari World Liberty).

Setelah memasukkan prediksi pertumbuhan ini ke dalam perhitungan, dapat ditemukan bahwa: dalam semua skenario prediksi, stablecoin akan membawa permintaan obligasi AS jangka pendek yang cukup besar. Bahkan skenario pesimis akan menambah sekitar 162 miliar dolar permintaan obligasi pemerintah jangka pendek; dan skenario paling agresif akan mendekati 3,5 triliun dolar.

Menggunakan asumsi dasar: stablecoin mencapai 1 triliun dolar pada 2028 dan 1,5 triliun dolar pada 2030, berarti akan ada kebutuhan alokasi obligasi jangka pendek sekitar 600 miliar dolar pada 2028 dan 1,2 triliun dolar pada 2030.

Pasar ini tidak lagi sekadar melakukan rebalancing aset sesekali, melainkan membentuk kebutuhan cadangan struktural yang mendalam. Selama stablecoin tetap ada, aset aman yang sesuai harus terus dipertahankan, di-rollover, dan ditambah cadangannya. Pertanyaannya sekarang adalah: seberapa besar potensi pembelian ini terhadap pasar obligasi jangka pendek saat ini? Apakah Departemen Keuangan AS mampu dengan mudah memperbesar penerbitan obligasi untuk menampung permintaan tambahan ini?

Ukuran Pasar Instrumen Investasi

Saat ini, total obligasi Treasury jangka pendek sekitar 6,8 triliun dolar, dengan sekitar 4,8 triliun dolar berjangka ≤93 hari, yang sesuai dengan kriteria jaminan 《RUU GENIUS》 dan menjadi kumpulan instrumen yang benar-benar dapat diinvestasikan.

Tanpa memandang model prediksi tertentu, penerbit stablecoin akan menjadi salah satu institusi terbesar yang memegang obligasi jangka pendek ini, kedua setelah dana pasar uang (sekitar 2,6 triliun dolar), dan kemungkinan melebihi seluruh alokasi asing dan swasta di instrumen ini.

Selain obligasi jangka pendek, setiap bulan juga ada sejumlah besar obligasi berimbal hasil (surat berharga menengah dan panjang) yang secara bertahap masuk ke jangka waktu ≤93 hari. Pasokan instrumen ini dapat dihitung langsung dari laporan bulanan utang publik Departemen Keuangan AS (MSPD), dengan total sekitar 600–700 miliar dolar pada setiap waktu tertentu.

Cadangan obligasi AS yang dapat diinvestasikan oleh stablecoin mencakup tidak hanya obligasi jangka pendek yang ada, tetapi juga obligasi berimbal hasil yang mendekati jatuh tempo. Ada selisih likuiditas yang jelas antara obligasi baru dan lama, dan penerbit stablecoin kemungkinan besar akan menghindari obligasi berimbal hasil yang mendekati jatuh tempo. Tanpa memperhitungkan obligasi berimbal hasil ini, stablecoin tetap akan secara substansial menyerap bagian dari obligasi pemerintah jangka pendek.

Pertanyaan berikutnya adalah: apakah pasar mampu menampung permintaan sebesar ini tanpa distorsi yang signifikan? Jawabannya kemungkinan besar ya, tetapi tidak secara pasif.

Kurva hasil obligasi AS jangka pendek kadang-kadang melonjak ke tingkat valuasi yang sangat tinggi; ketika pasokan jaminan yang aman dan likuid sangat ketat, imbal hasil obligasi jangka pendek bahkan bisa menjadi negatif. Jika stablecoin berbentuk pembelian cadangan yang besar dan tidak sensitif terhadap harga, pasar obligasi jangka pendek mungkin akan menunjukkan pola serupa: bukan karena pasar obligasi kehilangan fungsi, tetapi karena pembeli yang terregulasi dan produk yang dirancang secara ketat akan menurunkan sensitivitas terhadap imbal hasil, dan lebih banyak dipengaruhi oleh regulasi dan desain produk. Secara sederhana: penerbit stablecoin bahkan mungkin harus membayar biaya untuk menempatkan dana mereka di obligasi AS yang patuh.

Namun, dalam kenyataannya, Departemen Keuangan AS tidak akan membiarkan permintaan tambahan ini tidak terpenuhi. Jika repo obligasi jangka pendek dan surat utang ultra pendek menjadi pembeli yang menetap dan permanen, mereka akan memiliki insentif kuat untuk memperbesar penerbitan obligasi jangka pendek guna memenuhi permintaan tersebut; terutama karena penerbitan obligasi jangka pendek lebih murah dan lebih fleksibel dalam rollover.

Ini sangat penting: pemerintah AS sendiri memiliki alasan kuat untuk lebih mengutamakan penerbitan obligasi jangka pendek dalam rangka memenuhi permintaan stablecoin, daripada menumpuk tekanan penerbitan obligasi jangka panjang. Biaya penerbitan obligasi jangka pendek lebih rendah, dan lebih mudah disesuaikan dengan kebutuhan pasar yang berorientasi jangka pendek. Selama cadangan stablecoin meningkatkan permintaan obligasi jangka pendek, struktur pembiayaan yang lebih berorientasi jangka pendek akan menjadi lebih menarik. Ini juga sejalan dengan kebijakan Departemen Keuangan yang selalu menegaskan: prioritas adalah memperbesar penerbitan obligasi jangka pendek untuk memenuhi kebutuhan pembiayaan tambahan, bukan menambah beban utang jangka panjang yang mahal.

Intinya, skenario paling realistis adalah pasar obligasi jangka pendek akan mengalami perluasan pasokan secara dinamis, didukung oleh penerbitan baru dan pembeli utama dari pasar obligasi jangka pendek tersebut.

Dampak utama dari ini bukanlah stabilitas stablecoin yang mengganggu pasar obligasi jangka pendek, melainkan perubahan struktur pasar obligasi jangka pendek itu sendiri, sehingga kurva hasil akan lebih condong ke bagian bawah di jangka pendek, menjadi saluran utama bagi pertumbuhan dolar digital yang langsung terhubung dengan pembiayaan utama pemerintah.

Pengaruh terhadap Imbal Hasil

Aliran dana dari stablecoin patuh terhadap pasar obligasi jangka pendek akan cukup besar. Seberapa besar pengaruhnya terhadap imbal hasil obligasi AS?

BIS dan Coinbase telah meneliti dampak historis dari fluktuasi besar cadangan stablecoin terhadap kurva hasil obligasi AS jangka pendek. Kedua studi menggunakan metode serupa: memilih periode dengan deviasi standar besar dari pasokan stablecoin, lalu melakukan regresi terhadap perubahan imbal hasil obligasi jangka pendek dalam periode yang sama, sambil mengendalikan variabel lain seperti volatilitas suku bunga, kondisi likuiditas, dan kejutan pasar kripto.

Berdasarkan analisis empiris ini, kedua lembaga memperkirakan elastisitas imbal hasil obligasi jangka pendek terhadap kejutan pasokan stablecoin — dalam 10 hari dan 30 hari. Dalam satuan basis poin, pengaruhnya tidak ekstrem, tetapi cukup terukur.

Data historis menunjukkan: jika stablecoin mengalami lonjakan aliran dana sebesar 2 deviasi standar (sekitar 3,1 miliar dolar dalam seminggu), imbal hasil obligasi 3 bulan akan turun sekitar 2,5–3,5 basis poin; dalam kondisi pasar obligasi yang sangat ketat, penurunan bisa mencapai 5–8 basis poin.

Ada perbedaan penting antara kedua model: kerangka BIS menganggap bahwa pengaruh aliran dana yang berkelanjutan lebih bersifat permanen; sedangkan model Coinbase memasukkan faktor autoregressive, yang menyatakan bahwa setelah harga obligasi menyesuaikan dan faktor teknis, imbal hasil akan kembali ke nilai rata-rata.

Mana yang lebih dominan tergantung pada apakah permintaan stablecoin bersifat jangka pendek sementara atau kebutuhan struktural jangka panjang. Dalam konteks 《RUU GENIUS》, kebutuhan struktural jangka panjang lebih realistis, dan analisis berikut akan didasarkan pada asumsi ini.

Dalam analisis model, ada satu perbedaan utama: tidak cukup hanya melihat struktur cadangan historis untuk memproyeksikan permintaan obligasi AS di bawah 《RUU GENIUS》. Dibandingkan dengan struktur cadangan stablecoin sebelumnya, undang-undang ini kemungkinan besar akan meningkatkan proporsi obligasi pemerintah dan instrumen serupa dalam cadangan. Untuk mencerminkan perubahan ini, artikel ini menyesuaikan model dengan memasukkan ekspektasi peningkatan proporsi obligasi pemerintah dalam cadangan stablecoin yang patuh. Caranya: mengalikan skala pembelian obligasi terkait penerbitan stablecoin baru dengan faktor sekitar 1,2, untuk mencerminkan peningkatan marginal proporsi jaminan obligasi pemerintah dibandingkan portofolio historis.

Dengan asumsi konservatif: skala stablecoin 2028 sebesar 1 triliun dolar dan 1,5 triliun dolar pada 2030, dampaknya akan moderat tetapi terukur: pada 2030, imbal hasil obligasi 30 hari diperkirakan akan turun sekitar 3,0–4,4 basis poin; dalam kondisi pasar yang ketat, penurunan bisa mendekati 10 basis poin. Dalam skenario yang lebih optimis, terutama dengan kerangka substitusi cadangan BPI, penurunan imbal hasil bisa mencapai 14–20 basis poin.

Kurva hasil obligasi jangka pendek tetap dipengaruhi oleh suku bunga kebijakan Federal Reserve, tetapi spread antara obligasi jangka pendek dan indeks swap overnight (OIS), serta antara obligasi jangka pendek dan repo collateral (GC), dan valuasi relatif instrumen dengan jatuh tempo dekat akan dipengaruhi oleh aliran dana, kelangkaan collateral, dan batasan neraca para pelaku pasar. Sebagai pembeli cadangan yang tidak sensitif terhadap harga, stablecoin harus mengalokasikan ke obligasi jangka pendek, dan tidak dapat berinvestasi pada kredit swasta atau instrumen jangka panjang yang berorientasi hasil, sehingga tekanan penurunan spread jangka pendek akan terus berlanjut, dan permintaan terhadap collateral likuiditas tinggi akan meningkat. Selain itu, sensitivitas terhadap imbal hasil yang diukur dari data historis mungkin meremehkan pengaruh masa depan: jika pertumbuhan stablecoin melebihi pertumbuhan cadangan obligasi AS yang patuh, maka dampak terhadap imbal hasil akan lebih besar dari yang diperkirakan berdasarkan data historis. Saat ini, analisis kuantitatif terhadap elastisitas hasil ini bersifat konservatif.

Di sisi lain, ada kekuatan penyeimbang penting: jika permintaan cadangan menjadi kebutuhan struktural jangka panjang, Departemen Keuangan AS tidak akan membiarkan obligasi jangka pendek terus-menerus kekurangan pembeli. Mereka memiliki insentif kuat untuk memperbesar penerbitan obligasi jangka pendek guna memenuhi permintaan tersebut; terutama karena penerbitan obligasi jangka pendek lebih murah dan lebih fleksibel dalam rollover.

Ini sangat penting: pemerintah AS sendiri memiliki alasan kuat untuk lebih mengutamakan penerbitan obligasi jangka pendek dalam rangka memenuhi permintaan stablecoin, daripada menumpuk utang jangka panjang yang mahal. Biaya penerbitan obligasi jangka pendek lebih rendah, dan lebih mudah disesuaikan dengan kebutuhan pasar yang berorientasi jangka pendek. Selama cadangan stablecoin meningkatkan permintaan obligasi jangka pendek, struktur pembiayaan yang lebih berorientasi jangka pendek akan menjadi lebih menarik. Ini juga sejalan dengan kebijakan Departemen Keuangan yang selalu menegaskan: prioritas adalah memperbesar penerbitan obligasi jangka pendek untuk memenuhi kebutuhan pembiayaan tambahan, bukan menambah utang jangka panjang.

Intinya, skenario paling realistis adalah pasar obligasi jangka pendek akan mengalami perluasan pasokan secara dinamis, didukung oleh penerbitan baru dan pembeli utama dari pasar obligasi jangka pendek tersebut.

Dampak utamanya bukanlah stabilitas stablecoin yang mengganggu pasar obligasi jangka pendek, melainkan perubahan struktur pasar obligasi jangka pendek itu sendiri, sehingga kurva hasil akan lebih condong ke bawah di bagian jangka pendek, menjadi saluran utama pertumbuhan dolar digital yang langsung terhubung dengan pembiayaan utama pemerintah.

Pengaruh terhadap Imbal Hasil

Aliran dana dari stablecoin patuh terhadap pasar obligasi jangka pendek akan cukup besar. Seberapa besar pengaruhnya terhadap imbal hasil obligasi AS?

BIS dan Coinbase telah meneliti dampak historis dari fluktuasi besar cadangan stablecoin terhadap kurva hasil obligasi AS jangka pendek. Kedua studi menggunakan metode serupa: memilih periode dengan deviasi standar besar dari pasokan stablecoin, lalu melakukan regresi terhadap perubahan imbal hasil obligasi jangka pendek dalam periode yang sama, sambil mengendalikan variabel lain seperti volatilitas suku bunga, kondisi likuiditas, dan kejutan pasar kripto.

Berdasarkan analisis empiris ini, kedua lembaga memperkirakan elastisitas imbal hasil obligasi jangka pendek terhadap kejutan pasokan stablecoin — dalam 10 hari dan 30 hari. Dalam satuan basis poin, pengaruhnya tidak ekstrem, tetapi cukup terukur.

Data historis menunjukkan: jika stablecoin mengalami lonjakan aliran dana sebesar 2 deviasi standar (sekitar 3,1 miliar dolar dalam seminggu), imbal hasil obligasi 3 bulan akan turun sekitar 2,5–3,5 basis poin; dalam kondisi pasar obligasi yang sangat ketat, penurunan bisa mencapai 5–8 basis poin.

Ada perbedaan penting antara kedua model: kerangka BIS menganggap bahwa pengaruh aliran dana yang berkelanjutan lebih bersifat permanen; sedangkan model Coinbase memasukkan faktor autoregressive, yang menyatakan bahwa setelah harga obligasi menyesuaikan dan faktor teknis, imbal hasil akan kembali ke nilai rata-rata.

Mana yang lebih dominan tergantung pada apakah permintaan stablecoin bersifat jangka pendek sementara atau kebutuhan struktural jangka panjang. Dalam konteks 《RUU GENIUS》, kebutuhan struktural jangka panjang lebih realistis, dan analisis berikut akan didasarkan pada asumsi ini.

Dalam analisis model, ada satu perbedaan utama: tidak cukup hanya melihat struktur cadangan historis untuk memproyeksikan permintaan obligasi AS di bawah 《RUU GENIUS》. Dibandingkan dengan struktur cadangan stablecoin sebelumnya, undang-undang ini kemungkinan besar akan meningkatkan proporsi obligasi pemerintah dan instrumen serupa dalam cadangan. Untuk mencerminkan perubahan ini, artikel ini menyesuaikan model dengan memasukkan ekspektasi peningkatan proporsi obligasi pemerintah dalam cadangan stablecoin yang patuh. Caranya: mengalikan skala pembelian obligasi terkait penerbitan stablecoin baru dengan faktor sekitar 1,2, untuk mencerminkan peningkatan marginal proporsi jaminan obligasi pemerintah dibandingkan portofolio historis.

Dengan asumsi konservatif: skala stablecoin 2028 sebesar 1 triliun dolar dan